2025年康华生物公司研究报告：人二倍体狂犬疫苗龙头创新升级，上实系国资入主开启增长新篇章

人二倍体狂犬疫苗龙头创新升 级，上实系国资入主开启增长 新篇章

上实系国资入主加固狂苗龙头地位，创新开拓新局

公司系国内人二倍体细胞狂犬病疫苗领域的先发龙头，凭借渠道品牌与核心产品持续巩固基本盘，研发平台多元化布局协同推进，并在上 实系入主后产业协同与赋能空间有望持续释放。公司自2004年成立以来，深耕人用疫苗研发、生产与销售，核心品种“冻干人用狂犬病疫 苗（人二倍体细胞，HDCV）”为国内首个实现上市的同类产品，采用100L大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞等创新 技术，具备安全性、免疫原性及保护持续时间等多维优势，长期为业绩提供稳健支撑。研发体系已形成包括重组蛋白VLP、多糖蛋白结合、 灭活疫苗、mRNA疫苗与新型佐剂等多平台，管线项目覆盖重组六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、带状疱疹mRNA疫苗等，并借助海外 授权实现收入与利润增量。2025年11月7日，康华生物完成控制权变更，上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）成为公司控股股东，持 股21.91%，表决权比例提升至29.99%。

上实系国资入主带来价值重估预期，疫苗产业整合大幕开启

上实系国资18.5亿入主康华生物，疫苗产业整合大幕开启。2025年11月7日，公司公告原控股股东王振滔及其一致行动人（奥康集团、康悦 齐明）向上海万可欣生物转让合计2847万股股份（占总股本的21.91%），转让价为65.03元/股，总对价18.51亿元。同时，王振滔将剩余 8.08%股份表决权委托给万可欣生物，使其合计控制29.99%表决权，公司控股股东变更为万可欣生物，公司无实际控制人。此次交易已完成 过户登记手续。万可欣生物由上海生物医药并购私募基金（持股80.21%）和上海医药集团（19.79%）控股，此结构融合上海国资资源与市场 化机制，旨在强化疫苗产业链整合。

货币资金充裕，财务结构稳健显著提升公司抗风险能力

公司整体抗风险能力强，财务结构始终保持稳健，为未来大额研发投入和业务拓展奠定了坚实基础。截至2025年9月30日，公司货币资金达 到9.43亿元，处于历史较高水平。2024年经营活动现金净流量为5.72亿元，同比微降0.30%，仍保持稳定；2025Q1-3经营现金净流量为1.54 亿元。2025年前三季度，公司资产总额达39.37亿元，流动资产合计24.16亿元，流动性充裕，流动资产占比保持高位，为灵活应对行业波 动和经营需求提供保障；总负债4.31亿元，其中流动负债4.13亿元，占比较高。2024年公司资产负债率为14.4%（负债5.80亿元/总资产 40.28亿元），到2025年9月底已降至约10.9%（负债4.31亿元/总资产39.37亿元），维持在较低水平，整体风险可控。

Q1-3业绩逐季降幅收窄，ACYW135复产有望贡献增量

公司营收利润承压，核心狂犬疫苗销量下滑和费用攀升导致业绩双降，Q1-3业绩逐季降幅收窄。2024年营收14.32亿元（yoy-9.23%），归 母净利润3.99亿元（yoy-21.71%），主要受冻干人用狂犬病疫苗批签发量减至389.76万支（同比下降43.83%）及康泰生物等竞争对手抢占 市场份额影响，销售费用率升至38.2%（同比+6.8pct）进一步挤压利润率。2025Q1-3实现营收8.4亿元（同比下降20.78%），剔除2024年同 期重组六价诺如病毒疫苗海外授权收入1.06亿元后，营业收入实际下降11.96%；归母净利润1.89亿元（下降53.41%），主要源于销售费用 高企（3.8亿元，费用率45.24%，同比+9.74pct）。业绩逐季降幅收窄（Q1/Q2/Q3营收同比-55.70%/-19.49%/+11.54%），Q1-3归母净利润 1.89亿元（Q1/Q2/Q3归母净利润同比-86.14%/-40.28%/-24.92%）。

高端人用狂犬病疫苗引领，多元疫苗布局

疫苗技术迭代驱动狂犬病防控升级，中国狂犬疫苗体系持续提升防护效能

狂犬病防控高度依赖疫苗技术迭代，中国狂犬疫苗体系推动防护效能持续升级。狂犬病（又称恐水病）是一种致死率近100%的烈性传染病， 全球每年约有6万人因此丧生，中国发病率仅次于印度，居世界第二，99%的病例由犬猫咬伤传播，暴露后发病死亡人数长期位居中国法定 传染病前五位。中国自20世纪60年代开始研制与生产狂犬疫苗，1980年前广泛采用羊脑制备的经石炭酸灭活的脑组织疫苗。1965年，我国 启动了原代地鼠肾细胞疫苗的研发，1980年取得生产许可证。虽然该疫苗注射后抗体水平较羊脑疫苗明显提升，但因效价较低且免疫失败 案例较多，行业发展相对缓慢。1990年以来，随着Vero细胞纯化疫苗的研制及引进，该品种凭借大规模量产能力和稳定的免疫性能，推动 了我国狂犬疫苗行业的快速壮大。2014年，康华生物上市首款纯化人二倍体细胞狂犬疫苗，较动物细胞疫苗（如Vero细胞）能彻底消除动 物源DNA残留风险，安全性更高、无致肿瘤性，获得世界卫生组织推荐。临床接种实验显示，可诱发高滴度中和抗体且无严重不良反应，被 公认为全球狂犬疫苗的黄金标准。

人二倍体狂犬疫苗为特殊人群构筑免疫屏障，双寡头领衔人源化新格局

人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织（WHO）推荐为预防狂犬病的"黄金标准"疫苗。其在接种后能诱导机体产生强劲且持久的免疫应答， 中和抗体滴度高，安全性表现优异，严重不良反应罕见。该疫苗有效弥补了国内传统动物细胞源狂犬病疫苗的不足，特别适用于过敏体质者、 老年人及儿童等免疫系统功能可能较弱的人群。从行业长远发展来看，疫苗生产细胞基质从动物源向人源化转变是明确趋势，这使得人二倍 体细胞狂犬病疫苗的未来市场空间备受期待。

市场准入方面，国内目前已获批上市的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）生产企业仅有成都康华和康泰生物两家。智飞生物的冻干人用 狂犬病疫苗（MRC-5细胞）与成大生物的人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正在申请上市过程中。同时，艾美疫苗和普康生物的相关产品已 进入III期临床试验阶段，未来市场竞争格局有望进一步丰富。

人二倍体细胞狂犬疫苗驱动业绩，夯实市场龙头地位

公司冻干人用狂犬病疫苗采用国内领先的“100L大体积生物反应器微载体规模化培养与扩增技术”，结合层析纯化工艺，实现了人二倍体 细胞的高效产业化应用。作为国内首个获批上市的人二倍体细胞狂犬病疫苗，该产品成功打破了我国狂犬病疫苗长期依赖动物细胞基质的 局限，具备三重核心优势：安全性卓越、免疫原性优异和技术突破性。

2014年，公司人二倍体细胞狂犬病疫苗成功上市，作为核心战略产品持续驱动业绩增长。从2019年的237.77万支增长至2022年的809.58万 支，2024年批签发数量为389.76万支，较上年同期下降43.83%，主要原因系公司加强存货管理，基于销售计划、库存量等因素调整了生产 和批签发计划所致。营收方面：2018年实现营收5.51亿元，2022年升至14.25亿元，2023H1营收为6.33亿元，同比小幅下降1.98%。整体来 看，该产品仍保持市场领先地位，长期增长动能明确。

新控股股东上实系入主，未来有望带来持续产业赋能

上海生物医药基金首单控股落地，全链条赋能康华生物

上海生物医药并购私募基金于2025年3月26日成立，认缴规模49.6亿元，由上实资本及上实生物医药管理，得到了上海医药（集团）有限公 司等多方出资。此次并购基金的设立，是对《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》的积极响应。该行动方案于2024年 底发布，明确提出组建总规模为100亿元的生物医药产业并购基金，旨在通过资本力量推动上市公司并购重组、实现产业链整合。

根据动脉网数据，上实资本投资的企业中，75%处于B轮及以前阶段，成功培育孵化了愈方生物、柏全生物、纳美信生物、循曜生物等一批创 新医疗企业，积累了丰富的早期孵化和产业赋能经验。

公司控股权顺利变更，产业资本全面赋能未来发展。2025年11月5日，公司控制权正式变更至“上海万可欣生物科技合伙企业（有限合 伙）”。该平台由上海生物医药并购基金（上实资本体系管理）、上海医药（集团）有限公司共同出资设立，是并购基金成立以来唯一一笔 涉及上市公司控制权的控股型收购，也是基金首次通过控股方式参与上市公司治理。依托上海医药在创新药商业化、进口代理、商保支付网 络以及零售渠道方面的全链条产业能力，公司有望在融资、渠道拓展、国际化布局及运营与研发投入效率等关键领域获得显著赋能，助力其 迈向更高质量的发展阶段。

多维赋能体系落地，业绩承诺提供安全边际

此次收购是上海生物医药并购基金的首个疫苗领域布局，将在资本投入、研发资源整合和渠道拓展等多维度为公司带来深度赋能。万可欣 生物预计在资本、研发和渠道层面提供支持。并购贷款11.50亿元，贷款期限不低于7年，还款来源为基金出资及合法收益。上实集团的 “五位一体”健康产业布局将助力技术升级和国际渠道拓展。

原股东承诺2025-2026年合计扣非归母净利润不低于7.28亿元，需经审计确认。若未达标，承诺方（奥康集团及王振滔）以现金补偿差额。 2025年Q1-3业绩承压（营收8.4亿元，同比-20.78%；净利润1.89亿元，同比-53.41%），主因海外授权收入减少和销售下滑。承诺目标（年 均净利润约3.64亿元）将锚定2025-2026年的利润预期，增强其确定性并降低波动风险。

同期研发费用合计不低于2.6亿元，确保创新延续（如重组六价诺如疫苗国内临床推进），且未经万可欣同意不得削减。研发费用承诺（年 均1.3亿元）基于公司历史上的持续投入（2023年研发费2.53亿元），支持管线进展（如ACYW135疫苗生产许可申报）。

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编辑：火腿肠