2024年远兴能源研究报告：资源稀缺且优势突出的天然碱行业龙头

一、专注天然碱27 年铸就行业龙头

1.1 发展历程：深耕天然碱行业多年，阿拉善项目打开成长空间

远兴能源是一家以天然碱化工为主导，新能源化工、精细化工及物流业为发展方向的现代化能源化工企业，公司主营纯碱、小苏打、尿素等化工产品。公司前身为伊克昭盟化学工业集团总公司，1997 年公司成立，当年在深交所挂牌上市。上市之初，公司主营产品包括重质纯碱、烧碱、硫化碱、小苏打、甲醇、元明粉、液氯、盐酸等。公司持续深耕天然碱行业多年，2021 年，公司进行了业务重组，剥离煤炭、天然气制甲醇等业务，致力于天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售。目前，公司主导产品天然碱法制纯碱/小苏打的产销量位于行业前列，纯碱产能全国第二、小苏打产能全国第一；此外，公司尿素产能全国前十五，且毛利率水平持续较好。2023 年，公司稳步推进阿拉善天然碱项目，持续扩大天然碱板块产能。公司作为国内老牌大宗化工品生产企业之一，品牌知名度较高：公司旗下的“远兴”牌纯碱和“马兰”牌小苏打产品为国内知名的品牌；另外，“博大实地”“博源富农”品牌也在尿素行业积累了较高知名度。目前，公司以天然碱矿为原材料进行纯碱、小苏打的生产，产品被广泛应用于玻璃、碳酸锂、化工产品、清洁洗涤以及食品医药等领域。公司天然碱矿储量丰富，拥有目前国内已探明的最大天然碱矿，为开展天然碱生产和销售提供了核心资源。公司主要生产经营地区为内蒙古、河南和海南地区，通过备货型生产方式，根据装置产能情况和市场情况，确定周期内的产品结构和生产规模。主要产品由子公司统一销售，构建了以大客户为核心，直销、经销和网络销售相结合的营销体系。

发展历程回顾：公司发展 27 年，目前专注于纯碱和小苏打、尿素业务

品类扩展阶段：公司前身为伊克昭盟化学工业集团总公司。1997 年，内蒙古远兴天然碱股份有限公司成立，当年公司股票“天然碱”在深交所挂牌上市，成为伊化旗下的公司。2002 年，公司收购苏天化 27.27%股权，包含在建18 万吨甲醇项目。2004 年，公司向盐化集团出售吉碱分公司，以持有的海晶碱业股权与锡林郭勒苏尼特碱业有限公司置换股权，最终持有苏尼特公司99.5%股权。2006年，公司收购博源煤化工 24%股权、海晶碱业 47%股权，并通过股权置换，持有博源联化42.2%股权。2007 年 8 月，公司证券简称变更为“远兴能源”，同时博源联化100万吨甲醇项目投产。2008-2012 年，公司通过收购苏天化、博源联化、博大实地等公司股权陆续完成煤炭、尿素、甲醇等产业布局。

业务专精阶段：2014 年，远兴能源收购中源化学 81.7%股权获得180 万吨天然碱产能，成为国内最大天然碱制纯碱的企业。2019 年，控股子公司中源化学40万吨/年精品小苏打项目投产。2021 年公司进行了业务重组，转让博源煤化工、博源联合化工等子公司，剥离煤炭、天然气制甲醇等业务，专注纯碱和小苏打、煤制尿素行业。2022 年通过收购增资获得银根矿业 60%股权，随后推进阿拉善天然碱项目。 高速发展阶段：2023 年 6 月，阿拉善一期 500 万吨纯碱和40 万吨小苏打项目计划投产，是公司在天然碱生产领域的重要扩展。2023 年12 月，控股子公司内蒙古银根矿业阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期启动建设。“十四五”期间，公司参股子公司银根矿业将规划建设每年生产 780 万吨纯碱、80 万吨小苏打的项目。2024 年 2 月，阿拉善一期 500 万吨纯碱和 40 万吨小苏打已投产。后续公司仍将持续推进二期 280 万吨纯碱和 40 万吨小苏打产能建设，预计将于2025年底建成，全部投产后公司将成为全国第一大纯碱生产商，产能达到960 万吨（权益产能 615 万吨），进一步巩固龙头地位。这一阶段，公司天然碱业务从行业追随者逐步向行业引领者转变，公司将力争在“十四五”期间发展成为纯碱行业的龙头企业。

股权结构：公司控股股东为内蒙古博源控股集团有限公司，实际控制人为博源集团董事长戴连荣。截至 2024 年 5 月，公司控股股东博源集团持有公司30.09%股权，实际控制人戴连荣通过博源集团间接持股 8.33%，戴连荣持有博源集团26.89%的股权。

公司盈利与纯碱景气度关联性分析

自 2021 年业务重组后(退出甲醇及煤炭业务），公司的盈利能力与纯碱行业整体景气度关联较强。近 18 来，公司盈利在 2021 年达到高点，同时也是纯碱行业景气度的高点： 2021-2023 年，纯碱行业整体受到需求成本双驱动。需求端，国家加大光伏支持力度，光伏玻璃投产规模不断加快，光伏玻璃需求增加，成为纯碱供需格局好转的重要驱动力。2021 年之后疫情影响有所放缓，房产销售处于高位，下游房建需求开始回暖。成本端，煤炭供不应求市场价格快速上涨，成本端支撑较好。2021年，公司剥离煤炭、天然气制甲醇等业务，专注纯碱和小苏打、煤制尿素行业，业务重组驱动公司盈利飞速提升，股价明显上涨。2022-2023 年，公司收购增资银根矿业 60%股权，持续推进阿拉善天然碱项目，公司股价保持高位震荡。2024 年，纯碱行业供需紧平衡。供给端，新增产能对供应端扰动影响将持续。需求端，地产政策不断出台，房地产需求有所修复。乘用车玻璃需求和光伏玻璃需求整体稳中有增，纯碱价格较为坚挺，处于窄幅震荡。目前阿拉善一期500万吨纯碱中的400万吨和40万吨小苏打已投产。纯碱价格上行叠加产能逐步释放，2024年 1-5 月，远兴能源股价震荡上行。未来 2024-2026 年，公司纯碱产能将进一步释放。

近年来公司主营产品产能持续扩张。截至 2024 年6 月，公司纯碱产能580+100万吨/年（阿拉善天然碱项目一期第四条生产线 100 万吨正在试车），小苏打在产产能 150 万吨/年，尿素在产产能 154 万吨/年，纯碱、小苏打产能位居国内前列。公司天然碱矿资源储备丰富，稳步推进控股子公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目建设，预计全部投产后公司将进一步巩固行业龙头地位。其中：（1）公司矿产资源储备：天然碱方面，截止 2024 年4 月，公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿，其中安棚碱矿拥有探明储量 19,308 万吨，保有储量12,367 万吨；吴城碱矿拥有探明储量 3,267 万吨，保有储量 1,928 万吨；查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1,134 万吨，保有储量 182.08 万吨；阿拉善塔木素天然碱矿保有资源矿石量和可采储量分别为 107,836.40 万吨和 29,690.01 万吨，是目前国内已探明的最大天然碱矿，为公司长远发展提供坚实保障有和规划。煤炭方面，公司持有蒙大矿业34%股权，蒙大矿业纳林河二号矿井煤炭保有资源量和可采储量分别为11.57亿吨和7.11 亿吨。 （2）阿拉善天然碱项目：公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780 万吨/年、小苏打产能 80 万吨/年：其中一期规划建设纯碱 500 万吨/年、小苏打40万吨/年；二期规划建设纯碱 280 万吨/年、小苏打 40 万吨/年。项目一期已于2023年6 月投料试车，截至 2024 年 4 月，第一条、第二条和第三条生产线已达产，第四条生产线正在试车；项目二期于 2023 年 12 月启动建设，并按建设规划开展工程设计、现场勘探、部分长周期设备订货、项目开工手续办理等前期工作。

1.2 聚焦天然碱研发创新，助力绿色发展

远兴能源底蕴深厚，拥有丰富研发成果。目前，公司专注于天然碱资源开采和加工技术的研究开发，拥有国家级企业技术中心和内蒙古天然碱工程中心，在天然碱化工领域处于国内领先水平，拥有自主知识产权，现已具备成熟的天然碱研究、开发、管理等综合产业能力。内蒙古天然碱工程技术研究中心拥有50 多项科技成果，14 项发明专利，成果转化所产生的经济价值超亿元。目前，远兴能源具有天然碱深薄层多连通水平井井眼轨迹控制方法、节能气流干燥换热器、一种合成氨和尿素联产液体二氧化碳的方法等专利技术，提高了生产纯碱的资源利用效率、生产小苏打的母液回收率和尿素的生产效率，充分实现了节能降耗。坚守天然碱法初心，持续深耕绿色创新。天然碱法相较于化学合成法具有更低的能耗和更少的环境污染，公司采用国内先进的热液溶采工艺，从地下提取天然碱，通过纯物理方式蒸发工艺制取纯碱产品，生产后尾液继续供天然碱矿溶采循环利用，全工艺流程无废液排放，有助于推动行业的绿色发展。结合国家“双碳政策”，公司先后推进工业尾气中二氧化碳捕集及资源化利用研究项目、高盐脱硫废液资源化处理、热电脱硫石膏综合利用项目、气化细渣深度脱水干化及资源化利用研究、浓盐水零排放蒸发系统母液回收技术研究与开发，着力于减少公司部分固废处理，以绿色高质量发展思路实现节能降碳，实现绿色清洁生产。同时为了拉长产业链条，开拓新的产品服务下游市场，公司正在进行日用新产品开发、小苏打干法脱硫研发试验。除此之外，公司还不断研发提高产品质量的工艺技术，如：天然碱液气化渣吸附分离及硫化钠除铁工艺研究、新型水合罐研发与应用、湿分解完成液扩腔提浓试验等。

1.3 产品结构优化叠加天然碱板块持续放量，公司营收规模提升

公司业绩情况：公司产品结构优化，业绩快速提升。2018-2020 年，纯碱、尿素、煤炭等行业景气度下行，行业竞争激励，公司利润出现下跌。2021-2022年，公司进行了产业结构调整，战略性退出了煤炭、天然气制甲醇及下游产业，叠加纯碱进入景气周期，公司业绩中枢明显提升。2021 年，公司营业收入达到121.49亿元，同比增长 57.81%，实现归母净利润 49.51 亿元，同比增加7171.11%，主要得益于光伏、锂电拉动汽车、建筑和其他终端使用行业需求的增长，拉动纯碱价格上涨，同时尿素行业受到供需和成本的双驱动，景气上升。2023 年虽行业竞争加剧、主营产品市场价格及毛利率同比下降，但公司积极持续强化运营管理，叠加银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目一期部分生产线投料，产能逐步释放，公司营业收入达 120.44 亿元，同比增长 9.62%；归母净利润为14.1 亿元，同比下降46.99%。2024 年 Q1，公司实现营业总收入 32.80 亿元，同比增长31.03%；归母净利润 5.69 亿元，同比下降 12.70%。

天然碱产品贡献公司主要营收，公司销售毛利率与净利率波动上升。2020年，受疫情影响下游需求疲软，公司销售毛利率和净利率下跌。公司持续深耕纯碱行业，技术储备深厚，生产工艺不断迭代。2021 年业务重组叠加光伏、锂电拉动下游需求高涨，天然碱板块营业收入上涨，纯碱业务毛利率大幅持续上涨，尿素、小苏打产品毛利率稳步上升。2021 年，纯碱、尿素行业景气，下游板块复苏，全年销售毛利率为 41.39%，净利率为 46.80%，主要原因是2021 年公司处置了子公司内蒙古博源联合和内蒙古博源煤化工，退出甲醇和煤炭业务并收回股权转让款。2022-2023 年，公司毛利率略有下降，但整体仍维持在40%以上。公司产品毛利构成逐步聚焦，2023 年公司天然碱系列产品（纯碱+小苏打）毛利润占比为80.38%，尿素占比 18.97%，核心业务毛利占比集中度超过 99%。整体来看，2018-2023年期间，公司销售毛利率波动上升，自 2021 年来，毛利率维持在40%以上，销售净利率均在 17%以上。截至 2024Q1，公司毛利率为 44.47%，净利率为25.99%。

公司现金流情况良好，资产负债结构健康。2018 年至2024Q1，公司生产经营和销售收款情况良好，经营活动产生的现金流量净额分别为17.39、15.22、19.89、34.89、32.5、31.41、4.17 亿元。近 2-3 年来，公司项目建设的投资较多，如支付阿拉善塔木素天然碱开发利用项目款增加，投资活动现金流出较大。2023年筹资活动产生的现金流量净额增加，主要系吸收投资及现金分红所致。此外，公司近四年来货款回笼能力提升，2020 年至 2024Q1 期间，公司现金收入比分别为99.13%、105.53%、89.28%、86.64%、79.42%，处于良好水平。公司净利率和ROE同步波动变化，主要受到行业景气影响：2020 年纯碱、尿素等产品下游需求疲软，产品价格下行，导致 ROE 下降至 0.67%；2021 年净利率和ROE 达到30%以上。公司资产负债率小幅下降，由 2018 年的 50.24%下降为2024 年Q1 的44.32%，偿债能力持续增强，资产负债结构正常。

近年来公司期间费用率相对平稳。2020 年管理费用率明显上升，主要系公司将预计无法形成采矿权的勘探费列入管理费用，以及停车检修费用、煤炭开采区村民搬迁补偿款增加；销售费用率下降，主要系客户自提量增加，运输费用减少所致。2021 年随着子公司出售，管理费用率有所下降；随着公司业务结构集中，销售费用率持续降低；财务费用率下降的原因主要系融资总额减少导致利息费用减少。2023 年，阿拉善塔木素天然碱项目一期部分生产线投料，产品销量增加，销售费用同步增加；财务费用有所上升，主要原因为贷款利息增加以及利息收入减少。公司天然碱业务地区集中度高。公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿，近五年来内蒙、河南两地营收累计占比近100%，天然碱业务地区集中度高。

股权激励彰显公司长期发展信心。公司积极进行股权激励政策：公司于2023年10 月 16 日向 229 名激励对象（均为公司董事高管、核心技术人员等）首次授予限制性股票，本激励计划首次授予的限制性股票数量为11,856 万股，授予的限制性股票总量为 12,970 万股。业绩考核目标是以公司2020-2022 年度净利润均值为业绩基数，对各年度定比业绩基数的净利润增长率进行考核。股权激励的实施有效稳定了企业的管理团队，激发了关键管理人员及核心技术人员的工作热情和动力，进一步激活和挖掘企业自身的正向内驱力。

二、纯碱供给：供给侧结构性改革叠加产能优化升级

2.1 纯碱：重要基础化工原料，工艺分为天然碱法和合成碱法

纯碱分为轻质纯碱和重质纯碱。纯碱又名碳酸钠、苏打，化学式为Na2CO3。纯碱为“三酸两碱”中的两碱之一， 有“化工之母”的美称，广泛应用于建材、化工、冶金、纺 织、食品、国防、医药等国民经济诸多领域。在玻璃、化工、冶金、纺织、造纸、医药等关键行业中，纯碱发挥着不可或缺的作用。它是玻璃行业的重要原料，能够提高玻璃的透明度和机械强度；在化工领域，天然碱被用于制造合成洗涤剂、肥皂、烧碱等多种化工产品；冶金行业中天然碱则作为助熔剂，有助于提取金属和提高冶炼效率；纺织和造纸行业则利用天然碱的碱性特性，进行纤维处理和纸张漂白；医药行业更是离不开天然碱，它是许多药物的重要原料之一。按照密度不同，纯碱工业产品主要分为两种：轻质纯碱和重质纯碱，轻质纯碱密度为 500-600kg/m 3，重质纯碱密度为 1000-1200kg/m 3。轻重碱生产可以转换，其中重碱是通过轻碱水合法或挤压法转化得来。重碱下游是浮法玻璃、光伏玻璃等；轻碱下游主要日化玻璃、医药行业等。重质纯碱能够满足一些特殊要求，成本也要高于轻质纯碱。此外，按照用途不同，纯碱分为工业纯碱和食品添加剂纯碱。

纯碱生产工艺主要分为合成碱法和天然碱法，而合成碱法又分为氨碱法和联碱法： （1）氨碱法：可生产低盐碱，硫酸盐的含量也很低，产品质量好。氨碱法主要生产原料为原盐和石灰石，通过氨盐水吸收二氧化碳得到碳酸氢钠再将碳酸氢钠煅烧，得到轻碱，转化之后得到重碱。主要原材料包括原盐、石灰石、焦炭或白煤、中间媒介氨、燃料煤（锅炉发电和生产蒸汽）等；辅助材料包括助沉剂、硫化钠、产品包装袋等，原材料采购成本约占总成本的40%-50%。氨碱法主要优点是产品质量高、可以生产低盐碱、适合大规模连续生产、副产品氨、二氧化碳循环利用，缺点在于产品单一、原盐利用率低、废液废渣污染环境等。 （2）联碱法：工艺更加环保，副产氯化铵能有效降低纯碱成本。联碱法的主要工艺与氨碱法类似，联碱法也称候氏制碱法，1938 年在氨碱法上改进而来，其原料主要是原盐与合成氨，通过与氨厂进行“一次加盐、两次吸氨、一次碳化”联合循环生产，利用氨厂 NH3 和 CO2 同时生产出纯碱和氯化铵两种产品，氯化铵主要用作生产复肥的基础肥料。主要原材料包括原盐、二氧化碳、氨和燃料煤（锅炉发电和生产蒸汽）等，辅助材料包括助沉剂、硫化钠、产品包装袋等，原材料采购成本约占双吨总成本的 66%-75%。联碱法避免了大量废渣和废液的排放，原盐利用率大幅提升，但其纯碱盐分仅能控制在0.6%左右，硫酸盐含量也只能控制在 0.03%左右。联碱法装置几乎全部分布在中国。（3）天然碱法：产品质量好且成本低，但受到资源限制。是以天然碱矿为原料，其主要成分为碳酸钠和碳酸氢钠，经过溶解、过滤、蒸发、结晶、分离等即可制得纯碱。天然碱资源在全球范围内分布较为广泛，主要集中在北美、亚洲和非洲等地区。天然碱法则以物理过程为主，通过热溶、蒸发、结晶、提纯等工艺从天然碱矿或碱湖中将纯碱分离。相较合成法，天然碱法具备环保、成本低、能耗低、产品质优的特点；局限性在于依赖天然碱资源。天然碱法碳排放减少约 65%，水资源消耗减少约 76%，且无废液、几乎无废固。天然碱质量好，且生产成本较低，但受资源限制仅有部分企业能规模扩产。

2.2 国内天然碱具备扩产优势，氨碱/联碱法纯碱产能扩张趋缓

我国占全球约 45%纯碱第一大生产国，产能占比超40%。截至2023 年年底，全球纯碱产能约 7500 万吨/年。据 USGS 数据，全球纯碱产量合计约6500 万吨。我国是纯碱生产消费大国，目前国内生产产能约占世界产能的50%。目前我国纯碱工艺中，联碱法、氨碱法、天然碱法、ADC 发泡剂联产法工艺占比分别为47%、42%、9%、2%。

《纯碱行业准入条件》曾规定纯碱行业准入规模、能耗要求，目前新增产能项目需经发改委严格审批。近年来，我国纯碱行业持续产能过剩，产能扩张受到严格限制，行业实行等量或减量置换；此外，行业对严格控制产能、推动产业链完善发展、加快行业绿色化发展等方面要求也在提升。2010 年工信部颁布《纯碱行业准入条件》，对氨碱法、联碱法、天然碱法的准入规模要求、能耗要求均进行详细规定。2020 年，工信部发文废止《纯碱行业准入条件》，但新增产能项目仍需经发改委严格审批。根据《纯碱行业准入条件》，三种工艺纯碱主要原料单耗如下： （1）联碱法：1 吨纯碱成本=1.15*原盐(元/吨)+0.34 合成氨(元/吨)+0.3*动力煤(元/吨)； （2）氨碱法：1 吨纯碱成本=1.5*原盐(元/吨)+1.3*石灰石(元/吨)+0.47*动力煤(元/吨)； （3）天然碱法：1 吨纯碱成本=0.5*动力煤(元/吨)+500 元/吨。目前只有天然碱项目具备扩产条件。2019 年发改委颁布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，除天然碱项目外，均被划为限制类产业。

从供应端来看，我国纯碱产量分布较为集中，河南、青海、山东和江苏四个省份的纯碱产量占到全国总产量的 60%以上。河南是我国纯碱生产第一大省，2022年纯碱产量达到了 522.41 万吨，占全国纯碱总产量的17.89%。2022 年青海和山东两省纯碱产量均超过了 400 万吨，占比 16.48%、14.89%。“十二五”到“十四五”期间，我国严格控制纯碱行业新增产能，同时控制行业碳排放，降低行业污染水平。“十四五”，国家层面明确提出推进氨碱法生产纯碱废渣、废液的环保整治，提升行业环保水平。受到环保限产政策和市场需求增速放缓的影响，多年来我国纯碱产能扩张速度已经趋缓。2015-2022 年，我国纯碱产量增势驱弱；其中 2020-2022 年受疫情冲击、全球经济周期、下游需求放缓等的影响，纯碱产量小幅降低。整体来说，2012-2022 年，我国纯碱产量在2300万吨至 3000 万吨之间上下波动。自 2023-2024 年起，我国纯碱进入新的产能扩张周期，产量出现上涨。 2023 年国内纯碱行业供需基本趋于平衡：供应端，新增产能基数虽大，但产量投放在 2023Q3-Q4，全年增量有限；需求端，最大消费板块浮法玻璃行业受公建项目及保交楼政策影响，需求有所改善，产能增加；光伏玻璃、碳酸锂对纯碱消费持续增长，2023 年，新能源成为纯碱下游需求结构占比中增速最大的消费行业。

据卓创资讯数据，截至 2023 年底，全国纯碱产能达到3,908 万吨，实现产量3,215万吨，同比增长 10.3%。根据卓创资讯数据显示，2023 年我国纯碱产能利用率为87.89%，较 2022 年下降 2 个 pct。纯碱全年表观消费量3,158.5 万吨，同比增长11.8%。

前几年纯碱供应快速增长，行业 CR4 接近 42.73%。我国纯碱制造商主要包括金山化工、远兴能源、山东海化、和邦生物、华昌化工、双环科技等。近几年从供给端看，2023-2024 年为纯碱的产能扩张周期。据卓创资讯数据显示，我国纯碱产能集中度 CR4 为 42.73%，行业集中度较高。远兴能源是国内为数不多使用天然碱法工艺生产纯碱企业，天然碱法成本较低，公司产能处于国内领先地位。未来纯碱产量预期将处于小幅波动增长状态。新增产能项目多以天然碱法和联碱法为主。氨碱法生产过程中纯碱会排放出大量的废液、废渣，对环境的污染较多，因此其产能的扩张受到环保政策的限制。联碱法虽然相比之下更为环保，但其生产出来的纯碱质量稍差，品控不稳定。未来，以氨碱法、联碱法为主的中小产能装置在经济性和环保方面劣势较大，相应企业低端产能或将加速出清。

2.3 天然碱行业：国内天然碱供给储量集中，产量波动上升

天然碱矿是一种陆相蒸发岩矿床，主要由含 Na +的碳酸盐矿物组成。天然碱主要成 分 是 碳 酸 钠 、 碳 酸 氢 钠 以 及 它 们 的 水合物，如倍半碳酸钠（Na2CO3·NaHCO3·2H2O）及其和其他钠、镁、钾、钙等化合物构成的复盐。常见的天然碱矿物包括天然碱（Na2CO3·NaHCO3·2H2O，又称晶碱石）、苏打石（NaHCO3）、钙水碱（Na2CO3·CaCO3·2H2O）、芒硝碱（Na2CO3·2Na2SO4 ）、水碱（Na2CO3·H2O）、泡碱（Na2CO3·10H2O）等。 天然碱法纯碱优势突出。虽然全球纯碱生产工艺目前仍以合成工艺为主，但采用天然碱法生产纯碱和小苏打，与氨碱法、联碱法工艺相比，更具有绿色环保、低能耗、低成本的特点和优势。全球纯碱产能中低成本天然碱法工艺生产占比30%，较高成本合成法工艺生产占比为 70%（2023 年数据）。其中美国（全部为天然碱法）、土耳其等天然碱矿富集的国家以天然碱法为主，而其他国家则以合成法为主。目前，全球纯碱产能约 7500 万吨，我国纯碱产能达3900 万吨，占全球纯碱产能的 52%以上。从产量来看，2023 年全球天然纯碱产量2340 万吨，合成纯碱产量约为 4210 万吨。 全球天然碱资源高度集中。天然碱在全球范围内的分布主要集中在北美、亚洲和非洲等地区，比如美国、中国、土耳其、墨西哥和非洲少数国家和地区，其中美国资源尤其丰富。据 USGS 数据，2023 年全球天然碱矿储量约为250亿吨，其中美国天然碱储量为 230 亿吨，占比 92%，土耳其占比3.36%，中国、南部非洲也有少量占比。据 USGS 数据，2023 年全球天然碱产量达到2300 万吨。

中国方面，我国天然碱资源主要集中在内蒙古和河南，另外吉林、青海、新疆、西藏等地也有少量天然碱矿。根据中华人民共和国自然资源部统计，2022年我国天然碱矿储量为 2543.26 万吨，其中河南天然碱矿储量2330.61 万吨，内蒙古储量 212.65 万吨。在工艺上，中国纯碱行业同时具备氨碱法、联碱法、天然碱法、ADC 发泡剂联产法，且全球联碱法几乎完全集中于中国。美国方面，美国拥有着丰富的天然纯碱储量，基本以天然碱法生产纯碱，生产成本低且环保压力较小。美国的天然碱工厂大部分集中在美国怀俄明州绿河地区，比如 Genesis Alkali、Solvay Chemicals、Sisecam Chemicals和TataChemicals North America 等知名企业。2021/2022/2023 年美国天然碱产量分别为 1130/1130/1100 万吨。其中，2022 年美国国内消费量约为460万吨。得益于成本和产能双重优势，美国是全球最大的天然碱产品出口国，2022年净出口量约为 630 万吨。 土耳其方面，土耳其为全球天然碱法制纯碱主要生产国、出口国之一，具备资源和成本双重优势。土耳其目前天然碱矿资源储备量约8.4 亿吨；拥有土耳其天然碱矿资源的纯碱主要生产厂家为 Ciner Group（包括KazanSoda和Eti Soda 等公司）和 Soda Sanayii。

天然碱成本优势明显。天然碱法工艺生产纯碱的主要原材料为天然碱卤，其他还有辅助原材料，如助沉剂、产品包装袋等。除此之外，二氧化碳、煤炭、天然碱矿采矿费用、矿产资源补偿费、生产添加催化剂、人工成本、设备损耗、环保设施等一系列固定成本也需计人天然碱法生产纯碱的成本中。在天然碱法生产纯碱的过程中，矿产资源补偿费成本公式为：

矿产资源补偿费=矿产品销售收人 x 补偿费费率 x 开采回采率系数

我国补偿费费率取值范围标准是 0.5%-4%，国内整体矿产平均值为1.18%，每吨纯碱具体补偿费率存在一定的地域差异。 据 Genesis Energy 报告，天然碱法、氨碱法、联碱法的成本比例约为1:1.8:2.3。天然碱法生产成本最低，化学合成法不仅耗能更多，同时还会产生副产物，并排放更多的二氧化碳。近年来，天然碱法成本优势明显，联碱法和氨碱法成本波动较大。天然碱法成本低于氨碱法和联碱法，主要原因系天然碱法生产加工流程简单使用原材料少。联碱法、氨碱法受到煤价和原盐等价格的影响，国内不同地区生产的纯碱存在价格差异。

根据百川盈孚数据，2022 年 1 月至今氨碱法和联碱法的平均生产成本分别为1796.10、1665.73 元/吨，而天然碱法平均生产成本约为920.64 元/吨，相较氨碱法和联碱法分别低了 875.46、745.09 元/吨，成本优势明显。远兴能源作为中国天然碱法制纯碱巨头，成本优势显著，公司天然碱法每吨纯碱生产成本包括原材料煤炭（天然碱矿煅烧所需）、采矿费、矿产资源补偿费、催化剂、人工成本、设备损耗等。据 2023 年报及我们测算，公司自产纯碱产量269 万吨、销量257万吨，实现营收 53.7 亿元、销售均价 2091 元/吨、成本21.71 亿元，约折合平均成本 807 元/吨。

三、纯碱需求：纯碱下游主要应用于玻璃制造，表观消费持续向好

纯碱下游主要应用于玻璃、冶金、造纸、印染、合成洗涤剂、食品医药等行业。玻璃是纯碱最主要的传统下游应用领域，浮法玻璃、光伏玻璃以及日常玻璃制品等的生产都需要用到纯碱。2023 年浮法玻璃约占到纯碱下游消费领域的约39%。浮法玻璃的用途十分广泛，房屋建筑、汽车生产、玻璃家具、灯具玻璃等都需要用到浮法玻璃。根据海关数据、百川盈孚数据显示，2024 年1-4 月份，我国纯碱表观消费量总计 1199 万吨，2023 年 1-4 月我国纯碱表观消费量总计926万吨，同比增加 29.41%，整体持续向好。 多年来，随着我国城镇化进程的加快，传统行业房地产、汽车等行业对玻璃的需求平稳增长，日用玻璃、小苏打、玻璃容器行业需求基本保持平稳；近年来，政策对光伏/锂电行业的大力扶持，也加快了对纯碱的需求增长，截至2023年底，据我们测算，光伏玻璃约占纯碱下游需求的 15%，碳酸锂占3%。未来，在“双碳”目标背景下，光伏、锂电等新能源需求将接棒平板玻璃，成为未来纯碱下游需求增速更快的板块。

从国内进出口来看，出口方面，我国是世界上最大的纯碱生产国，我国的纯碱出口到全球超一百个国家和地区，主要以东南亚、南亚及非洲地区为主。我国是纯碱净出口国家，2023 年出口 149 万吨左右，同比减少27.5%；进口68万吨左右，同比增加 500%左右；出口地是东南亚、非洲、南美；进口国是美国、土耳其及中东个别国家。2023 年我国纯碱全年净出口80 万吨，比2022 年减少了113 万吨。2023 年 9 月以来我国纯碱月度进口数量便持续超过出口数量，我国从纯碱净出口国转换为净进口国。2024年1-4月份我国纯碱出口量共计30.84万吨，去年同期纯碱出口量 62.82 万吨，同比减少 50.91%，累计进口量59.86 万吨，净出口数量为-29.02 万吨，主要为 5 月装置检修频繁，行业开工率略有下滑。2024年 4 月中国纯碱主要的出口国或地区分别是韩国、马来西亚、菲律宾、越南、朝鲜、孟加拉国等。国内纯碱主要从美国、土耳其进口，纯碱进口依存度极低。2024年 1-4 月份我国纯碱进口量共计 59.87 万吨，去年同期纯碱进口量8.03万吨，同比增加幅度 645.49%。进口方面，2023 年国内纯碱进口68.32 万吨，同比增加56.94万吨，增幅 500.32%；纯碱出口 148.90 万吨，同比减少56.61 万吨，降幅27.55%。

3.1 平板玻璃产能相对过剩，地产景气反弹、汽车产销数据靓丽

平板玻璃是纯碱（重质）下游最大的消费行业，主要被应用于建筑装饰、汽车行业、新能源、家电以及电子行业等领域。普通平板玻璃与浮法玻璃都是平板玻璃，区别在于生产工艺、品质上不同：其中，浮法玻璃在建筑行业有着广泛的应用，如幕墙、窗户、玻璃隔断等，其较好的透明度、强度和隔热性能，使得浮法玻璃能够满足建筑物对于光照、安全和节能等方面的要求；普通玻璃在家居装饰中更为常见，如家具玻璃、镜子等，由于普通玻璃制造工艺简单，成本较低，因此更适合一些对于成本要求较高的家居装饰项目。 从下游看，建筑玻璃在平板玻璃消费中所占比例高达75%，主要包含玻璃门窗，玻璃幕墙，室内装潢玻璃等；汽车玻璃约占平板玻璃消费总量的15%左右，汽车玻璃市场主要包括汽车制造和售后维修。

3.1.1 平板玻璃是纯碱下游主要应用，受房地产行业景气度影响大

平板玻璃需求受下游房地产景气度影响较大。从数据上来看，房屋新开工面积数据领先于平板玻璃产量数据，根据我们测算，房屋新开工面积累计同比(12个月移动平均）领先平板玻璃产量累计同比(12 个月移动平均）值约8 个月左右；同时平板玻璃产量数据与房屋施工面积数据具有高度相关性。从地产方面来看，当前我国地产行业仍处在风险出清期，尚未完全进入L 型底部，仍然在探底。防风险政策持续发力，预计未来房地产销售回暖仍需等待更多政策落地和居民购房信心的逐步转向。预计 2024 年，“三大工程”配套政策将加快落实，积极发挥稳投资作用。

在地产政策刺激下新开工及竣工累计降幅收窄。在房屋开工方面，23 年全年房屋新开工面积同比下降 20.4%，降幅较 1-11 月收窄 0.8 个百分点。在房屋竣工方面，23 年全年房屋竣工面积同比增长 17%，增幅较 1-11 月收窄0.9 个百分点，23年竣工高增速，其中 12 月单月房屋竣工面积同比增长13.37%，环比增长242.98%。近期地产利好政策持续加码，后续地产销售及房企资金问题有望改善，预计开工端将回暖，此外，今年保交楼政策有望延续，将继续支撑竣工端需求，房地产新开工和施工数据有望改善，地产行业对纯碱需求有望修复。

房地产刺激政策密集出台，有望减缓地产下行趋势。2023 年以来，各地因城施策优化房地产调控，落实“保交楼”、“降低房贷利率”等一系列举措，守住了不发生系统性风险的底线。然而，进入 2024 年，国际外部环境依然复杂严峻，社会预期依然偏弱，国内楼市仍然偏冷。2024 年，本轮房地产刺激政策自4 月政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”开始，针对消化存量房产，5 月 17 日，央行推出“房贷利率+首付比例+公积金贷款”放松组合拳，一线城市中上海、深圳、广州陆续优化住房限购政策。

5 月 17 日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，中国人民银行发布《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》。随着多条新政发布，楼市政策迎来重要调整。本轮楼市新政潮中，各地出台政策的频率更加频繁、尺度更大。据中国房地产协会的统计数据显示，2024 年第一季度，地方累计出台房地产调控政策 139 条，其中宽松性政策130 条，占比达到93.5%。调控内容包括“限购”政策逐步松绑、提供购房税费补贴、货币化/房票安置、住房公积金提高贷款额度、下调首付比例、取消首套住房商业性个人住房贷款利率下限等。一些房地产热门城市“历史性”地全面解除限购或放宽限购条件，还有新政措施与当地户籍新规形成联动，以综合施策的形式吸引人口流入、刺激房地产消费。今年以来，各地“因城施策”：调整首付比例、取消房贷利率下限、放松限购、以旧换新、购房落户、扩大房票使用范围等。近日，随着各地陆续对房地产政策进行调整优化，地产市场活力得到激发，房地产市场活跃度出现提升。长期来看，房地产市场的健康发展依然需要依靠创新驱动、供需平衡和行业自身的良性竞争。

3.1.2 汽车玻璃需求相对平稳

汽车玻璃需求与汽车产量息息相关。汽车玻璃品种较多，按照加工工艺可以分为夹层玻璃、钢化玻璃、区域钢化玻璃、中空安全玻璃、塑玻复合材料，各有优缺点。按所在的位置可分为前挡风玻璃，侧窗玻璃，后挡风玻璃和天窗玻璃四种。按种类可以分为，汽车玻璃行业可细分为叠层玻璃，缓和玻璃。目前，我国汽车安全玻璃以夹层玻璃及钢化(含区域钢化)玻璃为主。与建筑玻璃不同的是，汽车玻璃等其他深加工玻璃对于浮法玻璃的品质要求较高，如汽车玻璃要求超白浮法玻璃的品质类别必须在一等品以上，电子应用类玻璃的厚度必须在 0.1-2mm 之间，目前市场暂被国外垄断。 全球汽车玻璃行业呈现寡头垄断格局，目前国际前四大企业分别是旭硝子、板硝子、福耀玻璃和圣戈班。目前，国内夹层玻璃行业集中度较高。国内本土生产主要企业有：福耀玻璃、广东信义、上海耀皮等等。福耀玻璃占据了超60%以上的市场份额，为国内最大的汽车玻璃生产企业。现阶段，我国汽车玻璃朝着“功能化、智能化、轻量化、智能集成”方向发展，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比在不断地提升。值得一提的是，平板玻璃会涉及产能置换，汽车玻璃不涉及产能置换。据中国汽车工业协会数据，2023 年，我国汽车产销量分别达3016.1万辆和3009.4 万辆，同比分别增长 11.6%和 12%，年产销量双双创历史新高。2023年电动化和智能化的浪潮等助推汽车行业稳定增长，我国成为全球最大汽车出口国。2024 年我国汽车出口增长的势头仍在延续。根据中国汽车工业协会数据显示，2024 年 1-4 月，汽车产销分别完成 901.2 万辆和907.9 万辆，同比分别增长7.9%和 10.2%。新能源汽车表现更加亮眼。2024 年1-4 月，新能源汽车产销累计完成 298.5 万辆和 294 万辆，同比分别增长 30.3%和32.3%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 32.4%。2024 年 1-4 月，新能源汽车国内销量252万辆，同比增长 34.4%；新能源汽车出口 42.1 万辆，同比增长20.8%。新能源汽车驱动汽车产业平稳发展，有望带动纯碱需求平稳上行。

3.1.3 国家层面严格落实平板玻璃产能置换，综合施策压减过剩产能

多年来，我国平板玻璃行业产能过剩问题严重，经济运行效益下滑，因此国家积极推动平板玻璃行业转型升级，发布多项政策严控产能，实施产能置换措施。2014 年 9 月，国家发布的《平板玻璃行业准入条件》提出，到2017 年年底前，严禁建设新增平板玻璃产能的项目；2018 年 8 月，《关于严肃产能置换严禁水泥平板玻璃新增产能的通知》明确提到，严格把控平板玻璃建设项目备案源头关口，不得以其他任何名义、任何方式备案新增平板玻璃产能的建设项目。2020年 10 月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，针对2017 年版本进行修订，在产能置换办法适用范围、产能置换要求和置换比例的确定方面新增规定，如“2013 年以来，连续停产两年及以上的平板玻璃生产线不能用于产能置换”。2024 年，中华人民共和国国务院印发了《2024—2025年节能降碳行动方案》，其中提到，加强建材行业产能产量调控。严格落实水泥、平板玻璃产能置换。到 2025 年底，新建和改扩建水泥、陶瓷、平板玻璃项目须达到能效标杆水平和环保绩效 A 级水平。到2025 年底，平板玻璃行业能效标杆水平以上产能占比达到 20%，建材行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。 截至 2023 年 12 月末，全国浮法玻璃生产线在产255 条，在产日熔量共计17.3万吨，较上年末增加 7.5%。受房地产下行影响，2023 年全年平板玻璃累计产量9.69 亿重量箱，同比减少 3.9%。2023 年平板玻璃产销承压，2024 年上半年受政策利好刺激有所改善。根据国家统计局显示，2024 年4 月全国平板玻璃产量为8143.0 万重量箱，同比增长 3.7%。2024 年 1-4 月全国平板玻璃产量32891.0万重量箱，同比增长 6.5%。

3.2 光伏玻璃不再要求产能置换，光伏有望大幅拉动纯碱需求

光伏玻璃，亦称“光电玻璃”，是指利用太阳辐射发电，并具有相关电流引出装置以及电缆的特种玻璃。光伏玻璃的应用非常广泛，包括但不限于太阳能发电系统、建筑幕墙、光伏屋顶、遮阳等众多领域。相较于传统玻璃，光伏玻璃具有含铁量低、透光率高、耐高温、耐氧化、耐腐蚀等特征，以适应太阳能电池长时间露天作业的严酷环境需求和抵御极端天气的影响。近年来，随着电池双面率提升、2.0mm 玻璃产品成熟、双玻组件封装可靠性较好，我国双玻组件渗透率持续提升。目前市场上光伏玻璃厚度分为 2.5mm 及以下、3.0mm、3.2mm 等，双玻组件打开了光伏玻璃的增长空间。光伏玻璃产业链上游为原材料、燃料及动力供应商，原材料、燃料及动力成本分别占总成本比重的 48%、38%。光伏玻璃生产所使用的原材料包括纯碱、石英砂、白云石、石灰石、焦锑酸钠、芒硝、氢氧化铝硝酸钠等，其中纯碱和石英砂是最重要的两种原材料，合计成本占比超过70%。燃料及动力包括天然气氧气、电力等，在光伏玻璃成本构成中占比38%，仅次于原材料其中，天然气和电力是最重要的两种能源，为光伏玻璃窑炉提供燃料。

发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识，预计全球光伏市场将持续高速增长,将有效带动纯碱需求快速增长。根据 IRENA 的预测，未来太阳能光伏发电将占总电力需求的 25%，这意味着在未来十年内，太阳能光伏发电的全球总容量将从 2018 年的 480 GW，到 2030 年达到 2,840 GW，到 2050 年达到8,519 GW。根据CPIA预测，未来在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球包括中国的光伏新增装机仍将高速增长。根据彭博新能源财经（BNEF）发布的《新能源市场长期展望：中国》的预测，从发电量维度看，到2050 年，大多数发电量来自风电和光伏发电，两者在净零转型情景的整体电量供应占比达75%。分开看，由于风电的利用小时数更高，发电量占比将达到 52%，光伏占23%左右；核电将贡献 14%的发电量；剩余部分主要由配建 CCS 技术的燃煤电厂来满足，作为新能源出力下降时保障电力系统安全稳定运行的灵活性调节电源。

光伏玻璃的需求视光伏组件的装机量（需求量）而定。光伏玻璃作为光伏组件的上游原料，其强度、透光率等直接决定了光伏组件的寿命和发电效率，是晶硅光伏组件生产的必备材料。光伏行业的发展具有一定的周期性，光伏玻璃的需求一般则视光伏组件的装机量（需求量）而定，而光伏组件的需求受到宏观经济、产业政策等多方面因素的影响。自 2013 年光伏行业复苏以来及受2016 年上半年“抢装潮”影响，光伏玻璃市场需求快速增长。同时，2015 年下半年以来，我国光伏玻璃行业产能扩张明显。2021 年-2022 年由于产业链上游部分产品产能投放较慢，光伏玻璃阶段性供需错配；2023 年的扩产增速明显放缓，使得光伏玻璃市场的供需逐步趋于平衡。近年全球光伏装机量高增，叠加双玻渗透率提升，光伏玻璃需求趋势向好。 根据国家能源局数据，截至 2023 年 12 月底，全国太阳能发电累计装机容量达6.1亿千瓦；2023 年全年，全国太阳能电池（光伏电池）产量累计54115.8万千瓦，同比增长 54%。2023 年，光伏新增装机容量达到 216.88GW，同比增长148%，创下历史新高；同时光伏超越水电，成为全国第二大电源。根据国家统计局数据，2024年 1-4 月光伏电池累计产量 14435 万千瓦，同比增长56.7%。光伏新增装机方面，据中国光伏行业协会预测，保守情况下，2024/2025/2026/2028/2030 年，全球光伏新增装机量将分别为 390/420/443/487/512GW，中国光伏新增装机量将分别为190/205/213/242/252GW。乐观情况下，2024/2025/2026/2028/2030 年，全球光伏新增装机量将分别为 430/462/511/562/587GW，中国光伏新增装机量将分别为220/237/271/307/317GW。

我国光伏玻璃项目不再要求产能置换，光伏需求推动光伏玻璃新增产能。2021年以前，工信部原[2017]337 号《水泥玻璃行业产能置换实施办法》规定，光伏玻璃行业新增产能严格受限，且新建光伏玻璃项目需要制定产能置换方案，这与我国光伏发电规模快速增长趋势背离。2021 年 7 月 20 日，工信部印发修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，工信部对光伏玻璃需求进行了预测，预计到2025年，光伏压延玻璃缺口较大，光伏玻璃产能的结构性短缺问题已经显现。《办法》对光伏玻璃产能置换实行差别化政策，保持平板玻璃产能置换比例不变，新上光伏玻璃项目不再要求产能置换，但要建立产能风险预警机制，新建项目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论证项目建设的必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平等，并公告项目信息，项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃。《办法》自2021 年8 月1 日起施行。光伏玻璃对纯碱的需求拉动方面，我们假设 2024/2025/2026/2027/2028 年全球光伏年均新增装机量分别为 390/420/443/460/487GW，组件按1：1.2 匹配，假设双玻渗透率分别达到 55%/60%/63%/68%/68%，则 2.5+3.2mm 双玻需求将分别达到3763.6/4152.7/4443.2/4722.9/5000.1 万吨，我们测算出2.5+3.2mm 双玻对应纯碱的需求分别达到 752.7/830.5/888.6/944.6/1000.0 万吨，将约占我国纯碱表观消费量的 22.7%/23.6% /24.0%/25.2%/25.7%。若考虑2.0+3.2 双玻对应纯碱的需求占比，将有望分别达到 19.7% /20.2%/20.4%/21.3%/21.7%。

光伏玻璃供需动态紧平衡：光伏玻璃远期产能规划较多，但预计落地节奏取决于行业需求。受下游太阳能光伏装机量持续攀升的驱动，我国光伏玻璃产能产量继续增长。光伏行业方面，受结构性供应过剩的问题仍持续，根据中国光伏行业协会统计，历年来光伏行业产能利用率普遍处于 50-60%水平。目前，光伏产业正处于从 P 型电池产能转换到 TOPCon、HJT 等 N 型电池产能的过程中。结构性产能过剩叠加技术迭代，2024 年光伏行业洗牌加速。 光伏玻璃行业方面，前期规划产能虽较多，但受部分限制、投资回报期加长、融资收紧等因素，2022 年以来部分玻璃厂新建产能点火推迟或搁置，仅头部企业新增产能稳步推进。根据隆众资讯，截至 2023 年底，光伏玻璃的产能约为9.98万吨/d，截至 2024 年 4 月底，产能为 11.4 万吨/d。预计2024 全年新点火产能将超过 4 万吨/d。整体来说，光伏玻璃行业处在盈利周期底部已两年，供给已放缓，同时行业集中度高（CR2 市占率约为 60%）、规模优势明显、技术迭代较少（产品以 3.2mm 和 2.0mm 玻璃为主），短期内光伏玻璃供需关系已出现阶段性改善。截至 2024 年 5 月，光伏玻璃市场主流成交价格稳定在17.5 元/平米左右；背面光伏玻璃的价格从最初的 17 元降至当前的 15.3-16 元/平米区间。

3.3 碳酸锂持续扩能，拉动纯碱消耗

受益于新能源汽车及储能行业等的快速发展，全球碳酸锂供给保持高速增长态势。 全球方面，据 SMM 统计，2023 全球碳酸锂产能在 154 万吨左右碳酸锂当量，近8年间年复合增速超过 25%。2024 年，预计全球碳酸锂碳酸锂产能或将超过200万吨碳酸锂当量（LCE)。供应方面，SMM 预计 2024 年全球锂资源供应量或将达到130万吨碳酸锂当量上下，相较 2023 年的 105 万吨碳酸锂当量同比增长28%左右。2023-2024 年间，澳大利亚将提供主要的锂辉石供应增量，中国将提供主要的锂云母增量，阿根廷、智利等国家将提供主要的盐湖提锂的增量。据SMM 整理的2020年 2026 年全球锂资源供需平衡来看，预计接下来的三年间（2024-2026 年），全球锂资源将持续处于供应过剩的状态。 中国方面，据 SMM 数据，作为全球最大的碳酸锂生产国和消费国，我国2023年碳酸锂产能新增加了 35 万吨至 95.78 万吨（占全球的62%），2024 年预计将新增37 万吨至 133.44 万吨，近 5 年年复合增长率超 30%。产量方面，2021-2023年国内碳酸锂产量分别达到 22.18/35.02/46.01 万吨碳酸锂，增速分别为35%、57.9%和 31.2%。2023 年中国碳酸锂产量约 46 万吨，增速为31%，增速依旧较高。其中全年需求增量带动及新建锂盐企业投产是 2023 年国内碳酸锂产量增加的主要推动力。

纯碱可应用于锂矿提锂，锂电成为纯碱需求新增长极。碳酸锂生产工艺按原料不同可分为两类工艺：矿石提取、盐湖卤水提取，两类工艺又可细分分为：硫酸法、蒸发沉淀法、溶剂萃取法、粉末吸附法等。纯碱在提取碳酸锂过程中也起到了重要作用：在上述多种工艺的生产过程均需要通过加入过量纯碱，使溶液中的锂离子沉淀。理论上生产 1 吨碳酸锂消耗 1.8-2 吨纯碱。以硫酸法制备碳酸锂为例，工艺流程大致是：硫酸与锂辉石或锂云母反应得到硫酸锂，在硫酸锂溶液中加入碳酸钠，再析出烘干从而制备碳酸锂。我国碳酸锂行业产能及产量主要集中在青海、江西、四川，以上三地碳酸锂产量及轻碱消耗量均能占到我国的90%及以上。

碳酸锂需求量保持高位。未来，预计纯碱消耗量有望随碳酸锂产量拉升而快速增长。每生产 1 吨碳酸锂大概需要消耗 1.8-2 吨纯碱，以2023 年中国碳酸锂产量约46 万吨为例，据我们测算，2023 年国内碳酸锂消耗纯碱约82.8-92.0 万吨，约占2023 年国内表观消费量的 2.6%-3.0%。

3.4 纯碱供需平衡表：纯碱供需端预计整体维持紧平衡

假设条件： 1、平板玻璃行业：在“保交房”和各类房地产政策刺激下，房地产竣工端有望提振需求，地产需求短期内仍有反弹预期；汽车方面需求平稳增长。根据国家统计局数据显示，2024 年 1-4 月，平板玻璃产量 32891.0 万重量箱，同比增长6.5%。我们按照 2024-2026 年国内平板玻璃需求量平稳增长，增速在3%-4%左右，对应纯碱需求分别约为 1300/1350/1440 万吨，占纯碱需求的39.23%/38.34%/37.81%。2、光伏玻璃行业：随着全球光伏装机量持续高速增长以及双玻组件渗透率的提高，我们预测 2024-2026 年全球光伏装机分别达到 390/420/443GW，按照双玻渗透率55%/60%/63%测算，考虑双玻和单玻比例，并取双玻用量平均值，2024-2026年光伏玻璃对应纯碱需求分别为 561.7/616.9/658.3 万吨，分别占国内纯碱表观消费量的 16.95%/17.52%/17.78%。 3、玻璃包装容器及日用玻璃制品：玻璃包装可以有效解决熟料包装的后处理难题，也是鼓励型包装材料。日用玻璃的需求量与居民的生活水平和生活方式息息相关，居民收入增长和城镇化驱动下的消费升级是日用玻璃制品增长的核心动力。我们假设 2024-2026 年国内日用玻璃需求保持相对平稳。2024-2026 年对应纯碱需求分别为 680.4/714.4/750.1 万吨，分别占 20.53%/20.29%/20.26%。4、碳酸锂-纯碱需求：在新能源需求不断增长下，碳酸锂产能持续增长，理论上生产 1 吨碳酸锂消耗 2 吨纯碱，大幅拉动纯碱需求。我们预计2024-2026年国内碳酸锂产量对应纯碱需求 108.0/136.0/148.0 万吨。5、其他：我们假设其他领域纯碱需求量增速保持在5%-6%，则预计2024-2026年其他纯碱需求量分别为 663.9/703.8/746.0 万吨。

3.5 近 20 年纯碱价格复盘

复盘纯碱价格走势： 2006-2008 年，主要受国家提高环保要求影响，国内环评政策逐步趋严，纯碱行业新增产能有所趋缓，此阶段纯碱价格明显上涨，纯碱价格中枢上移。2008年，纯碱价格下跌后回升，受国际金融危机蔓延的影响，国内纯碱需求大幅下降，纯碱市场价格低位运行。2009 年之后金融危机影响逐渐转弱，在“4 万亿”刺激政策下经济快速复苏，浮法玻璃等纯碱下游行业的产能迅速增长，纯碱需求明显提升。2011 年初，纯碱供应端实行“限产保价”政策，产量增长率有所回落。成本端，电煤、天然气价格上涨，成本端支撑较好。需求改善和成本支撑共同推动了纯碱价格回升。2012-2015 年，纯碱价格一路下行，并保持底部震荡。供给端，全球经济增长放缓，纯碱行业产能严重过剩。需求端，地产调控政策开始收紧，下游建筑玻璃行业受到较大冲击，纯碱库存增加。供需失衡情况下，纯碱价格开始一路下行。2014 年，乘用车产销量走高，带动玻璃需求有所改善。玻璃产能产量增长直接带动了纯碱需求，纯碱价格出现小幅反弹。整体来看，受房地产调控政策趋紧和购房需求逐渐见顶影响，玻璃需求承压，纯碱行业供需失衡，纯碱价格虽出现小幅回弹，但整体处于底部波动。2016-2020 年，纯碱市场整体呈“W”型走势。供给端，国家推动供给侧结构性改革，纯碱产业结构优化升级。需求端：供给侧结构性改革下，纯碱下游行业间产能变化节奏的不同步，导致纯碱价格出现大幅波动。此阶段，在环保发力、行业检修、部分玻璃线停产等诸多因素影响下，纯碱市场波动较大。2021-2023 年，纯碱价格在高位大幅波动。需求端，国家加大光伏支持力度，光伏玻璃投产规模不断加快，光伏玻璃需求增加，成为纯碱供需格局好转的重要驱动力。2021 年之后受疫情/经济影响，光伏建设速度有所放缓，下游房建需求小幅回暖，纯碱价格窄幅波动。成本端，煤炭供不应求，纯碱成本端支撑较好。

2024 年以来，纯碱价格先扬后抑。供给端，目前新增产能暂未完全释放，纯碱维持供需紧平衡状态，企业停产检修等影响持续显现，供给表现相对紧张。需求端，地产政策不断出台，房地产短期需求有所反弹；乘用车玻璃需求和光伏玻璃需求整体稳中有增。2024 年 1-5 月纯碱价格相对强势，超市场预期。纯碱近期开工及库存情况：据百川盈孚数据，2024 年 5 月中国整体纯碱行业开工率为84.01%，近期开工率略有下滑。除了季节性检修外，夏季高温天气纯碱生产装置故障频率的可能性提升，设备运行稳定性下降是否会再次导致供给受限值得持续关注。目前纯碱库存结构正在调整，纯碱社会库存、下游库存都有所累积。下半年新增产能存在投放预期，全产业链库存也仍将处于累积通道。

四、尿素：产能持续新增，农业需求稳中有升

4.1 供给端：国内新增产能扩张，价格围绕成本波动

尿素分为煤制尿素和天然气制尿素。根据生产合成氨的原料可区分不同尿素种类，目前主流生产工艺主要是煤制尿素和天然气制尿素。在农业领域中，尿素作为一种高效的氮肥，不仅能够直接施用于土壤，还能用于生产多种复合肥料，以满足不同作物的生长需求；在工业和环保领域，尿素应用也比较广泛、分散；在医学领域，含有尿素的药剂还可用于增强皮肤的保湿能力，从而改善皮肤状况。

前期尿素行业去产能趋势明显，近年来尿素行业新增产能加速。2015 年，在供给侧结构性改革推动下，全国尿素新增产能 390 万吨，退出产能394 万吨，尿素退出产能首次超过新增产能。2016-2020 年，尿素行业持续产能去化，产能过剩得到缓解。2021-2023 年，尿素市场供需平衡，产能保持稳定。根据卓创数据，尿素产能从 2015 年起下滑至 2020 年的 6913 万吨，随后保持稳定。2020 年起，受到疫情、能源、地缘局势和粮食问题的共同影响，尿素价格明显上涨，此后我国尿素产能开启新一轮增长周期。截至 2023 年，我国尿素产能达到7381 万吨，产能利用率为 81.51%。尿素行业集中度较低，产能排名前五分别为山西天泽300万吨、润银化工 300 万吨、河南心连心 280 万吨、中煤鄂尔多斯200 万吨和山西丰喜 180 万吨，行业集中度有望提升。根据百川盈孚数据，2024 预计在建产能为717 万吨，新增产能项目主要包括水煤浆、粉煤气化、水煤浆气化三种工艺，均为煤制尿素。

预计 2024 年国内尿素供应趋于宽松。据中国氮肥工业协会数据，2023 年我国氮肥产量 4486.7 万吨，同比增长 8.6%，尿素产量 6291.5 万吨，同比增长9.2%；据海关统计，2023 年我国氮肥出口 665.4 万吨纯氮，同比增长31.9%；尿素出口425.1万吨，同比增长 50.2%。根据百川盈孚及我们的统计，目前有约717 万吨的尿素产能将于未来 1-2 年内释放，我们预计国内尿素供应形势将趋于宽松。此外，全球氮肥供应方面，2024 年全球尿素产量预计达到 1.9 亿吨，同比增长3.6%。

尿素所处的化肥行业政策持续更迭。政策主要涉及供应保障、价格稳定、节能降碳、行业优化、商业储备和资源利用等多个方面。这些政策不仅体现了政府在不同层面和不同时期的综合调控，也显示了向环境可持续和高质量发展方向的明确倾向。

原料煤价格下行，尿素价格总体围绕成本波动。国内尿素按制备工艺分为煤制尿素、气制尿素，我国由于煤多气少的格局，主要以煤制尿素为主，其中煤制尿素按原料煤分为动力煤和无烟煤两种。无烟煤与动力煤市场价选用晋城市场无烟煤(块煤 S0.4-0.5)日度市场价、鄂尔多斯市场动力煤(Q5500)日度市场价做参照。近年来管道气价格保持稳定，动力煤整体价格低于无烟煤，尿素市场价格围绕煤制尿素成本波动。2021 年起，国内原料煤炭、天然气供应形势趋紧，价格持续高位，煤制尿素、气质尿素成本增加，尿素市场价格上行；2023年下半年，原料煤价格持续降低，煤制尿素成本降低，尿素价格下行。根据卓创数据，截至6月11日，尿素市场价格 2390.75 元/吨；气质尿素成本1883.49 元/吨，毛利309.86元/吨；无烟煤制尿素成本 1817.92 元/吨，毛利 375.43 元/吨；动力煤制尿素成本 1853.98 元/吨，毛利 339.37 元/吨。

4.2 需求端：整体表观消费量稳步增长，关注农用尿素出口情况

尿素下游需求主要集中在农业、工业和环保领域。尿素上游主要为天然气、煤和焦炉气。尿素在农业领域主要用于直接施用或与磷肥和钾肥加工成复合肥后，再施用于农作物，主要作物有玉米、水稻、小麦、蔬菜等。目前国内尿素市场下游结构以农业领域为主：农业领域包括农业用肥（46%）和复合肥（19%），共占65%；工业领域占比约为 25%，主要用于制造脲醛树脂（人造板领域）、三聚氰胺等产品。其中脲醛树脂、三聚氰胺分别占比 16.54%、7.00%；环保用途占比约5%，尿素用于火电脱销和车用尿素占比分别为 3.56%和 1.66%。根据相关国家标准，与农用尿素相比，工业尿素对铁含量、碱度、硫酸盐、水分等有一定要求，氮、缩二脲、水分等主要质量指标差别不大。大中型企业的尿素产品一般能满足工业用尿素的质量要求。工业尿素和农业尿素没有严格区分。

4.2.1 农用尿素适用于各种土壤和植物，市场需求较为稳定

尿素是含氮量（高达 46%）较高的氮肥之一，适用范围广。根据养分种类，将化肥分成氮肥、磷肥、钾肥、复合肥三大类。2023 年全球氮肥需求量约10699万吨，占比 55.85%；磷肥需求量 4536 万吨，占比 23.68%；钾肥需求量3922 万吨，占比20.47%。其中，氮元素在土壤中以多种形式存在，氮元素可在土壤、作物、水、空气等介质中移动并相互转化。尿素则是目前使用量较大且较为广泛的一种化学氮肥，属于中性肥，适用于各种土壤和植物。尿素易于保存和使用，对土壤的破坏作用小。农业应用方面，尿素对作物的生长发育有重要的作用，可以促进作物的营养生长，增加叶面积，提高光合作用，增强抗逆能力，提高产量和品质。尿素主要用于农作物的种植直接施用和作为复合肥的原料，适用于多数作物和所有土壤，可用作基肥和追肥，旱水田均能施用。

在农资产品中，尿素的供给和需求均有一定的季节性。供应方面，尿素的产量基本遵循“冬季弱，其他季节强”的季节性，通常冬季受气温、环保政策、气头企业停车检修、春节假期等影响，尿素日产量会出现明显的季节性下降。随着气温转暖，环保压力随之下降，天然气供应也开始出现季节性宽松。需求方面，主要分为农业需求和工业需求，其中农业需求部分约占总需求的70%。农业用肥有明显的季节性，例如，2-3 月小麦、水稻施肥，4-5 月玉米、水稻施肥，9-10月小麦、水稻、油菜施肥，冬季储备肥等。 农业仍是尿素消费的主要下游，市场需求相对稳定。尿素下游农业需求合计占比接近 65%，其中直接施用占比 45.55%，复合肥用占比18.89%。国家统计局数据显示，2010 年-2016 年，中国农作物总种植面积呈逐年增长态势，并于2011年开始超过 24 亿亩，2015 年开始超过 25 亿亩，目前峰值为2021 年的25.3 亿亩；因种植业高度依赖土地资源，预计后期农作物总种植面积仍将稳定在25 亿亩左右。2023 年我国农作物总播种面积同比增加 1%。2023 年，化肥施用量达到5021.74万吨，整体保持稳定。根据国际氮肥形势分析会议的预测，2024 年全国农用化肥需求量约为 5046 万吨，其中氮肥需求量预计增加 1%左右，折合尿素约50万吨。另外，尿素在农用领域除直接施用外，便是和磷肥、钾肥混合生产复合肥。2023年复合肥产量 5757.03 万吨，同比增长 4.14%。2024 年1-4 月，复合肥产量1989.91万吨，同比增长 6.22%。随着复合肥开工率回升，产量稳步增长，将有效带动尿素需求齐升。随着夏季耕种的推进，以及秋季备肥启动，复合肥需求或仍坚挺。

2017 年至 2023 年，远兴能源的尿素产品的产销量、营业收入逐年增长，其“博大实地”“博源富农”品牌在尿素行业积累了较高知名度和品牌美誉度，得到客户的普遍认可。2024 年 1-4 月份，国内氮肥供应大幅度增长，表现为产量增加、进口减少、需求增长、表观消费量大幅度增加，而由于原材料价格下跌以及供需失衡等方面的原因，导致尿素产品效益有所下降。2023 年公司化肥产品出口规模较小。2023 年，尿素业务占公司整体营收的 32%左右，产品毛利率24.45%左右。

4.2.2 车用尿素未来需求仍有空间，有望与加油站配套或单独建设加注站

车用尿素是 SCR 方案的必需添加剂。柴油发动机尾气处理液又名车用尿素，应用于柴油发动机中，它是一种使用在 SCR 技术中，用来减少柴油车尾气中的氮氧化物污染的液体。为减少机动车 NOx 和 PM 的排放，采用机动车尾气排放后处理方式的以尿素溶液为还原剂的 SCR 处理技术将得到广泛推广。车用尿素溶液是无色、透明、清澈的液体，浓度在 31.8%-33.2%，用于还原NOx。目前使用的车用尿素溶液一般由 32.5%高纯尿素和 67.5%的去离子水组成。在SCR 催化还原系统中尿素分解出的氨气与 NOx 进行反应，生成水和氮气。我国车用尿素的销量在过去几年经历了显著增长，未来随着需求量的不断增加，与加油站配套或单独建设车用尿素加注站有望成为产业趋势，供应渠道将进一步完善，用户购买车用尿素的便利度将大幅提高，使用成本将有所降低。

4.2.3 我国尿素表观消费量将稳步增长

近 3 年来我国尿素表观消费量稳步增长。近三年来我国尿素需求持续增长，据中国氮肥工业协会测算，2023 年全国氮肥表观消费量3841.2 万吨纯氮，同比增长5.6%，尿素表观消费量 5866.8 万吨，同比增长 7.1%。2024 年1-4 月，尿素表观消费量延续 2023 年良好态势，表观消费量 2193.21 万吨，同比增长15.00%。农业需求方面，2024 年中央一号文件产粮目标连续第四次锁定1.3 万亿斤以上，粮食产量仍以增产稳产为总体目标，我们看好尿素农业需求有望保持稳定。全球需求方面，2024 年全球尿素的农业消费量将增长 2%至1.10 亿吨。工业需求方面，房地产行业景气度仍显低迷，导致建筑木材需求、家装需求增速放缓，三聚氰胺、脲醛树脂等与房地产相关的下游尿素需求增速或有限，而和脱硝有关的尿素需求或将受益于环保政策，保持高增速。据中国氮肥工业协会预测，2024 年全年我国尿素非农需求将达到 2,150 万吨，同比增加约 200 万吨。

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