一、以天然碱优势，再塑国内纯碱龙头

1.1、顺势而为，聚焦优势主业

公司起步于天然碱生产，期间化工业务多元化，现阶段将着力发展天然碱、氮肥两大主业。 1）1994-2004 年，纯碱业务奠基。远兴能源前身为 1994 年成立的伊盟化学总公司，1996 年已经通过并购控制了内蒙古天然碱资源。1997 年公司 IPO 上市募投收购氯碱厂等资产 扩大产能。2）2005-2020 年，拓展业务至天然气化工、煤化工并扩大产业规模。公司 2005 年参股内蒙古博源化工，介入天然气制甲醇业务；此后通过多次股权置换、合作建设扩大 甲醇业务。2014 年公司定增收购中源化学 81.71%的股权，并入大量天然碱资源。3）2021 年-至今，公司向天然碱主业靠拢。公司 21 年确定“十四五”战略，聚焦天然碱、氮肥两 大主业，开始逐步战略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然气制甲醇及其下游产业。同时着手 收购并增资银根矿业，推动阿拉善天然碱项目建设。

公司与控股股东内蒙古博源控股集团联系紧密，博源集团债务压力已经有所缓解。博源控 股集团地处鄂尔多斯，产业以能源化工为主，直接控制远兴能源 30.01%股权，并通过资 产管理公司持股 0.86%。控股股东于 2015 年开始多次办理了股权质押、司法冻结。2018 年博源集团 30 亿债券违约，由信达资产收购并协议转让部分公司股权。而后博源集团着 力化解债务压力，资产负债率从 20 年底的 71.43%降至 23Q3 末的 54.40%。

公司另外参股 2 家公司，业务分别为煤炭开采、煤制甲醇。1）乌审旗蒙大矿业负责纳林 河二号矿井及选煤厂经营（设计产能 1000 万吨/年），21-22 年煤炭景气高位、23H1 煤价 前高后低，带动营收盈利与煤价同向变化；2）中煤远兴负责煤制甲醇业务（设计产能 60 万吨/年），因为煤炭价格 21-22 年上涨并维持高位，影响甲醇生产装置盈利及预期，22 年公司陷入亏损并计提资产减值 7.23 亿元。23H1 甲醇行业仍处于景气低位，但边际有所 改善，对应公司当期确认中煤投资收益为 348 万元。

公司现有业务可划分为两大板块：碱业、尿素。1）碱业包括天然碱及小苏打，两者联产， 是公司利润的主要来源。公司控股中源化学，旗下天然碱矿资源分布在河南、内蒙，截至 23H1 合计在产纯碱/小苏打产能 180/110 万吨/年；所控股的银根矿业所建阿拉善天然碱项 目规划纯碱/小苏打产能 780/80 万吨/年。 2）公司尿素业务均为煤化一体化，盈利较为稳定。尿素业务由博大实地、兴安盟博源化 学（中源化学全资子公司）2 家子公司负责。博大实地依托鄂尔多斯的煤炭资源，合成氨 /尿素产能为 50/102 万吨/年；兴安盟产能为 30/52 万吨/年合成氨/多用尿素。公司维持当 前尿素产能规模不变。

1.2、纯碱、尿素主导公司盈利变化

公司是能源化工一体化企业，规模扩张下营收利润周期性有所减弱，但本身大化工特点仍在，历史业绩呈现明显周期性波动。2015-2022 年营收 CAGR 为 5.98%，同期归母净利 润 CAGR 为 73.15%。21 年大宗商品供应紧张，需求走旺，纯碱、尿素等产品价格上涨， 公司业绩明显增厚。23 年尿素价格小幅下行，纯碱价格先抑后扬，公司 23Q1-3 营收同比 -3.79%，对应归母净利润同比-35.78%。

按照贡献比例，20-21 年公司碱业（纯碱及小苏打）、尿素、甲醇营收占比约 80%，但受 20-21 年煤炭价格抬升影响，甲醇增收不增利，对比下碱业、尿素、煤炭贡献利润占比 90% 以上。21 年底，公司剥离煤炭及甲醇业务，此后仅在投资损益中确认为联营企业的损益。 聚焦主业后，22 年纯碱、小苏打、尿素营收分别占比 34%/21%/35%，对应毛利占比 48%/27%/25%；23H1 纯碱、尿素景气维持相对高位，同期纯碱、小苏打、尿素营收分别 占比 34%/17%/40%，对应毛利占比 55%/19%/26%。未来随着阿拉善天然碱项目投产， 纯碱将主导公司盈利变化。

二、纯碱：一场供给端的“内生”变革

2.1、他山之石：美国已经完成天然碱法的行业升级

目前纯碱生产方法可分为天然碱法和化学合成法两种，其中化学合成法又可分为联碱法和 氨碱法两种。氨碱法、联碱法均需要原盐、合成氨为原料，能耗相对高；天然碱法是通过 提取天然碱矿石，通过过滤、浓缩、结晶干燥等物理方式加工为纯碱。

全球已探明的天然碱资源分布集中。天然碱法依托于天然碱矿或碱湖，目前已经探明的碱 矿资源仅集中分布于美国怀俄明州格林河、土耳其安卡拉、以及中国的阿拉善盟和河南。 据 22 年 USGS 数据，全球探明的天然碱资源储量约 250 亿吨，其中美国/土耳其天然碱 储量分别为 230/8.8 亿吨，占比 92%/4%；据 21 年 7 月《关于收购参股子公司内蒙古博 源银根矿业有限责任公司部分股权并对其增资暨关联交易的公告》披露，2019 年中国勘 探发现的阿拉善塔木素天然碱矿，探明储量达 10.78 亿吨，约占比 4%。

美国依托丰富的天然碱资源，成为全球天然碱法主要生产国。目前美国、土耳其主要以天 然碱法生产纯碱，其他国家则以合成法为主。据 22 年 USGS 数据，22 年全球天然碱法/ 合成法纯碱总产量为 1600/4200 万吨，其中美国/土耳其天然碱年产量 1100/440 万吨，占 比全球天然碱产量的 69%/28%。

美国纯碱行业已经完成产能结构升级。天然碱低成本、低污染，目前美国纯碱产能全部为 天然碱法，且碱矿资源本身具备地域属性，4 家生产企业位于怀俄明州、1 家位于加利福 尼亚州。据 22 年 USGS 数据，5 家生产公司合计产能 1390 万吨/年，按照 22 年产量 1100 万吨计算，产能利用率达到 79%。 美国向全球持续、大量出口低成本纯碱。按照出口量/产量计算，美国 18-22 年出口比例 维持在 55%以上；从价格看，18-22 年纯碱 FOB 价格维持在 150 美元/吨的水平线附近。 22 年生产端受全球卫生事件影响，美国纯碱出口量减至 640 万吨（同比-7%），FOB 价格 也抬升至 140 美元/吨（同比+5%）。短期因素消退后，天然碱的低成本、生产稳定优势牢 不可破，美国纯碱出口有望回归稳态。

2.2、供需：预期供过于求，实现过程中仍有错配可能

国内房地产和光伏行业主导纯碱需求，消费量具有一定刚性。纯碱根据密度分为重质、轻 质纯碱。1）重质下游主要需求为平板玻璃、光伏玻璃，其中平板玻璃主要用于地产建筑， 光伏玻璃用于光伏组件。从需求占比变化看，2020-2022 年平板玻璃需求占比从 46.55% 小幅下滑至 43.05%；同期光伏玻璃需求占比则从 8.30%增长至 13.46%，成为纯碱需求 最大增量来源。2）轻质纯碱需求对应碳酸锂、日用玻璃、洗涤剂等。日用玻璃用于包装 材料，需求维持相对稳定；碳酸锂电池、钠离子电池目前占比纯碱消费量较低，未来有望 成为需求增长方向。

从消费总量变化看，2017-2023 年纯碱表观消费量 CAGR 为 2.07%。其中 2020-2022 年 需求处于低增长区间。2023 年部分堆积竣工需求释放，叠加光伏玻璃产线新投，2023 年 表观消费量 2902 万吨，同比+9.17%。

地产从新开工至竣工一般周期为 3 年，从历史数据看，17-20 年新开工面积同比 +7%/+17.20%/+8.50%，但受 20 年地产去杠杆及公共卫生事件影响，实际竣工面积下滑， 20-22 年国内竣工面积同比-4.90%/+11.20%/-15%，即部分竣工需求推迟到了 23 年，叠 加保交楼政策助力，23 年竣工面积回暖较为明显，全年竣工面积同比+17%。

根据历史开工数据推算，市场对 24 年竣工预期较为悲观，但随着政策发力，地产需求仍 存在预期差空间。理论上 24 年竣工面积对应 21-22 年新开工，而 21-22 年新开工面积同 比-11.40%/-39.40%，对应市场对 24 年竣工的悲观预期。地产市场仍在底部调整，我们认 为 24 年宏观政策端仍是最大的变量：从 23 年 7 月为界，中央地产政策从“稳”转“松”， 主要松绑一二线城市“四限”；24 年地产政策仍有超预期空间，如保障性住房、城中村改 造等项目存在带来玻璃增量需求的可能。

根据西部地产组 23 年 10 月预测，假设不出台强力财政刺激政策的前提下，预测 24 年竣 工面积同比-20%。因此我们假设乐观/中性/悲观情形下，24 年竣工面积分别同比 +10%/+0%/-20%。且由 18-22 年历史数据计算得到，当年平板玻璃产量和竣工面积存在 较为稳定的比例关系；另外由百川数据，1 吨平板玻璃单耗 0.23 吨纯碱。则乐观/中性/悲 观情形下，24 年相对于 23 年纯碱需求增量分别+148/+33/-196 万吨。

全球及国内的光伏装机量持续攀升，拉动光伏玻璃长期需求。据百川盈孚数据，22-23 年 国内光伏玻璃产量分别为 1551/2088 万吨，同比+35.03%/+34.64%。 据卓创资讯 23 年 12 月数据，预计 2024 年国内新增光伏玻璃产能在 1.8 万吨/天左右。鉴 于目前光伏玻璃盈利低位，加之 24Q1 需求偏弱，预计新产能投放或集中在三四季度，年 内产量增速为 24.84%。按照历史数据计算，单吨光伏玻璃单耗 0.2 吨纯碱，预计 24 年纯 碱年度需求为 521 万吨，相对于 23 年增量为 104 万吨。

需求端：24 年悲观/中性/乐观情形下，由上文测算平板玻璃纯碱需求为 918/1148/1263 万 吨；轻碱需求较为分散，据百川数据计算 23 年需求增速为 8%，因此假设三种情形下， 24 年轻碱需求同比+2%/+5%/+8%；另外，上文预测 24 年光伏玻璃需求量为 521 万吨； 出口端，因预计 24 年国内纯碱价格下降，相对于海外竞争优势加强，假设同比+10%。

供给端：22 年国内纯碱新增产能较少，远兴、金山等企业产能主要在 23-24 年投放市场。 根据百川统计，截至 23 年底，国内纯碱名义产能合计 4165 万吨/年（有效产能 3790 万 吨/年），目前仍有 270 万吨/年净产能待投放。我们按照产能实际投放时间，预计 24 年纯 碱行业实际产能为 4309 万吨/年，同比+13.7%。进口端，因预计 24 年国内纯碱价格下降， 相对于海外竞争优势加强，假设同比-10%。 另外中性假设 24 年产能利用率为 79%不变，综合计算 3 种需求情形下，24 年纯碱行业分 别供给过剩 578/ 311/ 159 万吨。若要达到供需平衡，则行业开工率对应为 67%/ 73%/ 76%， 较 23 年需要下降 12.0/ 5.8/ 2.3 个 pct，即减产产能为 517/ 250/ 98 万吨/年。

纯碱供过于求仍是当下市场主流预期，但在实现过程中存在变化空间。期货价格走势由当 下供需预期主导，23H1 远兴能源产能预期投放，期货价格进入下降区间，23Q3 价格反 弹，主要系产能投产延期消息影响。 现货会更多反映当下行业实际供需变化。纯碱行业从 23Q3 初检修结束，重新进入累库阶 段，叠加玻璃价格下行，纯碱降价预期引导下游玻璃厂维持刚需采购，成为价格波动导火 索。23 年 8 月纯碱行业处于检修期，市场流通现货紧张，9 月下游玻璃补库，拉动现货涨 价，10 月后补库暂时结束，纯碱价格再次进入下行区间。11 月供应端受环保检查影响减 产，且下游前期看跌备货不足，现货价格抬升。

未来纯碱供需两端均存在预期差空间，价格仍存在宽幅波动可能。1）从宏观角度，地产及光伏构成纯碱主要下游需求，宏观政策仍有发挥空间，虽然时间上难以确定，但是从行 业基础看，现阶段纯碱行业库存仍在低位，叠加玻璃行业开工率相对纯碱行业更为刚性， 终端需求变化会快速传导至上游。

2）从产业角度，纯碱头部企业产能占比大，且单套装置产能偏大，受利润、环保限产等 因素影响，行业开工弹性较大。据百川盈孚数据，截至 23 年底，国内产能规模在 100 万 吨/年以上（含）的纯碱企业（未合并控制权统计）为 15 家，占比总产能的 70%。

时间线上，24H1 为行业产能变化期，如果投产或爬坡不及预期，现货及期货价格有反弹 机会；24H2 进入产能稳定期，供给端压力明显，价格反弹的关键变量在需求端，宏观不 确定性较大，我们仅做跟踪；但要扭转行业供需预期，需要供需共振，我们以下重归供给 端分析。

2.3、变革终局：击穿现有行业成本线，完成产能出清

复盘纯碱价格走势，2017-2022年供给侧改革限制产量，纯碱价格由需求端变化主导。2017 年下游需求波动呈现 V 型走势，纯碱价格同向变化。2018-2020 年行业供需双弱，纯碱价 格从高位下行并区间震荡；2021 年下游叠加新能源需求，纯碱价格低位上行；2022 年需 求走弱，纯碱价格再次回到较低位置区间震荡。 2023 年开始，纯碱供给端的变化主导价格走势。进入 2023 年后，纯碱下游需求有所恢复， 而行业供给端的新增产能预期与实际生产扰动交替作用，产业链上下游博弈加剧，纯碱价 格宽幅震荡。

受政策限制，2015-2022 年纯碱行业产能低速增长，且以合成法为主。2010 年工信部发 布《纯碱行业准入条件（2010 年版）》，要求 2015 年前纯碱生产企业达到生产规模、质量、 能耗等要求。2015-2016 年纯碱行业产能 2907/2937 万吨/年，同比-275/+30 万吨/年（远 兴能源对应年报披露），2017-2022 年底国内纯碱新增产能多为合成法，且单次投放产能 规模偏小。截至 2022 年底，纯碱行业名义产能增至 3485 万吨，2016-2022 年 CAGR 仅 为 2.89%。

2023 年供给端再扩产，且天然碱法成为行业主要增量。2021H2-2023H1 盈利高位，行业 扩产意愿增强，金山等公司产能技改获批、远兴银根阿拉善天然碱项目推进，据百川数据， 截至 2023 年底，国内纯碱名义产能合计达到 4165 万吨。划分产能工艺，联碱/氨碱/天然 碱法分别占比 49.10%/ 37.45%/ 13.45%。远兴能源阿拉善天然碱远期产能计划达到 780 万吨/年，占比现有名义产能的 18.73%。

行业利润压缩会驱动供给端质变。参考美国纯碱行业，因为成本过高，合成碱法已经完全 退出市场。推演国内纯碱行业供需及价格变化，随着天然碱的投产，行业逐渐转向供过于 求，纯碱价格重心下移，部分长期亏损的合成碱法产能倾向退出市场，行业供需格局会重 新修复直到稳态，纯碱价格波动幅度趋于收窄。 测算天然碱法制备纯碱成本最低。据 22 年 7 月《内蒙古远兴能源股份有限公司重大资产 购买及增资暨关联交易报告书（草案）（二次修订稿）》披露，天然碱法的能耗指标为 335 （折标煤），低于氨碱法的国际先进水平的 400（折标煤）、高于联碱法的国际先进水平的 260（折标煤），折算氨碱法/联碱法/天然碱法生产单吨纯碱的原煤（5000kcal／kg）单耗 分别为 0.56/0.36/0.47 吨。其他原料单耗均参考百川产业链进行计算。

理论上我们测算 2022 年氨碱法/联碱法（双吨）/天然碱法可变成本 2220/2245/985 元/吨， 2023 年平均可变成本分别为 1942/1921/861 元/吨，分别-13%/-14%/-13%。23 年纯碱成 本下降主要系动力煤价格下行，而动力煤价格下行主要系 23 年电厂高库存+长协保障供给 下补库需求偏弱。 盈利角度，联碱法产出纯碱的同时产出氯化铵，为化简计算，我们扣减单吨氯化铵售价计 算联碱法单吨纯碱理论毛利，测算 2023 年氨碱法/联碱法/天然碱法纯碱平均毛利分别为 798/1618/1879 元/吨。我们判断未来纯碱价格下行过程中，氨碱法成本是行业价格第一 道红线。

动态看，煤炭、原盐价格变化会左右纯碱行业成本底线。根据 2022 年均价计算，理论上 氨碱法原盐/动力煤/石灰石占比可变成本的 30%/31%/13%。考虑到 2024 年动力煤供给端 难有增量，且需求端有托底，煤价中枢有望保持在 900 元/吨；而原盐供给端分散，供需 较为平衡，但部分地区生产成本上升，预计 2024 年行业价格维持相对高位。假设合成氨、 石灰石价格维持 3500 元/吨、217 元/吨不变，按照动力煤 900 元/吨、原盐 350 元/吨的价 格情景测算，氨碱法可变成本为 1896 元/吨；按照动力煤 900 元/吨、原盐 260 元/吨的价 格情景测算，氨碱法可变成本为 1584 元/吨。

我们假设天然碱法的资源补偿及其他杂费合计 400/吨不变，以氨碱法的成本线作为纯碱行 业价格测算天然碱法的毛利空间：1）按照动力煤 900 元/吨、纯碱市场价格降至氨碱法可 变成本 1896 元/吨的价格情景测算，天然碱法的纯碱毛利为 1073 元/吨。2）按照动力煤 900 元/吨的价格，假设纯碱价格降至氨碱法可变成本线 1584 元/吨的价格情景测算，天然 碱法的纯碱毛利仍有 761 元/吨。

2.4、以成本优势，穿越周期

实际生产中，纯碱企业设备投资、资源禀赋不同，考虑折旧等固定成本后，氨碱法历史生产成本较我们测算值稍低。我们选择 3 家氨碱法企业对比生产成本：山东海化（280 万吨 /年）、三友化工（340 万吨/年）和苏盐井神（70 万吨/年），对比 20-22 年间纯碱生产成本 （可变成本+折旧维修等费用，不包括期间费用）。

远兴能源采用天然碱法，低成本最终体现为盈利能力。横向对比几家上市公司的纯碱历史 毛利率，2018-2022 年远兴能源的纯碱产品（由中源化学贡献）毛利率维持在 40%以上， 高于行业平均，且历史波动率更小。

展望未来，随着阿碱项目（总产能规划 780 万吨/年）分期投产，行业总体成本曲线会逐 步下压-区间波动、供需过剩-再平衡；对于远兴能源本身而言，单吨纯碱的盈利空间是压 缩-稳态的动态过程。 1）除去阿拉善塔木素碱矿，根据 22 年 2 月《关于深圳证券交易所《关于对内蒙古远兴能 源股份有限公司的重组问询函》的回复》公告，国内天然碱矿主要包括河南中源化学股份 有限公司安棚碱矿、桐柏海晶碱业有限责任公司吴城天然碱矿、锡林郭勒苏尼特碱业有限 公司查干诺尔碱矿、河南省泌阳凹陷郭桥天然碱矿。

阿拉善塔木素碱矿成本更低，将在 2024 年释放主要增量，进一步放大其资源优势。安棚 天然碱矿、吴城天然碱矿、塔木素天然碱矿开采方式均为地下开采，批采的生产规模对应 矿物量，采用钻井水溶法开采，卤水抽出后进入碱加工装置。而查干诺尔天然碱矿开采方 式为露天开采，矿物量与塔木素、安棚、吴城水溶法计量方式不同，此处不做毛利比较。 塔木素天然碱矿比安棚天然碱矿、吴城天然碱矿的矿区面积大、品位高、设备工艺先进， 煤炭价格更低（阿碱项目靠近策克口岸、甘肃等煤炭来源）且单吨产品理论上能耗更低， 据公司 2021 年披露的关联交易报告书数据，三地正常生产年份单位总成本分别为 549.8/825.06/902.13 元/吨，塔木素项目达产后，将有效压低公司纯碱产品平均成本。

2）政策鼓励发展天然碱法，低税收预期助力压低成本。2022 年发改委发布《高耗能行业 重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》，表明截至 2020 年底，我国纯碱行业 能效优于标杆水平的产能约占 36%，能效低于基准水平的产能约占 10%。要求到 2025 年纯碱领域能效标杆水平以上产能比例达到 50%，基准水平以下产能基本清零。但随着技 术进步，大部分纯碱行业能耗水平已经很低，目前能效低于基准水平要求的企业是一些中 小企业，节能降碳空间已经很有限，政策由此转向鼓励能耗更低的天然碱法。 根据远兴能源 23 年 3 月 30 日于互动平台披露，公司控股子公司中源化学按 15%税率缴 纳企业所得税。银根矿业享受西部大开发企业所得税优惠政策，适用税率也为 15%。

三、尿素：需求刚性，价格围绕成本波动

尿素下游以农业、地产为主，总量具备刚性。尿素含氮量 46%，可作为高浓度氮肥。据 百川数据，2022 年国内农用消费合计占比 69%，其中 53%直接用于农施，16%尿素用于 复合肥混配再施用；其余主要用于工业（工业板材（16.71%）、三聚氰胺（7.45%））、环 保（火电脱硝（4.07%）、车用尿素（1.45%））。尿素的农业相对刚性，工业板材、三聚氰 胺需求随地产波动，车用尿素随柴油车需求波动。尿素年度消费量总体增长，2018-2022 年消费总量 CAGR 为 0.27%。2023 年农业出口增加、地产需求恢复，拉动尿素需求恢复。

供给端，2023-2025 年国内尿素产能再扩张，供给转向实质性过剩。2015 年供给侧改革 推动下，尿素行业退出产能开始超过新增产能，据公司对应年份年报数据，2015 年尿素 行业新增/退出产能分别为 390/394 万吨/年，2016 年产能净减少 353 万吨/年。随着改革 推进，国内尿素产能仍呈现下降趋势，2017-2022 年产能 CAGR 为-2.68%。2021-2022 年行业利润高位，推动国内部分企业新投产能，截至 2023 年底，国内尿素产能增至 7972 万吨/年。据百川数据，2024/2025 年国内仍有 919/464 万吨净产能待投放，占比最新产 能的 12.64%/6.38%。 因尿素需求及盈利水平高位，推动 2022 年行业开工水平走高，实际供应量处于高位，工 厂环节库存水平从 2022 年中开始累库；2023 年中开工下行叠加补库需求，工厂库存有所 去化，2023 年底新增产能叠加高开工，库存重新进入累库期。

尿素合成的关键为合成氨生产。资源禀赋差异决定了我国尿素生产以煤为主、天然气为辅。 据百川数据，截至 2023 年底，国内煤制/天然气制尿素产能占比 75%/25%左右，且煤制 尿素中约 50%产能以无烟煤（产地为山西、贵州、河南等地）为原料，烟煤、褐煤（产地 多为内蒙、新疆、山西等）占比约 24%，无烟煤煤化程度最高，价格相对较高。天然气化 工受利用政策限制难以扩建，未来规模以维持现状为主（西南、西北地区）。

尿素价格总体围绕成本波动，和行业开工水平互相掣肘。尿素生产成本中原料、燃料煤合 计占比约 70%。现阶段国内煤制尿素工艺主要是固定床（无烟煤）、气流床（水煤浆技术） （烟煤）。按照成本排序，煤制气流床<煤制固定床≈天然气制（天然气以市场价计算，不 等于企业实际供气成本）。我们具体测算，2022 年气流床/固定床/气制生产成本为 1846/2586/2765元/吨，2023年三者生产成本分别为1708/2185/2214元/吨，而尿素（46%） 同期平均价 2753/2523 元/吨，三者均有盈利空间，行业产能暂无出清倾向。

尿素行业集中度较低，企业是市场价格接受者，开工率受市场价格、生产成本、季节性共 同影响。尿素价格围绕成本波动，影响不同工艺的开工情况。目前看，天然气成本抬升， 气头尿素盈利空间最薄，叠加北方冬季影响，气头开工处于相对低位。综合 2024 年成本 端煤炭价格具有支撑，我们判断上半年尿素价格仍处于相对高位，下半年随新投产能爬坡， 价格重心震荡下移。

四、盈利预测

4.1、业绩拆分及预测

我们按照公司三大产品纯碱、小苏打、尿素拆分并预测未来业绩。据公司 2022 年报披露， 纯碱/小苏打/尿素在产产能为 180/110/154 万吨/年，对应在建产能 780/80/0 万吨/年。 1）纯碱：截至 2022 年底，在产 180 万吨/年产能均为子公司中源化学所有，一期银根矿 业天然碱项目纯碱产能 500 万吨分期推进中（一/二/三/四线 150/150/100/100 万吨/ 年）。因单条线产能较大，其投放及开工水平将对纯碱市场价格造成重要影响，据 2023 年 12 月 28 日公告披露，第一条生产线和第二条生产线已打通流程并达产；第三条生 产线已投料，第四条生产线正在按规划有序进行相关收尾工作，我们假设四线于 24 年 Q1 进行投放，纯碱价格趋势走低接近氨碱法成本。银根四条产线成本端随开工提 升降至稳态。

2）小苏打：分为中源化学、银根矿业两家子公司。截至 22 年底，中源化学在产 110 万 吨/年，假设银根一期小苏打产能 40 万吨/年于 23Q4 正式销售。小苏打行业下游需求 稳定，据百川盈孚，22/23年国内实际小苏打消费量173/154万吨（同比-5.6%/-11.14%）， 行业产能再度扩张，22/23 年底国内产能 402.1/457.1 万吨（同比+19.64%/+13.68%）， 预计未来行业开工及价格中枢有所下行。天然碱法制备小苏打仍有成本优势，我们假 设公司两地小苏打成本接近纯碱，开工保持高位。

3）尿素：行业产能实质性过剩，价格围绕成本波动。公司现有 154 万吨/年产能（博大实 地 102 万吨/年（71%权益）、兴安盟 52 万吨/年（86.57%权益）），且均位于内蒙，煤 炭资源较为丰富。考虑到煤炭中长期供需格局偏紧，24 年价格仍有支撑，我们假设 2023-25 年尿素售价 2401/2161/2161 元/吨，对应成本 1905/1810/1810 元/吨。

其他业务板块：预计 23-25 年收入为 6.3 亿元不变，对应毛利 0.54/0.71/0.71 亿元。 综上，预计公司 23-25 年主营业务收入为 117.95/164.87/174.76 亿元，对应营业利润为 21.03/ 47.42/ 56.48 亿元。公司投资的煤炭、甲醇联营公司计入投资收益，且据公司 24 年 1 月 10 日披露的《关于计提预计负债的公告》，就参股子公司蒙大矿业探矿权低价转让 事项计提预计负债 9.64 亿元，影响 23 年非经常损益。 因此我们预计公司 23-25 年归母净利润为 13.94/ 28.02/ 32.96 亿元。

4.2、可比公司估值及目标价

我们选取纯碱行业三友化工、和邦生物、中盐化工作为可比公司，24 年平均 PE 估值为 10.7x。 纯碱行业正转向供给过剩，行业估值处于低位。而天然碱法成本更低，是保障远兴能源穿 越行业周期的根本优势；且作为行业内唯一的天然碱法上市公司，具备稀缺性。我们采用 PE 估值法，给予公司 24 年行业平均估值 10.7x，标的公司对应目标价 8.01 元。

 

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