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博源化工公司深度：稀缺天然碱领军企业，阿碱项目稳步扩产。国内稀缺天然碱领军企业。公司持续深耕天然碱行业，截至 2024 年底公 司纯碱产能 680 万吨/年，小苏打产能 150 万吨/年，尿素产能 154 万吨/ 年。阿拉善天然碱二期规划纯碱产能 280 万吨/年、小苏打 40 万吨/年。 其中第一条 100 万吨/年纯碱产线已于 2025 年 12 月投料试车。公司天然 碱资源储备丰富，拥有安棚、吴城、查干诺尔、塔木素 4 处大型天然碱 矿，成本及技术优势领先。

纯碱供给：新增产能增速预计放缓。近年来全球纯碱产量保持平稳增长， 截至 2024 年底，全球纯碱产量达到 7060 万吨，2020 年-2024 年复合增 速为 5.45%，中国、美国及土耳其为主要生产集中地，合计占比近 80%， 其中美国及土耳其以天然碱法为主，中国以合成碱为主要工艺；从国内 供给来看，2023 年开始国内进入新一轮扩产周期，国内积极探索天然碱 项目，截至 2025 年底，国内纯碱产能达到 4450 万吨，本轮扩产周期预 计持续至 2028 年，但产能增速预计放缓。

纯碱需求：地产终端拖累重碱，但轻碱需求韧性十足。（1）平板玻璃： 2022 年以来，受地产景气下滑影响，平板玻璃需求转弱，2025 年国内平 板玻璃产量为 9.76 亿重量箱，同比下降 9.76%；（2）光伏：短期需求承 压，但长期向好趋势，根据光伏行业协会预测，预计“十五五”期间， 中国年均光伏新增装机规模为 238 至 287GW，2026 年后有望重回上升 通道；（3）轻碱相对重碱下游需求更加广泛，近年来呈现稳步增长态势， 2025 年国内纯碱表观消费量达到 3580.2 万吨；目前合成碱利润均处于 亏损区间，预计未来价格下行风险相对锁定。考虑到本轮纯碱供给端新 增产能增速已经放缓，随着下游碳酸锂和味精等行业快速发展，纯碱需 求端具备较强韧性，纯碱价格有望企稳回升。

公司战略聚焦主业，阿碱项目贡献高弹性。2025 年 12 月公司增持银根 矿业股权至 71%，对比合成碱，公司天然碱具备显著的成本优势，随着 阿拉善塔木素项目的投产，公司纯碱盈利有望进一步增强；此外子公司 博大实地的合成氨及煤炭装置靠近煤炭资源丰富的纳林河矿区而建，充 分享受坑口煤的原料采购成本优势。