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远兴能源研究报告：天然碱龙头穿越周期，阿拉善项目赋能成长。国内天然碱法稀缺标的，阿拉善项目助力成长。公司为目前国内天然碱龙头企业，2021 年战略性剔除煤炭、天然气制甲醇及下游延伸业务后，聚焦天然碱、小苏打和尿素业 务。公司控股 60%的子公司银根矿业持续推进阿拉善天然碱项目，预计合计新建纯碱 产能 780 万吨/年、小苏打产能 80 万吨/年。根据公司公告，一期纯碱 500 万吨/年、小 苏打 40 万吨/年中一线、二线、三线 400 万吨纯碱已达产，四线 100 万吨已投料试车。 截至 2024 年 2 月，公司天然碱、小苏打和尿素产能分别为 680/150/154 万吨/年，位 于行业前列。同时二期纯碱 280 万吨/年、小苏打 40 万吨/年持续推进，计划 2025 年 12 月完工，推动公司持续打开成长空间。

供给产能持续释放，行业格局逐步趋于宽松。

需求端：浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃需求快速提振。根据百川盈孚，2023 年我 国纯碱需求量为 2639 万吨，浮法玻璃为核心下游，占比达 43.3%，日熔量自 2023 年 年初以来逐步上升，截至 2024 年 1 月末已提升至 17.5 万吨/天；另一下游光伏玻璃增 速较快，光伏玻璃占比从 2022 年的 13.6%提升至 2023 年的 17.3%，并且未来有望维 持高速增长的趋势。2023 年由于海内外价差走阔，年内出口持续增长，全年累计出口 148.9 万吨，预计未来随着国内产能持续释放，出口将进一步提高。根据我们测算，预 计 2024/2025/2026 年纯碱需求为 2898/2938/2989 万吨，同比+9.8%/+1.4%/+1.7%。

供给端：纯碱产能持续投放。根据百川盈孚，2023 年行业总产能为 4165 万吨，产量 为 2720 万吨。2023 年较 2022 年累计新增 680 万吨（其天然碱法 400 万吨），预计 2024/2025/2026 年新增产能 340/270/370 万吨。预计 2024/2025/2026 年纯碱产量达 到 3223/3484/3829 万吨，同+18.5%/+8.1%/+9.9%。

未来供需格局趋于宽松。目前下游浮法玻璃、光伏玻璃日熔量高位，由于 2023 年远兴 和金大地等 680 万吨产能逐步投产和释放，行业或逐步迎来供需转换。根据测算，预 计 2024/2025/2026 年供给-需求为 157/341/591 万吨。

天然碱法成本优势穿越周期，公司持续扩产静待业绩释放。通过复盘 2017-2024 年三 种工艺路线的生产成本表现，天然碱法较联碱法（扣除氯化铵）/氨碱法分别低 488.7/771.9 元/吨，具备绝对成本优势。并且，天然碱法/联碱法成本优势与煤炭价格 正相关，动力煤价格为 500 元/吨时，天然碱法成本较联碱法低 360.7 元/吨；动力煤价 格为 1400 元/吨时，天然碱法成本较联碱法低 625.8 元/吨。由于环保和能耗等政策限 制，新建产能准入门槛提高，天然碱法产能在限制类发展的范畴之外，天然碱法优势凸 显。2023 年末公司 580 万吨纯碱产能均为天然碱法，成本优势显著；同时阿拉善天然 碱矿品位更好，成本进一步降低，随着阿拉善 780 万吨纯碱项目持续推进，预计 2023/2024/2025/2026 年公司纯碱权益产量为 188.0/368.0/392.0/535.4 万吨，公司充 分受益量增弹性。