2023年华懋科技研究报告 被动安全业务龙头，安全气囊成长空间广阔

1、华懋科技：中国汽车被动安全领域龙头

1.1、被动安全业务龙头，安全气囊成长空间广阔

华懋(厦门)新材料科技股份有限公司是一家新材料科技企业，成立于 2002 年，2014 年在上海证券交易所主板挂牌上市。2020 年，公司完成控股权变更， 逐步升级打造成为新材料业务平台型企业。2021 年，公司通过产业基金的形式 布局光刻材料业务板块，投资国内领先的半导体光刻胶企业徐州博康信息化学品 有限公司，并与徐州博康成立合资公司东阳华芯电子材料有限公司，建立光刻材 料研发、生产及销售全产业链经营。

公司目前是汽车被动安全领域的龙头企业，产品线覆盖汽车安全气囊布、安 全气囊袋（DAB\SAB\PAB\KAB\CAB 等）以及安全带等被动安全系统部件，也 包括防弹布、夹网布等。

公司主营业务收入呈增长态势，2021 年主营业务收入为 11.52 亿元，同比 增幅 23.33%。在终端客户及定点项目方面，公司实现广泛覆盖，2021 年公司 量产的定点项目包括安全气囊袋 356 个、安全带 195 个，其中当年新定点安全 气囊袋 114 个、安全带 8 个，可以匹配国内绝大部分的主流车型，包括奥迪、本田、北汽、长城、长安、大众、福特、丰田、吉利、江淮、马自达、奇瑞、日 产、上汽、通用、沃尔沃、一汽等传统知名厂商及比亚迪、其他造车新势力品牌 等新能源厂商。

公司 2002 年成立时即开始自主研发安全气囊布的生产技术，经过不断试验 研发，开发出利用重磅喷水织机生产安全气囊布的工艺流程，打破了欧、美、日、 韩系厂商对安全气囊布垄断，并以自主研发的安全气囊布为基础，开发出安全气 囊袋、OPW 气囊袋等汽车被动安全产品，目前已经发展成为国内汽车被动安全 领域的领先企业。

其中 OPW 气囊袋即一次成型式气囊袋，与传统缝纫的安全气囊袋相比， OPW 气囊袋无需缝制，且充气后保持时间长，气密性好，主要应用于高档车型 中，单价和附加值高。2019 年、2020 年、2021 年、2022H1，OPW 气囊袋毛 利率分别为 39.74%、40.83%、40.02%和 39.90%，较为稳定。公司是最早对 OPW 技术进行研究开发的安全气囊袋生产厂商，在 OPW 气囊袋的销售领域较 其他厂商更早实现了规模化生产、完善的质量管控体系，目前仍是国内少数实现 OPW 气囊袋规模化生产的企业之一。

1.2、股权结构：东阳华盛与宁波新点为控股股东，袁晋清和林晖为公司实际控制人

公司大股东为东阳华盛，实控人为袁晋清和林晖。截至 2023 年 2 月 20 日， 上市公司前五大股东分别为东阳华盛企业管理合伙企业(有限合伙)、张初全（总 经理）、宁波新点基石投资管理合伙企业(有限合伙)、东阳懋盛企业管理咨询有 限责任公司、王育贤，持股比例分别为 15.36%、5.80%、4.96%、4.47%、1.88%。

1.3、财务分析：新能源汽车业务快速成长

公司 2021 年实现营业收入 12.06 亿元，同比增长 27.01%，归母净利润 1.76 亿元，同比下降 12.39%；2022 年前三季度实现营业收入 11.08 亿元，同比增 长 36.52%，归母净利润 1.24 亿元，同比下降 8.04%；2022 年第三季度实现营 业收入 4.76 亿元，同比增长 62.92%，归母净利润 5,587 万元，同比增长 37.42%。

归母净利润的增速低于收入增速主要有以下原因：1）三季度产生了 2,008 万左 右的期权费用，把股份支付因素剔除以后，三季度净利润为 7576 万元；2）2022 年开始公司逐步做新材料转型，包括产品的研发、东阳华芯的建设等都会对利润 产生影响。剔除上述因素，2022 年第三季度公司实现汽车零部件板块盈利 9,000 万左右，增速在 62%左右，基本上与收入增速持平。

股权激励费用大幅增加导致公司管理费用上升明显。公司 2021 年管理费用 为 1.83 亿元，同比增长 226.33%，2022 年前三季度管理费用为 1.61 亿元，同 比增加 67.32%；2021 年起公司管理费用急剧增加，主要是公司营业规模扩大 及业务板块扩张，股权激励费用、管理人员薪酬、办公租赁装修费及产业基金管 理费等费用增加，其中 2021 年股份支付费用 6148 万元，较 2020 年增加 6801 万元；2022 H1 股份支付费用 4860 万元，较 2021H1 增加 3214 万元。

2021 年销售费用为 0.13 亿元，同比增加 28.68%，2022 年前三季度销售费 用为 0.11 亿元，同比增长 31.89%，销售费用逐年增加的原因系公司营业规模 的不断增长；2021 年研发费用为 0.57 亿元，同比增长 23.52%，2022 年前三季 度研发费用为 0.55 亿元，同比增长 42.75%，研发费用逐年增加的原因系公司 持续加大研发力度，职工薪酬及研发材料支出等费用相应增加。

2、被动安全业务：积极打造厦门越南双基地，比亚迪等客户助力电车业务快速成长

2.1、全球/中国2024年市场空间约250/62~77亿美元，中国供应商份额较低

全球汽车被动安全市场仍持续增长。华懋科技的客户奥托立夫是全球汽车被 动安全系统市场的龙头企业，根据年报数据，其 2021 年在汽车被动安全系统（包 括安全气囊、安全带、方向盘等）市场占有率和安全气囊市场占有率均达到 43%， 且其收入结构中安全气囊占比约 65%，奥托立夫统计和预估的汽车被动安全系 统市场规模基本可以反映全球安全气囊市场发展情况。根据奥托立夫年报，汽车 被动安全系统市场规模主要由轻型车产量（light vehicle production，简写为 LVP）和单车安全类产品价值（Content Per Vehicle，简写为 CPV）两大因素驱 动。

单车安全类产品价值（CPV）最近三年保持稳定增长，2021 年发达市场单 车安全类产品价值约为 310 美元，发展中市场单车安全类产品价值约为 200 美 元，均值为 250 美元，结合全球轻型车产量预测数据，公司预计 2024 年全球汽 车被动安全系统市场规模将增长至 250 亿美元。 中国汽车被动安全市场仍稳定增长。国内安全气囊行业起步于二十世纪九十 年代，随着我国汽车保有量迅速提高、司乘人员的安全意识提升，安全气囊需求 大增，外资汽车厂商及安全气囊总成厂商在华投资设厂，二级零部件的外资供应 商紧随其后纷纷在华设立生产基地，带动国内安全气囊行业快速发展，目前中国 已成为全球最大的市场。

中国 2024 年汽车被动安全系统市场规模约 62-77 亿美元。根据公司的预测， 按发展中市场 CPV 测算，预计 2024 年中国汽车被动安全系统市场规模将增长至 62.48 亿美元左右，较 2021 年增长 35.65%；按全球均值 CPV 测算，预计 2024年中国汽车被动安全系统市场规模将增长至 76.68 亿美元左右，较 2021 年增长 33.21%。竞争格局：华懋科技竞争对手主要为日韩企业。全球安全气囊布、安全气囊 袋生产企业主要为日韩企业，其作为公司竞争对手在 21 世纪初进入中国市场， 当时国内安全气囊布及安全气囊袋生产基本处于空白阶段。经过 20 年的发展， 公司在核心技术、客户资源、产品质量和公司管理等方面已建立起较大优势，在 国内安全气囊行业中逐步建立领先地位。

安全气囊布、安全气囊袋的生产技术要求高、生产认证周期长、前期投入大， 因此进入该产品市场的企业较少，市场集中度较高。除公司外，国内生产企业主 要有可隆（南京）特种纺织品有限公司、日岩帝人汽车安全用布（南通）有限公 司、吉丝特汽车安全部件（常熟）有限公司、东洋纺汽车饰件（常熟）有限公司、 丸井织物（南通）有限公司、江阴杜奥尔汽车用纺织品有限公司、常州昌瑞汽车 部品制造有限公司等。上述企业除常州昌瑞汽车部品制造有限公司外均为日韩企 业在华投资、合资企业。

2.2、华懋科技是中国被动安全部件龙头企业

公司主要从事汽车被动安全部件的研发、生产、销售，公司作为二级汽车零 部件的供应商，是国内较早进入安全气囊布行业的公司之一；作为国内安全气囊 布和安全气袋的主要供应商，国内市场占有率位居前列。 目前我国安全气囊市场较为成熟，政策法规的强制安装和汽车产量对汽车安 全气囊的市场容量增长起到主导作用，同时新能源车的崛起、“造车新势力”的 汽车消费市场品牌国产化趋势以及我国汽车出海的产业化发展为公司带来了结 构性的增长机会，业务潜力依然较大。

未来汽车被动安全行业的主要机会来自于国产品牌汽车的市场占有率持续 提升带来的产业链国产化机会。针对国产品牌，特别是比亚迪、“蔚小理”等新 能源车汽车品牌，其对产品的个性化定制、需求的响应速度要求更高，对安全气 囊的配置率也高于传统汽车，公司利用自身的研发优势、一体化优势、客户服务 优势，能够快速响应这部分国产品牌的需求，把握增量市场带来的业务机会。

产能布局：厦门工厂+越南工厂。截至 2022 年 6 月，公司安全气囊业务厦 门工厂已建成产能为安全气囊布 3200 万米，安全气囊袋 3900 万个，折合总产 值约为 20 亿元人民币，越南工厂已建成产能约为安全气囊袋 1000 万个，折合 总产值约为 2.7 亿元人民币。目前公司正在厦门及越南进行扩产，以匹配国内及 国外新能源车的市场增量需求。 2022 年上半年，公司安全气囊袋业务实现销售数量 1,114 万个，销售收入 44,661.45 万元，同比增长 35.07%，其中 OPW 业务实现销售收入 17,882.42 万元，同比增长 72.51%；安全气囊布实现销售数量 448.27 万米，销售收入 12,410.11 万元，收入同比下降 9.75%；安全带实现销售数量 1,677.26 万米， 销售收入为 2,614.96 万元，收入同比增长 4.93%。

2022 年上半年，公司量产的项目情况：安全气囊袋 356 个，安全带 195 个， 新定点的项目有安全气囊袋 59 个(含 OPW)、安全带 8 个。据贝哲斯咨询预测， 2021 年-2027 年全球汽车安全气囊市场规模复合增长率将达 12.82%。公司产品 战略定位于高端化、国产化和新能源化三个方向，2022 年上半年公司安全气囊 袋销售额增速为 35.07%，主要得益于公司 OPW 业务及新能源客户业务的增长； 2022 年上半年，公司高端产品 OPW 气囊袋增速达到 72.51%，来自新能源汽车 主要主机厂的收入增速达到 214.04%。 公司 2022 年以来荣获多个客户的表彰，包括比亚迪颁发的“2021 年度优 秀供应商”以及采埃孚颁发的“2021 年度优秀开发奖”等。

国际业务经营情况：2022 年上半年，公司越南子公司的经营稳健增长，已 通过认证量产的项目 23 个，已获 PPAP 批准待量产的项目 3 个，2022 年上半年实现销售收入约 4,257.28 万元人民币，同比增长 92.01%，盈利折合人民币约 191.32 万元，同比增长 212.77%。2022 年，公司披露了《华懋（厦门）新材料 科技股份有限公司公开发行可转换公司债券预案》，拟在越南进行扩产建设越南 生产基地建设项目（一期）项目。截至 2022 年 9 月 9 日，已完成土地意向协议 签署、相关备案手续等工作，项目正在稳步推进中。

2022 年 4 月，公司召开第五届董事会第五次会议，审议通过了《关于公司 对越南子公司增资的议案，》公司以自有或自筹资金向越南全资子公司华懋（海 防）新材料科技有限公司（HMT（HAIPHONG）NEW TECHNICAL MATERIALS COMPANY LIMITED）追加投资 7,500 万美元，投资方式为向华懋越南分批增资， 追加投资后投资总额 8,700 万美元。首期增资 630 万美元，增资后华懋越南注 册资本增至 1,830 万美元，根据华懋越南的生产经营需要后续再分期投入投资资 金。

2.3、新能源汽车放量将驱动公司快速成长

随着新能源汽车崛起，从各项配置上向传统品牌展开竞争，市场竞争使汽 车制造商更加注重安全方面配置的升级。在汽车市场销售规模稳定增长的基础 上，汽车安全气囊配置量以及配置率需求提升导致公司营业收入相应增长。 目前，国内安全气囊市场的增长驱动力主要来自两方面：1）新能源汽车 销量的增长，由于新能源汽车整车厂较为重视被动安全配置，大部分车型标配 6 个及以上的安全气囊，较传统车配置量有所提升；2）消费者安全意识提升、 中保研等机构的测评对保费的影响等，也提高了整体安全气囊配置率及单车配 置量的提升。

2022 年前三季度新能源汽车业务快速放量。公司新能源车客户主要包括 比亚迪、金康赛力斯、蔚来、小鹏、零跑等。受益于公司产品战略定位于高端 化、国产化和新能源化三个方向，2022 年前三季度公司安全气囊袋销售增速 显著高于行业增速，其中来自新能源整车厂的收入增速达到 254%。2022 年前 三季度，公司新能源客户的收入占公司总收入的比例约为 25%左右。 2022 年前三季度，公司实现业务收入安全气囊袋 8 亿元左右，安全气囊 布 2.1 亿元左右，安全带 4500 万元左右，同比增长 50%、8%和 15%左右。 公司高端产品 OPW 业务实现收入增速 105%左右。

2.4、拟发行可转债募资10.5亿元用于扩产越南基地和厦门基地

（一）越南生产基地建设项目（一期）：公司对越南生产基地的建设较为稳 健，2018 年设立子公司华懋越南后逐步投资，目前已经在越南建立了高效的生 产以及管理团队，熟悉海外经营环境，具备海外工厂的建设及运营能力，已建成 切割缝纫工序。本项目建成达产后，将在越南建成完整工序工厂，预计年产安全 气囊袋 1,050.00 万个、OPW 气囊袋 214.50 万个。产能将在六年内逐步释放， 主要供给下游客户在海外地区的需求。 公司采取“以销定产”的生产模式，产销平衡；2019-2021 年，OPW 气囊 袋及安全气囊袋销售均价分别为 65.50 元/个、29.03 元/个；公司主要产品产能 利用率持续提升，2019-2021 年，OPW 气囊袋及安全气囊袋折算产能利用率均 值分别为 53.12%、73.13%，2022 年上半年达到 69.25%、78.64%。

（二）厦门生产基地改建扩建项目：项目建成达产后，将在厦门生产基地新 增 OPW 气囊袋年产能 662.40 万个，占公司国内 OPW 气囊袋总产能的 42.40%， 新增安全气囊布年产能 648 万米，占公司国内安全气囊布总产能的 16.84%。 公司采取“以销定产”的生产模式，产销平衡；2019-2021 年，安全气囊布 及 OPW 气囊袋销售均价分别为 27.81 元/米、65.50 元/个；公司主要产品产能 利用率持续提升，2019-2021 年，安全气囊布及 OPW 气囊袋折算产能利用率均 值分别为 69.16%、53.12%，2022 年上半年达到 85.95%、69.25%。

华懋越南已接收到下游客户询价量规模较大，预计可以覆盖新增产能。汽车 零部件的生产周期通常与整车产品同步。一般而言，一级供应商取得整车厂商订 单后，会针对特定车型配套产品的技术需求、预计用量等向二级供应商发出询价； 二级供应商根据成本核算、产能排期等因素进行报价，并在多轮商务谈判后正式 签订采购合同、价格协议等合同并执行采购。

3、光刻胶业务：有望步入高速成长通道

3.1、国产替代需求旺盛，半导体光刻胶步入发展快车道

光刻胶又称光致抗蚀剂，是一种对光敏感的混合液体，光刻胶可以通过光化 学反应，经曝光、显影等光刻工序将所需要的微细图形从光罩(掩模版)转移到待 加工基片上。 全球光刻胶市场发展空间广阔。光刻胶是半导体核心材料之一。据 Reportlinker 机构预测，2026 年全球光刻胶市场规模将突破 120 亿美元， 2019-2026 年年复合增长率为 6.3%。在半导体、面板显示以及 PCB 下游市场需 求的带动下，光刻胶拥有良好的市场前景和广阔的发展空间。

面板显示（LCD）领域应用占比最大，半导体光刻胶快速发展。光刻胶根据 应用领域，光刻胶可分为半导体光刻胶、面版光刻胶和 PCB 光刻胶，分别应用 于半导体产业、面板产业和 PCB 产业。据 Reportlinker 数据，2019 年，全球 光刻胶在面板显示(LCD)领域的应用占比最大，约 27.8%;而在 PCB 和半导体领 域的应用比例分别为 23%和 21.9%。与此同时，半导体光刻胶市场规模正逐步 提升。据 SEMI 的统计数据显示，2016-2019 年，全球半导体光刻胶的市场规模 从 15 亿美元增长至 2019 年的 18 亿美元，年复合增速达 6.3%。

日本企业在全球半导体光刻胶市场占据龙头地位。目前世界半导体光刻胶市 场集中度明显。据前瞻产业研究院数据，2020 年日本企业在半导体光刻胶市场 中占据的份额至少在 60%以上，其中东京应化以 25.6%的市场份额占据龙头地 位，其次是美国企业杜邦，市场份额为 17.6%。近年来，国内企业也持续发力， 逐步增强企业在光刻胶领域的技术研发和市场竞争力。国内半导体光刻胶市场规模稳步增长。中国目前已是全球最大半导体消费国 家，2020 年市场规模占全球比重为 34.5%，光刻胶作为半导体制造的核心材料 之一，对半导体光刻胶的需求也不断增长。据美国半导体协会的数据显示，中国 半导体光刻胶市场从 2015 年的 1.3 亿美元增长至 2020 年的 3.5 亿美元，同比 增长约为 40%。而从我国半导体光刻胶的市场结构来看，2020 年，ArF 光刻胶 占比 40%，KrF 光刻胶占比 39%，G/I 线光刻胶占比 20%。

目前全球光刻胶市场主要被日美韩三国企业垄断，中国大陆企业市占率不足 10%。据中商产业研究院，2020 年，中国光刻胶的国产替代主要集中在 PCB 光 刻胶和 LCD 光刻胶，半导体光刻胶目前国产技术较国外先进技术差距较大。在 半导体光刻胶领域，日本合成橡胶(JSR)与比利时微电子研究中心(IMEC)的合资 企业以及东京应化已经有能力供应面向 10nm 以下半导体制程的 EUV 极紫外光 刻胶。而主要面向 45nm 以下制程工艺的浸没法 ArF 光刻胶在国际上已经成主 流，为主要市场参与者所掌握。

3.2、投资徐州博康、控股东阳华芯积极布局

光刻材料属于资金、技术密集型行业，前期研发投入较大、产品纯度要求高、 生产工艺复杂，光刻材料产品实现销售前需取得多轮客户验证，验证周期长，要 求严苛，华懋科技通过东阳凯阳参股，持有徐州博康信息化学品有限公司（以下 简称“徐州博康”）26.21%股权，并与徐州博康、东阳金投及上市公司实际控 制人之一袁晋清共同设立合营企业东阳华芯积极布局光刻胶产业。为进一步深化 在光刻材料领域的投资，加速实现公司的战略目标，2022 年 11 月，公司子公司 东阳凯阳受让东阳金投持有的东阳华芯 11%的股权，进而合计持有东阳华芯 51%的股权，控制了其经营决策，故公司将东阳华芯纳入合并报表范围。

3.3、徐州博康：华为参股的中国光刻胶领域巨头企业

3.3.1、徐州博康是中国国内光刻胶领域领先企业

徐州博康成立于 2010 年 3 月，主要产品包括光刻胶单体、光刻胶、医药中 间体及其他光固化材料。徐州博康作为国产光刻胶行业领先企业，专注于光刻胶 原材料到成品的自主研发及生产，实现了从光刻胶单体——光刻胶树脂——光敏 剂——光刻胶完整的产业链国产化自主可控；近年来先后获得“国家知识产权优 势企业”、“国家专精特新小巨人企业”、“江苏省民营科技企业”、“江苏省 重点科技文化企业”、“江苏省千企升级入库企业”等荣誉称号，是国家高新技 术企业、国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”（简称 “02 重大专项”）之“先进光刻胶产品开发与产业化”项目中课题“ArF 光刻 胶单体产品的开发与产业化”承担单位。

截至 2022 年 6 月末，徐州博康及其子公司拥有发明专利 50 余项。徐州博 康研发中心位于上海市松江区，实验室总面积 8,000 平方米，生产基地位于江苏 邳州经济开发区化工园区，占地 200 亩。徐州博康总人数超 400 人，其中上海 研发中心 200 余人，研发人员中海外归国技术专家 18 人，博士学历研发人员占 比 25%，硕士占比 35%。徐州博康创始人、董事长傅志伟毕业于南京大学生物 科学与技术系，复旦大学 EMBA，入选国家高层次人才特殊支持计划——“万人 计划”，江苏省政协委员，江苏省优秀企业家，作为项目（课题）负责人承担了 02 重大专项等多个国家、省、市重大项目。

经过多年自主研发，徐州博康生产的光刻胶单体（光刻胶原材料之一）已经 成为 JSR 株式会社、日本东京应化工业株式会社等日韩光刻胶知名企业的稳定 供应商；医药中间体系用于药品合成工艺过程中的化工原料或化工产品，从事该 类业务主要系部分医药中间体在原料、制备工艺、产成品方面与光刻胶单体类似， 可充分利用徐州博康生产基地产能并提升精细化工工艺水平；徐州博康光刻胶产 品定位于中高端半导体芯片制造领域，目前已经实现向部分国内射频芯片 IDM 厂商及科研院所量产供货，在国内主要晶圆制造厂处于客户验证阶段。2022 年 1 月，徐州博康邳州光刻胶研发制造基地取得生产许可证，光刻胶研发、制造能 力大幅提升。

光刻胶产品方面，徐州博康相关技术和工艺不断突破： （1）Arf 光刻胶有 23 款处于研发改进阶段，其中最新立项 Arf 湿法类产品 9 款，可应用于 28-14nm 制程节点；有 6 款 Arf 光刻胶正在客户端进行产品验 证导入，品种类涵盖 55nm、40nm、28nm 及以下的关键层工艺以及 LOGIC， 3D NAND，DRAM 等应用领域；2022 年上半年形成销售的 Arf 光刻胶有 2 款。 （2）Krf 光刻胶有 23 款处于研发改进阶段，其中高分辨的 Krf 光刻胶有 2 款，可兼容 L/S、C/H 图案，分辨率可达 120nmCD，应用于 14nm 制程中；KrF 厚胶（2.5-15um）方面主要针对高深宽比及高台阶覆盖的应用；有 8 款 Krf 光 刻胶正在客户端进行产品验证导入，产品种类涵盖 55nm、40nm、28nm 及以 下的关键层工艺以及集成电路、分立器件、传感器等应用领域；2022 年上半年 形成销售的 Krf 光刻胶有 13 款。

（3）I 线光刻胶有 15 款处于研发改进阶段，主要为化学放大型光刻胶，相 对于传统光刻胶，化学放大型光刻胶具有更高的分辨率、对比度和深宽比。有 9 款 I 线光刻胶正在客户端进行产品验证导入，产品种类涵盖高能注入、抗刻蚀等 关键层工艺以及 PAD、lift-off 等应用领域。2022 年上半年形成销售的 I 线光刻 胶有 9 款。 （4）电子束光刻胶在销售的有 3 大种类，包括 PMMA 体系、PHS、HSQ 等，现已为数十家企业和高校提供标准化、定制化的电子束光刻胶产品。

光刻材料领域，徐州博康相关技术不断取得重大进展： （1）光刻胶单体已经研发 60 多款，2022 年以来新开发 15 款单体，其中 8 款属于 Arf 湿法光刻胶单体；（2）光刻胶树脂已经研发 50 多款，2022 年以来 新开发 13 款树脂，其中 3 款属于 Arf 湿法光刻胶树脂，3 款属于高端 Krf 光刻 胶树脂；（3）光敏剂已经研发超过 100 款，2022 年以来新开发 30 款光敏剂， 其中 5 款针对 Arf 湿法光刻胶特别开发，8 款针对高端 Krf 光刻胶开发。 徐州博康现有股东结构为：东阳凯阳持有 26.21%，创始人傅志伟直接持有 22.59%股权，并间接持有公司 14.23%股权，华为旗下的深圳哈勃科技投资合 伙企业（有限合伙）持有 9.80%，上海金浦国调并购股权投资基金合伙企业（有 限合伙）持有 2.18%，其他 13 名股东合计持有 24.99%股权。

3.4、东阳华芯：拟建设年产8000万吨光刻材料、年营收21.7亿元、年净利润3.4亿元项目

为进一步增加公司在光刻胶领域的布局，2021 年 10 月，东阳凯阳与徐州博 康、东阳市金投控股集团有限公司、袁晋清共同发起设立合资公司东阳华芯，注 册资本 7 亿元，其中，东阳凯阳出资 40%，东阳市金投控股集团有限公司出资 28.57%，徐州博康出资 22.43%，袁晋清出资 9%。 东阳华芯拟在浙江省东阳市投资建设全新的“年产 8000 吨光刻材料新建项 目”，生产光刻胶及其配套试剂，项目建设期 18 个月，预计在 2023 年第 4 季 度实现生产基地建设竣工并开始试生产。东阳华芯设备采用了最新的技术，相比 徐州博康目前的产线更加先进，项目建成后，徐州博康在技术上为东阳华芯提供 必要支持，东阳华芯将拥有独立运营的人员、设备，配备独立研发团队，在徐州 博康的技术支持基础之上进行独立研发、生产和销售。

项目规划年产 8000 吨光刻材料，主要包括 ArF 光刻胶系列（包含单体和树 脂合成）、KrF 光刻胶系列（包含单体和树脂合成）、半导体厚膜封装胶、半导 体用光敏性聚酰亚胺（PSPI）、PCB 油墨、三羟甲基丙烷、三丙烯酸酯等配套 试剂。 根据公告，东阳华芯项目主要财务数据测算：项目达产年产品销售收入为 216,639 万元（不含增值税），年均净利润为 34,126 万元，投资回收期（静态） 为 6.97 年(含建设期)。东阳华芯已于 2022 年 1 月 10 日与东阳市自然资源与规划局签署《国有建 设用地使用权出让合同》，取得位于歌山镇北江农垦场纬三路以南、江滨北街以 北地块，宗地面积 143,244 平方米，用于“年产 8,000 吨光刻材料新建项目” 建设，并已完成项目备案登记，待完成环境影响评价、取得建设工程规划许可证、 建设工程施工许可证等前置审批手续后即可开工建设。

4、盈利预测

汽车被动安全业务：公司 2021 年汽车被动安全业务收入为 11.51 亿元，营收同 比增速 27.01%，毛利率为 33.76%。据公司公告，公司越南、厦门生产基地项 目建设期均为三年，按资金使用进度计算，越南基地三年的建设进度为 19.27%/67.50%/100%，预计 24 年底开始投产，产能将在六年内逐步释放，预 计第六年起达产率 100%；

厦门基地三年的建设进度为 45.45%/90.24%/100%， 预计将于 23 年底开始投产，第五年起达产率 100%。随着公司被动安全业务产能的持续爬坡，未来该业务营收有望持续增长，我们预测 2022-2024 年该业务 的营业收入分别为 15.66/21.29/28.74 亿元，同比增长 36.00%/36.00%/ 35.00%；公司汽车被动安全业务 2021 年毛利率为 33.76%，2022 年因上游原 材料成本上升，公司汽车被动安全业务毛利率有所下滑，随着公司产品结构不断 优化，以及上游原材料成本压力缓解，公司毛利率预计有所提升，我们预测 2022-2024 年该业务的毛利率分别为 31%/34%/34%。

其他业务：公司 2021 年其他业务收入为 0.54 亿元，毛利率为 93.08%。公司其 他业务主要为销售下脚料收入，出于审慎性考虑，预计 2022-2024 年其他业务 收入维持在 0.31/0.31/0.31 亿元，毛利率均为 77.00%。 销售费用率：随着公司营业规模的增长，公司销售费用显著增加，销售费用率稳 中有降。2021 年公司销售费用率为 1.08%，2022 年前三季度销售费用率为 1.06%。公司被动安全业务经过多年发展，客户优势不断凸显，公司销售费用率 仍有下降空间，我们预计随着公司被动安全业务的进一步发展，销售费用率仍会 稳中略降，出于审慎性考虑，预计 2022-2024 年的销售费用率稳定为 1%。

管理费用率：公司 2021 年股权激励费用大幅提升，同时由于管理人员薪酬、办 公租赁装修费及产业基金管理费等费用增加，导致公司 2021 年管理费用率提升 至 15.17%，2022 年前三季度管理费用率为 14.54%，随着后续公司股权激励的 完成，公司运营也将不断优化，管理费用率预计有较大下降空间。预计 2022-2024 年管理费用率为 13.20%/10.00%/6.00%。 研发费用率：2021 年公司研发费用率为 4.73%，随着公司持续加大研发力度， 职工薪酬及研发材料支出等相应增加，2022 年前三季度研发费用率为 5%，我 们预计 2022-2024 年的研发费用率保持在 5%。 我们预测公司 2022-2024 年的营业收入分别为 15.97/21.60/29.06 亿元，归母净 利润分别为 1.95/3.73/5.94 亿元，对应 EPS 分别为 0.61/1.16/1.85 元，当前股 价对应 PE 为 66/34/22 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）