2025年策略专题研究：如何看待年底的共识与分歧？

共识一：大宗品板块逻辑坚实，快速重估

本周商品市场继续上涨，伦敦现货白银单周上涨 18.3%，创近五年以来最大单周涨幅，铂、 钯、镍、黄金等金属同样涨幅靠前。全年来看，黄金上涨超 70%，伦敦银现已累计上涨近 175%，铜、铝等工业金属也在下半年加速上行，对应港股相关板块同样涨幅居前。在价格 上涨的背后，既有来自其商品货币属性价值的重估，也有市场对于明年全球经济共振向上、 带来传统商品需求扩张的期待等。

1） 对于货币属性而言，本轮黄金行情自 2022 年下半年启动至今，其在美元信用衰弱的背 景下作为一般等价物的长叙事逻辑已在怀疑中慢慢成为共识，而这种逻辑近期在其他商 品中加速扩散。从黄金比价的角度来看，大部分商品的 2024 年以来的黄金比价仍小于 1，当前主要商品的比价修复远未结束，如锡（0.78）、钯（0.77）、天然气（0.74）、 铜（0.66）、铝（0.59）、锌（0.54），同时煤炭、铁矿、原油等商品比价已不足 0.35， 对于多数商品而言长期叙事下或有修复空间。

2） 对于商品属性而言，明年全球经济或仍存韧性，为商品需求提供支撑。2025 年三季度 美国 GDP 增长大幅超预期回升至 4.3%，高于彭博一致预期的 3.3%，衡量潜在动能的 私人消费+投资增速上升至 3%。非美经济体方面，日本与欧洲经济意外指数则双双走 强，整体显示出非美经济同样较预期更优韧性。此外，新兴市场经济意外指数为 30.00， 单周仍逆势上行。通胀方面，全球主要国家/地区通胀较为温和，对财政刺激的落地以 及更积极的货币政策留有了更大空间。对于商品而言，更加受益于这种经济的实质性改 善而非预期的改善。

除了中长期叙事的支撑，短期催化及资金面的火爆也是近期商品市场，尤其是白银等金属 大幅上涨的重要原因。地缘方面，最近美国追截委内瑞拉相关的油轮、对尼日利亚境内的 伊斯兰国组织发动军事打击等降低市场风险偏好；资金面上，相对黄金市场更小的体量放 大了波动，带来了商品及其衍生品的火爆，海外散户大量涌入市场，全球最大白银 ETF iShares Silver Trust 的期权交易量也在快速攀升。 在我们看来，商品价格中长期仍存向上空间，支撑中枢抬升的逻辑并未发生改变，但部分 品种短期陡峭的曲线正在积累风险，，建议逢低增配而非逢高追涨。此外择线或更加重要。 对应到权益市场上，全球比较视角下 A 股及港股周期行业估值或已较海外周期股更高，但 结构上，石油、化工等行业或仍有相对性价比。

共识二：内需弱修复，消费板块配置仍偏左侧

机构投资者持仓视角下，南向资金近三月在高低切下提升了对消费板块的配置比例，其中 商贸零售、消费者服务板块提升幅度居前。但近一月主要港股消费行业普遍跑输恒生指数， 日常消费零售及可选消费分别下跌 7.2%、3.7%。11 月消费、投资等数据偏弱，显示内需仍待企稳。 市场近期表现也能反映宏观数据偏弱的态势。当前，市场对地产修复力度、以旧换新补贴 退坡等仍有担忧。

从我们的视角来看，对港股消费板块的配置更建议从防御、左侧的视角出发，参与结构性 机会： 1）估值上，多数消费行业估值分位数较低，如消费者服务、商贸零售板块处于过 去五年 30%市盈率分位数附近，全球比较下港股消费行业同样具有性价比；2）“真价值个 股较多”。参考我们此前发布的《三大均衡育新机——2026 年境外中资股展望》（2025.11.2）， 部分消费行业龙头不仅估值较低提供安全边际，同时盈利能力处周期底部附近，具有较好 赔率；3）细分行业仍存 alpha 机会，如出行链是扩内需政策期权与供需格局改善的交集。 关注酒店、航空（同时受益于油汇利好）及 OTA 龙头；4）有潜在的政策催化，如 L3 相关 政策落地后的汽车周期进展，目前可能还在左侧。

分歧一：美国应该交易再加速还是滞胀？

自三季度以来，美国多项经济数据披露延后、扰动加大和分化颇多，部分投资者对明年经 济究竟重新加速还是进入滞胀环境仍有分歧。上周美国三季度 GDP 增长大幅超预期回升至 4.3%，但尚未完全打消滞胀交易的疑虑。这种分歧的逻辑主要有以下两点：1）若 AI 投资 大幅放缓，或者头部科技股大跌，可能拖累总体经济进入衰退。2）货币和财政政策有约束， 且实施效果有限，或较难形成较好的托底作用。上述两个观点分歧实际是在 K 型经济环境 中讨论 K 型上部和下部增速是否可以成功接力。 我们认为美国经济在 2026 年或再加速，美国股市上半年依然处在温和环境中，但风格趋于 均衡，建议科技进一步聚焦有盈利兑现能力的头部公司，同时增配美股顺周期如消费等板 块。

1） K 型上部分，也即高增速的科技投资和科技股表现或有所放缓，但并不至于大幅深度回 调甚至拖累经济衰退。首先，企业盈利基本面依然有一定支撑。Bloomberg 一致预期下， 2025 年 MAG7 的 CAPEX 维持 55.4%的高增长，2026 年该增速将降至 29.2%；2025 年盈利增速为 23.6%，2026 年或略降至 21.5%。其次，在明年上半年之前，美国依然 处于宏观环境适宜、且更容易推升流动性宽松“预期”的阶段。若美股出现明显回调， 或美国经济因此出现相应压力，“Fed put”依然有效。

2） K 型下部分，在货币财政双宽松下或逐渐修复。我们预测明年 5 月起美联储仍有 1~2 次降息，美国政策利率将达到接近 3%水平，扣除至少 2%的通胀率，实际利率或低于 1%，已经接近甚至低于美国自然利率点位（LW 模型下自然利率 1.37%，HLW 模型下 自然利率 0.84%），意味着货币政策对信贷周期和经济基本面具有刺激性效果。同时考 虑到明年大而美法案支持下财政继续宽松，传统经济部门如居民消费等有望实现修复接 棒经济增长。我们复盘了 1996 年以来的降息结束前后标普 500 指数大类行业表现后发 现，降息结束后，可选消费、工业、材料、能源、金融和地产等传统顺周期板块获得正 收益的胜率快速上升；年化收益率看，信息技术、可选消费、能源、房地产排名居前。 近期美股的再均衡交易已经抢跑，2025 年 10 月底至今 MAG7 累计下跌 1.3%，已经跑 输累计上涨 1.3%的标普 500 指数。

分歧二：AI 是否值得继续超配？

对 AI 的投资看似市场共识，但目前交易已经部分松动，这也是为什么我们把这个问题放在 分歧而不是共识中。10 月底以来，全球 AI 交易已经分化，体现为海外头部 AI 相关硬件和 模型软件厂商回撤，MAG7 累计下跌 1.27%、Global X AI 基础设施 ETF 净值同样下行 1.12%， 但 AI 缺电叙事拉动的上游例如铜又大涨 12.4%；美国 AI 滞涨，但国内的海外算力依然抱 团，10 月以来中证人工智能 ETF 上涨 3.5%。从全球相关资产表现可以看出，当前海外投 资者交易 AI 时已经要求更高的盈利兑现能见度，而不是单纯关注资本开支带来的前景预期； 国内的情况则更加复杂，AI 成为了结构化行情中无法忽视的配置板块。

从策略角度，投资于 AI 不仅需要关注其进展，还需衡量机会成本。如上文所述，美股中科 技到消费的均衡或更加顺畅，因此市场已经抢跑。但对中国资产而言，能够承接 AI 交易资 金体量的大市值板块如消费等能见度依然不高。正如我们在年度展望《三大均衡育新机》 （2025/11/3）中指出，在 2026 年上半年尤其是年报季之前，海外流动性宽松预期仍可能 升温，叠加财报真空期和春季躁动资金面催化，成长依然有高斜率空间；到下半年，伴随 全球经济共振复苏，流动性宽松交易或让位给基本面修复，需适时增配周期风格；除了上 述两个超配板块，我们也建议左侧布局“真价值”作为风险分散和博弈斜率的对冲，筛选 标准为低估值大市值、盈利能力突出、周期触底和攻守兼备，主要分布在金融和大众消费 如食饮、出行等板块。

分歧三：人民币升值，持续性还是昙花一现？

年初至今，美元兑人民币中间价从 7.18 升值至 7.04，离岸人民币从 7.34 升值至 7.00，盘 中更是一度破 7。现阶段升值实属亮眼，也超过了大多数市场人士的一致预期——当前 Bloomberg 一致预期 1Q26和 4Q26 美元兑人民币汇率分别 7.05和 6.98，年中时差距更大。 对这一升值，我们却不感意外。

在汇率强势升值的现实外，市场对于持续性仍有较大分歧。这些分歧总体来看的出发点有 三：1）强势汇率与当前偏弱基本面背离。2）强势汇率与当前偏弱的股市背离。3）如果汇 率持续走强，会导致出口压力增加，因此有政策约束。 在这些分歧中，我们依然看好人民币升值的潜力和动力，并且重申 2026 年底美元兑人民币 汇率 6.82 的判断（具体请参考宏观报告《人民币破 7 之后》，2025/12/25）。对于以上三点， 我们分别讨论如下： 1） 与其说当前汇率与基本面背离，不如说在年初基本面预期改善过程中，汇率的调整本 身就较为克制，11 月以来中间价升值的加速才吸引市场关注。在今年人民币汇率的调 整过程中，收盘价 4 月开始快速从跌停板（中间价+2%）向中间价靠拢，5 月底两者完 全收敛，贬值预期消弭。随后中间价和收盘价同步缓慢升值，直到 11 月收盘价升值速 度开始超越中间价，呈现出明显的市场化升值特征，并在 12 月超越中间价水平。与上 述走势类似的是离岸人民币和中间价的相对变化。 2） 汇率与股市表观的背离是一个伪命题，实际只是时间差原因。年初至今恒生指数、沪深 300 指数分别上涨 28.7%和 18.4%，与人民币汇率升值方向一致。但不同的是，更市场 化且对风险偏好更加敏感的股市反弹领先于较为克制的汇率（尤其是中间价）变动，首 先结束过度低估的水平回到正常估值区间。但当前人民币汇率依然处于低估区间，在近 期利差收窄、结汇等“催化”下加速升值。我们复盘了汇改以来的 9 轮升值周期，A 股 和港股上涨起点往往同步或略领先于人民币升值，且在升值过程中股市大多继续上涨， 回调幅度均不算大（人民币升值期间沪深 300/恒指/恒生科技最大回撤中位数在 6.5%/6.0%/9.1%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）