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世界的中国——2026年年度中国权益市场策略展望。西方世界：当投资强于消费。有关AI的投资是2025年资本市场最重要的话题，美国科技巨头资本开支已经占美国GDP的1.2%，全球人工智能投资 相关板块出现了亮眼表现，成为了唯一能够跑赢黄金的权益资产。在市场“AI繁荣”与“泡沫崩溃”两种论调之间，我们选择站在中间。在对比了 美国1870s铁路建设，1990s互联网和2010s的苹果产业链后我们发现，作为一个产业，人工智能确实有些忽视了自身是否存在下游真实需求的问题， 在投资上显得有点过于激进；但作为一个经济体中新兴崛起的未来之星，其资本开支占GDP的比例其实并不夸张；且它们的投资来源本身——债 务增长尚初步抬头。相反，我们更加关注美国人工智能激进投资所带来的宏观影响：随着科技投资的进一步扩大，美国出现了投资强于消费 的特征，同时用电量的增速开始高于GDP增长；除了科技巨头以外，中小企业的ROE水平、就业薪资增长水平开始明显下降，这为利率下降提供 了空间，而利率的下降又将为科技领域进一步扩大开支提供融资支持。而上述特征，恰好与中国在2021年后发展高端制造业和房地产调控带来 的经济特征有了诸多类似之处。过去100年，政策上调控衰退的能力确实在趋势性增强，但是调控通胀的能力其实并未进步，2010年来“高增长+ 低通胀”的组合只是一个偶然。当欧美财政与货币再次转向宽松之际，由利率敏感部门驱动的二次通胀的回归可能是2026年的重要议题。历史 上看，以铜为代表的工业金属在主要经济体财政扩张周期出现长周期上涨，欧美投资。

新兴市场：趋势与周期项的共振。在新兴市场，人口的增长一直是经济成长性的重要来源，在2026年这一长期趋势将会与很多周期性因素产生 共振。首先，近年来大宗商品价格中枢的上移催生“资源民族主义”，不单从供给侧推升关键矿产价格，更成为“以资源换发展”的需求增长引擎。 以印尼、刚果为例，资源民族主义的内核都是凭借资源优势来实现产业链的延长和经济的发展，其中的成功者（以印尼为代表），无疑也出 现了用电量增速快于GDP增速的特征，而在上述国家工业化发展过程中，中国制造业获得了更多出口与出海的机会。其次，2022-2023年，随着 美联储加息，新兴市场的FDI流入大幅放缓，新兴市场的发展受到周期性的制约，当降息周期开启，新兴市场发展的黄金时期将会到来。未来 两类机会将会对中国出口和出海形成拉动：一类是以东盟为代表的新兴制造业基地，依赖成本优势进一步切入全球供应链，当地工业化提速， 为中国中间品和资本品打开增量市场；另一类是以非洲+拉美为代表的资源禀赋强但工业化基础薄弱的地区，FDI加速流入将触发其初级工业化 与首轮城镇化，或将成为中国消费品渗透率提升的新蓝海。

走出通缩：生产力与财富。内需是过去两年资本市场最大的困惑与担忧。我们认为，破局之道其实藏在财富与人口两个问题的变化中。过去 市场认为居民最大的财富是房地产的价值，而房价的下跌无疑对消费形成了巨大的压制，结合日本的经验看，房价下跌和消费收缩的关系可 能是一个类似于“L型”的结构，当下居民消费可能对房价下跌已经钝化。但财富何时回升？答案并不在于房地产本身，而是财富是什么。根据 经济学奠基之作《国富论》阐述，生产力才是财富。中国拥有全球最强大的生产体系和基础设施，这一财富的价值在过去无疑是被名义价格 所压制的：通缩带来的盈利下降，资本外流带来的估值下降。当下，中国通缩开始修复，企业盈利已经筑底，制造业盈利周期见底的信号正 在增加。出口结汇率也开始回升，结合日本2010年前后的经验，通胀的回升不再是被房价所驱动，而是企业的海外资金回流。内需与外需也不 应该如过去一般泾渭分明，作为全球第一工业大国，外需旺，企业盈利与居民收入方能持续改善；收入增，内需方有可持续的扩张基础。同 样的，伴随入境免签政策的进一步推动，在中国境内的旅游、出行和酒店业获得了新的增长来源；中国强大的基础设施能力不单是制造业的 优势，也是上述行业共享的优势。中国内需的答案，其实就藏在一句话里：中国是世界的中国。