2026年汽车行业投资策略：复盘20年汽车行情，探寻总量红利消退期的投资机遇

汽车板块估值和景气度有关系吗？有关系

本报告聚焦一个核心问题：汽车行业景气度（本报告中指国内汽车销量增速）与汽车板块估值的关系如何？我们曾在 2019 年汽车行业年度投资策略《春耕秋收，静候下半年复苏》中对二者关系进行了探索。时隔6 年，宏观、行业、技术背景均发生了较大的变化，本报告采用定性和定量分析相结合的方式，重点探究了汽车板块估值行情与汽车行业景气度之间的关系。 首先，我们在长时间维度下（2005-2025 年）探究汽车板块估值和景气度的关系。核心结论是：长期看，板块估值和景气度存在正相关关系，且汽车板块月度估值相对月度销量增速有领先性。

定性分析

从年度分析来看，我们复盘了 2005～2025 年 A 股所有板块的年度行情情况。总体而言，在高销量增速的年份，汽车板块行情也较好。例如，汽车板块2009年涨幅全行业第一（2009.1～2010.12 购置税减征，产销突破千万台，汽车销量增速分别 53%、33%)，2016 年汽车板块表现居前（2015.10～2017.1 购置税，刺激2016乘用车销量增速 15%）；相对应的，2018～2020 年销量增速为-4%、-10%、-6%，汽车板块排名则有明显下跌。以上结果说明，长期来看，汽车总量销量增速高将推动汽车板块行情明显向好，增速低则将压制板块行情，二者存在正相关关系。

从月度分析来看，汽车板块月度估值与汽车月度销量增速具有较强相关性，且估值具有一定的领先性。我们研究了 2005～2025 年汽车月度销量同比增速与汽车板块月度估值的关系。长期来看，汽车板块估值与汽车销量同比增速具有较强的正相关关系，且行业估值相对销量同比增速有一定的领先性。

定量分析

我们进行了统计学的定量分析，发现二者具有较高的正相关关系，且汽车板块月度估值相对于月度销量增速具有一定的领先性。我们将汽车板块PE（Y）作为因变量，汽车销量同比增速作为自变量（X），对二者取对数后进行回归分析。统计学上，回归系数β衡量的是自变量对因变量的影响程度，显著性p 衡量的是回归系数β是否显著不等于 0，一般以 p<0.05 作为显著的标准；模型拟合指标R方则衡量的是该模型的拟合程度。 我们对汽车板块月度估值与汽车月度销量增速进行不同阶数的拟合，有两大核心发现：①正相关关系：回归系数（β）和模型拟合（R 方）指标显示，汽车月度销量增速与板块月度估值具有明显的相关性（回归系数β对应的显著性p<0.05），再次印证了我们定性分析的结论。②估值领先性：定量分析结果还显示，1个月后的汽车销量增速对当月的汽车板块估值回归系数β和模型拟合R 方较高，表明未来月份的销量增速对当月估值有影响，意味着当前汽车估值隐含一定的未来月度销量增速预期，汽车板块月度估值相对于月度销量增速具有一定的领先性。

高估值一定需要高景气度驱动吗？不一定

前文结果显示景气度和估值存在正相关关系，但高估值一定是由高景气度驱动的吗？本部分将探讨景气度是否为估值的充分必要条件。核心结论：在2019年以后，景气度与估值之间的关系出现两大效应：①脱钩效应：景气度是估值的充分不必要条件，景气度与估值之间的关系在 2019 年及以后有明显的脱钩；②非对称效应：更深入看，景气度对估值的影响具有非对称效应，高景气度能驱动行业估值提升，但低景气度并不一定导致估值下滑，行业高估值不一定需要高景气度作为基础驱动。

脱钩效应：景气度与估值的正相关关系在 2019 年后明显弱化

我们分析了汽车板块涨跌幅和销量增速之间的关系，发现2019 年后汽车行情与销量之间的正相关关系开始弱化，汽车行情与销量脱钩趋势显现，传统总量驱动逻辑持续弱化。我们以2019年为界进行了数据分组，绘制了2005～2018年、2019～2024 年两组数据的汽车板块行情和销量增速散点图，发现2019 年～2024年汽车板块涨跌幅与销量增速之间的关系比 2005～2018 年的关系更弱，即2019年开始，行情与销量相关性脱钩。

2025 年，估值与景气度保持脱钩趋势。2025 年汽车销量增速大幅波动，而估值区间保持稳健。我们复盘了 2024 年 7 月以来汽车板块的月度估值与汽车月度销量同比增速，并与历史情况进行对比，发现 2025 年国内汽车销量增速波动明显，但板块 PE（TTM）估值始终维持在 29.6～35.6x 的窄幅区间，估值对销量增速的敏感度显著降低。

国内汽车销量同比增速波动幅度较大。2025 年1 月销量增速-0.6%创全年低点，随后 2 月销量增速反弹至 34.4%有明显回暖，3 月开始销量增速稳步回升，由 3 月的 8.2%上升至 8 月的 16.4%，9 月起销量增速开始进入下滑通道。

汽车板块估值未跟随销量剧烈波动。2025 各月PE（TTM）估值在29.6～35.6x的窄幅区间，1～2 月估值提升，3～5 月估值下滑，6～9 月估值有较大波动，10 月起估值下滑。可以发现，汽车板块估值波动幅度不如销量增速波动幅度，部分月份增速发生较大变化时，也并未引起前后时期估值的大幅变化，凸显脱钩特征。

弹性分析：在估值与销量分析的基础上，我们引入经济学的弹性概念，采用回归法计算汽车月度销量同比增速对行业月度估值的弹性，回归系数β直接对应弹性，由此判断估值相对销量增速变化的敏感性。 结果显示，2025 年汽车月度销量增速的回归系数β不显著，2024 及以前年份的回归系数β显著，佐证了我们的观点，即 2025 年汽车月度销量增速对行业估值的影响相比之前更加不敏感，传统“销量增速驱动估值”的逻辑正在弱化。

同时，我们发现这一脱钩的趋势并非从 2025 年开始显现，而是从2019 年开始，汽车销量增速对汽车行业估值的影响就开始减退。我们重新对样本进行分类后进行了回归，结果显示 2019～2025 年样本中，汽车月度销量增速对行业月度估值的回归系数β基本不显著，2018 及以前年份的回归系数β显著，且2019～2025年样本对应的模型 R 方也比 2018 年及以前样本的模型R 方更低，说明从2019年开始，汽车板块的估值受汽车销量增速的影响就在逐渐变弱。

非对称效应：高景气度驱动高估值，低景气度不一定压制估值

我们前文结果显示，2019 年以后，估值与景气度存在脱钩效应，更深入看，这种脱钩效应体现为汽车行业估值与销量增速呈现“非对称效应”：高景气度时，销量增速的提升会直接催化估值同步扩张；低景气度时，销量增速的下滑未必压制估值，结构性机会反而可能支撑估值企稳或回升。高景气度：销量增速与估值的正向强化。高景气周期中，销量增速的提升会通过“增长确定性→盈利预期→估值溢价”的传导路径，推动估值同步扩张，高景气度直接支撑高估值。 低景气度：销量增速下滑与估值可能脱钩。低景气周期中，销量增速下滑对估值的压制作用不强，估值与销量增速脱钩。我们绘制了 2019～2025 年分月度汽车板块 PE 与销量增速关系图，并且标注了高景气度和低景气度的情形。可以明显发现，高景气度情况下，估值往往有明显的提升；而低景气度情况下，估值并不一定下滑，即景气度与估值存在较明显的非对称效应。

为何出现景气度和板块估值的脱钩？三重周期决定论

分析至此，我们得出了两大核心结论：①长期看，汽车板块估值和景气度的确存在明显的正相关关系，景气度越高，往往越能观察到汽车板块估值有提升；②但是，二者之间的关系并非充分必要条件，高估值并非一定由高景气度驱动。因此可以看到，景气度（销量增速）无法完全解释汽车板块估值的变化，那么我们接下来就将探究两大问题：①为何出现景气度和板块估值的脱钩？②既然景气度是汽车板块估值的充分非必要条件，那么汽车板块估值到底由什么因素驱动？本部分核心结论：①汽车板块估值与景气度的脱钩主要是由于估值逻辑从规模扩张向质量升级切换，汽车行情由总量行情过渡到结构性行情（SUV、新能源、智能化）；②我们提出的三重周期论揭示了更深层的原因：宏观经济周期、政策周期、产业技术周期三重周期共同影响汽车产业的基本面（总量、结构）与板块估值，而不同周期主导行情会导致汽车行业估值与景气度之间出现脱钩现象。2019年后，汽车主导周期从宏观经济周期+政策周期转向产业技术周期，驱动汽车板块估值逻辑的重塑。

原因分析：估值逻辑从规模扩张转向质量升级，结构性机会成为估值新动能

汽车板块逐渐从总量行情过渡到结构性行情（SUV、新能源、智能化）。我们在长周期下复盘了汽车行情的节奏，发现在 2010 年以前，行情主要驱动因素为总量增速；但 2010 年后，SUV 渗透率提升（2010～2015）、新能源+智能化渗透率提升（2019～2024）驱动了两轮大行情，均为结构性行情，因此与总量增速的关联性并不高。 因此，我们认为，汽车板块估值与景气度的脱钩并非偶然的短期现象，而是汽车行业向成熟期阶段演进下，汽车板块从总量行情向结构性行情切换，产业逻辑从规模扩张转向质量升级，使得结构性机会（SUV、新能源、智能化等）成为估值新动能，最终导致景气度与估值的相关性弱化。

结构性维度 1：SUV 渗透率提升行情。2011 年 SUV 跨越10%的渗透率水平（2011～2014 年 SUV 渗透率从 11%提升至 21%），2014～2017 年SUV 渗透率从21%提升至41%。相对应的，汽车板块的涨跌幅也从 2011 年-32.3%低点开始爬升，2015年达到 53.2%的涨幅高峰。 结构性维度 2：新能源渗透率提升行情。2019 年起，特斯拉建设上海工厂、比亚迪混动平台全新发布，新能源汽车从政策推动正式走向产品推动，渗透率进入加速提升期，带来乘用车销量的结构性变化，驱动汽车板块行情的持续上扬。2019~2024 年，新能源渗透率由 5.6%提升至 46.7%，带动整车（比亚迪、蔚小理等）、三电产业链（宁德等）、特斯拉产业链（拓普、三花、新泉、双环等）行情。 2024 年后，新能源渗透率增速放缓，而智能车在 AI 大模型等技术迭代背景下渗透率进入加速，有望成为新的结构性增长引擎。

三重周期论：三重周期主导权切换驱动估值逻辑重塑

2019 年后汽车景气度与板块估值的脱钩现象说明汽车行情不只单纯由销量增速驱动，我们引入三重周期论，为汽车板块行情提供一个完善的分析框架。我们认为，汽车产业具有独特的三大属性：大宗消费品产业（需求端要素）+技术密集产业（供给端要素）+战略型产业（政策端要素），对应三大周期：宏观经济周期（10 年+）奠定长期需求端基础、产业技术周期（5 年+）决定中期供给端动能、政策周期（1～3 年）调节短期波动。三重周期共同影响汽车产业的基本面（总量、结构）与板块估值，而不同周期主导行情会导致汽车行业估值与景气度之间出现脱钩现象。

宏观经济周期：需求端基础。长期看（10 年+），汽车销量由宏观经济周期的需求端决定。汽车是典型的大宗消费品，其长期需求由宏观经济周期决定。在经济高速增长期，居民购买力快速提升，汽车从奢侈品变为必需品，总量需求爆发，销量增速与估值强相关；在经济中低速增长期，汽车总量增速见顶，销量对估值的边际贡献下降。核心逻辑是：经济向好→人均GDP提升→居民可支配收入增加→汽车销量上升→总量估值机会。

产业技术周期：供给端动能。中期看（5 年+），汽车行业增长动能由产业技术周期的供给端决定。汽车行业是技术密集型产业，产业技术迭代和创新决定产品竞争力，产品属性发生变化（传统制造产品→新能源产品→智能化产品→机器人/具身智能），进而催生结构性机会，改变估值定价。核心逻辑是：技术突破→产品创新→打开新空间→结构性估值机会。

政策周期：外部政策调节。短期看（1～3 年），政策刺激、消费环境由政策周期决定。汽车行业是国家战略型产业（关系制造业升级、能源安全、就业），政策周期核心作用是刺激消费、平滑周期、引导方向。核心逻辑是：购置税/补贴/以旧换新→消费刺激→销量上升→总量估值机会。

基于三大周期论，我们认为，当前汽车板块估值与景气度脱钩的核心，是行业发展阶段演进带来的三重周期主导权切换，主导周期从宏观经济周期+政策周期向产业技术周期切换，最终推动估值逻辑从“制造端的规模扩张”转向“科技端的创新驱动”。我们分析了 2005～2025 年的三重周期情况，清晰地呈现了脱钩的演进过程：

2005～2010 年：宏观+政策双轮驱动，景气度与估值强相关。宏观经济保持高增速，人均可支配收入年均复合增速 14.42%，汽车行业处于总量扩张黄金期，汽车销量年均复合增速达 24%，宏观经济高增长与政策刺激共同主导行情，估值与销量增速具有较强的正相关关系。

2011～2016 年：产业技术周期崛起，宏观+政策退坡，脱钩萌芽。宏观经济增速放缓（GDP 增速从 9.46%降至 6.77%），汽车销量年均复合增速降至8.6%；产业技术周期开启结构性变革（SUV 渗透率提升），总量销量与估值的相关性开始弱化。

2017～2018 年：宏观经济主导，贸易摩擦+经济下行压力，总量低迷带动估值下行。贸易摩擦+经济下行压力，居民购车需求量不高，新能源尚处培育期（新能源渗透率从 3.1%提升至 5.3%），总量景气度低迷。

2019～2024 年：产业技术周期主导（新能源），补贴政策刺激，脱钩趋势形成。行业向成熟期过渡，产业技术周期进入“新能源”新阶段（新能源渗透率从 5.6%提升至 46.7%），估值逻辑从“宏观经济+政策”的总量需求驱动，转向“产业技术周期”主导的创新驱动，因而使得估值锚从“总量规模红利”切换为“结构创新升级”，在行情层面就体现为估值与景气度脱钩。

2025 年及以后：产业技术周期将延续主导地位（智能化+AI/具身）。行业销量低增速常态化，智能化成为新的结构性估值机会，智能驾驶渗透率加速提升（L2 以上自动驾驶渗透率从 2024 年 14.6%快速提升至2025 年10 月的27%），人形机器人迎来量产元年，AI 带来产业技术和格局重塑，估值与景气度脱钩程度预计将进一步提高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）