华懋科技专题研究：汽车主业景气复苏，增资博康布局高端光刻胶

1 华懋科技：车用气囊布龙头

1.1 华懋科技：国内安全气囊布和安全气袋主要供应商

华懋科技成立于 2002 年，是一家专注于汽车安全领域的系统部件提供商，产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件。设立 19 年以来，公司逐步发展成为中国知名安全气囊生产基地。为了拓展业务市场，提升市场占有率，进一步服务客户， 华懋开启了跨出国门，走向全球的新篇章。

1.2 华懋科技：股权结构

公司大股东袁晋清等人通过东阳华盛企业持有公司 15.94%的股权。公司旗下控股 2 家全资子公司，华懋（东阳）新材料有限责任公司和华懋（北京）新材料有限责任公司，并参与设立由凯石资本发起的合伙企业东阳凯阳。东阳凯阳于 2020 年内以增资+可转股借款+追加投资权的形式投资了徐州博康，东阳凯阳直接持有徐州博康 26.73%的股 份。公司通过产业基金的形式延伸产业链条，逐步布局半导体新材料领域。

1.3 商业模式：深耕车用气囊布，掌握核心竞争优势

汽车被动安全系统主要包括安全带、乘员头颈保护系统、儿童安全座椅、安全气囊、安全车身和安全玻璃。安全带是主要的乘员约束系统， 安全气囊是辅助的乘员约束系统，两者共同防止乘员受到汽车内饰的伤害，可以有效减轻汽车碰撞中的二次碰撞造成的人体伤害。 安全气囊布作为气袋原料属于产业用纺织品领域里一项具有高技术 含量的产品，具备强度高、阻燃性好、耐磨性强的特点。公司 2005 年具备安全气囊布规模化生产的能力，是国内较早实现安全气囊布大规模商业化生产的企业，主要竞争对手为日本、韩国等跨国企业在国内设立的生产工厂。

公司在汽车被动安全系统部件研发、生产上具备领先优势，面对越来越激烈的市场竞争，公司加快开拓市场、提高产品竞争力、开发高端产品并符合市场需求，是公司长期持续发展的必经之路。具体而言， 公司具备领先的生产和技术装备、完善的质量管理体系、持续的研发投入三大核心竞争优势。

1.4 产业链地位稳固

公司上游安全气囊布的主要原材料是锦纶 66 工业丝，该产品机械强度高、耐磨性强、回弹性好。全球能够专业生产安全气囊用丝锦纶 66 的厂商仅少数几家顶尖化学纤维企业，如德国 PHP、英威达、东丽等。 公司与博列麦神马、德国 PHP 和英威达均建立了良好合作关系，产品供应稳定。2020 年公司前五大供应商采购额占比 71%，上游采购集中度较高。

公司的下游直接客户主要为全球知名的安全气囊生产厂家，包括奥托 立夫、均胜、天合、丰田合成等，其市场占有率达到 80%以上，奥托立夫是全球最大的安全气囊生产厂家。2020 年，公司取得一级供应商 奥托立夫、延锋智能、均胜、采埃孚等气囊袋和气囊布料的新项目定点，证明了公司在产品工艺技术、质量、管理等方面被动安全系统领域的竞争力和影响力，有利于进一步提升公司市场品牌形象，提升公 司经营管理水平，提高公司产品市场份额。2020 年公司前五大客户销售占比 84.9%，下游销售集中度高。

公司作为国内主流汽车被动安全系统部件提供商中唯一一家本土企业，产品主要应用在德系、美系、日系和本土品牌整车厂商的车辆上。公司在安全气囊布、安全气袋等领域的 市场竞争中占据了一定的优势地位。

2 华懋科技财务分析：业绩有望增长，毛利率逐步改善

2.1 受益于汽车景气复苏+单车价值量提升，汽车主业有望实现增长

2.1.1 21 年 Q1 营收和业绩同比大幅增长

2018-2020 年，华懋科技的营业收入分别为 9.83 亿元、9.86 亿元、9.50 亿元，归母净利润分别为 2.76 亿元、2.37 亿元、2.01 亿元。2018 年 受汽车购置税率优惠政策退出、宏观经济下行、中美贸易摩擦等多重因素叠加，中国汽车市场自 1990 年首次出现负增长，导致公司业绩首次出现下滑。2019 年中国汽车市场持续萎靡，产销量同比分别下降 7.5%和 8.2%，负增长趋势仍在加剧，另外越南子公司由于投产初期产能不足，业绩有所亏损，拖累了公司整体业绩。2020 年初期受到全球 新冠肺炎疫情影响，公司生产经营基本停滞，2020 年 Q2 汽车消费市场开始复苏，公司所处的汽车零部件行业也迎来回暖趋势，公司 2020 年 Q4 实现营收 3.35 亿元，创下单季收入新高。整体来看 2020 年汽车产销同比分别下降 2%和 1.9%，但同比降幅收窄，公司主营业务销售亦有所下降，公司整体营收和业绩同比分别下滑 3.67%、15.11%。 2021 年 Q1 受益于汽车景气度复苏，公司实现营收 2.65 亿元，同比增 长 105.3%，实现归母净利润 0.56 亿元，同比增长 79.1%。

近年来随着汽车安全法规与标准建设日趋完善，安全气囊的安装比例 持续提升，气囊的配置率以及侧面、帘式安全气囊的使用都在逐步提 高。到 2025 年我国被动安全系统 产量将超过 1.8 亿套，2017 年至 2025 年期间，安全气囊的市场规模有望从 3390 百万美元增长至 5420 百万美元，年均增长率为 6.03%。 根据公司测算，2019 年至 2025 年期间安全气袋的市场规模从 2018 年的 40.8 亿人民币增长至 55.8 亿人民币，未来成长空间广阔。

2018 年被动安全配置单车价值量 225 美元，若未来 5 年复合增速为 2.3%，则至 2023 年被动安全配置单车价值量为 252 美元，未来被动安全配置单车价值量进一步提升，进而安全气囊行业空间稳中有升。公司作为安全气囊布行业龙头，有望持续受益于下游汽车行业景气度复苏以及单车价值量提升趋势。

2021 年公司采取“完善夯实现有业务、积极拓展新领域”的发展战略， 继续夯实汽车板块业务，维持在汽车被动安全领域的龙头地位。同时延伸产业链条，加快布局更具成长性以及技术壁垒的新材料行业，通过增资徐州博康进军半导体光刻胶核心赛道，博康有望在 2021 年贡 献新的业绩增长。

2.1.2 2020 年车市复苏带动毛利率逐步改善

2016 年公司毛利率达到 46.75%，2017 年、2018 年毛利率持续下跌， 2019 年毛利率下跌至 35.60%，主要是由于主要原材料的采购价格上涨，人工和折旧费用增加，产品单位成本随之增加，销售价格有所下降，导致毛利率持续下滑。2020 年公司主要原材料锦纶工业长丝采购价格同比下降 12.08%，涤纶工业长丝采购单价同比下降约 17.11%， 人工和折旧费用有所增加，毛利率得到改善，增长至 35.86%。21 年 Q1 毛利率进一步增长至 37.58%，汽车行业景气度复苏有望带动毛利率持续改善。

2.2 被动安全系统部件为核心，安全气囊增长弹性大

华懋科技的营业收入主要来自被动安全系统部件，主要产品包括安全气囊布、安全气囊袋、安全带等。2017-2020 年分别实现营收 9.56 亿 元、9.32 亿元、9.21 亿元、8.81 亿元，受下游汽车市场销量持续下降 的影响，营收有所下滑。

2020 年公司被动安全系统部件主要产品销售情况：安全气囊袋销售收入为 5.98 亿元，同比增长 2.54%, 其中 OPW（一次成型气囊）销售收入同比增长 17.25%；安全气囊布销售收入为 2.41 亿元，同比下降 0.03%；安全带销售收入为 0.42 亿元，同比下降 20.45%。

2020 年公司量产的项目情况：气袋 339 个，安全带 41 个，新定点 的项目有气袋 57 个(含 OPW)、安全带 15 个。2020 年被动安全系统部件（包括安全气囊布的销售和气袋生产领用的气囊布数量）销售量达到 1989 万米，同比增长 2.90%。

2.3 管理费用受规模效应影响较大，降本增效仍需推进

2017-2020 年华懋科技的管理费用率持续上涨，2017 年管理费用率为 8.03%，2020 年管理费用率增加至 10.77%，增幅明显，主要是由于销量连续下滑导致营收降低，负规模效应显现。2017-2020 年销售费用率持续下降，尤其 2020 年相较于 2019 年下降 1.1%至 1.03%，下降幅度较大，主要是据新收入准则要求将运输费调整至主营业务成本所致。2016-2020 年公司财务费用率一直为负且持续下降，2020 年下降 至-2.41%，主要是由于大额存单的利息收入增加。

为加强成本管理与控制，公司将改善工艺实现流程管控的优化，降低耗损，同时公司将加强自身的核心价值与优势，发挥产业链的协同作用与供应商一起降成本。另外公司将推行成本管理预警系统，实现有效防范和控制成本，提高生产管理水平，实现降本增效。

公司的主营业务为汽车零部件业务，与同行业的期间费用率对比来看，汽车零部件行业期间费用率超过 16%，远远高于公司的期间费用率。公司的期间费用率较低，维持在 10%左右，近三年变动不大。

2.4 研发费用持续上涨，技术升级助力生产力提升

2018-2020 年华懋科技的研发费用分别为 0.41 亿元、0.44 亿元、0.46 亿元，占营收的比例分别为 4.15%、4.51%、4.87%。2019、2020 年公司的研发费用持续上涨，分别较上年增长 8.93%、4.05%。公司持续加大研发投入，提升开发设计能力，以提高质量和效率为目标，制订生产工艺改进计划。不断加强技术改造，提高制造智能化，加强核心环节的设备投入，改善生产环境，提高生产能力。

2020 年公司研发人员数量超过 200 人，相较于 2019 年大幅增加，占 全部员工总数的 10.57%。2018-2020 年公司研发人员数量占全部员工的比例始终维持在 10%以上。公司未来会继续加强人才储备，积极引进和培养外向型专业人才和管理人才，推动技术创新和产业升级，以 保持领先的竞争优势。

3 投资徐州博康，打造第二增长引擎

3.1 光刻胶市场快速增长，国产替代需求强烈

3.1.1 光刻胶：高精度光刻的重要材料

光刻胶又称光致抗蚀剂，是一种对光敏感的混合液体。其组成部分包括：光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）、感光树脂（聚合剂）、 单体、溶剂与助剂构成。光刻胶可以通过光化学反应，经曝光、显影等光刻工序将所需要的微细图形从光罩（掩模版）转移到待加工基片上。

光引发剂是光刻胶的关键成分，对光刻胶的感光度、分辨率起着决定性作用。感光树脂用于将光刻胶中不同材料聚合在一起，构成光刻胶的骨架，决定光刻胶的硬度、柔韧性、附着力等基本属性。单体又称为活性稀释剂，对光引发剂的光化学反应有调节作用。溶剂是光刻胶中最大成分，目的是使光刻胶处于液态，但溶剂本身对光刻胶的化学性质几乎没影响。助剂通常是专有化合物，主要用来改变光刻胶特定化学性质。

光刻胶经过几十年不断的发展和进步，应用领域不断扩大，衍生出非常多的种类，根据应用领域，光刻胶可分为半导体光刻胶、平板显示光刻胶和 PCB 光刻胶，其技术壁垒依次降低。相应地，PCB 光刻胶是目前国产替代进度最快的，LCD 光刻胶替代进度相对较快，半导体光刻胶目前国产技术较国外先进技术差距最大。

半导体光刻胶按照不同制程可以分为 g 线（436nm）、i 线（365nm）、 KrF（248nm）、ArF（193nm）和 EUV（13.5nm）。为适应集成电路线 宽不断缩小的要求，光刻胶的波长由紫外宽谱向ｇ线(436nm)→ｉ线 (365nm)→KrF(248nm)→ArF(193nm)→F2(157nm)的方向转移，并通过分辨率增强技术不断提升光刻胶的分辨率水平。根据摩尔定律，光源波长与加工线宽呈线性关系，当采用低于 248nm 的深紫外光，将在单位面积上实现更高的电子元件集成度，进而大幅提升芯片性能。

3.1.2 半导体光刻胶市场规模快速增长

随着下游晶圆厂产能持续扩充，半导体光刻胶市场规模将快速增长。 2016-2019 年，全球半导体光刻胶的市场 规模从 15 亿美元增长至 2019 年的 18 亿美元，年复合增速达 6.3%， 据此预测，2020 年，全球半导体光刻胶市场规模约为 19 亿美元。

ArF 光刻胶成为集成电路制造领域需求量最大的光刻胶产品，随着未 来集成电路产业的进一步发展，ArF 光刻胶面临广阔的市场机遇。2018 年高端 ArF 干式和浸没式光刻胶占据了 42%的市场份额，KrF 和 g 线/i 线光刻胶分别占据 22%和 24%的市场份额。预测未来 ArF、KrF 光刻胶将有稳健 的增长趋势，2023 年全球 ArF 光刻胶产能有望达到 1870 吨，市场规 模近 49 亿元。

光刻胶属于高技术壁垒材料，需要与光刻机配合使用，生产复杂，纯 度要求高，需要长期技术积累。其中，半导体光刻胶的生产难度最大。 光刻胶市场主要由日本和美国垄断，其中日本占比 72%，而大陆企业 市占率不足 13%。全球半导体光刻胶领域主要被 JSR、TOK、罗门哈斯、 信越化学、富士材料等头部厂商垄断，尤其是高端 EUV 和 ArF 光刻胶 几乎完全被美国和日本控制。国产光刻胶企业无论是技术水平还是市 场份额均远落后世界先进厂商。

近年来，随着半导体行业的蓬勃发展，国内光刻胶市场需求也保持了 良好的增长态势。十三五 期间，国内光刻胶市场实现年均 14.5%的增长，2020 年全国光刻胶整 体的市场规模达到 176 亿元，其中半导体光刻胶市场规模达到 24.8 亿 元。

从国内市场看，中国大陆晶圆厂建设将迎来高速增长期，光刻胶作为 晶圆生产的关键材料，市场需求也将持续增加。未来五年在中国大陆新建至少 29 座晶圆厂。预计到 2020 年，中国大陆晶圆厂装机产能达到每月 400 万片 8 寸 等效晶圆，年复合增长率为 12%，增长速度远远高于其他地区，而 2015 年该产能仅为 230 万片。具体到 ArF 光刻胶应用的 12 英寸晶圆来看， 截至 2019 年，我国 12 英寸晶圆制造厂装机产能约 90 万片/月，预计至 2024 年，我国 12 英寸晶圆厂在满产情况产能将达到 273 万片/月，相比 2019 年增长超 过 200%。

3.1.3 半导体光刻胶国产替代需求强烈

受制于国内光刻胶技术发展水平，目前我国高端光刻胶的自给率仍然 保持较低水平，其中 i 线、g 线的国产化率仅为 10%，KrF 和 ArF 的国 产化率更是仅有 1%，EUV 尚处于研发阶段。尽管国内光刻胶市场保持了良好的增长趋势，但以 KrF、ArF 光刻胶为代表的半导体光刻胶领 域国内市场份额仍然较小，高端光刻胶市场长期为国外巨头所垄断。 高端光刻胶长期为国外企业垄断的现状，对我国芯片制造造成“卡脖 子”风险。由于高端光刻胶的保质期很短（通常只有 6 个月左右甚至更短），一旦遇到贸易冲突或自然灾害，我国集成电路产业势必面临芯片企业短期内全面停产的严重不利局面。同时光刻胶因特有的产业生态支撑作用而成为国家之间的博弈筹码，因此高端光刻胶国产化势 在必行。

3.2 光刻胶龙头：徐州博康

3.2.1 徐州博康简介

徐州博康信息化学品有限公司于 2010 年成立，是集研发、生产、经 营中高端光刻胶、光刻胶单体和光刻胶树脂为主的国家高新技术企 业，公司专注于光刻胶原材料到成品的自主研发及生产，具有自主完 整的供应链，实现了从单体、光刻胶专用树脂、光酸以及最终光刻胶 产品的国产化自主可控。光刻胶产业链的自主可控对公司的研发进程、研发管控、产品质控、成本把控、供应链安全均有着十分积极的 意义。

公司拥有 5000 平方研发中心，研发人员超 160 余人，博士和硕士占 比 50%以上。博康子公司江苏汉拓拥有多维度的测试平台配置，以支持研发的快速推进及质量的严格控制，已购置 KrF Nikon S204，I9，I12， ACT8 track，日立 CDSEM 等先进光刻检测设备，以及其它理化检测设备如 ICP-MS、HPLC、GC、IR 等，保证光刻胶的产品质量。公司还和中科院微电子所、复旦大学微电子学院合作，建立了国内第一家光刻技术研究中心。

公司承担了国家“02 专项”中的子课题“ArF 光刻胶单体产品的开发 与产业化”、国家产业振兴和技术改造项目、江苏省科技成果转化等项目。目前公司所从事中高端光刻胶单体级光刻胶生产技术处于国内 先进。

2021 年公司依托光刻胶领域的杰出表现，成功入围国家级专精特新 “小巨人”企业名单。未来，徐州博康将获得中央的资金支持，继续 发挥公司在光刻胶及上游材料领域的示范作用。

3.2.2 华懋、华为加码光刻胶，半导体产业协同发展

2020 年 8 月，华为全资子公司深圳哈勃科技投资以博康 27 亿元的估值为基础向其增资 3 亿元，投后占股 10%，这是哈勃历史上最大单笔半导体产业链投资。

华为的战略投资充分肯定了徐州博康的光刻胶产业链一体化优势带来的供应链安全自主可控和成本优势，此后华为的产业链上游材料被卡脖子的风险将有所降低。同时徐州博康也将借助华为半导体芯片产业链的优势，加码研发，持续扩充产能，客户认证和产品销售将加快实现。鉴于光刻胶的替代成本非常高且 Fab 厂对换胶极其慎重，拥有华为支持的博康可以在半导体材料国产替代的空窗期占据优势。另外，华懋科技的加入也将支持徐州博康后续多个工厂的建设，未来博康的整体竞争力有望持续提高。

3.2.3 徐州博康的构成

徐州博康于 2020 年 12 月进行自产重组，以向上海博康企业集团增发股本的形式收购了上海博栋和江苏汉拓 100%的股权，解决徐州博康与江苏汉拓、上海博栋的同业竞争及关联交易，并且完成了内部业务整合。完成收购后的上海博栋主要对外销售徐州博康生产的单体、医药中间件体等产品；江苏汉拓主要从事单体、光刻胶的研发以及部分 对外销售。

上海博栋是一家高科技材料科学公司，自创立以来，着重于电子材料、 生物基材料、高性能材料等领域。公司在部分细分市场具有较高的市场占有率且近三年业绩持续保持高速增长。公司主要竞争对手是杜邦、罗门哈斯、默克、三菱、住友等国外大型跨国公司。

上海博栋的产品包括电子材料、生物基材料、高性能材料。作为兼具研发和技术服务能力的贸易类公司，上海博栋所在市场总需求约 9000 亿元，且不会同时受到上下游市场供求关系影响。

江苏汉拓成立于 2014 年，致力于成为国产高端光刻材料行业领导者。 江苏汉拓核心团队由海外高层次归国留学人才及国内外专家构成，对 光刻胶的研发生产和光刻应用都具有丰富的经验。

江苏汉拓专注于半导体光刻胶原材料到成品的自主研发及生产，具有 自主完整的产业链，实现了从单体、光刻胶专用树脂、光酸、以及最 终光刻胶产品的全国产化自主可控。江苏汉拓目前已成功开发出 10 多个高端光刻胶产品系列，包括多种电子束胶、ArF 干法光刻胶、KrF 正负型光刻胶、I 线正负型光刻胶及 GHI 超厚负胶，覆盖 IC 制造、IC 封装、化合物半导体、分立器件、电子束等市场应用，目前服务客户 超过 40 家，包括国内 IC 领先制造企业。

公司建立了多维度的光刻测试平台，购入了尼康、日立等先进光刻检 测设备和理化检测设备，以支持研发的快速推进及质量的严格控制。 此外，江苏汉拓与国内多个 IC 专业平台建立了稳定的光刻测试合作， 包括上海 ICRD、上海工研院、北京微电子所、复旦大学等平台获企业， 涵盖浸没式 ArF 光刻、干法 ArF 光刻、高分辨率 KrF 光刻、电子束曝 光机等先进设备。

为了满足客户的产能需求，江苏汉拓租赁徐州博康二期生产基地即将 竣工投产。目前徐州博康生产基地已通过上海华虹、武汉长存的验厂 审核，成为其合格供应商。

3.3 徐州博康光刻胶及单体的三大竞争优势

徐州博康继承江苏汉拓的光刻胶和光刻胶单体研发优势和上海博栋 的销售优势。概而言之，公司的光刻胶及单体竞争优势包括三大方面： 1）光刻胶成品覆盖全面，产能持续扩充；2）自研光刻胶上游材料， 掌握光刻胶单体核心技术，产业链自主可控；3）光刻胶下游客户分 布广泛。

3.3.1 光刻胶成品覆盖全面，产能持续扩充

徐州博康的光刻胶成品涵盖 193nm/248nm 光刻胶、G 线/I 线光刻胶、 电子束光刻胶等产品。目前已成功开发出 40+个中高端光刻胶产品系列，包括多种电子束胶，ArF 干法光刻胶， KrF 正负型光刻胶，I 线正 负型光刻胶及 GHI 超厚负胶，应用于 IC 集成电路制造多个环节，服务客户超 100 家。

为扩大产能和延伸产业链，公司新建年产 1100 吨光刻材料及 10000 吨电子级溶剂搬迁技改项目。完全达产后，预计实现 4-5 亿元的光刻胶系列产品营收，较 2020 年光刻胶 397.63 万元的营收水平将大幅提 升。公司新生产基地自今年 6 月 25 日起已进入了为期 3 个月的试生 产阶段，试生产届满后将进行环保竣工验收、安全竣工验收、安全生 产许可证的办理，全部手续办理完成后可正式投产。

目前公司生产基地已通过上海华虹、武汉长存的验厂审核，成为其合格供应商。新项目完全建成投产后预计至少可实现年产值 17.5 亿元， 产能是原有的 5 倍以上，利税超亿元，是中国目前产品最齐全、技术 水平最高的光刻胶材料研发制造基地。博康有望成为国产中高端光刻 胶第一品牌。

同时，徐州博康在光刻胶领域具备一定地位和研发实力，拥有独立的 研发中心、该领域最大的研发团队、自主的知识产权、先进的分析检测设备、完备的中试设备以及标准化的生产车间。

3.3.2 自研光刻胶上游材料，掌握光刻胶单体核心技术，产业链自主可控

徐州博康产品包括高端光刻单体、树脂系列产品、光刻胶系列产品、 电子级溶剂、光酸、添加剂等，专注于半导体光刻胶从原材料到成品的自主研发和生产，具有自主完整的产业链，实现了从单体、光刻胶专用树脂、光酸以及最终光刻胶产品的全国产化自主可控。

光刻胶产业链的一体化将极大地保证供应链安全，降低高端光刻胶上游原材料被卡脖子的风险。同时公司掌控上游单体和树脂等光刻胶原材料的制备工艺，将有效地降低原材料成本，光刻胶产品毛利率有望高于同行业，优势凸显。另外公司从上游光刻胶单体、树脂的研发生产进入到光刻胶产品的研发生产，将有助于加快光刻胶研发进度，加 速实现高端光刻胶的国产化。

光刻胶的主要成分包括树脂、光引发剂、溶剂及其他添加剂等，其中， 光刻胶树脂是光刻胶的核心材料，根据不同光刻胶的类型，光刻胶树 脂占光刻胶成本的 60-80%。另外，光刻胶树脂由一款或多款单体的聚 合而成，所以光刻胶单体是光刻胶树脂的基础原材料和实现光刻胶曝 光显影功能的原始载体，掌握单体对光刻胶至关重要。

徐州博康拥有完整的光刻胶单体制备工艺。公司在 2009 年开始金刚烷类 ArF 光刻胶单体及苯乙烯系列 KrF 光刻胶单体的研发，第一款单体产品 BK002 在 2011 年开始销售。

徐州博康目前拥有涵盖多制程、多品类的光刻胶单体，已开发全球在用的 KrF 及 ArF 光刻胶单体种类的 80%左右，其中某款 KrF 单体是目前国际上主流产品之一。与之相对，国内半导体光刻胶单体公司中节 能万润、西安瑞联新材料、宁波微芯新材料科技对应产品仍处于研发 及验证阶段。

目前，公司是国际先进的 EUV 光刻胶单体的发明者和生产者，与 Intel 和 JSR 等公司合作多年，单体产品已经覆盖了全球 90%以上的客户群。

3.3.3 光刻胶下游客户分布广泛

光刻胶客户方面，徐州博康 2021 上半年光刻胶业务收入为 439.86 万 元，占公司总营收的 4.53%。截至目前，徐州博康光刻胶产品的主要客户均来自国内，包括射频芯片制造商、晶圆代工厂存储芯片制造商等。

3.4 徐州博康财务分析

2021H1 徐州博康的主要收入来自于光刻胶单体和医药中间体业务，营收占比分别为 43.02%、23.52%，同期光刻胶营收占比为 4.53%。徐州博康光刻胶单体产品除自用外，主要出口日本、韩国相关企业。

公司半导体材料客户高度集中。2021H1 公司前五大单体客户收入分别 占单体和公司收入为 87.76%和 37.75%。同期，公司光刻胶产品主要 为 KrF 光刻胶，对应前五大客户收入为 415.89 万元，占当期光刻胶收 入 94.55%。

徐州博康在 2017、2018、2020 年的营收均超过 2 亿元，且净利润均为正。博康 2019 年和 2020 年营收和业绩表现不及预期主要因为公司 生产经营受政策及疫情影响导致前期经营异常。2021H1 因前期影响持续，徐州博康亏损 854.43 万元。随着新生产基地在 2021 年 6 月前投 产，并规划全部达产，公司未来营收及业绩将持续上升。2021-2023 年徐州博康承诺实现 5.75 亿元、9.26 亿元、13.6 亿元的销售收入和 1.15 亿元、1.76 亿元、2.45 亿元的净利润。

4 盈利预测

公司主营业务主要包括被动安全系统部件和其他主营业务。其中安全 系统部件包括安全气囊袋、安全气囊布、安全带等，其他主营业务包 括防弹布、夹网布等。我们在对公司进行估值时分拆了各个子业务， 并作出如下假设：

1、被动安全系统部件：随着 2021 年汽车市场景气度复苏，安全系统 装置配置率提升，被动安全部件仍有较大的增长空间，预计未来营收 能够保持稳定增长，增长率分别为 10%、12%、17%。公司积极进行 降本增效，正规模效应有利于毛利率逐步得到改善，预计未来毛利率 分别为 37%、39%、41%。

2、其他主营业务：其他主营业务主要是防弹布、夹网布等，过去三 年保持稳定增长态势，随着公司降本增效以及主营业务协同发展，预 计未来营收增长率分别为 10%、10%、10%，毛利率分别为 36%、37%、 38%。

3、其他业务：预计未来增长率分别为 10%、10%、10%，毛利率分别 为 80%、82%、84%。

5 风险提示

汽车市场销量不及预期；被动安全系统配置率提升不及预期；原材料 价格波动风险；市场竞争加剧风险；徐州博康业绩承诺无法实现风险。

报告链接：华懋科技专题研究：汽车主业景气复苏，增资博康布局高端光刻胶

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）