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策略专题研究：如何看待年底的共识与分歧？

共识一: 大宗品板块逻辑坚实，快速重估

近期商品市场表现强势，背后驱动主要来自双重逻辑：一是货币属性重估， 美元信用趋弱推动黄金的长叙事逻辑向其他商品扩散，多数商品黄金比价仍 处于低位，存在比价修复空间；二是商品属性支撑，明年全球经济或仍具有 韧性，有利于需求实际改善。展望后市，部分品种因地缘、资金拥挤等短期 逻辑上涨过快，建议逢低增配而非逢高追涨；权益方面，全球比较下 A 股 与港股周期板块总体估值相对偏高，但煤炭、石油、化工等仍具相对性价比。

共识二：内需弱修复，消费板块配置仍偏左侧

从机构行为看，港股通近期向消费板块的“高低切”配置，更多反映了防御 性调仓需求。行业表现受制于内需数据疲软，市场对于明年地产修复力度、 以旧换新补贴退坡等仍有担忧，预期偏弱，创造左侧布局空间。结构上，可 首先眼于结构性 Alpha，重点关注估值处于历史低位的细分领域，如消费者 服务、商贸零售；存在供需优化的出行链（酒店、航空、OTA 龙头）以及 潜在政策和行业进展催化的方向，如汽车。

分歧一：美国应该交易再加速还是滞胀？

美国三季度 GDP 增长超预期，但未打消市场对于明年滞胀的疑虑。这种担 忧的逻辑是若科技乏力且传统板块无法提振，则与高预期之间的落差可能拖 累经济进入滞胀。我们认为美国经济 2026 年或再加速，科技放缓但不至深 度回调，因企业盈利强劲，且上半年 Fed put 仍有效；传统经济在支持性货 币政策（利率将接近或低于自然利率）和宽松财政下修复。因此年度展望观 点为美股做科技和顺周期的再均衡，报告发布至今交易已经抢跑兑现。

分歧二：AI 是否值得继续超配？

AI 投资看似共识，但抱团而非坚定持有观点升温。10 月底以来 MAG7/中证 人工智能/AI 基础设施/铜涨跌幅分别-1.3/3.5/-1.1/12.4%，不同环节和市场 分化。“超配”AI 策略视角来看需衡量机会成本。美股科技到消费等均衡 或更顺畅，但国内高低切能见度依然不高。2026 年报季前海外宽松预期或 升温，叠加财报真空和春季躁动，成长有高斜率空间；下半年全球基本面修 复下适时增配周期；左侧布局基本面支持的金融和大众消费如食饮、出行等。

分歧三：人民币升值，持续性还是昙花一现？

上周离岸人民币破 7，市场对持续性仍有较大分歧，我们重申 2026 年底美 元兑人民币 6.82 的判断。当前汇率与基本面的表观背离更多因为 10 月前中 间价调整较为克制，以收盘价向中间价靠拢和离岸人民币升值为主，11 月 以来中间价升值加速才引发关注。汇率与股市的背离也是伪命题，时间差经 常出现，更市场化且对风偏更敏感的股市先重估。我们认为升值会导致出口 压力增加这一“常识”可能并非事实，有预期的缓慢升值或利大于弊。

分歧四：赚海外的钱可否持续？

Wind 出海精选指数 YTD 上涨 45%，超额收益 10%，投资者的分歧在出海 相对基本面优势能否持续以及如何参与？我们认为，随着中国产业升级、企 业加速全球产能布局、海外收入来源多元化，人民币升值和中美关系扰动的 负面影响有限。明年，外需在海外货币与财政双宽以及 AI 链 Capex 向中国 优势领域扩散的拉动下或上行；贸易关系也可有积极预期。中长期，中国企 业海外收入占比有广阔的提升空间。当前可关注电力链、元件、光学光电等。 风险提示：政策力度不及预期、存在数据无法观测的杠杆交易规模。