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2026年度策略：“十五五”开局，破浪前行。盈利企稳的积极因素正在增加。1）经济内生修复动力偏弱，政策托底 仍有空间；2）PPI 修复的持续性：“反内卷”政策推动供需平衡，周期 制造库存周期触底回升，有色金属（以铜为代表）或成为 PPI 边际改善 的稳定支撑项；3）房地产企稳的可能性：下行趋势难反转，但部分数据 可能有小改善或磨底；4）出口韧性的稳定性：出口结构优化，海外通胀 仍有正向支撑；5）消费复苏的新亮点：增量政策核心变化的方向，需求 端修复的主要抓手。

影响流动性牛市高度的核心因素：政策和股市资金。1）小牛市看盈 利，大牛市盈利反而不是最重要的，宏观流动性也不构成牛市级别的核 心影响因素；2）政策推动股权融资规模低于上市公司分红，之后出现的 牛市级别都较大。资本市场制度红利容易驱动大级别牛市；3）“资产 荒”逻辑驱动资金增配股市意愿提升，已经对市场产生影响的是保险资 金，我们认为后续可能产生影响的是居民资金。

牛市中期需要关注的是监管政策调节的节奏。1）2025 年股权融资规模 有回升，但回升幅度远没有达到快速扭转股市供需格局的地步；2）牛市 初期到中期，存量机构和投资者会持续补仓，牛市中后期通常看到新的 居民资金通过新的产品形式大幅流入；3）牛市主升浪前期和后期风格往 往会有较大的变化，即使风格不变，领涨的板块也往往会有变化。当前 赚钱效应扩散程度尚未达到牛市中后期的水平；4）当前政策环境对股市 依然以呵护为主，参考 1996-1997 年、2014-2015 年牛市，牛市结束均 来自监管政策的调节（IPO 快速放量、某类渠道资金的监管）。

风格判断：小盘成长仍是趋势，但中途会有波动。1）牛市中期大小盘 往往会剧烈波动，前半段和后半段风格大多不同；2）长期趋势有利于小 盘，但牛市中期可能出现季度级别的大波动，主要受居民增量资金和成 长价值风格的扰动；3）成长风格相对于价值风格大概率仍有业绩比较优 势。

行业配置：金融打底仓，科技是主线，主题多轮动。1）底仓&稳定器： 非银的弹性逐步增加，红利也有一定配置价值；2）科技主线：牛市中期 做波段，牛市后期大概率有第二波上涨，AI 行情有望进一步扩散；3） 主题活跃：军工&资源品，主题和业绩共振；4）基本面反转（重点关注 ROE 改善弹性）：电力设备、部分周期、新消费。