2025年航空行业2026年度投资策略：从头越，启新篇

引言：25 年底拐点隐现，这次有啥不一样？

追溯板块历史，从商业模式来看，航空是典型的多因素模型，其利润由需求、供给、油 价以及汇率四重因素共同决定。

与顺周期行业一致，航空行业的需求由国内的经济周期决定，受国内主导；而与其他顺 周期行业不同的是，航空行业的供给主要由海外控制，技术壁垒高，目前波音与空客垄 断全球 90%的飞机制造业产能，使得飞机制造业是典型的卖方市场，导致飞机交付周期 较长，在 2020 年前国内航司飞机引进周期长达 2-3 年。

因此，与一般的周期品不同，航空行业的供给约束更强，具有难进入且难退出的特征， 使得对于需求的波动行业供给几乎无调节能力，最终每轮航空周期赚的都是需求超预期 的钱。 复盘历史，2007 年至今，航空板块共有 3 次显著的超额收益，需求改善是超额收益的 核心原因，即航空挣得始终是需求的钱： 1）2007Q2-2007Q4：超额收益获益供需改善、人民币升值，估值贡献不显著。 2）2009Q3-2010Q3：供需改善、业绩好转为主要动因，行业兼并提升盈利能力。 3）2014Q2-2015Q2：油价大幅下跌、宽松货币政策刺激消费，推动业绩改善。

市值=盈利*估值。追本溯源，航空股的超额收益以业绩改善为根本驱动。自 2007 年三 大航全部上市以来，航空股共有三次主要的超额收益阶段，分别是 2007Q2-2007Q4、 2009Q3-2010Q3 以及 2014Q2-2015Q2。尽管不同阶段，航空股超额收益背后隐含的 上涨逻辑并不一致，但与所有周期股并无二致的是，炽热基本面下业绩急剧转好成为 航空股获得超额收益的根本驱动力。以东方航空为例，2009Q3-2010Q3 阶段，其股价 超额收益率约为 42%，期间业绩季度平均同比涨幅则约为 3109%，业绩改善对股价上 涨的贡献远超估值修复。

2020-2022 年，受到公共卫生安全事件影响，行业出行需求暴跌，固定资产周转率显著 下降，高经营杠杆的商业模式下，行业面临巨额亏损，2020-2022 年累积亏损超过 3000 亿，经营情况显著恶化。2023 年开始，尽管随着公共卫生安全事件走向结束，出行需求 逐步恢复常态化，但宏观承压、商务需求走弱，叠加国际航线恢复进度低于预期，使得 全行业的收益水平仍持续下行，座收处于历史底部，盈利恢复缓慢，板块股价相对承压， 周期底部特征明确。

2024 年底，随着行业供需关系逐步改善，需求的持续增长对存量运力实现了有效消化， 产能利用率逐步爬升至高位，行业价格拐点若隐若现。而 25 年以来尽管行业商务需求 受“黑天鹅”事件扰动，出现明显下行压力，但整体呈现“淡季不淡”的特征，9 月中 旬后随着商务需求复苏，我们于 23 年后第五次观测到行业座收水平的同比转正；基于 我们对于未来需求亮点和供给新变化的分析，我们认为这次价格转正在 2026 年有望持 续，行业迎来了价格逐年抬升的拐点，收益与盈利弹性在未来 3 年有望持续释放。

需求：时代斗转星移，迎来新亮点

相较其他顺周期行业，航空行业的需求更为分散，结构相对多样。总结来看，航空的需 求可以分成四个部分：国内商务需求、国内因私旅游需求、中国人的出境需求以及外国 人的入境需求，2025 年这四部分在总需求中的占比分别为 42%、35%、17%以及 6%。

相对多样的需求结构使得航空的需求在面对经济周期的波动时，韧性更足，具有一定对 抗周期波动的能力，以日本为例，其在资产价格加速触底的十年时间内航空需求总量仍 然保持了快速增长。 1989 年，日本平成元年，开启了日本经济泡沫破灭后的三十年萧条期。日本资产价格于 1990 年见顶，2005 年见底，重塑日本消费以及社会生态，这一期间许多过去在高速发 展的昭和时代备受市场追捧的消费和投相继跌入谷底。然而我们会惊奇的发现，与大部 分一蹶不振的高端消费不同的是，日本的航空出行以及旅游需求在平成时代的前十年仍 然维持相对高速的发展，1989-2000 年间，日本民航客运量保持 4.2%的复合增速，约 为同期 GDP 增速的 2.7 倍；同时，此阶段日本家庭在旅游支出以及教养娱乐方面的支 出维持稳定，几乎无明显下滑。

国内商务需求：触底反弹，权重下降

2023 年以来受到宏观承压等因素的影响，国内的商务客流相对走弱，权重有所下降， 2019-2025 年国内商务客流量年化增速略低于行业整体水平，使得 2025 年预计国内商 务客流在国内总需求中的占比从 2019 年的 50.3%下降至 40.6%，对于总需求影响弱化。

2025 年 6 月份开始，随着“黑天鹅”的外部事件影响，商务客流大幅下滑，导致全年 商务客流呈现负增长的趋势；Q4 开始随着外部事件影响结束，被压抑的商务需求迎来 反弹，需求逐步回归稳态，我们预计未来外部事件冲击发生概率较小，商务需求有望持 续保持平稳。

国内因私需求：出行旺盛，消费新趋势崛起

因私出行旺盛，消费新趋势崛起。2023 年开始旅游出行需求旺盛，旺季客运量以及平 均票价超过 2019 年，且远远领先淡季商务数据表现，首次航空出行人数同比大幅增加， 显示出 2023 年后市场对于观光旅行浪潮的迎合和追平。从需求结构来看，相较 2019 年，国内市场中银发一代、年轻一代的占比持续提升，同时携程报告显示，2023-2024 年女性全年人均旅行消费支出高于男性近 8%，成为驱动因私出行旺盛需求的核心动力。 最终，2023 年以来国内因私旅游需求迎来较快增长，2019-2025 年保持年化 3.2%的复 合增速，高于行业总需求增速。

对标日本，平成前十年日本航空客运量同样呈现类似的新趋势特征。 首先，旅游出行次数逆势抬升，商务需求保持稳定。根据日本内务省数据，1989 年以来 随着经济泡沫的破灭，消费重心从物质转向精神，观光旅游出行成为日本消费者追求的 精神消费，驱动日本消费者人均住宿旅行次数以及住宿天数在十年周期中出现逆势抬升。 与此同时，人均商务出行频次以及人均住宿天数在平成前十年间整体保持稳定，出行需 求中因私消费占比显著提升，成为驱动需求增长的核心动能。

其次，银发经济崛起，女性消费力释放。随着老龄化社会进程的推进，日本老年人在人 口中占比显著提升，退休年龄持续延长，使得平成年代以来 60 岁以上老年人拥有全国 50%以上的金融资产，消费能力领先。此外，随着女性未婚比例以及在就业人口中占比 的大幅提升，释放女性消费力，成为旅游出行等悦己消费的核心驱动。

国际需求：国门免签放开，外国人入境游崛起

“国门免签放开”，吸引外国人来旅游与消费。2023 年以来国门放开，针对外国人落地 免签政策，吸引外国人来华旅游，刺激消费。据国家移民管理局，符合免签过境条件的 外国人停留期限由原来的 72 小时、144 小时延长至 240 小时（10 天），放开力度持续 加大，刺激免签入境中国的外国人人数大幅增加，24 年以来持续免签入境外国人人数持 续保持快速增长，2025 年外国人出入境人数增速约为 27%，远超行业总需求增速。

随着政策的持续放开，根据四大枢纽机场披露的数据统计，2025 年外籍人数占出入境 总人数的比重约为 26%，考虑 2025 年国际需求占行业总需求的比重约为 23%，意味着 外籍人数占总民航旅客周转量的比重约为 6%，其中免签入境外籍旅客占比约为 2%， 对于行业需求增长形成有效拉动，边际影响显著增强。

价格洼地+俄乌冲突，国际航线竞争力凸显。海外市场在 20 年后进入持续通胀的宏观环 境，海外航司的票价水平持续上涨，导致国内航司的平均票价处于全球的洼地，性价比 凸显；此外俄乌冲突导致外航需要在部分航线上推进绕飞，成本的上涨进一步推升平均 票价水平，使得国内航司在国际航线上的竞争力进一步提升。2025 年 10 月国内航司在 整体国际航线的市场份额约为 70%，远超外航的占比，显著获益于外国人入境的需求增 长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）