2025年生物医药行业2026年投资策略：顺承创新出海趋势，看好医药结构行情

一、医药整体观点：顺承创新出海趋势，看好医药结构行情

2025 年，生物医药行业从产业趋势到资本市场，经历了波澜壮阔的一年： 1）产业端：中国创新药竞争力全面提升，得到全球 MNC 认可，BD 出海不断加 码，不断催化创新药行情；AI+医疗、医药应用层出不穷； 2）政策面：全链条支持医药创新，商保创新药目录落地有望打开支付空间； 3）资本市场：二级市场率先回暖，A+H 创新药大涨，全行业信心增强，带动一 级市场及 IPO 行情活跃，多家优质生物医药企业已登陆或正在排队登陆 A 股、H 股。 虽然下半年生物医药有所回调，我们认为医药创新出海仍处于产业趋势早期阶段 （可按“产品逻辑+临床数据+产品销售”演绎），中国创新药已深入嵌入全球医 药产业链，随着各领域临床数据读出，技术平台创新（如小核酸、TCE），产业 趋势演化与投资机会不断。 站在当前时点，我们认为 2026 年医药板块在创新出海兑现、医疗内需分化的产 业趋势下，有望出现结构分化行情： 1）创新药产业链仍是主线，除观察二代 IO、减重、ADC 板块的临床数据外，尤 其关注小核酸技术方向的加速发展；同时关注 CXO、上游原料药中具备景气度 与业绩兑现的公司。 2）院内外医疗消费需求有望温和复苏，关注医疗器械板块的业绩改善与海外放 量，及服务、药房、中药的个股机会。

二、药品板块：创新药是主线，BD 是线索，重点关注小核酸等技术方向

2.1 创新药板块 2025 年复盘：BD 驱动股价上涨，中国创新药企全球话语权增强

2025 年创新药行情贯穿前三个季度，以 BD 为线索不断演绎。2025 年创新药行 情 H 股领先于 A 股，年初恒生科技带动港股流动性复苏，港股创新药迎来同步 估值修复，但相对指数并未取得超额收益。而后随关税争端的到来，创新药 BD 由于是 IP 交易，不涉及实体交易关税而成为避险资产的逻辑得到市场认可，创 新药走出超额收益。随后 5 月三生制药与辉瑞就 PD-1/VEGF 双抗达成大额 BD 交易，超市场预期，带来创新药第一波加速行情。7 月后市场对 BD 预期不断增 强，部分创新药企业对外交流口径乐观，引发创新药第二波行情加速，随后市场 进入盘整，调整阶段。年初至今，港股创新药相对于指数显示出显著超额收益。

创新药 BD 发生的背后，是中国创新药项目在全球话语权的不断增强。跨国药企 面临巨大的专利悬崖敞口，需要项目补充现金流。与此同时，中国在新一轮的创 新浪潮中，在对工程式创新能力要求更高的 ADC 和双抗技术平台上具备优势， 叠加中国药企在效率上，中国在临床资源上的优势。中国创新药项目愈发具备的 全球竞争力，是可持续的 BD 发生的基础。

2.2 创新药 BD 的产业趋势已经形成，BD 带来的收入利润可持续兑现

回顾过往几年的创新药 BD 项目，呈现出的中国 license out 数量不断增加，金 额不断提升的趋势不可逆。根据医药魔方的统计数据，2022-2024 年 TOP 的 MNCs 引进的项目数量中，来自中国的项目数量占比从 7%提升至 17%，中国创 新药出海项目的首付款总额同样呈现不断增加的趋势。

根据具体项目统计，2025 年发生的有代表性的 BD 项目有：三生制药与辉瑞的 BD，信达生物与武田的 BD 等等。展望 2026 年，创新药 BD 的大趋势不会改变。

需要注意的是，BD 产生的收入不仅仅为首付款，后续的里程碑款以及销售分成 可以为国内企业带来可持续的现金流。以恒瑞医药和翰森制药为例，二者从 2023 年起不断对外授权，首付款以及里程碑款收入已经成为其营业收入不可缺少的一 部分，也成为公司业绩持续增长的重要来源。BD 带来的收入可持续，代表估值 不仅为首付款现金价值，是可持续的估值。

2.3 前沿技术进步将催生产业趋势，产业趋势带来投资机会，重点关注小核酸领域进展

医药行业是较为罕见的供给创造需求的行业，创新药技术平台或疾病治疗领域的 突破带来的产业趋势中蕴含极大的投资机会。复盘过往的创新药行情，大级别行 情无一不由产业趋势驱动，2018 年-2021 年以 PD-1 为代表的免疫疗法行情（K 药 2014 年美国上市，2018 年进入中国市场），2023 年开始的 ADC 技术平台突 破行情（DS-8201 2019 年获批上市），2023 年下半年开始的减肥药行情（2021 年司美格鲁肽减肥适应症获得 FDA 批准），2024 年-至今开启的新一代免疫疗法 行情（2024 年康方生物依沃西单抗头对头 K 药取得 PFS 优效结果）。每轮大行 情背后的节奏，均表现为海外“研发出现突破-国内映射-国内企业突破-向外输出 参与全球竞争”。过程中衍生出极大的投资机会。而小核酸产业发展至今，逐步 进入国内企业突破和向外输出的过程，进入多维突破时代。

26 年小核酸产业催化大年，是国内可投企业显露的大年。技术平台演变为产业 趋势浪潮大小取决于平台的延展性与市场空间，小核酸技术已经逐渐从罕见病突 破至慢病，从肝内靶向突破至肝外靶向，而 2026 年是多催化验证的重要时间点。同时根据各企业的招股书递交情况，2026 年同样将是小核酸企业上市的大年， 同时传统企业布局的小核酸平台纷纷露出水面，可投标的大大增加。

与此同时，二代 IO、减重、ADC 等板块行业趋势并未走完，板块内数据的读出 同样为重要催化，可以带来投资机会。

2.4 Pharma、Biopharma、Biotech 分别具有投资机会

将中国创新药企业分为 Pharma、Biopharma、Biotech，其中 Pharma 类企业由 于创新药占收入比重不断提升，且其源源不断成体系的研发能力将带来持续的 BD 机会，具有投资价值。Biopharma 企业正在不断验证其本身的造血能力，收 入快速增长，利润和现金流在未来几年有转正预期，优质企业可投资机会良多。而 Biotech 企业凭借其早期研发活力，可能可以开发出具有足够竞争力的研发管 线，在 BD 主线上占据重要地位，弹性更大。

三、合成生物学板块：生物制造为政策支持重点方向，产业进展产生投资机会

3.1 生物制造屡获政策支持，定位国家战略重点方向

近年来国家和各个地方积极出台系列政策支持合成生物学和生物制造产业发展 政策， 顶层设计明确：《“十四五”生物经济发展规划》作为我国首部生物经济 五年规划，明确将生物制造作为生物经济重点发展方向，旨在通过生物技术替代 传统化工过程，推动工业制造的绿色转型。培育未来产业：工信部等部门的文件 将合成生物列为未来产业，致力于突破前沿技术并形成标志性产品，为产业发展 提供了清晰的创新路径。各个地方政策给予落地支持，生物制造成为国家大力支 持发展方向。

3.2 产业内公司进展顺利，产业链上下游合作逐步打通

产业层面，合成生物学领域内重点关注凯赛生物与华恒生物，合成生物学行业进 入到从替代原有需求（以更低成本切入市场）到创造需求（新材料高性能切入市 场）的阶段，凯赛生物的聚酰胺材料，华恒生物的 PDO 等均迎来发展机遇，带 动产业链上下游共同进步。 凯赛生物的生物基聚酰胺纤维品牌“泰纶®”（TERRYL®），源自可持续再生 的植物性原料。泰纶®品牌下的各产品具有优异的纺丝加工性能，其纤维具有柔 软亲肤、易吸易排、耐候耐磨、低温易染等服用特性，基于此，凯赛生物与海澜 之家集团签署战略合作协议。同时应用了凯赛生物自主研发的生物基聚酰胺连续 纤维复合材料应用于箱体关键部件（如内顶板、内侧板等）的复合材料冷藏集装 箱正式完成交付。通过“以塑代钢、以塑代铝”，显著降低箱体重量，减少运输 能耗，助力物流效率提升。同时全生命周期碳排放较传统金属材料大幅降低，符 合全球碳中和趋势。 华恒生物新产品 PDO 等进入实质生产阶段，同时加入由安踏牵头的体育用品产 业创新联合体。作为聚焦生物基新材料产业发展、致力于合成生物技术研发的创 新企业，华恒生物将携生物基单体等先进材料与技术，与联合体成员协同创新，共同推动体育用品产业向高端化、绿色化、科技化迈进，为实现“行业创新突破，合作伙伴共生共赢”的联合体宗旨注入全新动能。

四、创新及药品产业链：产业趋势转好，持续看好基本面改善及估值修复

4.1 中外创新产业链对比印证

我们对海外 19 家创新产业链公司进行了深度复盘并持续跟踪，以进行中外印证。2025 年海外临床 CRO 呈现触底回暖趋势，biotech 早研需求虽尚未出现明确拐 点，但降息通道下随着投融资的回暖、亦有望逐步改善。

4.2 CXO：海内外均有催化，继续看好基本面改善以及估值修复

CXO 板块在过去几年经历了新冠大订单交付完成、投融资环境波动以及生物安 全法案扰动等，估值仍处于历史低位。2025 年以来，外需 CXO 业绩逐步兑现，分子类型持续革新带来新的产业机会；内需 CRO 需求结构性改善，新签订单持 续增长。2026 年继续看好 CXO 板块基本面改善以及估值修复。

4.3 生命科学上游：受益于国内研发景气度提升，普遍出现业绩拐点

生命科学上游板块投资受景气度影响较大，景气度传导链可简单总结为“科研院 所/药企及 biotech 研发需求→研发上游试剂耗材”，“药企商业化需求→CDMO →生产上游”，“药企 CAPEX→上游设备”。目前国内 CAPEX 在仍处于新冠 期间大爆发后的周期低位，仍需消化时间，但研发需求已逐步回暖。一方面，随 着 24-25 年海外 BD 的爆发情绪传导及 BD 资金的再投入，对新项目研发热情有 望逐步恢复；另一方面创新药的集中出海 BD 及二级情绪亦有望进一步传导到一 级，带动后续投融资回暖，拉动中小 biotech 研发需求。 景气度传导，业绩表现逐步回暖：一方面 2024 年利润端基本触底，2025 年低 基数下表观呈现不错增长。另一方面，国内上游企业大多处于成长初期，此前需 求下降导致的收入增速下行及扩张所需的费用投入支出形成错配，导致短期利润 压力高于收入端，随着投入节奏的正常化及收入回暖，利润有望逐步释放。建议 关注业绩趋势向上的标的。

4.4 原料药：关注新业务亮点增量及价格有望反转公司

原料药主业由于近年产能相对充足，价格端于 2025 年依然存在压力，在此基础 上，各原料公司纷纷开拓新业务，并陆续获得新进展。

五、医疗器械：产品创新升级，多维度国产替代

5.1 千亿级市场，国产替代方兴未艾

医疗器械可以分为医疗设备、高值医用耗材、低值医用耗材、IVD（体外诊断） 四大类。随着老龄化的推进，与年龄增长强相关性的疾病如心血管、骨科、眼科 等多疾病领域需求持续上升，推动市场规模较快增长，根据 Statista 预测，预计 2028 年全球及国内医疗器械市场规模有望达到 7,192 亿美元、586 亿美元， 2023-2028E 年复合增长率分别为 4.6%、7.1%。

近年来，相关部门出台了一系列优化医疗器械审评审批制度，鼓励医疗器械行业 发展创新。

此外，国家出台了一系列政策扶持国产医疗器械的发展，加大对国产医疗器械支 持力度。随着我国器械企业的能力进步与技术突破，逐步在多领域实现国产的渗 透率提升。根据罗兰贝格统计，目前在医疗设备、IVD 积极多个高耗细分赛道中，国产化率尚不足 50%，替代空间较大。

5.2 设备：创新迭代+国产替代+国际化趋势明朗

短期：医疗行业整顿导致医院采购延缓、地方专项债和财政资金不足导致医 院建设推迟、以及非刚性医疗需求低迷等，多重外部因素直接使得国内市场 面临着巨大的压力，2025 年上半年，设备更新政策全面落地，积压的采购 需求集中释放，医疗设备招投标规模回暖，三季度起相关企业收入端出现拐点。医疗需求长期来看由技术进步和人口老龄化驱动的本质并没有发生改变，我国对医疗投入的重视程度仍然很高，市场将长期高质量增长，我们预计 2026 年将继续迎来边际改善，前期积压的需求与逐步修复的行业生态将共 同推动医疗市场进入新的发展阶段。

5.3 高耗：集采规则逐步优化，助力国产化率提升

高值耗材集采持续扩面，规则不断优化：已逐步形成高值耗材“一品一策”的 采购思路，通过国采+省际联盟+省级采购等模式提升集采普及效率。

规则设计优化：目前国家组织高值耗材采购已进行到第五批，采购品种从冠 脉支架拓展到第五批集采的人工耳蜗及外周血管支架类医用耗材。集中采购 的规则设计更趋精细化、科学化，预留了充分的申报时间，不仅为企业新产 品申报提供了有力支持，也为非中选企业参与市场竞争留有余地，从而鼓励 更多的新产品参与到本次采购活动中来。

品类持续扩面：从品类的覆盖情况来看，目前具有集采条件的品种已经基本 实现覆盖，集采面有望进一步提高。

进口高市占率赛道有望受益借助集采实现国产放量。例如腔镜吻合器、电生 理等领域目前市场渗透率及国产化率均有大幅提升空间，以强生、美敦力为 代表的外资在国内占据了 85%的市场份额，集采有望推动行业需求及国产 份额的双重提升。

5.4 IVD：把握国产替代机会

外部因素影响逐步减弱，集采加速国产头部公司提高市占率。IVD 集采方向相对 明确，从已经执行集采的 IVD 项目结果来看，促进国产替代，加快国产头部公司 市占率提升的逻辑正在逐步得到验证。2022 年底江西省医保局公布了 23 省肝功 类生化检测拟中选结果，国产头部企业迈瑞、美康、九强、迈克中选，罗氏、西 门子、贝克曼中选，雅培未中选。2023 年 1 月，安徽进行凝血和心梗三项检测 试剂集采，凝血类试剂中选 25 家，进口希森美康与斯塔高中选，沃芬未中选， 赛科希德 A 组中选。心梗类试剂 17 家中选企业均为国产。而此前安徽进行的化 学发光集采，平均降幅 47.02%，迈瑞与新产业等国产龙头企业集采后份额得到 提升。2023 年 12 月，安徽省医保局公布了 25 省人乳头瘤病毒、人绒毛膜促性 腺激素、性激素六项、传染病八项和糖代谢两项检测结果，本次集采较最高有效 申报价平均降幅约 53.9%，雅培、罗氏等进口企业以及迈瑞、安图、新产业等国 内龙头企业均以高于 50%的降幅全部拟中选。2024 年 12 月 9 日，安徽省医保 局发布文件，关于《二十八省（区、兵团）2024 年体外诊断试剂省际联盟集中 带量采购文件（1 号）》，安徽省将继续牵头 27 省联盟开展肿瘤标志物检测和 甲状腺功能检测两类临床检验项目试剂产品的集中带量采购。

六、消费及医疗服务：长期需求持续，跟踪业绩拐点

6.1 医疗服务：品牌建设、人才梯队、优质服务打造核心竞争力

当前我国公立医疗机构处于主导地位，是我国医疗服务服务体系的主体，社会化 办医作为医疗卫生服务体系的重要组成部分。鼓励和引导社会资本发展医疗卫生 事业，利于增加医疗服务资源，扩大医疗服务供给，满足不同人群的医疗卫生服 务需求，提升我国整体的医疗卫生服务水平。

社会化办医的市场定位是公立医疗机构的重要补充。一方面，社会化办医扩大医 疗服务供给，缓解医疗服务供给侧缺口；另一方面，社会办医提供公立医院难以 提供的多元化多层次的医疗服务。

社会办医补缺作用具体体现为对技术型专科、消费型专科、医疗资源稀缺地 域综合医院等，如依托全职的知名权威临床领导者提升临床专科能力，开展 医生团队梯队化建设；如基于医疗资源的“供需错配”，在医疗资源稀缺的 地域（主要集中在医疗资源欠发达的三四线城市、新兴城市或城市新兴城区），打造“大综合、强专科”模式，以基本医保为基础发展混合支付，按照标准 化运营模式提供优质医疗硬件设施；如在分级诊疗完善过程中，提升基层医 疗机构的服务能力，深入基层，发展家庭医生服务等。

社会办医的互补作用体现在加快消费型/服务型专科，如眼科、口腔、整形美容、妇产科等，长期发展注重医院品牌、提升医疗服务质量和患者粘性，采用标准化运营模式实现区域扩张和协同。

社会办医满足多层次、多元化医疗服务需求主要体现在对于中高端特需医疗 服务上，需求升级倒逼供给侧改革，高收入人群的增加推动了中高端医疗市 场的发展，针对高端人群的个性化、改善性的高端品牌。

我们认为医疗服务行业连锁化经营的核心竞争力在于品牌力、更优质的医疗服务、优质的医生资源、标准化运营及高水平的供应链管理能力。

医院建成后运营的培育期较长，延长投资回报周期，通过并购基金助力，可 有效隔离医院在前期培育期的不确定性；

品牌力需要长期的积累，如今新媒体类营销方式蓬勃发展，优先占据消费者 的心智，提供优质的医疗服务都需要长期的沉淀；

医生合伙人模式创造了医生和医院双赢的合作模式，医生合伙人更容易在管 理医疗质量、贯彻运营理念中达成共识，推出路径通常为股份回购或股权转 让；

“产学研”结合，建设科研创新平台，可提升医院的学术能力，为科研人员 提供完善的科研平台，使得人才既具备高学术素质，又有机会进入企业平台 见习，为人才输送创建快捷途径；

随医疗服务终端数量的逐步增加，无论是激光设备、药品耗材、放疗设备等，下游对上游的议价能力会逐步提升，从而降低门店层面的成本。

当前的消费市场疲软，尤其是在可选消费领域，消费者表现出更为谨慎的态度，明显减少了非必需品的支出。尽管价格水平相对稳定，但消费信心不足。综上，建议关注后续顺周期板块消费的触底反弹的左侧机会，关注眼科、口腔、中医、肿瘤及辅助生殖领域龙头企业，如爱尔眼科、固生堂、普瑞眼科、华厦眼科、通 策医疗、锦欣生殖等。 民营眼科医疗服务企业在部分区域已形成优势布局，头部企业正逐步拓展全国化 网络布局。近年来，眼科医疗服务迎来“上市潮”，业态的属性决定了行业集中 度逐步提升的发展趋势，形成了“一超多强”的竞争格局，由于医疗服务行业的 服务半径，民营眼科服务企业在部分地区形成了区域市场的集中度。爱尔眼科作 为民营眼科医疗服务龙头企业，随着新十年战略实施、国际化战略的深入推进，公司整合全球资源能力不断提高，行业龙头地位进一步稳固；其他民营眼科医疗 服务企业均开启了深耕优势区域，有序推进异地拓张、一城多院的战略布局。我 们认为随着区域市场集中度的提升及各自在优势地区掌握定价权，行业价格企稳，随消费需求回暖，行业有望欣欣向荣。

2025H1，各眼科服务机构的屈光及视光业务增速高于白内障业务及综合眼病业 务，同时，白内障和综合眼病业务毛利率略有下降屈光。屈光业务毛利率略有提 升，主要是随高端术式升级迭代，行业客单价逐步企稳；白内障领域，一方面，考虑到人工晶状体集采的影响，白内障业务客单价有所下降，随着高端白内障晶 体逐步推广，高端晶体助力视觉效果提升，我们认为飞秒白内障术式及高端白内 障晶体在眼科服务机构中占比有望持续提升；另一方面，老龄化、医保政策影响 及眼科医疗服务终端主动增加白内障患者筛查服务，白内障手术量有望逐步提升。

中医诊疗人次和执业中医师数量持续增长，头部企业逐步完善供给侧资源整合。民营中医馆着眼推进分级诊疗，引导优质医疗资源下沉基层。根据《2022 年我 国卫生健康事业发展统计公报》，2022 年全国中医门诊量 12.3 亿人次，执业中 医师数量 76.4 万人，中医类门诊部及诊所门诊量为 2.1 亿次，占全国中医诊疗 人次的 17.3%。其中，北上广深优质医疗资源充分，服务规模远未达天花板。建 议关注持续加强医联体合作，牢牢把握优质中医资源，通过“自建+并购”双轮 驱动，稳步推进全国范围扩张计划及国际化发展进程的中医医疗服务行业龙头，如固生堂。 固生堂扎根既有业务土壤，同时推动出海+院内制剂向创新中成药转变。固生堂 通过自建和并购进一步扩大市场份额，完善全国范围内的中医医疗服务网络布局，今年 3 月，迈出了中医国际化第一步；随业务版图扩大，公司的医联体合作也在 稳步推进，医生队伍持续壮大。同时，公司加速院内制剂升级，公司于过往发展中汇聚海量优质中医数据，凭借大数据深度挖掘与人工智能精准赋能，逐步将名 医经验转化为院内制剂，继而依循国家食药监局创新中成药规范标准，推动院内 制剂向创新中成药转变。

肿瘤医疗服务具有刚需属性，“供需错配”背景下，非一线城市肿瘤医疗服务市 场广阔。根据美中嘉和招股说明书，2021 年，中国大量新增确诊癌症患者及癌 症相关死亡病例，分别约占全球新发癌症病例的 23%及癌症相关死亡病例的 27%。然而，我国肿瘤医疗服务仍处于早期发展阶段，且肿瘤医疗服务面临医疗 资源稀缺及分配不均的挑战，在一线城市尤为突出。医疗资源普遍集中在大城市 及大型公立医疗机构，因此，低线城市的患者往往得不到保障。建议关注深耕非 一线城市，“内生+外延”完善全国肿瘤医疗服务网络布局的肿瘤医疗服务行业 的龙头企业，如海吉亚医疗等。 肿瘤是一种全学科的疾病，需要多学科的支持，业态属性决定肿瘤医疗服务企业 医保部分收入占比高。2024 年 11 月 11 日，国家医保局办公室、财政部办公室 发布关于做好医保基金预付工作的通知。《通知》明确支持有条件的地区进一步 完善预付金管理办法，通过预付部分医保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗 费用垫支压力，促进医疗、医保、医药协同发展和治理，激励定点医疗机构更好 地为参保人员提供医疗保障服务。 预付金制度有望有效缓解医疗机构的资金压力，提升行业现金流水平。通过提前 拨付医保资金，预付金制度显著减轻了医疗机构因等待报销结算而产生的现金流 压力，有助于医院更好地管理运营资金，确保医疗服务的连续性和稳定性。预付 金可用于药品和医用耗材采购等医疗费用的资金流转，使医院能够更快地向供应 商支付款项，减少医疗和医药行业的垫资压力，提升行业现金流水平。

在口腔疾病普遍性、老龄化、政策以及居民健康意识提升等因素的推动下，我国 口腔医疗服务市场规模预计 2028 年达 2400 亿元。据弗若斯特沙利文报告，因 受宏观环境变化的影响，我国口腔医疗服务市场规模 2020 年略有下降，达 1199 亿元，弗若斯特沙利文预计将于 2028 年增长至 2429 亿元，2023-2028 年 CAGR 为 11.08%，仍有较大增长空间。口腔医疗服务领域，当前，种植牙领域在集采 后种植需求量持续提升，建议关注后续种植牙需求放量及供给端角度中小口腔诊 疗产能出清情况，建议关注具有稀缺性的口腔医疗服务龙头企业，如通策医疗等。

随着人口老龄化程度的不断加深以及人均消费水平的提高，我国种植牙需保持高 速增长，渗透率快速提升。《2020 年中国口腔医疗行业报告》显示，中国种植 牙数量由2011年的13万颗增长至2020年的406万颗，复合增长率高达46.58%，2016 年以来增长速率维持在 30% 左右。而根据全球知名牙科种植品牌Straumann 的年报显示，中国每万人种植牙渗透率远低于世界平均水平。中老年 各年龄段需求强劲，种植牙行业未来仍有较大提升空间。

6.2 中药：企稳向上，看好中药 OTC 恢复和中药处方药创新转型

2025 年复盘：受消费、库存周期和集采等因素影响，中药板块全年承压。2025 年申万中药指数表现承压，截至 12 月 9 日，全年中药指数涨跌幅为-3.00%，是 同期申万医药二级板块中唯一下降的子版块。从板块业绩看，受消费不景气、药 企主动去库存和集采等因素影响，2025 年前三季度中药板块收入和利润均出现 下降，收入 2591 亿元，同比下降 4.2%，扣非净利润 250 亿元，同比下降 8.2%，毛利率水平也有所下降。展望 2026 年，我们预计随着中药材价格回落，以及企 业库存恢复至合理水平和消费复苏等多个指标转好，叠加 2025 年低基数，2026 年中药公司业绩有望实现同比正增长。

展望 2026 年，我们认为中药材成本、机构持仓、政策支持、消费需求复苏等多 个指标有望边际转好，驱动中药板块企稳向好。1）中药材成本，根据药通网数 据，截至 12 月，2025 年中药材价格指数下降幅度超过 14%，成本下降有利于 中药企业毛利率提升；2）基金持仓，根据 Wind 数据，截至 2025H1，基金对于 中药板块持仓占股票市值比例已经降至 0.68%，相对标准行业配置比例为-0.29%；3）基药等支持性政策落地；4）随着药店整合利空出清，以及消费复苏，中药需 求有望得到改善。 因此，一方面我们看好中药 OTC 企业的改善向好预期，相关标的包括华润三九、云南白药、东阿阿胶、羚锐制药、马应龙、江中药业、太极集团等；另一方面我 们看好转型创新的中药企业，包括众生药业、天士力、方盛制药、康缘药业、济 川药业等。

6.3 血制品：供需关系短期波动、价格影响有望在基数端逐步消化

十四五期间浆站获批加速，采浆供给逐步释放，同时海外白蛋白批签发增速较高，重组产品推出，导致白蛋白供需出现短期失衡、影响价格环境。目前价格体系已 基本企稳，随着高价格基数消化，业绩将逐步回归正轨。

6.4 药房：行业规范化整治加速集中度提升，持续探索新零售业态

零售药房行业进入提质增效阶段，头部药房放缓扩张节奏、行业门店数量泡沫逐 步消化，有利于龙头企业集中度提升。同时一心堂等多家公司进行门店调改、探 索多元化经营，有望打开第二增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）