2023年远兴能源研究报告：坐拥稀缺天然碱矿成本优势显著，塔木素项目投产打开成长空间

1 公司是国内天然碱龙头，塔木素天然碱矿项目打开成长空间

1.1 公司天然碱矿资源丰富，剥离煤炭及甲醇优化业务结构

远兴能源是国内天然碱龙头，塔木素天然碱矿打开成长空间。公司以天然碱业务 起家，原名“内蒙古远兴天然碱股份有限公司”，于 1997 年登陆深交所上市。早期 受天然碱矿资源限制，公司纯碱产能扩张受限，多元布局煤炭及能源化工产业。 2000 年，公司通过资产置换注入苏尼特碱业；2014 年，公司购买中源化学 81.71% 股份，通过控股子公司中源化学掌握安棚、吴城、查干诺尔三大天然碱矿区；2019 年，子公司银根矿业招标竞得塔木素天然碱矿探矿权，塔木素是国内已探明最大 的天然碱矿，公司重新聚焦天然碱业务。2021 年公司剥离煤炭及甲醇业务，退出 煤炭产能 450 万吨/年，甲醇产能 100 万吨/年；同年子公司银根矿业取得塔木素 天然碱矿采矿权，推进塔木素项目开发。 公司持续开发塔木素天然碱矿，预计增加纯碱权益 468 万吨/年。当前公司持有纯 碱/小苏打权益产能 147.1/89.9 万吨/年；子公司银根矿业持续开发塔木素天然碱 矿，预计 2023 年新增纯碱/小苏打权益产能 300/24 万吨/年，2025 年新增纯碱/小 苏打权益产能 168/24 万吨/年，2023 年 6 月末，一期第一条 150 万吨/年纯碱生产 线已成功投产。公司通过控股子公司博大实地及兴安化学共持有尿素权益产能 117.4 万吨/年；2021 年公司剥离主营煤炭及甲醇业务，保留联营子公司蒙大矿业 煤炭权益产能 272 万吨/年。

1.2 公司碱业营收占比预计增加，相关产品毛利率维持高位

2022 年公司核心产品处于景气高点。2021 年公司营业收入及归母净利润分别为 121.5/49.5 亿元， 2021 年 全 国 重 质 纯 碱 / 轻质纯碱 / 尿 素 均 价 2325.9/2224.9/2476.6 元/吨，环比+50.3%/+52.3%/+42.9%，小苏打价格与纯碱 价格高度相关，公司核心产品价格大幅上涨。叠加公司出售煤炭及甲醇业务，推 升公司营收及归母净利润达历史最高点。2022 年，公司营业收入及归母净利润分 别为 109.9/26.6 亿元，同比-9.5%/-46.3%，2022 年公司碱业及尿素业务营收及 毛利均上行，业绩增速下滑主要因为 21 年出售煤炭及甲醇业务。

公司碱业产品毛利率持续高位。2022 年，远兴能源纯碱及小苏打合计实现营收 59.9 亿元，营业收入占比达 54.6%，预计随塔木素天然碱矿项目投产，碱业相关 业务营收占比将进一步增加。2022 年公司纯碱、小苏打及尿素产品毛利率约为 57.7%/52.6%/29.6%，2018 年-2021 年间，纯碱、小苏打及尿素业务盈利能力显著 高于已剥离的煤炭及甲醇业务，同时相较煤炭及甲醇业务更为稳定，随塔木素天 然碱项目投产，公司盈利能力有望进一步提升。

公司拥有 272 万吨/年权益煤炭产能，投资收益与煤炭景气度高度相关。2022 年， 公司投资净收益达 7.9 亿元，对联营子公司投资收益约 7.8 亿元，占净利润的 24.3%。公司掌握蒙大矿业 34%股权，拥有 272 万吨/年煤炭权益产能， 2020/2021/2022 对蒙大矿业投资实现收益 1.2/10.5/9.5 亿元，公司投资收益与煤炭 景气度高度相关。

2 纯碱：公司天然碱法成本优势显著，有望加速供给端重构

2.1 纯碱复盘：政策限制联碱、氨碱法产能扩张

是行业景气上行的重要原因 2002-2008 年，我国纯碱产能随房地产市场发展迅速扩张，我国纯碱新增产能快 速投放，2002 年我国纯碱产量约 1033.2 万吨，2008 年达 1881.3 万吨，2002-2008 年 CAGR 达 10.5%，我国成为全球纯碱生产大国。 2008-2011 年，纯碱产能高速增长，供给过剩趋势明显，出台限制新建产能政策。 2010 年，我国纯碱产能达 2400 万吨，供给明显过剩，产能利用率降至约 80%。 2011 年工信部印发《纯碱行业准入条件》，限制新建、扩建氨碱、联碱项目。

2012 年-2016 年，纯碱行业供过于求，价格长期底部，产能缓慢出清，供给端受 《纯碱行业准入条件》影响新增产能有限。2011-2016 年，纯碱价格长期维持底 部，五年重质纯碱/轻质纯碱平均价格为 1530.5/1430.2 元/吨。行业长期低利润空 间叠加环保压力下部分老旧产能出清，据卓创资讯，期间合计淘汰产能352万吨。 2017 年-2019 年，纯碱行业供需维持紧平衡。供给端持稳情况下，下游房地产及 光伏行业景气度上行，纯碱需求向好推动产能消化，供需维持紧平衡，纯碱行业 景气度波动上行。同时在供需博弈及冬季限产影响下，纯碱价格呈现季节性波动。 2016-2018 年间，我国纯碱进口量小幅增加，出口量逐年减少，侧面验证了我国 纯碱内需向好。

2021 年供需错配下纯碱价格到达历史最高。2020 年工信部废止《纯碱行业准入 条件》，但纯碱行业产能建设周期约为 2-3 年。2021 年纯碱上游原辅材料价格走 高，下游房地产市场反弹，叠加光伏行业高速发展，纯碱需求向好；10 月限电政 策下，纯碱行业开工率降低，供需紧平衡下连云港 130 万吨/年产能计划搬迁，刺 激纯碱价格达到历史最高点。 2022 年纯碱景气度维持高位，纯碱厂家盈利好转。2022 年纯碱供需格局持续向 好，需求端下游光伏行业高速发展，光伏玻璃产量环比+35.0%，供需紧平衡支撑 纯碱行业景气度。 2023 年纯碱行业预计新增 800 万吨产能，叠加上游原料价格下行，带动 Q2 纯碱 价格下滑。纯碱行业供给宽松趋势明显，2023 纯碱行业计划投产 800 万吨产能， 其中包含公司塔木素项目 500 万吨天然碱法产能，我们预计未来行业产能大幅投 放后，在需求端增量远小于供给增量的情况下，纯碱市场价格继续下滑，而公司 有望凭借成本优势，在周期下行期间迅速提升市占率。

2.2 公司天然碱法成本优势显著，市占率提升空间广阔

纯碱成分为碳酸钠，是重要的无机化工产品，广泛用于玻璃、日化、化工、纺织 等行业，纯碱根据密度可分为轻质纯碱和重质纯碱。

公司天然碱法相比合成法成本优势显著。纯碱生产工艺中，天然碱法成本最低， 利润空间最大，公司作为国内天然碱龙头，纯碱生产成本远低于其他厂商。我们 预计纯碱行业短期内将受新增产能冲击，景气度下滑，但相比行业其他参与者， 周期下行期公司更能彰显成本优势，在纯碱价格底部仍能维持可观的利润空间， 周期反转时公司业绩向上弹性更大。公司凭借天然碱法成本优势，盈利能力持续 强于同业，在 2012/2013/2014 年纯碱价格底部区间，公司纯碱业务毛利率达 31.2%/43.2%/52.7%，我们选取行业两家合成法龙头公司，其纯碱业务平均毛利率 仅为 7.7%/9.5%/19.5%，因此我们预期周期下行时，公司仍能保持比竞争对手更 可观的利润空间。 当前天然碱法产能占比不高，成本优势下市占率提升空间广阔。目前国内天然碱 法工艺产能占比不高，仅 5%。三种工艺路线中氨碱法产品质量高，但副产氯化 钙废液废渣处理费用较高；联碱法副产氯化铵价值较高，但通常配套合成氨装置， 项目投资额大。天然碱法是物理加工过程，生产成本主要受到能源（煤炭）价格 影响，生产成本显著低于联碱法及氨碱法，但具有极强的资源属性，产能扩张受 碱矿自然资源限制。20 世纪 80 年代，美国天然碱矿产资源逐步探明后，其境内 全部合成碱厂迅速出清；随塔木素天然碱矿打破资源限制，预计未来我国天然碱 法占比进一步上升。

横向对比公司天然碱法成本低于同行，盈利能力更强。公司是国内天然碱法制纯 碱龙头，纯碱业务单吨成本显著低于其他合成法龙头公司，2022 年公司纯碱单吨 成本为 1004.5 元/吨，同业 2 家合成法龙头公司平均单吨成本达 1816.3 元/吨。

我们按 2023 年 6 月原材料价格对氨碱法/联碱法生产成本进行测算，其中包含原 料、能耗以及制造费用，同时每种方法各选取两条纯碱产线进行对比，测算得出 联碱法/氨碱法平均生产成本分别为 1239.1/1375.7 元/吨。吴城/安棚/塔木素一期 天然碱矿生产成本分别为 673.5/640.9/573.7 元/吨,平均生产成本为 629.4 元/吨， 天然碱法成本优势明显。联碱法在生产纯碱的同时副产氯化铵，可以有效降本增 效；氨碱法生产成本最高,且生产污染严重，生产１吨纯碱会产生约 10 立方米的 废液和 370 千克的废渣，处理费用高昂，预计纯碱行业景气度下行期间，老旧氨 碱法产能利润承压。

2.3 塔木素天然碱矿投产后有望推动成本下降，打开出口市场

美国及土耳其天然碱矿资源丰富，是纯碱主要的出口贸易国。目前全球共有纯碱 产能 7360 万吨，我国是世界第一大纯碱生产国，产能约占全球 45%，主要采用 氨碱法、及联碱法工艺，成本相比美国、土耳其等天然碱大国不占优势，出口占 比较小。美国及土耳其天然碱资源丰富，当前美国天然碱矿总储量超 230 亿吨， 约占全世界总储量的 92%，美国、土耳其和保加利亚合计出口量占世界总出口量 的 70.9%。

塔木素天然碱矿投产后有望推动成本下降，助力出口提升。近期我国纯碱价格回 落，2023 年 6 月末我国重质纯碱/轻质纯碱价格为 2093/2021 元/吨，同比-29.1%/- 30.0%，2023 年 1-6 月我国出口纯碱 95.9 万吨，同比+13.7%，纯碱出口量同比增 长。预计塔木素天然碱矿投产后，我国天然碱法占比提升，成本将有所下降，有 望支撑纯碱出口量增。

2.4 纯碱行业集中度持续提升，产能出清有望加速

纯碱龙头主导新一轮扩产，行业集中度持续提升。2022 年纯碱行业百万吨以上产 能共有十家，CR9 市占率约为 67.8%。此轮纯碱扩产节奏以龙头为主导，公司计 划 2023-2025 年间扩产 780 万吨/年纯碱产能，进一步提升行业集中度，巩固纯碱 龙头规模优势，加速老旧产能出清。

成本压力叠加环保、能耗压力有望倒逼产能出清。2023 年末纯碱行业预计新增 800 万吨产能，仅南方碱业等 145 万吨产能计划退出。行业供给宽松预期下，天 然碱法产能预计凭借成本优势快速提升市占率，纯碱行业景气度下行，直至价格 跌破部分老旧产能成本线，倒逼老旧产能出清或降低开工率。同时纯碱行业能耗 政策趋紧，2022 年《纯碱行业节能降碳改造升级实施指南》中设立氨碱法、 联碱法生产能效标杆，我国约有 10%的高能耗纯碱产能面临出清风险。

2.5 公司纯碱市占率有望提升至国内第一

塔木素天然碱矿项目助力公司突破资源限制，纯碱产能有望提升至全国第一。公 司天然碱产能扩张受国内碱矿资源限制，塔木素天然碱矿是国内已探明最大天然 碱矿，保有矿物量超 7 亿吨，助力公司突破资源限制，打开成长空间。公司 2021 年获得塔木素天然碱矿项目采矿权，公司持续推进塔木素天然碱矿开发，预计 2023 年中投产一期 500 万吨/年纯碱、40 万吨/年小苏打产能，2025 年末投产二期 280 万吨/年纯碱、40 万吨/年小苏打产能。预计项目建成后公司纯碱及小苏打产能将提升至全国第一。公司有望将凭借天然碱法成本优势快速抢占市场，我们预 计 2023 年公司纯碱市占率有望达到国内第一，2025 年持续提升至约 22%。

塔木素天然碱矿储量丰富、易于开发，可有效降低生产成本。塔木素碱矿地处内 蒙古阿拉善区，碱矿总面积为 42.1 平方公里，含固体天然碱矿石量 10.78 亿吨， 矿物量 7.09 亿吨，平均品位 65.76%。塔木素碱矿保有资源量及平均品位远高于 国内其他天然碱矿，叠加深度远小于其他天然碱矿，更易于进行规模化生产，有 效降低制造成本。此外，煤炭是天然碱矿开发生产的主要原料，塔木素碱矿靠近 蒙古，距离口岸仅有 200 公里，煤炭运输成本低。同时，关联公司博源实地能源 在策克口岸拥有年吞吐 1000 万吨煤炭的能力，可提供充足煤炭原料。

公司控股银根矿业，持续推进塔木素天然碱矿项目开发，2022 年 8 月，远兴能源 以 20.86 亿元收购银根矿业 14%股权，同时增资 37.25 亿元增持银根矿业 10%股 权，公司对银根矿业持股比例提升至 60%，成为银根矿业控股股东，关联公司掌 握银根矿业 30.78%股权。公司控股银根矿业后，持续推进塔木素天然碱矿项目建 设开发，塔木素天然碱矿项目用水需求量为 2182.4 万立方米/年，公司已取得黄 河水指标 350 万立方米/年，目前正在全力推进获取剩余指标。

2.6 下游房地产市场预期维持稳定，光伏行业高速发展拉升纯碱需求

2.6.1 保交楼政策下平板玻璃需求有望回暖

下游平板玻璃实施减量置换政策，限制新增产能。我国是纯碱生产消费大国，2022 年表观消费量为 2914.1 万吨，同比增加 2.4%；下游需求平稳增长，2012 年-2022 年纯碱表观消费量CAGR约为2.7%。纯碱下游以玻璃制品为主，合计占比达64%， 其 中 浮 法 玻 璃 / 玻 璃 包 装 容 器 / 光 伏 玻 璃 / 日 用 玻 璃 制 品 占 比 分 别 为 37%/12%/10%/5%。玻璃（除光伏延压玻璃外）产能严重过剩，生产过程高污染、 高能耗，是国家严控新增产能的行业。2021 年《水泥玻璃行业产能置换实施办法 (修订稿)》规定大气污染重点防治区内平板玻璃项目产能置换比例不低于 1.25： 1，其他地区产能置换比例不低于 1：1，预计平板玻璃行业难有新增产能。

平板玻璃景气度与房地产市场高度相关。平板玻璃中浮法玻璃占比超 90%，下游 最大需求是房地产市场，占比超 70%。平板玻璃常用于新建建筑的门窗、幕墙， 通常在竣工 3-5 个月前安装，因此平板玻璃产量与房屋竣工面积相关。2022 年国 内房屋竣工面积为 862.2 百万平方米，下滑 15.0%，平板玻璃产量为 5063.9 万吨，同比仅下滑 0.4%。我们分析这是因为平板玻璃冷修成本高、冷修时间长，产线不 会轻易停产（一条产能 600 吨/日的浮法玻璃产线冷修费用约为 5000 万，冷修期 限为 3-4 个月），因此产量调整滞后于需求变化。按地产需求占平板玻璃需求 70% 计算，2022 年平板玻璃需求量约下滑 534 万吨。产量持稳情况下，平板玻璃年末 库存高增至 361.8 万吨，同比增加 96.7%。

保交楼政策下预计平板玻璃需求回暖。2022 年，“保交楼”政策推进房地产竣工 面积快速反弹，2023 年 6 月中国房屋竣工累计面积同比 2022/2021/2020/2019 年 各+18.4%/-7.1%/+16.8%/+4.6%，预计拉升平板玻璃需求向上。2023 年平板玻璃产 量预计小幅下滑，2022 年下半年，受地产景气度下滑影响，平板玻璃产线开启集 中检修，全年冷修产线达 42 条，显著高于 2018-2021 年冷修产线数量。2023 年 3-6 月我国平板玻璃产量 3.2 亿重量箱，同比下滑 8.4%，预计全年产量小幅下滑。

2.6.2 全球光伏装机量高增拉升纯碱需求

全球光伏装机量高增带动光伏玻璃需求。我国可再生能源发电主要由风电、水电 及光伏发电组成，2022 年可再生能源发电装机容量达 47.9%。我国水电站发展受 自然资源限制，增长空间受限；2022 年风电新增装机量随风电补贴到期放缓。随技术持续发展，光伏装机成本和发电成本呈下降趋势，在可持续能源发电中逐渐 占据主导地位。2022 年中国光伏新增装机容量达到 86.1GW，同比增长 56.8%； 2023 年 1-4 月我国光伏新增装机 48.31GW，同比增长 186.2%。光伏玻璃是光伏 组件的重要组成部分，直接影响组件发电效率和使用年限，全球光伏玻璃约 90% 产自国内，因此我们预计光伏玻璃需求将受益于全球光伏装机量高速增长。

我国光伏玻璃产能快速扩张。2020 年 1 月光伏玻璃被纳入产能置换范围，光伏玻 璃新增产能受限，叠加部分产线进入冷修，导致光伏玻璃价格升高。2020 年底 3.2mm 光伏玻璃价格达 43 元/平方米，相比年中价格上涨 72.0%。2020 年 12 月， 工信部明确光伏压延玻璃暂不纳入产能置换范围，掀起光伏玻璃扩产潮，扩产周 期约为 1.5 年，2022 年光伏玻璃产能达 2060.1 万吨，同比增长 58.0%；国内光伏 玻璃表观消费量为 1273.2 万吨，同比增长 42.1%。

2023 年光伏玻璃行业预计拉动我国纯碱需求 414.2 万吨。随全球碳中和政策持续 推进，我们预测全球光伏装机量 23/24/25 年增速为 20%/15%/10%，光伏装机量达 276/317/349GW。我国提供全球近 90%的光伏玻璃，受益于全球光伏行业快速发 展，未来光伏玻璃产量预计高速增长。光伏组件可分为双玻组件和单玻组件，双 玻组件具有更高的能量利用效率和更长的使用寿命，2022 年渗透率提升至 40.4%， 我们预计每年占比提升 5%。双玻组件需要两片 2.5mm 厚度光伏玻璃，单玻组件 仅需一片 3.2mm 厚度玻璃，按玻璃密度 2.5 吨/立方米计算，1 平方米的 2.5mm/3.2mm 光伏玻璃重量约为 0.005/0.008 吨。我们预计 2023/2024/2025 年光 伏玻璃需求量达 2189.4/2546.1/2831.8 万吨，其中近 90%产自我国，预计拉动下 游纯碱需求 414.2/492.9/548.2 万吨。

2.7 纯碱行业供需平衡表

我们预计新增产能投产后将对行业供需格局产生冲击，加速老旧产能出清。23-25 年间纯碱行业计划释放产能 1190 万吨，其中公司天然碱法产能占 780 万吨。天然碱法产能具有明显成本优势，产能大幅扩张趋势下，市场参与者清楚公司市占 率将快速提升，因此我们推断纯碱行业老旧边际产能出清大概率加速，周期长度 有望缩短。 我们预计 23-25 年间纯碱行业供过于求，价格下行至底部后复苏。随 23 年纯碱 产能大幅投产，纯碱价格下行，行业供需差预计于 2024 年到达顶点，价格大概 率跌破氨碱法老旧产能成本线。同时天然碱法有望支撑我国纯碱出口，叠加产能 淘汰加速预期，我们预计 25 年供需差有望回落，带动纯碱价格反弹。

3 尿素：国内供给格局持续优化，公司毛利率与行业龙头接近

3.1 下游粮食价格处于高位，支撑尿素农用需求

我国尿素下游以农业需求为主。尿素是一种高浓度氮肥，占中国氮肥总消费量 60％ 以上。据卓创数据，2022 年，我国 52.8%尿素应用于农业施肥，16.3%用于合成 复合肥，氮肥过度施用会降低作物产量，因此下游农业需求相对刚性。但 2022 年 受粮食价格上涨及惠农政策影响，尿素农用消费增长，我国尿素表观消费量为 5369.4 万吨，同比+8.9%；其中农业消费尿素约为 3500 万吨，同比增长约 440 万 吨；非农消费尿素约 1900 万吨，同比减少约 100 万吨，三聚氰胺及人造板尿素 需求受房地产市场影响下滑显著。

粮食价格支撑农用尿素需求。2022 年俄乌冲突爆发，国际局势动荡对全球农业供 应链造成威胁，国内外粮食价格上行。俄罗斯和乌克兰是全球主要粮食生产国和 出口国，合计供应全球约 30%的小麦、20%的玉米以及 80%的葵花籽油。随粮食 供给端不确定性增强，2022 年 6 月国际粮食价格达到顶点，玉米/大豆/小麦国际 价 格 处 于 近 十 年 历 史 分 位 数 的 98.3%/100.0%/97.5% ， 国 内 价 格 处 于 95.8%/99.1%/97.5%的历史高位。当前粮食价格仍然处于高位，2023 年 6 月，玉 米/大豆/小麦国际价格的十年历史分位数为 80.8%/82.5%/83.3%，国内为 81.6%/76.6%/85.0%，预计粮食价格将持续刺激下游种植意愿，支撑尿素农资需求。

3.2 国内尿素供给格局优化，开工率持续提升

尿素供给格局优化，开工率持续提升。随供给侧改革推进，我国尿素行业竞争格 局持续优化，2022 年我国尿素产能为 7165 万吨，相比 2018 年减少 433 万吨，产 能利用率由 65.9%提升至 78.9%。尿素根据上游原料分为煤制法及天然气制法， 通常使用煤炭或天然气制合成氨，再注入二氧化碳制尿素。海外尿素装置以天然 气法为主，由于我国“富煤少气”的资源禀赋，国内尿素生产工艺以煤制为主， 约占 75%。

3.3 公司尿素业务毛利率与行业龙头接近

公司尿素业务规模、成本优势明显。公司通过控股子公司博大实地、兴安化学持 有 154 万吨/年尿素产能，产能排名全国第十位，规模优势明显。博大实地“50/80 煤制尿素项目”依托蒙大矿业煤矿坑口建设，有效利用丰富煤炭资源，降低运输 成本，成本优势显著。公司尿素业务毛利率与龙头企业相近，2022 年公司尿素业 务毛利率达 29.6%，尿素销售均价 2427 元/吨，单吨毛利达 718 元/吨。

23 年上半年公司尿素价差企稳回升。2023 年年初以来，尿素市场价格与煤炭价 格均有所下降，原料价格降幅高于尿素价格降幅，带动公司尿素价差上行。2023 年 1-7 月，尿素/褐煤/动力煤价格分别-15.6%/-34.8%/-31.2%，带动尿素价差上行 23.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）