2022年华懋科技研究报告 汽车被动安全、IC光刻胶双龙头

1、IC光刻胶：半导体材料卡脖子环节，0→1机遇凸显！

1.1、IC光刻胶：光刻工艺关键耗材，研发/认证/量产壁垒极高

光刻工艺是半导体制造中最为重要的工艺步骤之一。集成电路制造工艺繁多复杂，其 中光刻、刻蚀和薄膜沉积是半导体制造三大核心工艺，其中光刻的主要作用是将印制于掩 膜板上的电路图复制到衬底晶圆上，为下一步进行刻蚀或者离子注入工序做好准备。光刻 的成本约为整个硅片制造工艺的 1/3，耗费时间约占整个硅片工艺的 40～60%。

光刻过程可大致分为涂胶、曝光、显影、刻蚀、清洗等步骤：（1）涂胶：将已沉积在 晶圆表面需要被刻蚀的晶圆面朝上放置于图片，涂抹上光刻胶，然后通过高速旋转将光刻 胶均匀涂抹于晶圆表面，其中光阻层的厚度与转速成负相关。（2）曝光+显影：紫外光通过 光罩照射至光刻胶表面，被照射的地方化学性质发生改变，进而在显影液的作用下被清除， 从而暴露出下层需要被刻蚀的材料。（3）刻蚀：将处理好的晶圆片放置刻蚀液中，刻蚀液 通常是可以和被刻蚀材料反映且不和光刻胶反映的液体，因此被光刻胶遮盖住的部分不受 影响。（4）清洗：光刻胶本身是有机物，因此最后可利用相似相容原理，通过物理+化学方 法去除多余的光刻胶。

光刻胶是光刻工艺中最主要的、最关键的材料。光刻材料是指光刻工艺中用到的光刻 胶（Photoresist，PR）、抗反射涂层（ARC）、旋涂碳（SOC）、旋涂玻璃（SOG）等，其中 最为重要的就是光刻胶。光刻胶是一类光敏感聚合物，在一定波长的光照下光子激发材料 中的光化学反应，进而改变光刻胶在显影液中的溶解度，从而实现图形化的目的。在光刻 工艺中，掩膜版上的图形被投影在光刻胶上，激发光化学反应，再经过烘烤和显影后形成 光刻胶图形，而光刻胶图形作为阻挡层，用于实现选择性的刻蚀或离子注入。

光刻胶本身性能对 IC 图形化工艺质量影响较大，并将进一步影响电子器件的性能。光 刻胶性能主要由其化学结构决定，不同结构的光刻胶在性能上差异较大，酚醛树脂类光刻 胶的分辨度性能就明显不如聚合物树脂。评价光刻胶性能的指标主要有分辨度、感光性能 （敏感度、感光速度、对比度）、粘滞性和粘附性等关键指标，此外还有表面张力、保护能 力、存储和运输可靠性等指标。

分辨度：区分邻近图形的最小距离，光刻胶分辨率越高，在同样光刻设备的作用下 能把更多的器件单元清晰地在硅片上显影出来，即同样面积集成的晶体管更多， 芯片运算速度越快。 感光性能：主要分为灵敏度、感光速度和对比度三项。由于光源发出的紫外/极紫 外光需要经过多次反射镜修正光路并完成杂光过滤，因此最终大部分能量将被过 滤掉。光刻胶发生光化学反应所需要的能量越小，感光速度越快。此外，由于显 影环节存在大量化学反应，对比度较高的光刻胶才能防止反应扩散及边缘“毛边”。

光刻胶研发/生产/客户壁垒高：原材料稀缺+测试设备紧张+客户粘性强。制备光刻胶 所必须的单体、树脂及感光剂等原材料进口依赖较强，国内达到同水平供应的厂商较少； 生产光刻胶所必须的测试设备光刻胶费用昂贵且购入途径较为紧张；半导体光刻胶产品的 验证测试及导入时间较长，一般需要 2-3 年，且对晶圆质量有较大影响，因此客户选定供 应商后不会轻易更换。

1.2、市场空间：全球近30亿美元，ArF、KrF胶合计占比超80%

2021 年全球半导体光刻胶市场约为 24.71 亿美元，中国大陆市场约 4.93 亿美元。下游 数据中心服务器及新能源汽车等行业的快速扩张驱动全球晶圆代工厂积极扩产，从而为上 游半导体光刻胶提供了持久的增长动力。SEMI 数据显示，2021 年全球半导体光刻胶市场约 为 24.71 亿美元，同比增速达 19.49%，中国大陆市场保持最快增速，达 4.93 亿美元，同比 增长 43.69%。受益于半导体行业技术进步带来的 KrF 胶和 ArF 胶单价值量和总需求快速提 升，我们预测 2022 年全球半导体光刻胶市场将以 9%的增速增长，达 26.93 亿美元，而光刻 胶国内半导体光刻胶市场有望以高于全球的增速持续增长。

KrF 胶及 ArF 胶（含 ArFi 胶）凭借较高单价占据 80%以上市场份额。TECHCET 数据 显示，2020 年 ArF 和 ArFi（ArF 浸没式光刻胶）市场规模共计 9 亿美元，占据约 48%的全 球半导体光刻胶市场份额，位列第一，KrF 光刻胶市占率 34%，排名第二，G/I 线胶以 16% 的市占率位列第三。 工艺节点进步和存储技术升级，光刻层数提升，单位面积光刻胶价值量增长。随着先 进制程技术成熟及市场份额占比提升，配套使用的光刻胶也由 G/I 线光刻胶进步到价值含 量更高的 KrF 和 ArF（ArFi）光刻胶，28nm 及以下先进制程通常使用 KrF 胶及 ArF 浸没式 光刻胶，光刻工艺层数相较成熟节点也存在显著提高。

国内厂商积极扩产 12 英寸产品，带动上游半导体光刻胶市场增长。受国内外服务器、 高性能计算、车用与工控等产业结构性需求增长影响，中芯国际、华虹集团、长江存储、 合肥长鑫等芯片厂商相继扩充 28nm 及以上成熟制程产能，主要为 12 英寸晶圆产品。集微 网预计中国大陆 12 英寸晶圆厂产能全球份额有望从 2021 年的 19%提高到 2025 年的 23%， 用于生产 HV、MCU、PMIC、功率半导体等关键料件，国内光刻胶厂商将直接受益于晶圆 厂制造产能的大幅扩张。

需求向高端光刻胶转移，KrF、ArF 半导体光刻胶为短期竞争焦点。摩尔定律趋近极 限，半导体制造制程进步使得所对应的光刻加工特征尺寸（CD）不断缩小，配套光刻胶也 逐渐由 G 线(436nm)→I 线(365nm)→KrF(248nm)→ArF(193nm)→F2(157nm)的方向转移，从 而满足 IC 制造更高集成度的要求。SEMI 数据显示，全球 8 寸、12 寸半导体硅片在硅片市 场的市占率超过 90%，与之配对的 KrF、ArF是当下及未来短期内各光刻胶公司的重点发力 市场。

1.3、竞争格局：日本/美国企业寡头垄断，国产替代任重道远

目前全球高端半导体光刻胶市场主要被日本和美国公司垄断，日企全球市占率约 80%， 处于绝对领先地位。半导体光刻胶属于高技术壁垒材料，生产工艺复杂，纯度要求高，认 证周期需要 2-3 年，因此短时间内新兴玩家难以进入。目前主流厂商包括日本的东京应化、 JSR、富士、信越化学、住友化学，以及美国杜邦、欧洲 AZEM 和韩国东进世美肯等。

日本的光刻胶之路：从追赶到超越。美国在上世纪 80 年代末期之前凭借柯达的光刻技 术和 IBM 率先掌握 KrF 光刻技术的多重优势下成为市场领先者。然而随着工艺制程提升， KrF光刻需求的正确匹配、日本光刻胶与光刻机技术及美国半导体企业进入下降期多因素叠 加，日本光刻胶产业开始崛起。1995 年东京应化成功研发出 KrF 光刻胶并实现大规模商业 化后，日本正式确立霸主地位，并将龙头地位保持至今。当前可量产 EUV 光刻胶的厂商除 美国杜邦外其他全部为日本企业，包括 JSR、东京应化和信越化学。

国内视角：厂商多集中于中低端市场，北京科华和徐州博康已能量产 KrF 光刻胶。当 前国内光刻胶企业多分布在技术难度较低的 PCB 光刻胶领域，占比超 9 成，而技术难度最 大的半导体光刻胶市场，国内仅有彤程新材（北京科华）、华懋科技（徐州博康）、南大光 电、晶瑞电材和上海新阳等少数几家，根据测算我们认为其 2021 年全球市场份额合计不超 过 5%，且产品主要集中在相对低端的 G/I 线光刻胶，目前国内北京科华、徐州博康等企业 已经能实现 KrF 光刻胶量产。

华懋科技（徐州博康）：高端光刻胶和光刻胶材料双向发力，完善高端光刻胶布局。 公司已实现 I 线胶、KrF 胶量产，ArF 胶在 2022 年也有望形成销售，公司积极布局高端光 刻胶市场，大力推进 KrF、ArF 胶研发，当前有 23 款 ArF 胶（含 ArFi）处于研发改进状 态，6款处于验证导入阶段，可涵盖 55-28nm及以下的关键层光刻。2022 年形成销售的 KrF 胶有 13 款，此外还有 23 款处于研发改进阶段。此外，公司布局光刻胶原料领域，目前已 研发 60 余款单体及 50 余款光刻胶树脂，包括 ArFi 系列单体及树脂。

彤程新材（北京科华）：国内领先的半导体光刻胶龙头厂商，产品以 G/I线胶和 KrF胶 为主。2021 年 G 线胶市占率达 60%，I 线胶已接近国际先进水平，种类涵盖国内 14nm 以上 大部分工艺需求，KrF胶在 Poly、AA、Metal等关键层工艺实现重大突破，能够提供 0.11μ m 以上产品。2021 年，抓住国产替代机会，在半导体光刻胶上持续发力，新增 10 支 KrF 胶、9 支 I 线胶产品，并通过客户验证、获得订单。

1.4、挑战与机遇：突破原材料/设备/客户瓶颈，国内企业蓄势待发

挑战： 我国光刻胶产业发展仍面临较大的现实困难，主要包括原材料取得、配方 know-how 少且验证困难、客户粘性强更换供应商意愿不高三个方面： 1）原材料难取得。光刻胶原料主要包括树脂、光引发剂、添加剂及溶剂等，其中单体 又是树脂的合成原料，国内仅有少数厂商能供应电子级光刻胶原料，尤其是对光刻胶性能 影响重大的树脂。圣泉集团可量产的光刻胶树脂也多限制用于相对低端的 G/I 线胶，对于技 术难度及市场空间较大的 KrF 及 ArF 胶尚未有量产实力。徐州博康已研制出 50 余款光刻胶树脂，其中也包括 ArF 浸没式光刻胶树脂和高端 KrF 树脂，但高端产品产能及产量较小， 基本仅限于公司内部光刻胶生产所用。 生产光刻胶的原料主要是光刻胶树脂、光敏材料、溶剂及添加剂等。光刻胶产业链环 节较多，覆盖面也较广，原材料质量及配方比例是决定光刻胶产品品质的重要因素。

光刻胶树脂：用作粘合剂的惰性聚合物，与其他材料聚合成光刻胶的“框架”，并 决定光刻胶的粘附性、胶膜厚度等性质。通常来说，光刻胶树脂含量低于 20%， 且波长越短树脂含量越低，溶剂的含量越高。G/I线树脂含量在 10-20%，KrF树脂 含量低于 10%，ArF 及 EUV 树脂含量不足 5%。 光敏材料：主要包括感光化合物和光致产酸剂，是光刻胶的核心部分，决定了光 刻胶感光度、分辨率等关键指标。光引发剂，又称为光敏剂或者光固化剂，它会 对光辐射的能量发生反应。光增感剂，即光引发助剂。光致酸剂，起到化学放大 作用。 溶剂：溶解或者分散光刻胶主体成分，使光刻胶具有一定的流动性，实现光刻胶 的均匀涂覆，光刻胶中成分占比约 80%，主要成分通常为丙二醇甲醚醋酸酯 (PGMEA)。 添加剂：各厂商差异点之一，能够改变光刻胶的某些关键特性，通常占比约 5%。

2）光刻胶作为配方型产品，原料、用量配比及合成工艺具有较高 know-how，国内厂 商与行业龙头相比存在较大差距。海外厂商自上世纪中期便开启研发光刻胶，柯达公司在 1957 年研制成功的 KTFR 光刻胶被认为是现代光刻胶工业的开创者，并在此后 15 年时间成 为半导体产业主流产品，而国内最早进行光刻胶研发的苏州瑞红前身苏州中学校办光刻胶 研发室于 1976 年成立，落后国外企业数十年。在产品验证上，光刻胶与光刻机具有一定的 协同效应，而贸易摩擦加剧等原因使得国内厂商难以买到先进的光刻机，也会给研究进度 带来滞后影响。

3）验证周期长达 2-3 年，厂商先发优势明显，客户更换供应商频率低。光刻胶通过客 户验证并实现量产需要经过反复的送样、反馈、调整配方，整个周期长达 2-3 年，且为了保 持光刻胶质量和效果稳定，厂商通过认证成为长期供应商后，客户不会轻易更换。当前国 内光刻胶市场近 9 成为海外厂商占据，国内厂商想要实现市场突破存在一定难度。

机遇： 1）国际形势错综复杂，国内客户国产替代意愿提升。近年来逆全球化趋势加快，半导 体全球化分工遭遇挑战，为保证上游供应链安全可控，国内厂商及部分海外厂商开始尝试 使用国产光刻胶及光刻胶原料进行生产测试及替代，这一变化有利于国产厂商加速客户导 入及产品放量。国内厂商具有服务态度好、反馈及时等优势，若能借此机会与国产晶圆厂 商建立/维护好合作关系，在短期生产和长期研发上进行深度绑定，将有机会实现快速成长。

2）抓大放小，从普适性光刻胶、成熟制程用光刻胶开始国产替代。光刻胶产品众多， 即使同为 KrF 胶也会根据使用情景或工艺细分为上百个料号，即使是实现 KrF 胶量产的北 京科华和徐州博康也仅能实现少数种类的生产。我们认为，国内光刻胶厂商可抓大放小， 优先进行于普适性的光刻胶研产，使得产品能够大范围应用于晶圆厂的不同层面工艺，解 决下游厂商大部分急切问题，降低合作及导入的成本。此外还应配合晶圆厂商研产进度， 优先开始技术难度较低，国产晶圆厂商分布较密集的成熟制程光刻胶替换。

2、华懋科技：汽车被动安全+IC光刻胶双龙头，乘风破浪！

2.1、汽车被动安全细分龙头，战略布局IC光刻胶打造新材料平台

华懋（厦门）新材料科技股份有限公司成立于 2002 年，并于 2014 年 9 月 26 日在上海 证券交易所主板挂牌上市。公司作为我国汽车被动安全行业龙头企业，产品涵盖汽车安全 气囊、气囊布、安全带等，公司拥有雄厚的研发力量、健全的生产线、先进的生产设备、 严格的生产管控及完善的检测体系，公司产品深受海内外顾客的肯定与信赖。2021 年，公 司通过产业基金的形式布局光刻材料业务板块，投资国内领先的半导体光刻胶企业徐州博 康信息化学品有限公司，并与徐州博康成立合资公司东阳华芯电子材料有限公司，建立光 刻材料研发、生产及销售全产业链经营。公司将继续在新材料领域采取“完善夯实现有业务、 积极拓展新领域”的发展战略，力争将公司打造成为全球领先的新材料产业平台型企业，不 断提升核心竞争力以及盈利能力。

公司是汽车被动安全细分领域的龙头企业，产品布局广泛。公司产品线覆盖汽车安全 气囊布、安全气囊袋(DAB\SAB\PAB\KAB\CAB 等)以及安全带等被动安全系统部件，也包 括防弹布、夹网布等。公司大股东为东阳华盛，实控人是袁晋清。公司前三大股东分别为东阳华盛企业管理 合伙企业（有限合伙）、宁波新点墓石投资管理合伙企业（有限合伙）、张初全（总经理）。 目前，公司拥有 4 家全资子公司——华懋（东阳）新材料有限责任公司、华懋（北京）新 材料有限责任公司、海南华懋能和科技有限公司和东阳华懋新材料科技研究院有限公司。

2022 三季报收入快速增长，归母净利持续筑底。2017-2021 年公司营收由 9.89 亿元增 长至 12.06 亿元，2021 年同比增长最多，达 27.01%。2022 前三季度营收达到 11.08 亿元， 同比增长 36.52%。公司2017-2021年归母净利持续下降，由 2017 年的 2.781 亿元下降至 2021 年的1.761亿元，2022Q3 归母净利前三季度 1.24 亿元，同比下降 8.04%。

毛利率、净利率持续下降，股权支付费用摊销结束有望推动公司业绩走势反转。2017- 2022三季报公司毛利率、净利率表现为下降的趋势，毛利率由2017年的42.68%下降到2022 三季报的 31.83%，累计下降 10.85pct；净利率由 2018 年的28.11%下降到2022三季报的 11.20%，累计下降 16.91pct。同时，公司销售、财务费用率在 2017-2022三季报均表现稳定， 但管理费用率在 2021 年和 2022 三季报有大幅提升，分别为15.14%和 14.54%；公司 2017- 2022 三季报研发费用率维持在 4.5%左右，2022三季报有小幅上升至5.01%。

2.2、被动安全需求提升+成本进入下行通道，公司基本盘迎来成长

受益于客户需求快速提升，22Q3 收入进入上行通道。公司下游客户主要为安全气囊总 成企业，市场份额主要被国内外少数汽车被动安全部件一级供应商占据，如奥托立夫、采 埃孚、均胜、延锋和锦恒等，公司产品通过上述客户最终销售给整车厂商，为保持汽车性 能和质量的稳定性，产业链内的上下游企业已形成长期稳定的合作关系。公司新能源车客 户主要包括特斯拉、比亚迪、金康赛力斯、蔚来、理想、小鹏、零跑等，受益于公司产品 战略定位于高端化、国产化和新能源化三个方向，2022 年前三季度公司安全气囊袋销售增 速显著高于行业增速，其中来自新能源整车厂的收入增速达到 254%，2022 年前三季度， 公司实现安全气囊袋收入 8 亿元左右，安全气囊布 2.1 亿元左右，安全带 4500 万元左右， 同比增长 50%、8%和 15%左右；公司高端产品 OPW 业务实现收入增速 105%左右。

新能源车高端化趋势显著，推动单车气囊价值提升。行业从高速发展迈向高质量发展， 新能源乘用车大型化、高端化趋势明显，国内新能源车的整体定位在提升。 根据 2020 年中 国新能源汽车发展报告，2019 年，A00 车型占比从 2017 年 54.4%持续下降到 2020H1 的 15.0%，B 级车占比从 2017 年 4.3%持续提升到 2020H1 的 27.3%。根据电车人 2021 年新能 源汽车全产业链数据分析研究报告，A00 级车市场占 29.8%，较 2020 年提升了 3.6 个百分 点；A0 级车占比 5.7%，下降了 4.3 个百分点；A 级车占比 30.9%；B 级车占比 24%；C 级 车占比 9.6%。近 3 年 A00、B 级车份额呈增长趋势，A0、A 级车占比下滑。

新能源车从各项配置上与传统能源车展开竞争，被动安全配置同样重要。长远来看， 汽车对安全气囊的单车需求在提升。从汽车安全气囊配置数量和配置率来看，一方面人们 对汽车安全性能的要求越来越高，同时汽车制造商为了保证车辆的安全性能符合法规的要 求，对安全气囊等安全产品的配置率将进一步提升；另一方面新能源汽车品牌崛起过程中， 从各项配置上向传统品牌展开竞争。

根据华经产业研究院数据，2021 年随着全球汽车市场 小幅度回暖，整体汽车被动安全市场规模有所增长，约为 230 亿美元左右，预计 2025 年全 球汽车销量将达到 9500 万辆，整体汽车被动安全市场规模将达到 280 亿美元左右，2021- 2025 年 CAGR 达 2.87%。根据奥托立夫数据，2021 年全球汽车被动安全产品市场规模约 180 亿美元，预计到 2024 年将增长到 250 亿美元以上。华经产业研究院数据显示，安全气 囊一般占据被动汽车安全市场规模的 44%。

公司被动安全产品线逐步拓宽，由 toB 走向 toC。公司被动安全业务品类拓宽，目前 不仅在进行安全气囊布袋的生产，也在进行有关减少老人跌倒伤害的智能气囊服、保护头 部的头部安全气囊等新产品的生产，带来市场增量空间。

安全气囊布袋上游主要成本为 PA66（尼龙 66）,PA66 国产化是大势所趋，有望推动公 司主业盈利能力回暖。尼龙 66 是安全气囊上游的主要原材料。2022 年 11 月 25 日，英威达 尼龙化工己二腈（ADN）生产基地正式在上海化学工业区（SCIP）落成，标志着英威达形 成了完整的尼龙 66 价值链，助力尼龙 66 的本地化生产，年产能 40 万吨己二腈，每年可支 持 80 万吨尼龙 66 生产。尼龙 66 国产化扩产有望推动价格进入下行通道高，从而提升公司 主业盈利能力。

2.3、深度绑定徐州博康，IC光刻胶国产替代龙头初显！

公司战略投资徐州博康，同时成立东阳化芯合资公司加速光刻胶产能建设。徐州博康 深耕半导体光刻材料领域 17 年，是国内打通半导体光刻胶全产业链的公司，也是国内率先 在高端 Arf 及 Krf 实现技术、产业突破的公司。目前，双方成立合资公司东阳华芯，积极推 进产能的全国扩张。

徐州博康： 专注于光刻胶全产业链的自主研发及生产，打造了从光刻胶单体、专用树脂、光酸及 光刻胶终端产品的全产品链。徐州博康信息化学品有限公司成立于 2007 年，从事半导体光 刻材料研发生产超过 15 年。总部位于邳州市经济开发区化工聚集区，是集研发、生产、经 营集成电路光刻胶单体、光刻胶树脂和半导体光刻胶为主的国家高新技术企业。公司拥有 独立的研发中心、专业的研发团队、经验丰富的中试放大及生产团队、配备了国内最先进 的光刻实验检测设备、完备的中试设备和高标准自动化的生产车间。

徐州博康邳州工厂：公司“年产一千一百吨光刻材料及一万吨电子级溶剂的技改项目” 占地 200亩，总投资 7亿元，8个大合成车间，1个高压氢化车间，1个溶剂精馏回收车间、 2 个光刻胶洁净车间，甲类仓库 4 座，建筑面积 9 万平方米，反应釜、离心机、真空泵、精 馏塔、冷冻机、干燥器等主要设备 650 台（套）。年产值达产约 20 亿元人民币。 IC 光刻胶国产替代进度提速，2022 年收入快速增长。2019-2021 年，公司收入由 1.03 亿元增长至 1.68 亿元，得益于公司产品验证、导入、量产进展顺利，2022 年上半年，公司 实现营业收入 1.31 亿元，同比快速增长。

东阳华芯（华懋科技-徐州博康合营公司）： 公司与徐州博康共同设立的合营企业东阳华芯拟投资建设年产 8000 吨光刻材料项目。 合资公司东阳华芯电子材料有限公司：东阳华芯建设“年产 8000 吨光刻材料新建项目”， 截至 2022H1 项目已取得相关地块的土地使用权，已完成登记备案，已完成地块土地平整、 规划设计、土地勘察、现场定桩、桩基试桩工作，目前建设工作正在有序推进中。

3、盈利预测

主营业务收入假设： 被动安全系统部件：随着新能源客户产品定位呈升级推动公司被动安全业务需求稳步 提升、通过工厂智能化改造推动降本增效、拓展整车厂直供业务承接市场需求等利好展现， 公司被动安全系统部件业务有望保持高速增长。

2022 年前三季度，公司来自新能源整车厂 的营收增速达 254%，我们合理估计公司 2022-2024 年被动安全系统部件销售量在新能源汽 车 市 场 利 好 下 可 保 持 较 快 增 速 ， 依 次 为 2646.58/3175.89/3811.07 万米，同比增长 14%/20%/20%；价格方面，随着公司产品结构优化，高价值量产品出货增加，被动安全系 统部件业务平均单价预计将有所提升，我们预测未来 2022-2024 年单价为 52.55/59.12/64.06 元/米，同比增长 10.53%/12.50%/8.33%，综上预计公司被动安全系统部件业务 2022-2024 年 营收 13.91/18.78/24.41 亿元，同比增长 26%/35%/30%。业务上游原材料 PA66 国产化趋势显 著，价格进入下行通道，由 2021 年 11 月 4.1 万/吨降至 2022 年 11 月的 2.3 万/吨，未来随着 国产尼龙 66 持续放量，价格有望继续下行，推动被动安全系统部件业务毛利提升，因此假 设本业务 2022-2024 年毛利率为 35%/36%/36%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）