海螺水泥深度解析：拥有坚实壁垒的周期核心资产

1 立足中国、走向全球的水泥龙头

公司于 1997 年 9 月 1 日成立于安徽，1997 年 10 月 21 日在香港挂牌上市，2002 年 2 月 7 日登陆上交所，目前已发展为世界领先的水泥企业。公司主要从事水泥及商品 熟料的生产和销售，依托得天独厚的资源禀赋和公司独有的“T 型战略”，创造了业内 无与伦比的增长速度和竞争优势，多年来稳居安徽省百强企业第一名。经过多年的快 速发展，海螺水泥产品质量卓越，享誉全国，广泛应用于京沪高铁、上海磁悬浮列车 等举世瞩目的标志性工程；并且远销海外，产品出口美国、欧洲、非洲、亚洲等 20 多 个国家和地区，成就了“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美誉。

除水泥和熟料主业外，公司业务范围还包括骨料、混凝土和建材贸易。其中骨料 和混凝土业务依托公司庞大的熟料产能和矿山资源，正处于高速发展期，未来有望成 为公司新的业绩增长极。

公司自上交所上市以来，营收从 30 亿元增长到 2019 年的 1570 亿元，18 年间增长 了 51 倍。与此同时，公司一直保持高于行业水平的 ROE 和毛利率。

2 行业格局稳步向好，需求进入高位平台期

2.1 供给侧改革是水泥行业主旋律

2.1.1 错峰生产走向标准化、常态化

2014 年的全国两会，部分委员联名提出了“水泥错峰生产”的提案，提出为治理 雾霾与化解产能过剩，建议对黑、吉、辽、冀、内蒙古等北方五省区实行在冬季采暖 期水泥生产统一停窑、在春季采暖结束后开窑生产的运行机制。当年 12 月 1 日起，东 北三省水泥企业统一开始水泥错峰生产，也揭开了水泥行业错峰生产的序幕。

此后的 2016 年 5 月 5 日，国务院办公厅出台的《关于促进建材工业稳增长调结构 增效益的指导意见》（国办发 34 号），明确要求将“推进错峰生产”作为压减产能过剩 的重要手段加以实施；2016 年 10 月 25 日，国家工信部、国家环保部下发《关于进一 步做好水泥错峰生产的通知》（下称《通知》），就落实国办发 34 号文件精神，做好 2016 年至 2020 年期间水泥错峰生产提出具体要求，为今后 5 年错峰生产工作常态化奠定了 基础。

错峰生产政策执行至今，在行业内已普遍得到认可。在行业去产能尚未完全实现 的阶段，这种通过去产量来实现去产能的方式对于控制供给的效果十分显著，已经成 为目前水泥供给端主要的边际影响因素，是十分重要的政策创新。

对于 2020 年之后的错峰生产实施办法，国家暂时还没有明确规定。但今年初，工 信部已经表示，下一步，将会同有关部门继续加强对水泥错峰生产的指导，督促企业 认真执行相关法律法规和强制性标准；中国水泥协会执行会长孔祥忠先生也认为，错 峰生产必须长期执行下去，即使今后产能利用率回到合理区间，也仍然要坚持错峰生 产。因此我们预计，错峰生产将是水泥行业去产能问题出现根本性解决办法之前，将 长期持续贯彻的一项行业政策。

另外，目前错峰生产还存在政府监督力度不够、部分企业执行打折扣、部分地区 错峰生产开展难度大等问题。因此，从错峰生产政策对收缩供给的实际效果来看，仍 有不小的提升空间。在错峰生产向标准化、常态化发展的过程中，其对水泥行业供给 端的边际影响也将长期持续。

2.1.2 产能置换规定日趋严格

水泥是国家划定的几大产能严重过剩行业之一，产能置换办法也由来已久。2017 年 12 月，工信部发布了修订版《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，进一步加强产能 置换本应起到的对过剩产能的淘汰作用。具体来说，1）加大了减量置换力度，除西藏 地区外其全面实施减量置换，其中位于国家规定的环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.5 吨产能。位于非环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须 关停退出 1.25 吨产能；2）对用于置换的产能限定更加严格，比如落后产能、已享受奖 补资金和政策支持的退出产能等均不得用于产能置换；3）对用于置换的产能指标核定更加严格，主要是为了解决水泥熟料项目建设存在的“批小建大”现象；4）对跨省产 能置换，强调应有利于推动产业结构调整和布局优化，产能指标应由转出地和转入地 省级主管部门分别核实确认，并在各自门户网上公告。

我们认为，产能置换政策存在的价值主要在于推动技术进步、优化结构布局， 但当前水泥行业的大方向仍然是去产能，因此不能喧宾夺主。根据业内多家大型 水泥企业的观点，目前产能置换在具体实施环节仍存在一些瑕疵，如异地置换、落 后产能淘汰力度不足、行业自律性不够等仍然造成产能置换起不到应有的遏制新 增产能的效果。目前国内水泥熟料产能基本稳定，每年仍略有增加，仍有较大的产 能淘汰空间。因此在短期，产能置换对供给端的边际影响仍小于错峰生产，即产能 的影响小于产能利用率的影响。由于错峰生产实施效果较好，水泥行业整体仍能 通过维持价格上升来保证利润空间。而从中长期来看，随着产能减量置换以及落 后产能淘汰的执行进一步常态化，水泥熟料产能将从总量上得到优化，行业产能 利用率有望同步回升，从成本端进一步增厚利润空间。

2.1.3 自有矿山将逐步成为稀缺资源

2019 年 12 月，巢湖市政府对皖维水泥、中材水泥、威力水泥、宏光矿业 4 家 公司涉及环巢湖景区矿山停止炸药供应，并要求停止矿山开采、销售骨料。安徽省 熟料产能位居全国第一，其中合肥市产量最高，占 1/6 左右，其中一半的产能就位 于巢湖。我们认为，该事件标志着水泥上游核心资源石灰石矿山进一步资源化，国 家从环保、资源能源节约、土地利用以及生产方式上继续提高水泥行业准入门槛。

根据水泥行业协会和原国家建材局地质中心的统计数据，目前全国正在开采 的石灰岩矿山有 6000 余处，但大多数矿山是民采民运，有相当多水泥企业没有自 营矿山，靠收购民采石灰石进行生产。我们认为，随着之后国家对石灰石矿产资源 管理和建设项目审批方面的监管力度增强，将从上游方面对水泥行业产生几个重 要影响：

1）民采向企业自营转变，矿山资源集中化。民采石灰石一般没有开采设计， 滥采滥挖，造成石灰石资源的极大浪费。同时，这种开采方式也容易造成大规模山 体和植被的破坏，对矿区周边的生态环境形成严重危害。相比之下，企业自营矿山 开采规模较大，资源利用率也较高。因此，未来民采石灰石逐步收紧，转变为企业 自营模式是大势所趋。这会使大型水泥企业有机会“垄断”更多石灰石矿山资源， 进一步提升熟料产能集中度。

2）受治理力度加大影响，矿山关停将持续。2019 年，国家相继发布《关于做 好关闭不具备安全生产条件非煤矿山工作的通知》、《关于加快推进露天矿山综合 整治工作实施意见的函》等文件，进一步依法整治不规范矿山。我们认为，诸如景 区和城镇化率较高地区的矿山将首先关停，同时全国各地也将陆续关停大量不符 合规范的矿山，如《关于做好关闭不具备安全生产条件非煤矿山工作的通知》就重 点明确了 5 类非煤矿山的整改政策。因此上游石灰石资源在未来必定面临供给逐 步收紧的过程，从原材料总量角度限制水泥总产能的天花板，同时龙头企业的成 本优势也会愈发明显。

3）矿山资源的综合利用率将进一步提高。石灰石矿的用途多样，通过先进的 开采方法和完整的工艺流程，方能实现矿产资源的最大化利用。石灰石原矿通过 多种工艺，可生产水泥的原材料石粉以及混凝土的原材料骨料和机制砂。

矿山开采的正规化也将影响砂石骨料的市场格局，使得坐拥矿山资源的水泥 企业在砂石骨料市场议价能力增强，利润空间增厚。因此，矿山资源收紧从长期将 助推水泥企业砂石骨料业务的成长。对标全球水泥龙头，我国水泥企业的砂石骨 料业务占比仍有较大的提升空间。

2.2 水泥需求已进入高位平台期

2.2.1 我国水泥需求平台期将在中长期延续

2011 年，我国水泥需求量（以产量计）首次突破 20 亿吨，并在 2014 年达到 24.76 亿吨的高点。从需求增速来看，2013 年水泥需求增速达到 10.55%的阶段性 高点，并且需求量首次突破 24 亿吨。因此，若将 2013 年作为我国水泥需求高位 平台期的起点，则平台期至今已持续 7 年。我们认为从中长期来看，乐观预期该 需求平台期（20 亿吨以上）还将维持 5-10 年，悲观预期下将维持 2-3 年，之后从 高点下滑，但整体下滑趋势也将较为缓慢。参考发达国家的水泥需求发展历程，其 高位平台期普遍维持了 15-20 年。

进一步考虑，我们认为可以以日本和韩国为参考，探究我国水泥需求平台期 的拐点。原因是日韩水泥行业均已进行了较为完善的去产能和集中度提升过程、 发展历程中都经历过政府对经济的强力调控，且基建和地产投资在 GDP 中所占比 重也较高。水泥需求与固定资产投资的相关度很高，经过复盘我们观察到，日本和 韩国的固定资本形成总额、固定资本形成总额/GDP、水泥需求量这三个指标的拐 点几乎同时出现。

回到我国的情况，2013 年我国固定资本形成总额与 GDP 的比值达到 44.52% 的阶段性高点，而水泥需求量于 2014 年达到拐点，此后年需求量维持在 21-23 亿 吨，印证了上述的逻辑。我们认为，由于我国的情况较日韩又有一些不同，因此在 水泥需求量拐点出现后，不会立刻进入下降通道，而是会维持较长时间的高位平 台期，原因有二：

1）我国固定资本形成总额与 GDP 的比值虽然已达拐点，但固定资本形成总 额的绝对值仍在逐年上升，尚未到达拐点，因此总量上仍将有力支撑需求；

2）即便已经开始下降，我国固定资本形成总额/GDP 指标在 2019 年仍高达 42.59%，显著高于世界绝大多数国家。因此若该比值下降至日韩当前的 24-30%水 平，也还需较长的一段时间，即便如此，在我国 GDP 保持较高增速的情况下，该 比例仍可支撑相当规模的水泥需求。

因此我们认为，固定资本形成总额/GDP 指标达到拐点，并不意味着我国水泥 需求就会立即出现显著下滑。那么需求平台期将持续多久？余下的一个指标则至 关重要，即固定资本形成总额的绝对值何时到达拐点。针对该问题，我们认为可以 从两个维度来考虑：

1）人均 GDP

日本固定资本形成总额的第一个拐点出现在 1982 年前后，此时其人均 GDP 约 10000 美元；韩国固定资本形成总额的第一个拐点出现在 1997 年，此时其人均 GDP 约 12000 美元。

因此从人均 GDP 的维度考虑，我国固定资本形成总额有可能在人均 GDP 在 10000-12000 美元区间时达到峰值，同时水泥需求的平台期也会大概率结束。以我 国目前的 GDP 增速考虑，则需求平台期还能持续 2-3 年。

2）城镇化率

如果从城镇化率的维度考虑，则水泥需求平台期的持续时间将更长。按上述 标准来看，日韩在固定资本形成总额达到第一个拐点时，城镇化率位于 76-78%区 间。

我国当前城镇化率约为 60%，达到 76%以上需要 5-10 年时间。因此在乐观预 期下，在我国城镇化基本完成之前，固定资产投资也即水泥的主要需求均可以得 到有力支撑，需求平台期也将持续。

2.2.2 基建加码将显著提振需求

基建方面的需求，我们认为总体趋势是短期超预期，中长期空间大。总量上来 看，今年基建创造的总需求将显著增加，且大部分将集中在下半年释放。在 2 月 份中共中央政治局会议释放了稳增长的明确信号后，各地开始相继响应，仅一周 内就相继推出了超过 16 万亿元的 2020 年重大项目投资计划清单。截止 2020 年 5 月份，各地总计公布的投资计划总额已超过 40 万亿元，超过了 2019 年全年公布 的总额。

从核心需求指标来看，2020 年 1-6 月全国固定资产投资累计为 28.16 万亿元， 同比下降 3.1%，降幅较 1-5 月收窄 3.2%，其中 6 月单月固定资产投资同比增长 1.1%；基建投资 1-6 月同比下降 2.7%，降幅较 1-6 月收窄 3.6%；地产开发投资 1- 6 月累计为 62780 亿元，上半年实现了 1.9%的同比正增长，并且 6 月单月同比增 幅继续扩大，达到 8.5%。

我们认为，“两会”之后，伴随重点防疫地区北京下调应急相应级别并逐步全 面放开，华北地区基建将实现完全复工。因此从时间节点看，2020 上半年基建的 主旋律仍是复工复产，相关项目以存量为主。而在下半年，新增项目带来的需求将 全面释放，并且新老项目大部分都会进入赶工节奏。需求加速释放的趋势从今年 4 月份已经表现非常明显。

从 2020 年上半年的情况来看，今年专项债体现出了规模扩大、放量提前和结 构变化等特点，对于基建领域构成了显著利好。2020 年政府工作报告指出，今年 国家共拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元。

从发行节奏来看，今年地方专项债的发行较去年显著提速。2020Q1 全国各地 发行新增专项债券的规模已占提前下达额度的 84%，发行规模较去年同期增长 63%，预计约提前 2.5 个月完成既定发行任务。截至 5 月份，第三批新增专项债限 额 1 万亿元已经下达，总额度达 2.29 万亿元，超过去年全年。

专项债投向上，2020Q1 各地发行新增专项债券使用在项目上的是 8255 亿元， 占发行额的 77%，全部用于铁路、轨道交通等交通基础设施，生态环保，农林水 利，市政和产业园区等领域重大基础设施项目建设。今年专项债中基建投资将是 当之无愧的核心，并且新增的四大支持领域（应急医疗救治设施、公共卫生设施、 城市供热供气等市政设施、城镇老旧小区改造）中三项为基建相关，进一步打开了 未来基建的需求空间。因此短期内，基建投资增速或将一改稳步回升态势，2020 年实现较大幅度的反弹。

根据我们的测算，2020 年随着新增专项债额度增加、专项债可用作项目资本 金范围扩大、专项债投向基建项目比例大幅提高，专项债撬动的基建投资规模相 比 2019 年将大幅提升 4-6 万亿元。

测算假设如下：

1） 根据已公布数据，为方便测算，2019 年专项债投向基建比例为 25%，且 项目资金来源中专项债占比按 50%计算；

2） 根据 2020 年已发专项债的情况来看，投向基建的比例按 55%计算；

3） 2019 年 9 月国常会明确专项债可用作项目资本金范围扩大为 10 个领域项 目；且专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例从 20％提升至 25％。以此为根据，在乐观、中性、谨慎情形下，我们预计专 项债用作资本金的项目占比在全部基建项目中占比为 50%、45%、40%。

而从中长期来看，政策利好已经打开巨大的成长空间，基建增速或将进入位 置较高的平台期。从相关政策来说，一方面在供给端盘活了土地和资金的供应，另 一方面在需求端通过国家战略为基建需求提供了确定性。

2.2.3 地产需求在中长期将保持韧性

2020 年 1-6 月，房屋新开工面积累计为 9.75 亿平米，同比下降 7.6%，降幅较 1-5 月收窄 5.2%，其中 6 月单月同比大幅增长 8.9%。二季度新开工数据印证我们 此前观点，进入下半年后开工端投资节奏或将快于往年。今年 1-6 月房屋竣工面积 累计为 2.90 亿平米，同比下降 10.5%，降幅较 1-5 月收窄 0.8%；商品房销售面积 累计为 6.94 亿平米，同比下降 8.4%，降幅较 1-5 月收窄 3.9%。新开工面积、竣工 面积、商品房销售面积 6 月单月同比增速分别为 8.9%/-6.6%/2.1%。

由于疫情影响，地产商 2020 年上半年资金压力加大，在复工复产全面推进的 过程中，或将加大推盘力度，使得下半年开工端投资节奏加快。因此，我们预计短 期地产方面的需求仍然具有较强韧性。

从中长期来看，地产开工端需求受到销售端回暖和城镇化建设的共同驱动， 仍有望保持较长周期的稳定增速。从销售端来说，我国城镇居民人均可支配收入 的稳定增长与房贷利率下行将共同支撑销售逐步回暖，预期无须过分悲观。

销售端的改善将缓解房企资金压力，也能对后续开工需求产生支撑。

从城镇化率来看，若按当前 60%的城镇化率计算，我国房屋新开工面积还有 一定的发展空间。以目前的城市化进程来看，预计 5-10 年内我国城市化率才会到 达 75%以上的相对高点。

根据 2019 年发布的《2019 年新型城镇化建设重点任务》，国家要求深入推进 城市群发展，京津冀、长三角和粤港澳大湾区成为国家战略性发展的重点地区，并 且有另外 10 大城市群被同时提及。

我们认为，中心城市群建设将从中长期带动全国各地区的基建和地产投资。 伴随着城镇化率的进一步提升，下一阶段地产开发投资将从总量上由国家战略托 底，同时面临比以往更好的政策和资金环境。因此长周期下，对地产拉动的水泥需 求仍可以保持乐观预期。

2.3 行业集中度仍有提升空间

2014 年以前中国建材已经通过整合大量中小水泥企业，一跃成为华东和西南 地区水泥龙头。2013 年工信部发布了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，重点支持优势骨干水泥企业开展跨地区、跨所有制兼并重组。在此之后， 国内水泥行业整合加速，尤其是 2014-2016 年出现了一波兼并重组的高潮。

从 2012 年至 2018 年，我国水泥行业 CR4 从 36%提升至 43%，CR10 从 51% 提升至 57%。

根据中国水泥协会印发的《水泥行业去产能行动计划(2017-2020)》，到 2020 年 末，力争前 10 家大企业集团的全国熟料产能集中度达到 70%以上，水泥产能集中 度达到 60%以上，10 个省区内前 2 家大企业熟料产能集中度达到 65%以上。

对比发达国家的水泥行业发展历程，从阶段来看，我国已经历过一次行业大 规模整合，但未来仍会有至少一次的集中度提升过程，大概率会是由去产能带来； 而从集中度来看，目前我国水泥熟料产能 CR10 为 59%左右，仍低于美国，远低 于日本和欧洲。但我们认为，由于国土面积原因，我国水泥行业总体集中度对标美 国更有参考价值，而区域集中度对标日本和欧洲更有参考价值。

以日本为例，日本的水泥行业去产能主要分三个阶段，

1）第一阶段是 1984~1990 年，1984 年日本出台了《日本水泥改革的基本方 案》，规定了 1985 年底以前淘汰生产能力为 3100 万吨的水泥窑（占当时总产能的 1/4 左右），并通过设立五家共同事业公司进行联合销售、联合采购的方式“垄断”全国水泥市场。1987 年日本政府又制定了产业构造改革办法，在 1989 年之前淘汰 1000 万吨产能。最终，熟料产能从 1985 年的 9800 万吨，再次下降至 1990 年的 8720 万吨。

2）第二阶段是 1994~1998 年，主要驱动力是兼并重组。在这段时期，日本水 泥行业进行了第二次较大的整合，小野田水泥、秩父水泥、住友水泥、大阪水泥、 宇部兴产等主要水泥企业先后进行合并，最终龙头太平洋水泥市场份额达到约 37%，CR4 超过 85%。日本水泥产量从 1990-1995 年整体延续稳定增长局面，并在 1996 年达到历史峰值 9960 万吨。

3）第三阶段是 1998 年至今，大企业选择主动去产能，基本与需求下滑幅度 相匹配。2017 年日本水泥产量仅 5300 万吨左右，较峰值下滑近一半。但得益于过 剩产能的淘汰，行业产能利用率维持在 80-90%的较好水平，并未有显著下跌。

值得注意的是，1992 年前后，日本地产泡沫破裂，并陷入长期的经济低迷， 因此需求端出现了崩盘式的下滑。但在此情况下，市场依然未出现严重的产能过 剩情况，并且产能利用率维持高位，我们认为这得益于第二阶段时行业完成了充 分的兼并重组，因此后续在龙头企业的主导下，大幅度去产能得以顺利实施。从这 个角度来说，日本水泥行业经历的去产能-兼并重组-再去产能的过程对我国水泥行 业十分具有借鉴意义，同时也说明了，集中度提升与去产能是分不开的。

根据 2017 年发布的《水泥行业去产能行动计划(2017-2020)》，至 2020 年要力 争压减熟料产能 39270 万吨，约占当年我国水泥熟料总产能的 22%，这与日本第 一阶段去产能的比例相当。因此若该目标完成，我国水泥行业或将再次出现集中 度的大幅度提升。由于日本国土面积与我国一省相当，随着未来各地水泥企业的 大规模兼并重组，区域集中度或可对标日本的 80%CR3 水平。最终，通过龙头企 业对市场的控制，水泥行业将实现第二轮全面去产能的目标。

从美国的情况来看，1998 年水泥行业 CR5 达到 44.2%，CR10 达到 64.8%，此 后集中度未再次出现明显的提升。当前我国水泥行业整体 CR5 约为 46%，CR10 约为 57%，与美国上世纪 90 年代的水平相当，全国集中度仍有一定提升空间，我 们认为主要有赖于龙头企业进一步的并购。

2.4 业务扩张是水泥龙头的必经之路

复盘世界主要水泥龙头企业的发展历程，我们可以发现，当水泥业务成长到 一定规模后，企业利用自身优势进行业务和区域的双向扩张是行业大势所趋。

全球三家主要的水泥龙头拉法基、海德堡和 Cemex 无一例外都是以水泥起家， 发展至今业务同时涵盖了骨料和混凝土。

由于石灰石是水泥的主要原材料，因此大型水泥企业都拥有矿山储备。而在 骨料方面，未来将逐步取代天然砂的机制砂也是出自矿山，因此水泥企业利用自 有矿山进行骨料生产是对资源的最大化利用。而在拥有了水泥和砂石骨料这两项 混凝土的主要原材料后，进行混凝土生产也可谓顺理成章。在我国矿山资源监管 逐步收紧的背景下，拥有大量矿山储备的水泥企业得以在骨料和混凝土的业务扩张上具备先发优势。

从经营角度看，立足本地、走向全球也是龙头企业发展的必经之路。拉法基源 于法国，于 1989 年开始进行国际化扩张，通过并购成为了西班牙和奥地利的第一 大水泥供应商，并在后续的几年先后进入东欧和非洲，在 1994 年进入中国。与此 同时，拉法基通过并购，也成为了北美地区市占率最高的水泥企业之一。

无独有偶，Cemex 从墨西哥的一家小企业成为世界建材领域的领导者，也是 通过以并购的方式进军海外市场实现的。目前 CEMEX 的业务分布在全球超过 50 个国家，覆盖了全球主要地区。

我国作为世界最大水泥生产国，水泥龙头企业近几年也在积极地进行海外布 局，通过兼并重组和国外市场寻求新的增长点，并已经取得实质性进展。我们认 为，小到国内的跨省市布局、大到海外的全球化扩张，“走出去”是中国水泥龙头 真正成长为全球龙头的必要条件。

3 公司拥有坚实壁垒，长期空间依然广阔

3.1 天时、地利、人和构筑三大竞争优势

3.1.1 资源优势

海螺水泥发源于安徽，可谓是出生在我国最适宜发展水泥产业的省份。安徽 省得天独厚的资源优势对水泥产业的加持体现在两方面：

1） 矿产资源

安徽省资源条件优越，矿产资源等自然资源丰富。现已探明煤炭储量 250 亿 吨，是中国南方最大的煤炭生产基地，年产原煤已突破 1 亿吨。

此外，安徽境内的石灰石资源储量大、品位好，目前已探明储量达 30 多亿吨。 尤其是沿江流域蕴藏着上百亿吨的水泥用优质石灰石资源，这为安徽省大力发展 新型干法水泥提供了优越的物质条件。

2）水路资源

安徽水运条件优越，拥有 6000 多千米内河航道，共有一二类口岸 11 个、港 口 16 个，其中长江黄金水道 400 多千米，沿岸的铜陵港、芜湖港、马鞍山港都是 万吨级天然良港。水泥是典型的“短腿”产品，常规运输半径只有 300 公里左右， 但通过水运可将运输半径扩大至 1000 公里以上，且成本较为低廉。在率先占据了 良好的沿江岸线和码头之后，海螺水泥通过水路资源拥有了其他水泥企业难以复 制的物流能力。

公司管理层凭借智慧和眼光，最大化地利用了优良的资源禀赋，创造性地实 施了业内独一无二的“T 型战略”，进而建立了成本优势和规模优势。所谓“T 型 战略”，即是在石灰石资源丰富的沿江流域建造熟料产能，之后利用长江的低成本 水运物流，与东南沿海等水泥需求旺盛的地区进行对接，在当地建立水泥粉磨站。 这样，就一举实现了产品销售的低成本、高价格，同时也不会受到水泥运输半径短 的问题困扰。应该说，“T 型战略”的实施一举奠定了海螺水泥在业内无与伦比的 竞争优势，且该模式具有不可复制性，因此公司的护城河是长期存在的。

3.1.2 成本优势

成本是水泥行业最核心变量之一。由于水泥是同质化极高的产品，且区域市 场中价格趋同，因此成本决定了水泥企业的盈利水平。成本优势一直以来是公司 的核心竞争力，与华东区域的竞争对手相比，公司拥有区域内最大的单体产能和 最低的生产成本。

我们认为，包括前述的资源优势在内，公司的成本优势来源是全方位的，因此 构造的壁垒也是竞争对手难以逾越的：

1）生产成本上，公司拥有大量的矿山储备，石灰石自给率接近 100%，相比 外购石灰石的水泥企业每吨成本低 20 元以上；由于生产规模大，公司对于煤炭采 取集中采购，因此成本在行业内也处于较低水平；用电方面，早在十多年前公司就 开始配套建设余热发电系统，通过水泥窑纯低温余热发电技术，推进节能降耗，降 低生产成本。以芜湖海螺为例，生产 1 吨熟料的余热回收可发电 30 多度，几乎能满足公司熟料生产一半的用电量。海螺集团熟料生产线全都配套余热发电系统， 一条日产 5000 吨生产线每天可利用余热发电 21-24 万度，每年节约标准煤约 2.5 万吨。因此从石灰石、煤炭、电力三个主要生产成本来看，公司均能够显著低于行 业水平。

2）运输成本上，公司 T 型战略打造的“熟料基地-长江水运-下游粉磨站”模 式运输成本远低于传统的“工厂-公路-工地”模式。根据水泥协会数据测算，每吨 水泥的公路运输成本约 0.5 元/公里，而水运成本仅 0.05 元/公里，仅为陆运的十分 之一。

3）投资成本上，公司产线技术装备业内领先，并且通过多年的经验积累，在 吨投资成本和达产效果上也达到行业顶尖水平。早在上世纪 90 年代中期，公司就 在宁国水泥厂建成我国首条自主成套设备的日产 2000 吨熟料预分解窑新型干法 水泥熟料生产线；2002 年，铜陵海螺、池州海螺率先建成日产 5000 吨国产化示范 线，使新型干法水泥吨投资从 1000 元左右下降到 300 元左右，打破国外垄断大型 水泥生产线装备供应的局面，设备国产化率 90%以上。

此外，公司也是业内最早开展水泥窑协同处置固废危废项目的企业之一。固 废危废很多都含有大量热值，根据公司测算，每处理 1 吨危废，可减少 3—4 公斤 的煤耗；另一方面，在生产淡季进行水泥窑协同处置，相当于提高了产能利用率， 进一步摊薄生产成本。

3.1.3 规模优势

作为国内产能规模最大的水泥企业之一，公司具备的规模优势使其能够有效 摊薄费用，从吨费用指标来看也显著低于竞争对手。销售费用上，公司在人员薪 酬、折旧上占据优势，而 T 型战略带来的更大销售半径和销售规模，也进一步降 低了销售费用；财务费用上，公司凭借优秀的资质能够获得更低的融资成本，同时 充沛的现金流也降低了公司融资需求。

管理费用率则更是公司综合治理能力的体现。早在宁国水泥厂时期，公司就 从强化管理入手，坚持综合治理与全面提高相结合、监测与全员管理相结合，制订 了《宁国水泥厂企业环保标准》，这在当时普遍粗放管理的水泥行业中可谓独树一帜。此外，公司两任管理层皆执行力强、管理有方，而公司高达 23%以上的员工 持股比例更是充分激发了员工积极性，使得公司内部管理效率在业内一直有口皆 碑。

3.2 从业务和区域两个维度进行双向扩张

3.2.1 公司正大力发展骨料和混凝土业务

1）砂石骨料业务

砂石骨料是砂、卵石、碎石、块石、料石等材料的统称，与水泥同为混凝土的 主要材料，一般而言混凝土中水泥与砂石骨料的配比为 1:6 左右。参照海外成熟市 场的情况，利用机械加工制成的机制砂将替代逐步枯竭的天然砂，成为砂石骨料 的发展趋势。而机制砂的原料来源于矿山，且加工方式也在逐步向大规模机械化、 自动化生产转变。因此对于拥有矿山资源，且技术和设备较为先进的大型水泥企 业来说，发展骨料业务具备显著的先发优势。

公司于 2015 年加速骨料业务的布局，当年新增了弋阳海螺、乾县海螺等 6 个 骨料项目，新增骨料产能 900 万吨，总产能达到 2340 万吨；2019 年公司新建成 了 10 个砂石骨料项目，新增砂石产能 1690 万吨。截至 2019 年末，公司骨料产能 已达 5530 万吨，骨料及石子的营业收入 10.22 亿元，并且砂石骨料已经成为公司 毛利最高的业务，2019 年该项业务毛利高达 70.6%。

从行业空间来看，目前我国砂石年产量约 180 亿吨，按单价 30-50 元/吨计算， 市场空间可达 5400-9000 亿吨。公司砂石骨料保持高毛利的原因主要有：

首先，行业供需格局持续改善。由于矿山的收紧及天然砂禁采，砂石骨料近年 来供给端收缩的力度较大；

其次，公司矿山开采权很多为早期取得，同时技术成熟，因此摊销和开采成本 都较低；

再次，借助长江航道，公司得以实现较低的运输成本。

2） 混凝土业务

在布局骨料业务后，公司于 2017 年明确提出，将进一步拓展混凝土产业。截 至 2017 年末公司商品混凝土产能达 60 万立方米；2019 年，公司又新增 3 个商品 混凝土项目，截至年末商品混凝土产能达 300 万立方米，并且毛利率高于混凝土 专门企业。

公司混凝土业务尚处于起步时期，规模相对较小。由于混凝土运输半径比水 泥更短，因此我们预计公司后续将在各水泥生产基地配套混凝土产线，充分利用 熟料产能的规模优势。

除了这两项业务外，公司还在积极探索装配式建筑以及智能化工厂。从发达 国家的经验看，很多住宅都是装配式建筑，不仅建造成本比较低，而且可以实现节 能环保。

2019 年，公司在安徽省全椒县建成了全球第一个实现水泥生产全过程智能化 的工厂，可以实现矿石在线监测、生产自动配矿以及生产线的智能巡检等。根据公 司测算，仅数字化智能矿山系统就可使矿山生产效率提升约 12%，柴油消耗降低 约 7%，轮胎消耗降低约 30%。公司在智能化工厂做出了成功探索后，下一步将进 行复制推广，有望实现实现“水泥机器装车，矿山无人驾驶”，进一步从边际上提 高生产效率、优化各项成本。

3.2.2 海外市场将是公司未来战略重心

公司是我国最早也是最积极“走出去”的水泥企业之一。2011 年公司在印尼 南加建立了第一个生产基地，随后紧紧围绕“一带一路”规划，继续积极推进国际 化战略。2019 年，公司海外业务收入已达 24.1 亿元，继续保持高速增长。

目前，公司海外产能大部分在印尼，此外在柬埔寨、老挝、缅甸、俄罗斯和乌 兹别克斯坦也有布局。

从海外布局规模看，公司仅在印尼的水泥产能就超过 1000 万吨，而目前的在 建和规划产能全部建造完毕后，海外的熟料总产能将达到 3000 万吨，占公司总产 能的 12%，也位居国内水泥企业海外产能规模之首。

3.3 估值水平探讨：行业和公司均被低估

3.3.1 水泥行业周期性正在弱化

水泥板块的 PE 估值水平曾经历过剧烈波动的时期，2005-2007 年时 PE（TTM） 波动范围在 15-150。2008 年后，PE 逐步稳定，并在 2017 年之后显著下降。2018 年之后，水泥行业的 PE 水平基本稳定在 7-10 倍，且公司之前的 PE 没有显著差 别。

我们认为，水泥板块 PE 估值剧烈波动本质是由于盈利的波动，而近年来稳定 的 PE 也反映出行业主要上市公司的盈利水平已经稳定。价格是影响水泥企业盈利 的主要因素，我国水泥行业在完成第一轮大规模兼并重组之后，部分区域集中度 已经较高，且行业整体供需格局有显著改善，区域内价格从长周期看已经进入稳 中向上的通道。

换言之，如果分区域来看，水泥的价格相对经济周期的波动性已经很弱，并且 对标国外成熟市场的价格，仍有一定上涨空间。因此从价格的角度来看，水泥行业 的周期性已经显著减弱。

另外，水泥行业区域性极强，且下游客户较为分散，因此在区域市场达到足够 高的市场份额后，寡头企业就可以拥有极大的议价权甚至定价权，价格的波动性 进一步减弱。

从水泥的季节性来看，当前供需格局也使得淡旺季切换时的价差在缩小。从 总量来看，行业产能在持续收缩；从边际变化来看，由于错峰限产等措施，需求不 旺时供给端可以及时调整匹配，旺季来临时产能利用率又有较大幅度的释放空间。 因此，水泥价格以季节为单位的小周期波动也在减弱。

对比华东地区历年 5 月和 7 月的水泥价差，可以看到有明显缩小。2019 年受雨季和进口冲击，价差扩大，但从趋势看并不具有持续性。

综上，从行业集中度、议价能力、价格波动趋势等因素考虑，我们认为水泥行 业盈利水平的向上弹性明显大于向下弹性，将其视为纯周期行业来估值难以反映 真实情况。参考海外市场水泥行业的 PE 估值水平，我们认为当前板块整体的估值 有向上空间。

3.3.2 公司 PB 估值水平有望提升

相比 PE 估值来说，水泥板块的 PB 估值水平更为稳定。对比行业主要上市公 司，可以发现 PB 估值水平与 ROE 是高度匹配的。

另外，从分红率的角度，公司未来 ROE 或有进一步上行空间。目前公司拥有 大量在手现金，相对比例在行业中也处于较高水平。

此外，水泥行业近 5 年来已经严禁新增产能，此后对于产能扩张的限制只会 愈发严格。这使得公司的再投资需求进一步减少，具备提高分红率的条件。因此， 公司的 ROE 水平和估值预期也将随之进一步提高。

总体来看，公司的 ROE 水平在行业中处于中上，对标相应 ROE 水平的水泥 企业，并考虑到后续 ROE 继续上升的空间，公司合理 PB 有望上升至 2.5-3 倍。

4 盈利预测与投资建议（详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华安证券）

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