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远兴能源研究报告：资源稀缺且优势突出的天然碱行业龙头。聚焦精天然碱和氮肥两大主业，天然碱业务龙头地位巩固。公司致力于 天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素产品的生产和销售，目前纯碱产能 580+100万吨，小苏打、尿素在产产能分别150、154万吨/年，位居全 国纯碱产能第二/小苏打产能第一，尿素产能全国前十五。公司天然碱 矿资源储备丰富，成本及技术优势突出，未来还将继续推进控股子公司 银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目建设。公司将做大做强做精天然碱和 氮肥两大主业，持续走精专、绿色、高质量发展之路，提高市场占有率。

纯碱供需逐步趋于平衡，公司天然碱业务优势突出且产能持续扩张。近期纯 碱供需阶段性趋于平衡：下游浮法玻璃景气度受公建项目及地产政策有 所提振，对纯碱需求改善；光伏玻璃、乘用车玻璃、碳酸锂对纯碱消费 持续增长。光伏需求方面，我们测算2024-2028年全球2.0+3.2双玻对 应纯碱表观需求占比将分别达到19.7%/20.2%/20.4%/21.3%/21.7%。作 为国内最大的天然碱循环经济示范基地，公司拥有目前国内已探明的最 大天然碱矿，天然碱法制备纯碱的技术先进，可有效提高资源利用效率、 节能降耗、降低成本；且纯碱/小苏打产品绿色环保优势突出；同时公 司纯碱产能继续扩张：阿拉善天然碱项目规划建设纯碱/小苏打产能 780/80万吨/年，其中一期规划建设纯碱500万吨中的400万吨、小苏 打40万吨已达产，二期规划建设纯碱/小苏打280/40万吨，已于2023 年12月启动建设，预计2025年底投产。公司纯碱龙头地位持续巩固。

尿素供应格局趋于宽松，需求稳中有增。供给端，2020年起，受到疫情、能 源、地缘局势和粮食问题的共同影响，尿素价格明显上涨，此后我国尿素产 能开启新一轮增长周期。需求端，我们看好尿素农业需求有望保持稳定；三 聚氰胺、脲醛树脂等与房地产相关的下游尿素需求增速或有限；而和脱硝有 关的尿素需求或将受益于环保政策，保持高增速。公司具备尿素产能154万 吨/年，合成氨产能80万吨/年，毛利率水平较高于同行，业务维稳运行。 盈利预测与估值：公司是稀有的天然碱标的，且成本/绿色竞争优势强，未 来纯碱/小苏打产能持续扩张。我们预计公司2024-2026年归母净利润为 24.86/28.21/32.08亿元（+76.3%/+13.5%/+13.7%），EPS分别为 0.66/0.75/0.86元，对应当前PE分别10.7/9.4/8.3元/股。结合相对估值 及绝对估值法，预计公司合理估值8.65-9.90元，相对目前股价有22%-39% 溢价。