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策略深度报告：AH溢价逻辑的深度探讨。

从简单的“均值回归”视角看待 AH 溢价有待商榷

年初至今恒生 AH 股溢价指数持续下行，且多数行业均有收敛，部分投资者以此作 为两地市场的择时依据。但复盘后，我们认为以 AH 溢价指数表征两地市场相对表 现或有一定偏差。首先，当前 AH 两地上市企业数量和市值占比仍较为有限，且风 格偏周期和防御，以工业、金融行业等国有“传统经济”为主；其次中枢水平上， 沪深港通开通至 2020 年中，AH 溢价指数多在 120-130 区间波动，当前水平较历史 低点仍有浮动空间，简单以此前 140 的中枢判断 AH 溢价“必然回归”并不严谨。

AH 溢价影响因素的共识在流动性，认知差在基本面

AH 溢价的存在本质上源于两地市场股本无法自由流通，决定 AH 溢价水平高低的 核心或在于两地市场流动性的差异，我们尝试拆解了影响港股流动性的关键因子。 （1）制度建设上，港股市场更少的下方保护对应一定的风险补偿。一方面，港股 卖空机制成熟且成交活跃，加之没有涨跌幅限制，投资者面临更大尾部风险；另一 方面综合考虑各项税收等，港股交易成本相对更高，对投资者实际收益有影响。 （2）南向资金占比持续提升事实上将直接压缩港股的折价空间。从成交占比看， 港股的机构投资者占比超 60%，且非本地机构投资者占比高，低频交易对流动性环 境亦有影响。AH 溢价的收敛也依赖于国际中介买入，且国际中介尤其是海外长钱 具有看重基本面的特征，配置属性较强。同时，近年来南向资金对 AH 溢价的影响 力边际加速提升，2020 年后 AH 溢价指数的显著收敛多伴随南向资金的大幅流入。 （3）美元走弱对港股流动性改善有利，但其并非优秀的前瞻指标。联系汇率制下， 美元指数变化确实对香港市场宏观流动性有影响，今年来美元的持续走弱或为 AH 溢价收敛的一大动因，但历史上存在多次美元和 AH 溢价走势背离的情况，且近年 来两者的背离情况明显增加，当前我们认为美元指数已经难作为有效的前瞻指标。 （4）短期，AH 两地市场的相对盈利增速和股息率变化是重要因素。盈利增速上， 当中资港股净利润改善程度较 A 股更大时，AH 溢价多有收敛，结合机构投资者占 比高的特征，强基本面或提升相对吸引力；股息率上，将 AH 股按照股息率分组， 股息率超过 4%之后，AH 溢价率明显下降，高股息在一定程度上弥补流动性折价。