2026年博源化工公司深度：稀缺天然碱领军企业，阿碱项目稳步扩产

国内稀缺天然碱领军企业

1.1. 深耕天然碱行业，阿拉善项目助力长期成长

公司于 1997 年 1 月上市，主要从事天然碱法制纯碱和小苏打、煤炭、煤制尿素、天 然气制甲醇等产品的研发、生产和销售，拥有“远兴”牌和“马兰”牌两大中国驰 名商标，其中“远兴”牌纯碱在中国享有盛誉。公司持续深耕天然碱行业，2014 年 公司收购中源化学 81.71%股权后成为国内最大天然碱制纯碱的企业；2021-2022 年， 公司持续增资银根矿业，重组完成后，公司银根矿业股权将从当前36%上涨至60%。 2025 年 10 月，公司为强化资源掌控进一步增持银根矿业股权至 70.65%；非碱业务 方面，公司经多年发展通过收购苏天化、博源联合化工、博大实地等标的股权陆续 完成煤炭、尿素、甲醇等板块布局后，又在十三五期间陆续部分剥离，2021 年公司 转让博源煤化工 70%股权和转让博源联合化工 80%股权，完成煤炭开采和甲醇业务 剥离，专注天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售。

公司主导产品为天然碱法制纯碱和小苏打，产销量位于行业前列。纯碱下游主要应 用于玻璃、冶金、造纸、印染、合成洗涤剂、食品医药等行业，公司深耕天然碱行 业多年，资源储备丰富，在国内已探明具有开采价值的天然碱资源中占据重要份额， 截至 2024 年底公司纯碱在产产能 680 万吨/年，小苏打在产产能 150 万吨/年，2024 年公司纯碱产量 577.79 万吨，小苏打 143.25 万吨，产销量位居国内前列。公司阿拉 善天然碱项目规划建设纯碱产能 780 万吨/年、小苏打产能 80 万吨/年，其中一期规 划建设纯碱 500 万吨/年、小苏打 40 万吨/年，二期规划建设纯碱 280 万吨/年、小苏 打 40 万吨/年。目前项目一期已实现达产达标；项目二期于 2023 年底启动建设，第 一条 100 万吨/年纯碱产线已于 2025 年 12 月投料试车；此外，公司拥有尿素产能 154 万吨，下游主要应用于农用化肥、人造板、脱硫脱硝等行业。

1.2. 聚焦主业，营收及利润中枢随着天然碱业务扩张波动成长

公司营收及利润中枢随着天然碱业务扩张波动成长。2018-2020 年，受煤炭、纯碱、 尿素等主要产品行业竞争加剧影响，公司营收及利润随着行业景气度下滑而回落。 2021 年，公司完成煤炭开采和甲醇业务剥离，进一步聚焦主业，同时纯碱受益于下 游光伏、锂电需求爆发行业景气大幅回升，带动公司营收及利润增长明显。2021 年， 公司实现营收 121.49 亿元，同比增长 57.81%，归母净利润 49.51 亿元，同比大幅增 长 7171.11%。2022 年后随着行业开启新一轮产能周期以及地产需求回落影响，公 司主要产品景气回落，导致公司盈利增长承压，但营收随着阿拉善天然碱项目扩张 仍然保持稳定增长。2025 年前三季度，公司实现营收 86.56 亿元，归母净利润 10.62 亿元。

分产品来看，公司收入结构中以纯碱为主，随着阿拉善天然碱项目逐步投产占比提 升。公司主要产品包括纯碱、尿素、小苏打、煤炭及甲醇，2021 年后，随着公司剥 离煤炭及甲醇业务，公司进一步聚焦主业，纯碱成为公司收入主导，随着阿拉善天 然碱项目产能释放，公司纯碱及小苏打收入及占比逐步提升，2025H1 公司纯碱产品 收入达到 35.50 亿元，收入占比达到 60%；小苏打收入 7.62 亿元，收入占比达到 12.88%；尿素收入及占比整体保持稳定，2025H1 实现收入 14.84 亿元，收入占比为 25.08%。

公司盈利水平总体随着纯碱景气波动。2021 以来，随着纯碱业务成为公司主导收入， 公司盈利水平总体随着纯碱景气波动。2023 年开始尽管纯碱景气回落，但公司阿拉 善天然碱项目成本优势明显，项目投产后帮助公司对冲行业部分下行影响。2025 年 前三季度，公司销售毛利率及净利率分别为 31.81%和 17.9%，分别较 2024 年下降 9.11 和 3.76pct。分产品来看，2023 年纯碱产品利率由于天然碱项目投产不降反升， 2024 年随着行业景气回落；小苏打及尿素近两年毛利率整体稳定在 40%以上。

1.3. 三费支出管控好，经营造血能力强

公司费用管控良好，三费整体呈下降趋势。2017 年以来，公司整体费用率呈下降趋 势，其中销售费用率由 2017 年的 5.14%下降至 2025 年前三季度的 2.55%，财务费 用率由 2017 年的 3.78%下降至 2025 年前三季度的 2.62%，管理费用率由 2017 年的 8.24%下降至 2025 年前三季度的 6.05%。从可比公司期间费用率来看，公司 2025 年 前三季度期间费用率为 11.81%，仍具备一定提升空间。

从资产负债率情况来看，截至 2025 年三季度末，公司负债水平相比 2016 年下降约 6pct 至 50.17%。

经营活动净现金流表现良好。随着公司天然碱项目逐步投产，公司纯碱产品产销量 大幅提升，经营活动现金净流量中枢实现快速增长，由 2016 年 4.82 亿元增长至 2024 的 45.07 亿元。

1.4. 股权结构稳定，业务分工格局清晰

公司股权结构稳定，高管普遍持股。截至 2025 年三季度，公司控股股东为内蒙古博 源控股集团有限公司，直接持有公司 30.18%股权，通过北京中稷弘立资产管理有限 公司间接持有公司 0.87%股权，直接及间接合计持有公司 31.05%股权。戴连荣先生 持股博源控股 26.89%%，为公司实际控制人，股权结构稳定，同时公司高管团队普 遍持有公司股权，彰显长期发展信心。 公司拥有中源化学、银根矿业等多家全资或参控股子公司，业务分工格局清晰。公司持续深耕天然碱行业，2014 年收购中源化学 81.71%股权后成为国内最大天然碱 制纯碱的企业；2021-2025 年，公司持续增资银根矿业至 71%，为公司目前天然碱 在产产能基地；内蒙古博大实地化学有限公司和兴安盟博源化学有限公司为公司尿 素主要生产平台。参股子公司蒙大矿业拥有煤炭产能 800 万吨。

推出股权激励计划，健全长效激励机制。2023 年 9 月，公司推出限制性股票激励计 划，激励对象总人数 230 名，为公司董事（不含独立董事）及骨干员工，合计授予 股票期权及限制性股票 1.3 亿股，占公司总股本的 3.6%；公司通过持续推出股权激 励，有利于公司中长期战略目标的实现，帮助公司健全长效激励机制，彰显长期发 展信心。

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