宏华数科专题报告：屹立潮头，打造全球数码喷印设备标杆

一、数码印花：革新技术，满足个性化需求

（一）印花产业：产量稳定，四大印花方式

印花是纺织工业中的一个重要环节，印花布产量整体稳定。印花是指将染料或涂料 印制在织物上形成花纹图案的过程，作为织物深加工的工艺之一，和染色并称为印 染，也可以被视作局部染色。随着纺织工业的发展，印花布产量逐步从供给扩张主 导走向需求主导，由于印花布的刚需性质，根据WTiN的数据，近年来全球和中国印 花布产量分别在560亿米和160亿米左右波动，产能主要分布在亚洲和欧洲地区。

四大印花方式，设备及工艺流程差异大。印花工艺可根据流程和设备两个维度分为 四大类：传统直印、传统转印、数码直印、数码转印。（1）按设备分类：传统印花 根据图案制版，设备是图版和机械装置的结合。图版作为核心直接决定了花型花色 等印花效果，图版越多则时间金钱花费越大；数码印花则采用计算机设备解析图案， 并通过电信通路控制喷头实现印花。喷头作为设备核心之一直接决定了印花速度和 精度等，喷头越多则成本和控制难度越高。（2）按工艺流程分类：直接印花将墨水 或浆料直接喷涂到织物上实现印制，经过后处理工序等洗去浮色等，适用于各种类 型的织物；转移印花先在转印纸上喷印图案，然后通过转印机贴合转印纸和织物， 在一定压力和温度下，将图案转移到织物上实现印制，基本无需后处理工序，设备 投资少且灵活，且污水排放少。两种分类排列组合，形成传统直印、传统转印、数 码直印和数码转印四类工艺，工艺流程和设备差异造就了性能和成本的差异。

（二）数码印花：革命性新技术，性能与成本收敛替代传统印花

多品种小批量订单生产成本低、个性化、污染小是数码印花主要优势。（1）数码和 传统印花相比，主要工艺优势在于无需制版和调浆，成本上有所节约。目前32头主 流数码扫描印花设备在生产1万米以下的订单时具备时间优势，响应了下游纺服企业 多品种小批量的订单需求；（2）传统印花制版工艺对织物花回大小、图案形状、颜 色套数、精度等做出较多限制，数码印花依托软件设计，一定程度上可实现“所想 即所得”，响应了终端客户高端和个性化的设计需求。（3）污染小：数码印花不需 要调浆、采用按需喷墨方式印花、墨水颗粒小，和纤维结合较为紧密，因此和传统 印花相比产生的污水量仅为传统印花工艺的1/15～1/25。

逐步克服速度与成本劣势，数码印花渗透率快速提高。全球和中国印花布产量总体 是稳定的，因此数码印花的增长本质上是对传统印花的替代。早期数码印花无论是 性能上还是成本上均逊色于传统印花，直到2010年左右快时尚概念和产业兴起，小 批量订单逐步盛行，带动设备厂商技术进步，数码印花成本和性能（尤其是速度） 快速向传统印花收敛，渗透率也快速提高。根据印染行业协会的数据，中国数码印 花渗透率从2010年的1-2%提高到2019年的11.2%左右。目前，数码印花正从小批量 生产走向大批量生产领域，这也是其成长空间所在。

大批量生产领域替代传统印花，成本是主要制约因素：由于省略制版调浆等步骤可 节约7天时间，因此对于主流高速数码印花设备而言，1万米以下订单生产耗时已无 明显劣势。此外，成本下降意味着相同成本下搭载喷头数量的提升，即代表了速度 的提高。而梯度规模扩张、厂商竞争两大因素将有效保证成本的下降：转移印花领 域的替代成为必然，带动转印机销售规模的快速提升，进而带动喷头价格下降，降 低扫描直喷和单程直喷机成本，并将形成“规模扩张-成本下降”的良性循环。厂商 竞争因素将带来墨水、喷头和设备不同程度的价格下降，加快了成本下降的历程。

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二、成本下降推动渗透率提升，梯度规模扩张有望实现

（一）需求端：转印机规模上升已成趋势，带动梯度规模扩张

地域与细分领域渗透率有差异。（1）地域上，欧洲纺织业悠久且工艺发达，表现为 产品单价和附加值高、自动化数字化程度高；中日韩等主要生产中低端纺织品，泰 国印度等则是低端纺织品主要产地，这决定了各地数码印花渗透率的较大差异。根 据WTiN的数据，目前欧洲数码印花渗透率高达25%左右，中日韩等达10%，其余地 区渗透率则在5%以下。（2）细分领域上，全球和中国数码印花在转移印花领域渗 透率远超直接印花，主要源于成本的差异。（3）规模增长的机遇就隐藏在细分领域 渗透率差异之中，即高渗透率地区带动设备成本下降，推动低渗透率地区设备的普 及率；转移印花领域的设备规模扩大持续拉低喷头等耗材价格，以推动直喷设备成 本的下降，最终形成中长期正向反馈。

增长逻辑1：数码转移印花机代替传统转移印花已成趋势。（1）转移印花主要客户 群体为中小厂商：转移印花设备投资小，污染小，可实现差异化生产；但印花速度 较慢，不适合主要以量盈利的大厂商。（2）性能方面：尽管直接速度仍有一定劣势， 但考虑制版时间，高速数码印花机相较于传统转移印花已无劣势；（3）成本方面： 数码转移印花成本仍略高，但已无太大劣势。（4）此外，传统印花仍需调浆、清洗 图版，这在日益严苛的环保政策下，意味着更高的治污成本，对于约占一半产量的 规模以下印染厂商是较大的挑战。因此，我们认为国内数码转印有望持续快速替代 传统转印份额。而低端纺织品产地如印度等目前尚无严苛的环保政策，因此适应大 规模生产的传统转移印花被替代的速度较低。

增长逻辑2：设备更新换代高峰期来临，高速转移印花机加速替代低速机。数码转移 印花机针对的介质为转印纸，2015年前技术尚不成熟时，大多数厂商采用的转印设 备多是由写真喷绘机改进而来的低速印花机，采用2-4个写真级喷头，速度是20-50 平方米/小时，价格在8万元左右。目前，高速转印机性能较五年前改进较大，且相 同生产率下设备价格较为接近，下游厂商应有较大激励进行设备的更新换代，因此 我们预计高速转印机替代低速转印机的高峰已至。但小客户+低端保有量为主的市场 格局决定了目前市场对于转印机的需求仍为中高端（6-8头），而非高端（10头以上）。

扫描直喷印花增长逻辑：成本下降后对直接印花的替代。（1）性能上：根据公司招 股说明书的数据，目前主要厂商32喷头扫描直喷印花生产效率达到1000㎡ /h左右， 约为平网印花生产率的一半，若算上制版时间则在1万米以下订单无劣势；（2）成 本上：目前32头扫描印花机价格在150-200万间，无论是设备还是耗材成本均倍数于 传统印花。成本昂贵使得全球和中国数码直喷的渗透率不到5%。（3）预计初期主 要替代平网印花，后期有望替代圆网印花。尽管间接速度已无明显劣势，但订单较 为集中时，数码印花设备生产率难以满足产能需求，因此对直接速度更接近的平网 印花替代速度更快。（4）成本下降机遇：目前主要厂商转印和直喷机均采用同类喷 头，甚至部分厂商如MS主打直喷和转印一体产品，因此转印机的放量有望带动喷头 成本的下降；随着国产化和厂家扩产，墨水成本下降空间较大，因此我们认为扫描 直喷机的劣势有望被弥补。

短期内单程机大规模渗透的可能性相对较低：首先，尽管速度上单程机已媲美圆网 印花机，但因其搭载高达上百个喷头，系统稳定性较差；其次，单程机高达600-1000 万的设备投资导致了较高的进入门槛，其运行成本也为圆网印花的一倍有余。最后， 单pass生产模式效果一般，仅适合简单花型+薄织物。因此目前一些厂商如宏华数科、 杭州开源试图将单程机与圆网印花机结合，圆网印花机负责大色块印花，单程机负 责精细图案印花，一体机速度接近圆网印花机，但相关高端织物订单较少且设备投 资较大，因此仅有大客户能够承担成本并激发产能潜力，短期内增长有限。

整体来看，厂商经营状况将推动数码印花变革自下而上进行：上游染料成本高企、 中游产品同质化严重、下游需求稳定、环保政策压制使得规模以上厂商生存较为艰 难，2014年以来未亏损厂商数量不断下降，平均利润在1200-1400万之间波动。规 模以上厂商尚艰难支撑，占产量一半以上的规模以下厂商则更难生存，因此我们认为中小厂商以及生产高附加值产品的厂商转型激励更大，转型自下而上。

（二）供给端：规模效应，数码直喷成本下降空间大

扫描直喷喷头、设备和墨水成本下降空间大。印花成本主要包括设备折旧、染料/墨 水成本、喷头或耗材折旧、人工成本、水电费（包括直接能源和污染治理等），其 他成本（其他材料或设备）。目前，中国数码转印成本已接近圆网印花成本，和传 统转印成本也应近似，但扫描直喷在喷头折旧、设备折旧和墨水三大方面仍明显高 于圆网和平网印花，数码转移印花的渗透率较直喷更高。

喷头是数码印花设备的硬件核心，技术壁垒高。为兼容不同类型的墨水，并胜任复 杂的多色印花工作，数码纺织领域主流的喷头技术为压电式按需喷头。喷头精度要 求极高，物理制造上，喷嘴间间距多能达到0.0635mm（400DPI物理精度）乃至 0.0423mm（600DPI物理精度），2000个以上喷嘴大小需保证基本均匀；控制系统 方面，每个喷嘴的喷墨控制系统需足够灵敏以保证30乃至40kHZ的频率以及最低到 1.5pl的墨滴。此外，喷头整体系统的稳定性和寿命也是一大挑战。这些因素决定了 喷嘴的精密零部件性质和高技术壁垒。

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数码印花喷头市场呈现一超多强的格局。技术方面，京瓷和爱普生主推喷头在分辨 率、喷嘴数量、打印宽度、频率等方面均处于领先地位。市场方面，参考2016和2018 年ITMA参展厂商主要设备搭载的喷头品牌数量，京瓷两年均为第一，爱普生和富士 有较大占有率但波动较大。其中，大厂商如MS、EFI、Mimaki、宏华、汉弘等均采 用京瓷喷头。考虑到京瓷喷头独一档的价格地位，可见市场一超多强的垄断格局已 形成。

技术壁垒高，短期内难以期待国产替代或新进入者竞争。喷头加工因其精密特性， 需要较多时间和研发投入积累，目前主要厂商均为日本厂商，一方面大多数厂商或 有精密零部件业务基础（京瓷、精工），或有印刷设备制造业务基础（爱普生、柯 美等）；另一方面大多数厂商成立时间早，资金雄厚（富士、理光、京瓷均接近或 超千亿营收），这些都维护了其在喷头领域的寡头垄断地位。新进入者并非不可期 待，但短期内的技术和市场突破较为困难，国内厂商仅爱司凯及苏州锐发取得部分 技术突破，但爱司凯256喷嘴的压电按需喷头研发到销售耗时8年左右，苏州锐发热 汽泡喷头耗时4年左右，保守估计后发者挑战现有市场格局尚需3年以上的时间。

喷头降价空间大，有望推动渗透率提升。（1）我们以宏华数科为例，其热转印印花 机销量在2018-2020年间快速扩张，2019年后Model系列产品Vega系列成为最主要 产品并持续快速增长，我们因此认为2018-2020年间单机搭载喷头的价格的下降主 要由规模效应带来的议价权所导致，而非产品结构变动导致和单机搭载喷头数量下 降所导致。其招股书亦声明规模效应将带来议价权的提高和采购单价的下降。（2） 喷头厂商之间的竞争也将推动价格下降，例如2016年ITMA参展厂商搭载的爱普生喷 头多为DX系列或5113喷头，性能多局限于转印领域且较京瓷喷头弱，但2020年爱 普生推出的S3200A系列喷头已与京瓷KJ4B系列基本性能差异不大，且价格便宜一 半左右。（3）宏华数科和汉弘集团耗材业务中的一部分为喷头转卖，该业务毛利率 均高达50%左右，表明喷头厂商的降价空间较大。

成本端推力和市场端推力有望推动设备价格下降。（1）除却喷头外，成本端机架、 导带或辊棒等占比较大，这些零部件相较于喷头通用性更低，例如不同产品的尺寸 差距较大，这意味着规模化带来的成本下降更为明显。（2）市场端来看，除却各方 因素带动市场规模提升外，厂商集中度的提高及主要厂商竞争的加剧，有望推动设 备价格的稳定下降。

墨水同时决定印花效率、效果和设备寿命。喷墨印花墨水一般由染料、水、有机溶 剂和添加剂（如抗菌剂、分散剂、消泡剂等）组成，所用一般为水性墨水。染料决 定了墨水的基本性质和类型并将之分为五类，由于数码印花细分领域渗透率不同， 墨水的销售也有明显差异。墨水评价参数众多，粒径等直接影响喷头寿命，粘度和 表面张力影响喷墨速度，牢度影响印花效果，其他参数亦对印花产生影响，因此墨 水的研发设计具备一定的经验壁垒。

原材料依赖进口与制造端集中致使活性墨水价格昂贵，直喷印花成本高昂。墨水上 游为染料和助剂行业，其中，染料占墨水生产直接成本的80%以上，染料价格直接 决定了相应墨水的价格。目前，分散墨水在原料端和成本端均基本完成国产化，因 此热升华转印和传统印刷墨水染料成本相近，未来下降空间较小。相较之下，一方 面尽管中国活性染料产量充足，但高端染料和墨水对进口依赖度远高于分散染料； 另一方面，墨水制造商较为集中，毛利率高达40%以上，两者叠加致使活性墨水销 售价格高达6-7万元/吨，终端数码直喷成本高达1.4元/米。

国产替代与产能扩张，活性墨水价格有望短期突破。（1）在成本端，尽管环保政策 依然严格，但高端活性染料进口数量保持明显的下降趋势，而进口单价中枢抬升， 意味着从中端到高端的国产替代的进行；微观上，国内主要活性墨水生产厂商天威 新材、宏华数科成本自2018年以来连续下降。（2）在生产销售端，天威新材和宏 华数科销售价格亦连连下跌，据天威新材招股书，下调价格主要原因之一为市场竞 争日益激烈；（3）展望未来，若天威新材上市成功，则有望释放2400吨的活性墨 水产能，宏华数科募投项目含5000吨墨水生产线项目，而上游企业如锦鸡股份亦依 托活性染料业务基础，已开始建设2000吨活性墨水产能。我们预计2-3年建设周期完 成后，两端压力将促使活性墨水价格下降。

三、宏华数科：屹立潮头，国际一流的产业龙头

（一）公司简介：屹立潮头，快速成长的产业龙头

宏华数科专注纺织数码印花，是国内领先，国际一流的产业龙头。公司成立于1992 年，最初业务以纺织CAD/CAM软件为主，为客户提供定制化产品的同时积累了相关 行业知识，并于2000年后自主设计销售相关数码喷印设备，2007年以后形成了纺织、 广告、地毯三大数码喷印业务线，且不断推出领先于同业企业的纺织数码印花机； 2016年以后专注纺织品数码印花设备，形成了覆盖转印机、扫描机、单程机和耗材， 跨越高中低端的全面产品矩阵体系。

以研发人员为核心，数十年上下齐心攻坚克难。（1）董事长技术背景深厚：金小团 先生有丰富学术经历，1982年曾任浙江丝绸学院，现为教授级高级工程师，技术积 累深厚，曾作为课题负责人承担并完成863计划等多个课题，曾获得2007年国家技 术发明奖二等奖、浙江省有突出贡献中青年专家、国务院政府特殊津贴等荣誉；（2）核心技术人员始终稳定：葛晨文2017年获国家技术发明二等奖，其余大多数核心技 术人员在公司成立后数年既已稳定任职，至今逾20年，且均作为主要研发人员完成 包括863计划在内的多个课题。（3）基层以研发人员为主：根据招股书的披露，截 至2020年底公司研发人员98人，占总人数的28%。（4）股权激励计划覆盖广泛： 2021年8月28日年公司颁布股权激励计划草案，该计划激励对象覆盖首次授予限制 性股票的激励对象共计179人，占公司员工总数的46.74%。

公司占据先发优势，勇立技术革新潮头。1992年，公司成立伊始即涉足纺织软件研 发，并于2000年推出国内第一台数码纺织印花机，2007年第三代数码印花机量产， 2015年推出第一台单程机，早于国内同业厂商，较国际巨头亦不逊色。

先发优势+持续投入，打造领先市场地位。2010年时宏华数科便占据当时国内数码 印花机保有量的69%。尽管随后产业快速发展，国内品牌崛起，竞争激烈程度有所 增加，但2019-2020年中国中高速数码印花机销量中，宏华数科仍占30-60%，处于 国内领先地位。2017年至今公司在海外销售额及销售占比不断提升，2018年全球市 占率13%，奠定国际一流的市场地位。

屹立潮头，与产业共成长。根据招股书的披露，2017年到2020年间，公司主营业务 收入CAGR为26.12%，归母净利润的CAGR为33.40%。保持高速成长的同时，公司 的毛利率和净利率基本稳定在43%和23%左右的水平。

宏华数科专注于纺织数码印花机，尚无完全可比企业，我们选取以各领域数码印刷 机为核心业务的汉弘集团和润天智集团进行指标比较。结果显示，宏华数科在规模 成长性上不输于多元业务的汉弘集团，毛利率亦相近。

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（二）产品力与性价比一流，墨水与设备绑定

数码印花设备厂商的核心技术壁垒在于软件研发和系统集成能力。所有厂商的核心 硬件如喷头和电机几乎均为外购，相当一部分厂商如宏华将组装环节外包，仅掌握 系统设计和软件烧录等核心环节。核心技术壁垒在于相关图案数据处理系统、喷墨 控制系统、运动控制系统等以软件为核心的系统研发，印花设备需要同时控制数十 万喷嘴喷墨，控制喷头和承印物精准移动完成打印，并同时实现多台印花机效果一 致、稳定运行且保证运行速度，对于设备厂商是不小的挑战。

先发优势+稳定持续投入研发=国内领先国际一流产品力。一般来说，搭载的喷头数 量越多，系统的稳定性越差，因此能够覆盖单程机产品，一定程度上体现了厂商的 软件和系统设计能力；使用相同的喷头时，颜色通道数量和速度也是对厂商产品性 能的重要衡量。因此，我们选取国内外主要厂商产品就上述指标进行对比，宏华数 科产品全面，扫描机搭载最大喷头数量和颜色通道较为领先，相同模式下的速度对 比领先国内外厂商，可见其技术较国外一线厂商至少无明显劣势。

大规模采购带来上游议价权，成本控制能力优于国内厂商。无论对于行业还是公司 而言，印花设备放量将带动喷头放量，进而有规模效应降低喷头单价和设备成本。 2019及2020年，公司的Model系列放量带来喷头占成本比重下降是典型例子。

规模优势带来了更强的议价权和成本控制能力：（1）从合作历史来看，公司最早从 2000年开始就和京瓷合作，且至今几乎所有设备均搭载一个或几个KJ4B喷头；而汉 弘集团2012年涉足数码纺织印花领域后才开始引入京瓷喷头，其产品众多，采购的 京瓷喷头种类涵盖KJ4A、KJ4B、KJ4C各型号。（2）从交易额来看，宏华数科与 京瓷公司交易额略高于汉弘集团且逐年大幅增长。（3）经过测算，汉弘集团采用的 京瓷喷头占其成本比重40%以上，而宏华数科则在35%左右。

依托高产品性价比，取得对国外厂商的明显竞争优势。（1）从宏观上来看，据IDC 数据，2021Q1中国市场中高端数码印花设备销量和销售额中90%以上由国内厂商贡 献，国外品牌在中国性价比不高。（2）与国际知名厂商对比，转印产品中，公司 ModelY系列平均价格较EFI的NEXT系列便宜40%左右，较Mimaki在性能上有明显 优势；直喷产品中，公司定位较低的S系列较EFIVogue系列价格便宜50%以上，32/48 头D系列价格明显低于24头的Colors系列。性价比优势在发展中市场（如巴基斯坦 及印度）尤为凸显，有助于公司海外市场的开拓。

产品力和性价比支撑高设备保有量，耗材跟进战略获得成功。公司通过研发适用于公司设备的墨水，委托外协厂商加工后，与设备一同销售，并为同时购买设备和墨 水的厂商提供售后服务。该战略实现设备与耗材的最优匹配，增强了印花设备的运 行稳定性，同时获取了较高的附加值。

公司具备实施“设备先行，耗材跟进”战略的前提：（1）产品力和性价比高：保证 设备高销量，设备先行成为可能；（2）自主研发墨水配方：一方面获取价值，另一 方面保证墨水质量，使得耗材跟进成为可能；（3）下游客户集中度低：下游印染客 户多，近三年前五大客户销量占比仅为10%左右且不断变换，客户议价权较低。

因此，公司数码印花墨水销售额逐年增加，规模远高于汉弘集团，接近天威新材， 贡献营收近30%。公司墨水主要为活性和分散墨水，且完全委外生产，但毛利率高 达45%左右，墨水定价权高于其他厂商。

四、做标准化产品，品类与市场双重扩张

（一）精准把握市场需求，品类与市场双重扩张

品类和市场双重扩张。拆分宏华数科近年营收发现，数码直喷机国内销售额基本稳 定，国外销售额快速增长，带动了D系列销售额的增长；Model转印机系列在国内外 增长均强劲，墨水则随设备销售而稳健快速增长。我们认为，除却公司的产品力和性价比及其带来的市场地位外，品类与市场的双重扩张展现出公司优秀的市场需求把握能力和战略实施能力。

Model系列：主动迎合用户需求，销量快速增长。根据我们对行业的分析，目前及 未来2-3年内是高速转印机替代低速转印机的高峰，但总体来看，由于多数客户经营 规模较小，且目前市场保有设备主要为30-50平方米/小时的低端设备，决定了客户 对于8头及以上高速机需求有限，对4-6头低速机需求较高，公司于2018年推出并主 打中低速Model系列抓住客户需求，部分放弃高端VegaP系列的推广和生产，体现了 良好的以客户需求为核心的市场战略。根据招股书的披露，2020年Model系列国内 销量增长176%，国际销量仅增长71.25%，严重的疫情导致国外客户更新换代需求 和设备购置需求较低。

扫描直喷机：国内需求暂时趋于稳定，期待成本下降逻辑；把握巴基斯坦市场脉搏，走向国际市场。（1）分拆量价，国内销量不断下降，说明当前价格下国内市场已经 趋于稳定，我们判断，转印带动喷头放量进而实现规模效应以及墨水的国产替代等 逻辑在未来3年内可以期待，或将驱动市场增量小幅上升。（2）相较之下，国外市 场量价齐升，主要源于巴基斯坦市场的拓展。据公司招股书，因服饰花回较大，该 市场传统直印以平网为主，数码直印性能收敛足够高；同时传统平网印花成本在44 卢比/米，售价55卢比/米，数码印花的成本为50卢比/米，售价75卢比/米，利润收敛甚至超越，预计数码印花存在15亿米的上升空间。

（二）标准化产品驱动规模增长，毛利或将维持稳定

产品逐步标准化，从完全委外走向自产。随着技术和市场成熟，Vega D系列和Model 系列出货量快速增长，2020年两者销量分别达143和405台。公司产品生产正逐步走 向标准化。标准化带来的规模化生产模式使得自产成为可能，因此公司2018年开始 布局，到2020年已基本完成Model系列的自产以及Vega系列的部分自产，对天津丽 彩的采购额快速下降。公司于2020年启动Vega系列机型机架加工与设备组装的自主 生产计划，并已完成4台Vega机型的全自主试生产。

标准化产品模式下，扩产与经销商培养有望激发市场潜力。公司此次募资建设2000台设备自产项目和5000吨墨水生产项目能够帮助公司突破产能制约，快速抢占市场。 此外，标准化产品更容易通过经销渠道放量，目前公司Model系列经销份额占比在 50%以上，而Vega系列产品仍主要以直销方式销售，这在一定程度上限制了公司的 市场拓展，但近年来公司经销份额亦快速上涨，主要源于国内经销渠道的建设。

规模化自产有望小幅提升毛利率，带动综合毛利率维持稳定。（1）规模化影响：一 方面，规模化对喷头和原材料采购带来优势，另一方面，标准产品的生产设备和流 程更为固定。（2）自产影响：以外协机架提供和设备组装商赛洋技术为例，公司交 易额占其营收80%乃至90%以上，而其毛利高达25%以上，净利率则在15%以上， 公司一旦实现标准化机型生产，则有望带来1%左右的毛利率提升，维持综合毛利率 的平稳。

五、投资建议、盈利预测及风险提示

公司业务主要分为数码喷印设备和墨水两大类。

数码喷印设备：该业务包含数码直喷机和数码转印设备两大类。当前数码直喷机生 产效率相对较低，而成本较高，使得全球和中国数码直喷的渗透率不到5%，预计初 期主要替代平网印花，后期有望替代圆网印花。随着国产化和厂家扩产，墨水成本 下降空间较大，因此我们认为扫描直喷机的劣势有望被弥补，我们预计21-23年国内 数码直喷的渗透率保持每年1%的速度提升，而海外随着疫情的修复，渗透率也会逐 渐提升，预计21-23年海外数码直喷神渗透率分别提升0.4%、0.8%、2%。

数码转移印花机代替传统转移印花已成趋势。转移印花设备投资小，污染小，可实 现差异化生产，且成本相对较低。设备更新换代高峰期来临，高速转移印花机加速 替代低速机。当前，国内数码转印渗透率比直喷高，预计21-23年国内数码转印渗透 率分别提升10%、8%、6%，而海外随着疫情的修复，渗透率也会逐渐提升。

考虑到以上因素，我们预计数码喷印设备21-23年收入增速分别为47%、41%、40%， 毛利率在规模效应下略有提升。

墨水：公司实施“设备先行，耗材跟进”的战略，墨水委托外协厂商加工后，与设 备一同销售，并为同时购买设备和墨水的厂商提供售后服务。该战略实现设备与耗 材的最优匹配，增强了印花设备的运行稳定性，同时获取了较高的附加值。预计该 业务21-23年收入增速分别为23%、16%、15%，毛利率稳定在45%-47%左右。

投资建议：我们预测21-23年营业收入分别为9.92/13.22/17.52亿元，EPS为 3.19/4.46/6.16元/股，当前股价对应PE为74/53/38x。

公司的产品性能和市场份额已经接近全球龙头MS、EFI，考虑到性价比优势、设备+ 耗材的战略，有望实现市占率的进一步提升，打造国际一流的产业龙头。随着数码 印花渗透率的提升，公司有望保持持续的高增长态势。在机械行业中，我们从各个 细分产业链中挑选出具备全球竞争力的优秀企业，包括绿的谐波、汇川技术、柏楚 电子、奥普特等企业，他们在各自的赛道内实现技术突破、打破外资垄断，承担了 进口替代的重任。考虑到公司下游渗透率提升、以及额外的耗材属性，参考可比公 司估值水平，我们给予公司22年合理PE估值60x，对应合理价值267.48元/股。

风险提示：

疫情恢复不及预期：尽管目前国内新冠疫情已得到初步控制，但全球防疫形势仍然 严峻。下游需求受新冠疫情的影响，这在一定程度上减缓了印染厂家的设备更新和 购置需求，进而影响到公司的市场拓展。若新冠疫情恢复不及预期，则将影响公司 未来一段时间内的经营情况。

市场竞争加剧风险：设备方面，国内外厂家纷纷进入市场，或将加剧市场竞争，拉 低设备价格进而影响公司盈利情况；墨水方面，主要厂商扩产，供给增加或将使得 墨水价格承压，影响公司毛利率。

数码喷印市场开拓不及预期的风险：当前数码喷印技术仍存在设备、耗材成本相对 较高等问题，在大规模简单花型的量产市场尚未完全替代传统印花方式。若未来数 码喷印技术不能在稳定性、耗材成本及后续设备保养维护综合成本等方面实现进一 步突破，则数码喷印技术存在规模化推广进度变缓、市场开拓不及预期的风险。

海外市场风险：全球纺织印花市场主要分布在欧洲和亚洲地区，公司主要竞争对手 MS、EFI Reggiani、 Epson、HP等外资企业在品牌、资金、技术、市场渠道等方 面具有一定优势。如果公司产品及服务不能持续满足客户应用需求，维护良好的品 牌知名度和客户口碑，则公司会面临较大的海外市场拓展压力。同时，若出口市场 所在国家或地区的政治环境、经济形势、对华贸易政策、外汇管理等因素发生重大 不利变化，也会对公司的海外市场开发、经营造成不利影响 。

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