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远兴能源研究报告：坐拥稀缺天然碱矿成本优势显著，塔木素项目投产打开成长空间。1、导语：公司天然碱法成本有望达行业最低，塔木素天然碱矿打破资源 限制，周期下行更彰显成本优势。

2、投资要点：

（1）公司天然碱法成本优势明显。2022 年国内氨碱法/联碱法/天然碱法 合成纯碱工艺占比分别为 45.6%/49.4%/5%，天然碱法属于物理开采方法， 成本优势显著。按 2023 年 6 月原料均价测算，联碱法/氨碱法/天然碱法 平均生产成本分别为 1239.1/1375.7/736.3 元/吨。凭借天然碱法成本优 势，公司纯碱业务毛利率显著高于竞争对手，2022 年公司纯碱业务毛利率 达 57.7%，行业 3 家合成法龙头公司纯碱业务平均毛利率为 31.3%。周期 下行公司更彰显成本优势，预期在价格底部仍能维持可观的利润空间，周 期反转时业绩向上弹性更大。

（2）公司坐拥稀缺天然碱矿资源，塔木素碱矿投产释放利润空间。公司 是目前我国采用天然碱法生产的纯碱龙头，掌握国内大部分天然碱矿资 源。塔木素天然碱矿是我国已探明的最大天然碱矿，保有矿物量达 7.09 亿吨；公司总投资 211 亿元开发塔木素项目，一期预计于 2023 年中释放 纯碱/小苏打产能 500/40 万吨/年，6 月 28 日第一条产线已投料试车成 功，二期项目预计于 2025 年末释放纯碱/小苏打产能 280/40 万吨/年。公 司将依托内蒙古地区低价煤炭资源夯实成本竞争力，预计纯碱市占率 2023 年将达国内第一，2025 年持续提升至约 22%。

（3）我们预计公司新产能投产后将加速行业老旧产能出清。市场对公司 的担忧主要在塔木素 500 万吨/年天然碱对供给冲击远超以往，行业可能 陷入长周期的盈利下行。但我们认为本轮纯碱周期与以往不同，供给端天 然碱法的成本优势将改变行业参与者认知，加速高成本老旧氯碱、氨碱装 置的出清。我们对比 13-14 年行业景气低点，纯碱供给过剩，价格接近成 本线，产能无法顺利出清；我们认为当时长期底部的主要原因是成本拉不 开差距，行业参与者不愿率先退出市场。而本轮周期的不同是天然碱法具 有明显成本优势，老旧边际产能现金流亏损的时间有望缩短，产能出清大 概率加速。23-25 年间纯碱行业计划释放产能 1190 万吨，其中公司天然碱 法新增产能 780 万吨，成长空间广阔。