2026年第5周固定收益周报：看多2月，风格均衡——资产配置周报

国家资产负债表分析

负债端。最新更新的数据显示，2025 年 12 月实体部门负债增速录得 8.4%，前值 8.6%， 符合预期。预计 2026 年 1 月实体部门负债增速继续下降至 8.3%附近。金融部门方面，上周 资金面边际上略有收敛，符合预期。与地方债发行节奏加快有关，预计 2 月实体部门负债 增速出现小幅反弹，3 月转而回落。资金面方面，目前预计 2 月情况尚可，但存在明显收敛 的风险，关注月初季节性恢复情况。合并来看，2 月实体部门边际扩表的确定性较强，资金 面出现明显收敛的概率不大，我们对权益市场持乐观看法，风格均衡；债券方面，实体部 门边际扩表代表供给增加，代表需求的资金面如果没有更为明显的松弛，我们倾向于认为， 债市调整风险有所上升。2025 年 12 月 24 日，央行发布四季度例会通稿，明确指出，“使 社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明稳定 宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待 2026 年两会给出定量财政目标。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加 2353 亿元（高于计划的净增 加 1413 亿元），按计划下周政府债净增加 7214 亿元，2025 年 12 月末政府负债增速为 12.4%，前值 13.1%，预计 2026 年 1 月反弹至 12.6%附近，2 月大概率转而下行。

货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差收 窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上略有收敛。上周一年期国债收益率窄幅震荡， 周末收至 1.30%，按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿 约为 1.3%，中枢在 1.4%附近，预计 2026 年降息一次 10 个基点；十年国债和一年国债的期 限利差收窄至 51 个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十 年国债的利差区间在 20-60 个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或 在 1.6%-1.9%和 1.8%-2.3%附近。 资产端，2025 年 12 月物量数据较 11 月继续平稳运行，重点关注后续经济能否延续企 稳甚至边际上行。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率 （4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经 济增速是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。

股债性价比和股债风格

2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、 人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在 2024 年四季度结束，随后 中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016 年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利 中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如 果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国， 重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区 间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易 提出了更高的要求。 上周资金面边际上略有收敛，权益整体下行，但价值股转而走强，风格上转为价值占 优；债券收益率方面，长端小幅下行、短端则有所上行，股债性价比轻微偏向债券。十债 收益率全周累计下行 2 个基点至 1.81%，一债收益率全周累计上行 2 个基点至 1.30%，期限 利差收窄至 51 个基点，30 年国债收益率全周累计稳定至 2.29%。我们全仓权益，提高价值 占比，但成长拖累较大，表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深 300 指数-0.42pct。2024 年 7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深 300 指数-2.06pct，最大回撤 12.1%（同期沪深 300 最大回撤 15.7%）。 2 月我们对权益市场持乐观看法，风格均衡，债券则参与价值不大。本周政府债发行 规模较大，叠加月初资金面季节性恢复，我们推荐上证 50 指数（仓位 50%）、中证 1000 指数（仓位 50%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至 3 个，即上证 50 指数 （代表价值）、中证 1000 指数（代表成长）、30 年国债 ETF（511090）；以沪深 300 指数 为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于 仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家 资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

行业推荐

3.1、 行业表现回顾

本周 A 股放量下跌。上证指数跌 0.44%，深证成指跌 1.62%，创业板指跌 0.09%。申万一级 行业中石油石化、通信、煤炭、有色金属、农林牧渔涨幅最大，本周涨跌幅分别在 8%、5.8%、 3.7%、3.4%、1.8%，国防军工、电力设备、汽车、计算机、综合跌幅最大，周涨跌幅分别在7.7%、-5.1%、-5.1%、-4.8%、-4.7%。

3.2、 行业拥挤度和成交量

截至 1 月 30 日，拥挤度前五的行业为电子、有色金属、电力设备、机械设备、通信， 分别为 15.9%、10.3%、9%、6.4%、6.2%。排名后五为综合、美容护理、社会服务、环保、 钢铁，分别为 0.1%、0.2%、0.7%、0.8%、0.9%。 本周拥挤度增长前五的行业为有色金属、农林牧渔、食品饮料、传媒、通信，增长值 分别为 3%、1.1%、1.1%、1%、1%。下降前五分别为电力设备、国防军工、电子、汽车、机 械设备，拥挤度分别变动-2.7%、-2.4%、-1.8%、-0.9%、-0.9%。 截至 1 月 30 日，有色金属、石油石化、通信、国防军工、电子拥挤度分别处于 2018 年以来 99.1%、95.6%、93.4%、87.7%、84.9%分位数，相对较高。医药生物、交通运输、轻 工制造、美容护理、非银金融分别处于 1.3%、2.1%、5.8%、6.9%、7.3%分位数，相对较低。

本周全 A 日均成交量 3.06 万亿元，较上周 2.8 万亿元回升。石油石化、农林牧渔、煤 炭、有色金属、非银金融成交量同比增速最高，成交量变动分别在 68.7%、64.3%、59.7%、 53.7%、35.9%。国防军工、汽车、家用电器、商贸零售、电力设备成交量跌幅最大，成交 量变动分别在-16.8%、-11.4%、-9.5%、-7%、-6.1%。

3.3、 行业估值盈利

本周申万一级行业 PE(TTM)中石油石化、通信、煤炭、有色金属、食品饮料涨幅最大， 变动幅度分别在 8%、5.9%、3.7%、3.5%、1.6%，国防军工、电力设备、计算机、汽车、综 合跌幅最大，估值变动幅度分别在-7.7%、-5.1%、-4.9%、-4.9%、-4.7%。

估值盈利匹配方面，截至 2026 年 1 月 30 日，2024 年全年盈利预测较高，且当下估值相对 历史偏低的行业有银行、保险、电力、公用事业、交通运输、医药生物、美容护理、新能源、 消费电子。

3.4、 行业景气度

外需方面，涨跌互现。12 月全球制造业 PMI 自 50.5 降至 50.4，1 月已披露数据的经济 体 PMI 多数上行。CCFI 指数最新一周环比下跌 2.74%。港口货物吞吐量回落。韩国 12 月出 口增速升至 13.4%，1 月升至 33.9%。越南出口增速自 11 月的 15.8%升至 12 月的 23.9%。 内需方面，最新一周二手房价格上涨，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量回落， 2025 年 9-10 月十行业拟合的产能利用率持续回落，11-12 月持续回升，1 月小幅回落。汽 车成交量相对历史季节性走弱，新房成交持续处于历史最低，二手房成交相对历史季节性 较强。截至 1 月 25 日，全国城市二手房挂牌价指数较上周上涨 0.48%。截至 1 月 23 日，生 产资料价格指数较上周环比下跌 0.4%。

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