2025年世界的中国——2026年年度中国权益市场策略展望

西方世界，财政主导的格局

全球人工智能投资相关板块出现了亮眼表现，成为了唯一能够跑赢黄金的权益资产。2022年以来，以黄金计价的美股七姐妹反而是 下跌的，高点出现在2024年年底，而与AI投资链条相关的算力、光模块、PCB等领域的龙头却表现更好。

2024年以来，科技大厂资本开支的增加对美国投资活动增长有很大贡献：当前美国科技企业资本开支占GDP比重约1.2%，资本开支增 量占GDP增量比重超过15%。

类比美国1870s铁路建设、1990s互联网、2010s智能手机这三次科技创新带动新兴产业增长的经验来看，当前多个指标维度下AI产业演绎 情况并不极端，特别是长期债务增速、长期债务/营收两个指标均比较低。

当前美国AI产业链的挑战在于应用端尚不明确。今年下半年以来，美国大中型企业的AI采用率开始出现回落，这表明美国企业端试图 通过训练AI以降低成本的需求可能正在减弱，同时应用端的需求也并不必然出现。实际上，在科网早期，以数学家欧德里兹科为代表 的学者对互联网企业资本开支的担忧也曾出现，推动美股阶段性调整。

1995-2000的科网行情大致可以划分为3个时期：（1）95-97，上游设备公司营收显著增长，下游互联网商业模式不成熟；（2）97-98，中游 服务商资本开支显著增加，下游互联网公司大规模出现；（3）99-00年，下游营收增长迅速但现金流情况持续恶化。当前AI发展阶段更类 似97年的节点：上游设备商营收增长已经出现，英伟达在2023年后营收增速与思科1995年后营收增速的变化特征非常一致；同时中游资本 开支增加，但下游应用端存在隐忧。

若AI应用没有进展且科技巨头暂停资本开支，美国经济增速会放缓但不太可能出现类似科网泡沫后的衰退。由于美国科技巨头企业 资本开支占美国GDP比重已超过1%，停止资本开支确实会对美国经济形成拖累。但考虑到美股资产负债率相对健康，且美国地产、设 备投资等经济领域正处于底部企稳的位置，这种拖累并不太可能形成危机。

后疫情时期，受美国财政政策方向变化等因素影响，美国消费活动与投资活动强度不再同步，呈现出投资活动趋强、消费活动趋弱的特 征。

AI扩张的影响正在显现：企业盈利分化，薪酬增长放缓：一方面，2023年以来美国利润分配的不平衡正在加剧，大中小企业的盈利持续分 化，利润逐渐向大型企业集中；另一方面，大模型带来企业降本，员工薪酬的增长开始明显放缓。

美国消费趋弱的关键原因在于劳动力市场在过去一年中出现明显放缓的特征：2025年以来，美国新增非农就业人数出现明显下降的 特征，与之相对应的是美国失业率自2025年以来逐步走高，且非农平均时薪同比增速出现进一步下滑。

2024年以来美国的用电量同比增速开始逐步赶超实际GDP增速，二者在大部分时间都出现了明显的背离，这背后与美国AI投资带来的数 据中心用电需求密切相关。未来来看，2026-2028年美国数据中心将继续带来大量的新增能源需求，相较于2025年的年化增速高达132%。

假设各种形式的电力平均可利用小时数（发电量/装机容量）与2024年保持一致，那么可以根据净新增装机预测计算出2026年美国电力 理论上的供应能力，约为4.58万亿千瓦时，相较于2024年的年化增速可以达到3.09%。但前提是这部分供给能够顺利地上网、并网。然而 根据兰德公司的数据，尽管规划中的发电项目众多，但考虑到项目完成率、资源间歇性、电网损耗和计划退役等多重因素，到2030年 美国电网实际可增加的有效电力容量远低于预期。

欧洲的财政转向目前主要以德国为主，2025年3月德国通过修宪突破了“债务刹车”规则，标志着其财政政策从长期的审慎紧缩向战略性 扩张的历史性转变。从投向上看主要是国防支出和基础设施建设。但其他国家并未跟上，核心原因在于以法国和意大利为代表的国家 仍面临较大的债务问题。

新的增长：出口出海的循环

长期视角下，以 “一带一路”国家为代表的新兴市场呈现出“人口增长快+年龄结构年轻”的双重特征。数据显示，未来十年，这些地区不仅将提供 稳定的人口增量，其对全球人口增长的贡献度也将持续攀升。

当前新兴经济体逐步意识到矿产资源的价值，希望以资源品作为“抵押品”助力实现本国的工业化。近几年多个资源型国家相继收紧矿业政策， 如印尼对镍和铝土矿实施出口禁令、刚果（金）对钴先后分别采取出口管制和出口配额等，核心目的在于将关键矿产资源“锚定”在本土。在维 护本国经济利益的同时，也希望能够摆脱单一资源的出口模式，向下延伸产业链，发展下游加工业，以提升产品的出口附加价值。

以2024年全球产量占比进行衡量，非洲、拉美和部分东盟国家在 全球关键矿产资源格局中占据主导地位。值得关注的是，近年 来资源民族主义风险明显抬升的国家，在多种关键矿产的供给 上呈现出“高集中度”的特征，如南非供应了全球40%以上的铬、 刚果（金）供应了全球70%以上的钴等。

当前以非洲、“一带一路”国家的新兴经济体，凭借“人口红利”和“资源禀赋”的双重优势，正逐步成为全球产业出海与投资布局的重要目的地。这 些地区不仅是未来10年全球人口增长的核心贡献者，更掌握着战略性关键矿产资源的大量份额。尤其是大国博弈背景下各国对关键矿产资源的 需求明显提升，而这一特征有望吸引全球资本的加速涌入。具体至国家层面，主要分布在：（1）非洲：几内亚、南非、刚果（金）、津巴布韦 等；（2）亚洲：印度尼西亚、哈萨克斯坦等；（3）拉美：巴西、智利、秘鲁等。

对于钴而言，半加工钴贸易稳步增长，这背后的因素包括：刚果等主要生产国对未加工矿产实施出口限制，推行本土化政策并提供 定向财政激励；此外，中国等国际资本对当地精炼基础设施的持续投入。这些因素共同推动其加工业的发展，促进其下游产业链的 延长。

由于中国和刚果存在《矿产换基础设施协议》，因此刚果仍愿意将少量的原钴出口给中国，甚至半加工钴也均出口给中国，而其他 国家则只能从刚果等国家获得少量成品钴，这也为中国锂电池等产业带来了矿产资源的保障。

印尼在镍产业领域同样成功延伸了下游产业链。自2020年印尼宣布全面禁止镍原矿出口，核心目的在于推动下游产业化，实现国内产业链升 级；同时，以中资为代表的外资赴印尼投资建设冶炼厂和加工厂，也推动了印尼出口结构向下游产品迁移。事实上，在镍原矿出口“归零”的同 时，镍及其制品、蓄电池等下游产品出口规模均出现了扩张。

过去几年由于美国加息周期，全球投资受到抑制，尤其是过去全球FDI主要流向的新兴经济体，其FDI占GDP比重有所下滑。然而，历史 经验表明，随着降息周期的开启，全球流动性将得到释放，这不仅会直接推动全球FDI的增长，同时也将有效刺激全球贸易总需求。

从历史经验来看，铜金比、铝金比、油金比与全球制造业PMI走势高度正相关，且目前数值上明显低于相同PMI水平时期。当前制造业 PMI已经开始改善，未来伴随着美联储降息，可能会带动制造业活动继续上行，与制造业活动更相关的铜、铝以及原油都有望成为相 比于黄金而言更具弹性的选择。与此同时，随着制造业占比抬升，单位GDP的实物消耗会明显上升，实物资产相对占优。

走出通缩：中国的财富与消费

乐观场景下预期2026年全部A股（非金融地产）可以录得双位数的增长；中性视角下（经济正常修复，通胀在低基数与反内卷政策带动下平稳回 升，PPI到达0附近，CPI达到1%附近）全部A股（非金融地产）净利润增速预测为7.9%，高于名义GDP增速；悲观视角下（经济下行与通缩压力加 大）全部A股（非金融地产）2026年净利润预测增速重回负增长。

房地产及建筑业对GDP增长的拉动作用大幅减弱。2025年前三个季度，房地产及建筑业对GDP同比增长的贡献率为0.14%，与2021年同期 相比下降了7.6个百分点；与此同时，金融业、信息服务业、租赁和商务服务业及其他服务业对GDP增长的拉动作用增强，贡献率分 别上升5.5、3.1、2.7和2个百分点。 房地产及建筑业在GDP构成中的占比也相较2020年第三季度的高点下降了3.5个百分点至12.1%。

国内二手房挂牌价自2021年8月见顶回落，对消费所起到的拖累作用在累计跌幅达到20%（2025年1月）后减弱：2021-2023年两年间房价累计下 跌11%，房价每相较最高点下降1%，就会带来社零同比增速下降0.89个百分点；2023-2024年间房价再度累计下跌9%，此时房价跌幅放缓，且每 下降1%对社零同比增速的拖累减小到0.45个百分点。进入2025年后，房价跌速虽未进一步明显放缓，但对社零同比的拖累效应已不显著。

对比日本1991年后房价下行周期消费变化的经验来看，国内房价对消费的拖累或已过最差阶段：日本房价相较最高点累计跌幅达到17%时，房 价对消费的拖累作用大幅减弱且不再显著，对应时点为1998年，日本政府推出“综合经济对策”，提高居民净转移收入。这一场景与2025年国内 类似：国内2025年通过特别国债支持消费以旧换新，一般公共预算侧重社保，提高居民净转移收入。

人民币升值预期激励资金回流：剔除了人民币跨境贸易支付以外的贸易结汇率（外币→人民币）在今年下半年出现了大幅改善，从过 去5年最差水平逐步走向最好水平，资金正在重新回流国内。

从历史经验来看，人民币回流有利于国内的物价企稳。作为贸易顺差大国，国内出口商的结汇意愿波动将导致的结果是其收入回流国 内的比例波动，未结汇资金可能形成大量的海外资产，而从历史上看，出口上海外资产规模下降后，往往会带来国内核心CPI的回升。

中国基础设施完善，物价水平低，处于发展入境旅游消费的黄金节点：从世界经济论坛编制的旅游发展指数指数来看，2024年中国 排名全球第8名，相较中国排名更靠前的国家均为发达经济体且物价水平远高于中国。

全面免签再扩容，外国人入境旅游人次增长快于国内居民出境人次。2023年出入境管理优化后，国内居民和外国人出入境人次快速 修复，但外国人入境旅游人次增长更快，2024年外国人入境游接待人次已达到2019年同期的90%，而国内居民出境人数修复至2019年同 期的86%。两者之间差异缩小，消费被更多留在国内。

我们采用RCA指数（（国家该产品出口额/国家所有产品出口额）/（全球该产品总出口额/全球所有产品总出口额））与TC指数（（出口额-进口 额）/（出口额+进口额））来判断当前中国出口行业在全球范围内的比较优势。一般而言，如果一个产业 RCA > 1.25 且 TC > 0.5，那么可认为其具 备真正的“硬核”竞争优势（即既有市场份额，又是净出口）。我们分以下几种思路进行筛选：第一，竞争优势处于绝对领先地位（RCA≥2.5，且 TC≥0.5），且仍在不断加强之中，筛选得到的行业包括锂电池产业链、抗生素、船舶制造、照明产业链、磷化工、纺织设备、体育器材当下、小 家电、氨基酸、氟化工、电动载客车等。第二，当下竞争优势依然处于绝对领先地位，然而受贸易摩擦、产业链转移等影响，中国领先优势相 较2015年至2020年有所回落，这背后事实上也有部分原因来自于中国企业的“出海”，具体行业有光伏、消费电子、面板、空调等。

股票金融市场

PEG视角来看，AI与新能源均经历了估值的显著上涨，而后盈利兑现，估值消化的过程。经历了三年的产业浪潮演绎，AI产业链海外映射核心股 当下PEG与彼时新能源核心股一致，未来收益中估值侧的贡献可能相对有限。

而从盈利预测视角来看，当下市场预期AI海外映射核心股的利润增长将于2025年达到高点，这与2021年末对新能源核心股的业绩预测接近。而从 实际业绩表现来看，2022年才是新能源核心股业绩的顶点，然而股价在2022年的波动却已经显著放大，并且行情逐渐扩散至相对短缺与低位的 储能、组件、整车等。从这个意义来看，伴随着业绩预期顶点的出现，当下市场最为认可的AI核心股未来收益的不确定性可能放大，真正具备 超额收益的领域可能是伴随着产业链价格下降受益的领域（如AI应用），或者寻找结构上依然短缺，且相对低位的领域。

全球主要经济体的财政扩张周期略领先于大宗商品周期（以铜价为代表）：在1910年一战前后、1930年代“大萧条”与二战前后、1960年代的欧洲 再工业化与社会支出大幅增长、1990年代后中国的崛起，几轮全球为寻求“安全”或“发展”而进行财政扩张期，背后均引领了大宗商品的景气周 期。

在经历了2020年至2023年疫情导致的财政回落，往后看全球新一轮的财政扩张周期正在开启。而本轮财政扩张背后驱动因素既包括了发达国家 的寻求产业链与军事上的“安全”，也有欠发达地区的新兴市场寻求“发展”。

2026年全球电力系统的建设大概率加速：一方面，根据IEA预测，2026年全球用电量增速将继续高于实际GDP增长；另一方 面，2025年预测的电源侧投资增速将重新反超电网投资增速，电网投资明显不足。所以2026年我们预计电网投资增速将 会大幅反弹。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）