2026年度市场策略报告：风生水起，乘势而上

1 市场策略：牛市仍将延续、“平顶”概率更大、中长期关注科技

1.1 大势研判：2026 年 A 股“牛市”行情仍将延续

2026 年 A 股“牛市”行情仍将延续。我们在《积极因素逐步积累，筑牢 A 股向好的 根基（2025-08-15）》报告中，将 A 股牛市划分为三个阶段：牛市第一阶段，通常是市场 从极低估值修复至正常估值水平，并扭转市场预期，对应 2024 年“924 行情”；牛市第二 阶段，通常是业绩驱动的上涨行情，对应 2025 年 6 月底迄今的上涨行情；牛市第三阶段， 通常为估值泡沫化阶段，目前表现暂不明显。从行情演绎来看，我们预计 2026 年 A 股“牛 市”行情仍将延续，指数整体呈现“慢牛”形态的概率较大。

（1）时间维度，预计 2026 年 A 股“牛市”行情仍将延续。我们统计了 2004 年迄 今的 A 股市场前五轮牛市行情。从持续时间来看，前五轮牛市平均持续时间为 873.4 天， 最短的“第四轮牛市”也持续了 727 天。截至 2025 年 11 月 5 日，本轮牛市仅持续 418 天，对比过往牛市持续时间，预计本轮牛市仍有一定持续性；从区间涨跌幅来看，前五 轮牛市平均上涨 232.79%，也明显高于本轮牛市涨幅（63.76%、截至 2025 年 11 月 5 日）， 从指数高度来看，目前仍难言本轮牛市行情见顶；从驱动力来看，本轮牛市由充裕流动 性、“反内卷”政策、产业升级、居民储蓄搬家等共同驱动，与第三轮牛市（流动性牛市）、 第四轮牛市（供给侧改革）、第五轮牛市（产业升级+居民持续搬家）的形成原因较为相 似，与第一轮牛市（经济高增速）、第二轮牛市（总量政策刺激）原因明显不同。因此后 三轮牛市对本轮行情的借鉴意义更大。参考后三轮牛市的平均持续时间 907.67 天，平均 134.78%涨幅，我们预计 2026 年 A 股“牛市”行情仍将延续。

（2）空间维度，目前 A 股市场整体估值仍相对合理，中长期仍未触顶。本轮“牛 市”行情中，上证指数虽然已上涨至 4000 点附近，但属于对此前市场长期低估值的系统 性修正。目前 A 股市场整体估值仍相对合理： 一是从市净率来看，截至 2025 年 11 月 5 日，万得全 A 市净率（LF）估值为 1.81 倍， 处于近十年来的历史 55.21%分位，接近历史估值中枢水平，整体估值并未泡沫化。

二是从证券化率来看，截至 2025 年 11 月 5 日，全部 A股对应的证券化率为 86.29%， 仍低于前五轮牛市高点的证券化率平均值（95.16%）约 8.87 个百分点。从 2019 年科创板试点注册制以来，上市公司家数增长较快、上市资产体量明显增加，对应 A 股牛市高 点的证券化率水平也应相应抬升。

三是从股息率来看，截至 2025 年 11 月 6 日，万得全 A 指数的股息率为 1.80%，与 中证 10 年期国债收益率水平相同，鉴于上市公司存在一定的盈利增长预期，A 股中长期 配置价值（股息率+资本利得收益）仍要强于债市。我们用万得全 A 指数的股息率 - 中 证 10 年期国债收益率来衡量 A 股风险溢价（股息率标准）。从历史来看，万得全 A 的风 险溢价（股息率标准）回落并触及-2 倍标准差时，将对应 A 股市场的顶部区间位置，例 如 2015 年牛市高点，该指标的指示意义较强。截至 2025 年 11 月 6 日，万得全 A 指数的 风险溢价率（股息率标准）为 0.00%，距离-2 倍标准差（-0.56%）尚有一定距离。 鉴于当前 A 股整体市净率仍相对合理、证券化率水平仍低于前五轮牛市平均水平、 风险溢价率（股息率标准）指标尚未发出预警信号，短期仍难言 A 股指数触顶。

1.2 指数表现：本轮牛市出现“平顶”的概率更大

从牛市形态来看，本轮出现“平顶”的概率更大。牛市顶部可分为“尖顶”、“平顶” 两种类型，回顾 2004 年以来的 A 股五轮“牛市”行情，其顶部特通常为： （1）尖顶，例如 2007-2008 年牛市、2015 年牛市，其特征为指数在短期内暴涨暴跌、调整阶段行情较为剧烈，甚至出现踩踏式下跌。“尖顶”主要发生在 A 股市场早期阶段， 当时 A 股总市值体量偏小、叠加监管制度有待完善，资金短期快速进出行为造成 A 股市 场大幅波动； （2）平顶，例如 2008-2010 年牛市、2016-2017 年牛市、2019-2021 年牛市，其特征 为指数在顶部长时间震荡、调整阶段也更为温和，更能发挥资本市场支持实体经济及居 民财富保值功能。“平顶”主要发生在 A 股市场偏成熟阶段，随着 A 股总市值体量增加、 叠加监管制度进一步完善，A 股市场内在稳定性的根基更加牢固，出现“平顶”的概率 也更大。

一是“水牛”条件并不具备，指数出现“平顶”的概率更大。我们用中国 M2/沪深 股市股票流通市值（A、B 股）比例来衡量权益市场的相对流动性水平。2011 年 8 月至 2014 年 11 月，该比值连续 40 个月在 400%上方，推动 2015 年 A股市场出现“水牛行情”、 此时市场呈现“尖顶”结构特征；2018 年 4 月至 2020 年 6 月，该比值连续 27 个月处在 400%上方，推动 2019 年-2021 年 A 股市场出现“结构牛行情”，此时市场呈现“平顶” 结构特征；2023 年 8 月至 2025 年 6 月，该比值曾经连续 23 个月高于 400%（但 7 月、8 月、9 月份均回落至 400%下方），市场相对流动性尚不及 2019 年-2021 年水平，预计本 轮指数出现“平顶”的概率更大。

二是监管制度更完善，积极呵护“慢牛”、“长牛”行情。2024 年“国九条”以强监 管、防风险、促高质量发展为主线，描绘了未来 10 年资本市场高质量发展的新篇章。其 中重点强调了“加强交易监管，增强资本市场内在稳定性”、“促进市场平稳运行、强化 股市风险综合研判、加强战略性力量储备和稳定机制建设”等方向。从政策导向来看， 增强资本市场内在稳定性，“慢牛”、“长牛”走势更符合高质量资本市场的特征，也更符 合监管导向。从机制建设来看，近年来，中央汇金的类“平准基金”功能持续发挥作用、 公募基金长周期考核落地，资金结构稳定性明显提升、资金久期也相应延长，均有利于 平抑市场异常波动。以股票型 ETF 为例，由于其申赎门槛相对较高，主要由机构及中央 汇金等参与。从近一年表现来看，股票型 ETF 资金净流入份额与万得全 A 指数走势呈 现明显的逆向关系。在万得全 A 指数下跌时，股票型 ETF 资金呈现净流入，以稳定市场； 但在万得全 A 指数上涨时，股票型 ETF 资金倾向于净流出并兑现收益，避免市场出现异 常过热情况。

三是短期估值仍待消化，震荡结构更为健康。我们用 1/万得全 A 指数 PE-中证 10 年 期国债收益率来衡量风险溢价（市盈率标准）。从历史来看，当万得全 A 指数的风险溢价 （市盈率标准）回落至-2 倍标准差位置时，通常对应指数市盈率估值处于阶段性偏高阶 段，后续通常为震荡或震荡上行阶段，该规律仅 2015 年“水牛”行情出现例外。截至 2025 年 11 月 6 日，万得全 A 的风险溢价（市盈率标准）回落至 2.69%，已经接近-2 倍标准差 位置（2.65%），说明 A 股市场市盈率估值阶段性偏高，仍有待业绩增长来消化，参照历 史规律，这意味着市场震荡整理行情可能开启。

四是隐含波动率维持在低位，市场趋势暂未改变。隐含波动率反映期权市场对未来 波动程度的衡量情况，也代表市场情绪的极端程度。当隐含波动率攀升至异常高位时（例 如中证 1000IV 攀升 40 点左右时），说明市场投资者认为后市走势将异常放大，此时通常 对应市场行情拐点。最近三次市场拐点出现时，中证 1000IV 都出现异常攀升的情况。例 如，2024 年 2 月 8 日，中证 1000IV 攀升至 42.19 点，对应下跌行情结束；2024 年 10 月 8 日，中证 1000IV 攀升至 53.02 点，对应上涨行情结束；2025 年 4 月 8 日，中证 1000IV 攀升至 37 点，对应下跌行情结束。截至 2025 年 11 月 6 日，中证 1000IV 仅为 22.63 点， 明显低于 40 点的预警值，预示着目前市场“牛市”趋势或尚未根本性改变，后面市场大 概率维持震荡或者震荡上行态势。

1.3 风格概况：短期风格再平衡，但中长期科技仍是主线

科技权重股对本轮“牛市”贡献较大。本轮“牛市”中的个股行情分化较为明显， 从 2025 年 4 月 8 日至 2025 年 11 月 7 日，全部 A 股、科创板、创业板的总市值分别新增 30.36 万亿元、4.04 万亿元、6.40 万亿元，其中前二十名合计贡献上述板块总市值增加额 的 26.94%、43.30%、47.98%，总市值增加额前二十名行业主要集中在银行、电子、通信、 电力设备、有色金属等行业，科技权重股对本轮“牛市”的贡献较大。

2025 年 Q4，科技成长风格切换至“红利风格”，风格短期再平衡。在 2025 年 10 月 份以后，代表科技成长的科创创业 50 指数出现高位滞涨，但代表高股息的中证红利指数 则逆势走强，市场风格阶段性从“科技成长方向”切换至“红利方向”，原因在于：

一是市场重新衡量 AI方向估值与业绩的匹配性。部分AI 硬件方向三季报不及预期、 叠加市场对海外 AI 投资泡沫的担忧加剧，事件驱动型的资金出现兑现、并止盈科技方向。 二是日历效应下的风格再平衡。第四季度通常是风格再平衡阶段，机构资金出于守 住全年收益及相对排名的考虑，通常会止盈高估值方向，并转向低估值板块，市场分化 行情存在收敛动力。今年迄今较为极致的科技权重行情，意味着第四季度风格再平衡动 力较强。 三是机构持仓占比有向基准靠拢的动力。2025 年第四季度，公募基金业绩比较基准 要素库及运作说明相关征求意见稿文件下发。随着业绩比较基准要素库的落地及推广， 预计公募基金将继续强化业绩比较基准的约束作用，减少公募基金的风格漂移及投机行 为，此前机构低配方向有望迎来一定补涨机会，机构超配方向则有一定压力。截至 2025 年上半年末，相较股票市场的标准行业配置比例而言，公募基金在电子、医药生物、传 媒、电力设备、通信等科技成长方向的超配比例居前，但公募基金在银行、石油石化、 公用事业、基础化工、机械设备等蓝筹方向明显低配。 由于 10 月底往后，国内外暂处于宏观事件的短暂真空期，资金行为将是决定市场走 势的关键，我们预计在中央经济工作会议之前，市场或将以反复震荡为主，大盘蓝筹风 格或将阶段性占优。

本轮“牛市”中，“TMT”成长风格或仍未结束。我们用 TMT（中信）指数代表成 长风格，用国证价值指数代表价值风格。从过去五轮牛市来看，TMT（中信）指数区间 涨幅平均跑赢国证价值区间涨幅约 88.31 个百分点，在 2015 年由产业趋势及杠杆资金驱 动的“牛市”中，TMT（中信）指数区间涨幅甚至跑赢国证价值区间涨幅约 333.30 个百 分点。本轮牛市截至 2025 年 11 月 5 日，TMT（中信）区间涨幅跑赢国证价值约 74.39 个百分点，仍低于“牛市”平均跑赢水平（88.31 个百分点）。鉴于本轮牛市存在人工智 能产业趋势以及杠杆资金的驱动特征，我们认为“TMT”成长风格或仍未结束。

中期来看，市场风格或将重新回归“科技成长”主线。从历史来看，导致成长与价 值风格发生切换的动力可能有三个：一是相对盈利增速出现逆转；二是成长与价值估值 分化达到历史极值水平；三是某一类风格的交易拥挤度达到历史极值。目前三者均未满 足中长期“风格切换”的要求。具体而言： （1）相对盈利增速尚未出现逆转迹象。从中长周期来看，业绩增速表现是决定哪种 市场风格占优的最主要驱动力。当科技方向业绩高速增长时，科技风格通常占优；当价 值方向的业绩高速增长时，价值风格通常占优。2023 年初迄今，国内经济复苏基础仍待 持续巩固，除了个别月份外，制造业 PMI 维持在荣枯线下方运行，传统经济方向业绩承压；但在科技产业趋势加持下，国内高技术制造业 PMI 则呈现扩张态势，科技企业与传 统行业企业业绩出现“两极分化”特征，市场风格也明显倾向于“科技成长”方向。展 望 2026 年，在经济内生复苏势头出现前，预计科技成长风格仍将占优。

（2）成长与价值估值分化并未达到极致。从指数分化情况来看，截至 2025 年 11 月 7 日，TMT（中信）指数与国证价值指数之差为 6505.79 点，超越 2020 年 7 月 13 日 5389.76 点，小幅低于 2015 年 6 月 3 日 9572.36 点的差异。从市盈率分化来看，2025 年 11 月 7 日的 TMT（中信）市盈率与国证价值市盈率之差仅为 48.58 倍，明显低于 2020 年 7 月 13 日的 161.07 倍、2015 年 6 月 3 日的 111.28 倍的市盈率差异；从市净率分化来看，2025 年 11 月 7 日的 TMT（中信）市净率与国证价值市净率之差仅为 2.92 倍，明显低于 2020 年 7 月 13 日的 4.15 倍、2015 年 6 月 3 日的 7.80 倍的市盈率差异。综合来看，目前成长 与价值风格的估值分化并未达到极致水平，或不足以触发风格逆转。

（3）本轮 TMT 过热主要集中在“硬件端”，但并未全面过热。从历史来看，TMT 四个行业的成交额占全市场比例（或交易拥挤度）与人工智能行情的演绎节奏通常一致。当 TMT 四个行业的成交额占比见顶时，人工智能行情短期也将阶段性见顶。

相比前三轮的 TMT 过热行情而言，本轮（2025 年 9 月）的 TMT 成交额占比在 40% 以上的上涨时间持续段仅为 5 天，明显短于前三轮的 14-18 天左右；本轮 TMT 成交额占 比最高值仅为 41.66%，也不及前三轮的最高值（42.34%-45.72%），并未出现全面过热情 况。但本轮 TMT 行情的局部过热情况更为明显，AI 硬件方向的电子、通信成交额的最 高占比达 31.10%，明显高于前三轮最高值（16.69%-24.28%左右）。

虽然 2025 年 Q4 市场风格阶段性转向“红利方向”，但对比过去牛市数据，再考虑到 “科技与价值”相对盈利增速尚未逆转、成长与价值估值分化并非极致、TMT 板块整体 交易拥挤度仍不高，预计中期市场风格或将重新回归“科技成长”主线。鉴于本轮 TMT 板块存在 AI 硬件等方向的局部过热情况，我们预计后续科技方向内部也将持续“高切低”， 以优化筹码结构、巩固行情基础，2026 年可关注滞涨的科技方向，例如 AI 应用、消费 电子、人形机器人、半导体设备、恒生科技等。

1.4 业绩预测：预计 A 股上市公司业绩拐点有望在 2025 年-2026 年出现

物价是业绩走势的重要观察指标。截至 2025 年 11 月 5 日，万得全 A 指数的市净率 处于近十年来的历史 55.21%分位，接近历史估值中枢水平，指数已经完成估值中枢修复， 业绩表现对后续指数走势尤为关键，而价格又是影响上市公司业绩的重要观察指标。截 至 2025 年第三季度，国内 GDP 平减指数已经连续 10 个季度负增长，在价格承压下，2023 年迄今的规上工业企业利润率已经低于 2012-2015 年时期，仅略高于 2008 年、2020 年危 机时期。后续上市公司业绩能否如期改善，将是决定 2026 年指数走势的关键因素。

IMF 预计 2026 年中国 GDP 平减指数或企稳回升。根据 IMF 预测，中国 GDP 平减 指数在经历连续 3 年下滑后，2026 年中国 GDP 平减指数有望达 117.93 点，较 2025 年 116.24 点预测值有所改善。我们认为，“反内卷”政策力度及需求端政策出台将对 2026 年生产端物价有较大提振作用。“反内卷”政策推动下，2025 年 8-9 月份 PPI 环比持平， 10 月份 PPI 环比增长 0.10%，结束了此前连续下滑的趋势。 预计名义 GDP增速将受 PPI 回暖提振，而实际 GDP增速受去产能影响或略有影响。 对于大部分内卷行业而言，因其产品的供给价格弹性大于 1，在“反内卷”实施过程中， 产品的价格涨幅通常比供给收缩要更大。也即在“反内卷”措施下，暂不考虑需求端刺 激政策的影响，名义 GDP 的上行幅度将大于实际 GDP 的收缩幅度。预计“反内卷”将 缓解“增收不增利”困境，推动规上工业企业利润增速向规上企业工业增加值增速靠拢， 推动名义 GDP 增速向实际 GDP 增速靠拢。例如，在 2016 年供给侧改革时期，名义 GDP 增速明显触底回升，而实际 GDP 保持平稳。2026 年如果 GDP 平减指数、名义 GDP 增速 企稳回升，预计将对上市公司业绩有较强提振作用，也将支撑 A 股市场震荡走强。

预计 A 股上市公司业绩拐点有望在 2025 年-2026 年出现。从前瞻业绩指标来看， M1-M2 同比剪刀差缩窄意味着资金活化程度提升、经济预期有望改善。参考历史规律， 提前12个月的M1-M2同比剪刀差对万得全A的业绩有较强指示作用，2024年9月M1-M2 剪刀差实现触底（-10.10%），随后趋势性提升至 2025 年 9 月的-1.20%，根据 12 个月的 时间差，我们预计 2025 年第四季度起，A 股上市公司业绩存在一定改善预期。此外，中 长期贷款通常对应居民购房需求或者企业投资需求。参考历史规律，提前 9 个月的中长 期贷款同比增速对规上工业企业利润增速有较强指示作用。2024 年 12 月新增人民币中长 期贷款累计同比增速实现触底（-23.51%），随后呈现震荡回升趋势，以 9 个月的时间差 计算，同样预计从 2025 年第四季度起，A 股上市公司业绩存在一定改善预期。

“反内卷”政策将改善“增收不增利”困境，虽然上市公司营收层面可能变动不大， 但将明显提振利润端增速。根据 Wind 最新预测，万得全 A 指数 2026-2027 年归母净利润 增速有望呈现双位数增速，明显好于 2022-2024 年增速水平。

从主流宽基指数的业绩预测来看，预计新兴产业占比高、民企占比高、“反内卷”行 业占比高的北证 50、科创 50、创业板指数在 2026-2027 年业绩增速将高于万得全 A 指数 的增速水平。

1.5 政策分析：“十五五”将更侧重高质量发展、科技、美丽中国

2025 年 10 月，党的二十届四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会 发展第十五个五年规划的建议》（简称《建议》）。“十五五”规划涵盖期为 2026-2030 年， 经济方面要衔接 2035 年基本实现社会主义现代化远景目标，改革方面要覆盖 2029 年完 成党的二十届三中全会决定提出的改革任务，产业方面要实现 2030 年碳达峰国家战略目 标，科技方面要把握科技自主可控的攻坚期。具体而言： （1）经济形势定调强调“战略机遇和风险挑战并存”。相较“十四五”规划公报（党 的十九届五中全会公报、下同）的“和平与发展仍然是时代主题，人类命运共同体理念 深入人心”表述，“十五五”规划公报（党的二十届四中全会公报、下同）明确“我国发 展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，展现了“敢于斗争、 善于斗争，勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”态度，并强调要“集中力量办 好自己的事”。我们认为，在百年未有之大变局下，会议对“十五五”期间的国际形势判 断更加严峻。 （2）目标方面更侧重高质量发展、科技、美丽中国等。相较“十四五”规划公报 “经 济发展取得新成效”表述，“十五五”规划公报要求“高质量发展取得显著成效”，经济转型升级的紧迫性更强；同时，“十五五”规划公报新增“科技自立自强水平大幅提高” 目标，预计“十五五”期间我国在科技“关键领域卡脖子”环节将迎来密集突破期；此 外，“十五五”规划公报强调“美丽中国建设取得新的重大进展”。鉴于“十四五”期间 能耗、碳排放、环保等指标可能相对滞后，再结合 2030 年碳达峰国家战略目标，预计“十 五五”期间将加大绿色低碳目标的约束力度。

（3）建设现代化产业体系为“十五五”首要任务。“十五五”规划公报将建设现代 化产业体系位列重点任务首位，将通过“补短板”与“强长板”提升产业链完整性及韧 性；同时坚持“智能化、绿色化、融合化方向”，新增“航天强国”表述，预计“十五五” 上述领域将迎来加快发展；并强调“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的 现代化产业体系”，对发展制造业、保持制造业优势的长期政策支持可期。 （4）加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力。“十五五”规划公报将“科 技”置于“建设现代化产业体系”篇章之后阐述，体现出科技创新要服务于现代化产业 体系建设以及新质生产力的战略意图。同时强调“推动科技创新和产业创新深度融合”， 预计科技创新方向将更加聚焦产业攻关及应用科学，例如以新能源、新材料、航空航天、 低空经济等为代表的战略性新兴产业，以量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机 接口、具身智能、第六代移动通信为代表的未来产业。 （5）扩大内需将坚持惠民生和促消费。相较“十四五”规划公报侧重“把实施扩大 内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，“十五五”规划公报更强调“坚持惠 民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”，预计“十五五” 扩大内需重点将逐步 向需求端、向民生、向“投资于人”做倾斜；相较“十四五”规划公报“以创新驱动、 高质量供给引领和创造新需求”表述，“十五五”规划公报同时强调“以新需求引领新供 给，以新供给创造新需求”，更加看重“新需求”的引领功能，推动供需逐步再平衡；相 较“十四五”规划公报“促进国内国际双循环”表述，“十五五”规划公报提出“增强国 内大循环内生动力和可靠性”，侧重点在“畅通国内大循环”。 （6）继续强调“双碳”目标，“十五五”期间仍将快速发展。“十五五”规划公报强 调“以碳达峰碳中和为牵引”、“加快建设新型能源体系，积极稳妥推进和实现碳达峰”， 多次提及“双碳”目标，预计“十五五”期间绿色低碳产业仍将快速发展。

从“十五五”规划主要目标来看，高质量发展、科技自立自强的重要性尤为凸显， 更加强调经济发展的质效。从产业来看，将“建设现代化产业体系”提至重点篇章首位， 预计“十五五”期间我国将继续夯实先进制造业的根基。从扩大内需来看，更加看重需 求端，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合。

1.6 本章小结：牛市仍将延续、“平顶”概率更大、中长期关注科技

行情方面，从持续性来看，本轮行情持续时间为 418 天、高度为 63.76%，仍明显低 于前五轮牛市平均持续时间 873.4 天及高度 232.79%，预计行情仍有一定延续性；从空间 来看，当前 A 股整体市净率仍相对合理、证券化率水平低于前五轮牛市平均水平、风险 溢价率（股息率标准）指标尚未发出预警信号，短期仍难言 A 股指数触顶。 指数方面，本轮牛市出现“平顶”的概率更大。一是本轮 M2/沪深股市股票流通市 值（A、B 股）比例连续 23 个月高于 400%，市场相对流动性尚不及 2019 年至 2021 年水 平； 二是监管制度更完善，“慢牛”、“长牛”行情更符合监管导向；三是万得全 A 的风 险溢价（市盈率标准）回落至 2.69%，接近-2 倍标准差水平，预示市场震荡整理行情可 能开启；四是隐含波动率维持在低位，市场趋势暂未改变，后面市场大概率维持震荡或 者震荡上行态势。 风格方面，在日历效应、机构持仓向基准靠拢等因素驱动下，2025 年第四季度“科 技成长风格”切换至“红利风格”，风格短期再平衡；但对比过去牛市数据，再考虑到“科 技与价值”相对盈利增速尚未逆转、成长与价值估值分化并非极致、TMT 板块整体交易 拥挤度仍不高，预计中期市场风格或将重新回归“科技成长”主线。后续科技方向内部 也将持续“高切低”，2026 年可关注滞涨的科技方向，例如 AI 应用、消费电子、人形机 器人、半导体设备、恒生科技等。

业绩方面，预计 A 股上市公司业绩拐点有望在 2025 年-2026 年出现。提前 12 个月 的 M1-M2 同比剪刀差对万得全 A 的业绩有较强指示作用，2024 年 9 月 M1-M2 剪刀差实 现触底（-10.10%），随后趋势性提升至 2025 年 9 月的-1.20%，据此预计 2025 年第四季 度起，A 股上市公司业绩存在一定改善预期。此外，提前 9 个月的中长期贷款同比增速 对规上工业企业利润增速有较强指示作用。2024 年 12 月新增人民币中长期贷款累计同比 增速实现触底（-23.51%），随后呈现震荡回升趋势，据此预计从 2025 年第四季度起，A 股上市公司业绩存在一定改善预期。 政策方面，从“十五五”规划主要目标来看，高质量发展、科技自立自强的重要性 尤为凸显，更加强调经济发展的质效，中长期来看科技主线行情占优的概率较大。

2 全球宏观研判：海外经济仍有韧性、流动性大概率逐步宽松

预计 2026 年全球经济增速或将温和放缓。2025 年上半年全球经济虽然短期面临美 国外贸逆风的扰动，但企业和家庭的提前采购与投资行为在一定程度上支撑了经济增长，使 2025 年上半年全球经济增速维持在 3.5%左右。短期内全球经济仍有韧性，2025 年 10 月份全球综合 PMI 为 52.90%，较上月提升 0.4 个百分点，OECD 综合领先指标（G7、美 国）总体稳中有升。但是往后看，全球经济面临增速放缓压力。IMF 认为，此前企业和 家庭的提前采购与投资行为仅是经济韧性的“暂时缓冲”，并不反映经济基本面的改善。 一旦库存消化和供应链重组完成，关税冲击的负面效应将更为明显。IMF 据此预计 2025 年全球经济增速将放缓至 3.2%，2026 年进一步降至 3.1%，2026 年全球经济或呈现温和 放缓态势。

2.1 2026 年海外政策研判：关税政策优先级将让步于“美国中期选举”

美国平均有效关税税率达到 1934 年以来最高水平，2026 年关税战“烈度”大概率 下降。2025 年美国虽然与越南、日本、欧盟等经济体达成贸易协议，但关税税率较此前 “暂缓期”内的实际关税水平均有不同程度上调，对其他未达成贸易协议国家的关税水 平也有所上调。截至 10 月 16 日，耶鲁预算实验室估算数据显示，美国消费者当前面临 的总体平均有效关税税率为 17.9%，为 1934 年以来的最高水平。该实验室认为，2025 年 所有新增关税将导致美国实际 GDP 增速在 2025 年下降 0.5 个百分点，在 2026 年下降 0.4 个百分点。 虽然中美双方在关税、科技等领域仍有较大分歧，短期达成贸易协定的难度较大， 但经历 4 月份“对等关税”时期的短暂脱钩压力测试后，双方均有控制经贸摩擦局势进 一步升级的意愿，均倾向于暂缓执行相关“关税”措施。2025 年年内中美双方经贸团队 经过五轮磋商后，中国商务部在 10 月底表示，美方将取消针对中国商品加征的 10%所谓 “芬太尼关税”，对中国商品加征的 24%“对等关税”也将继续暂停一年。基准假设情形 下，在 2026 年 11 月美国中期选举之前，中美关税都将维持“暂缓执行”状态，出口企 业行为及市场预期都偏向于稳定。

2025-2026 年，特朗普施政思路或将呈现先紧后松态势。本次特朗普在竞选前涉嫌多 项刑事指控，并通过“公职行为司法豁免权”获得了关键喘息期，其兑现核心竞选承诺 的紧迫性比前一任期要更高。出于政治因素考虑，预计特朗普将把影响美国经济、降低 民意支持率的相关政策前置，让政策负面冲击效果尽可能在 2025 年年内体现。进入 2026 年以后，特朗普政府即将面临美国中期选举考验。在共和党参众两院优势并不明显的情 况下，预计特朗普政府将优先考虑保住对国会两院的控制权，推行“降低民意支持率” 政策的概率较小。 疫情后，高通胀是很多执政政府下台的关键因素。预计 2026 年特朗普政府政策将更 多考虑经济增长及维持物价稳定，但关税及驱逐非法移民政策将对美国经济增速及通胀 产生负面冲击，预计 2026 年两类政策的“烈度”有望下降。从中美吉隆坡磋商共识来看， 美方取消针对中国商品 10%“芬太尼关税”、对华 24%“对等关税”将继续暂停一年、暂 停实施其 9 月 29 日公布的出口管制 50%穿透性规则一年、暂停实施其对华海事、物流和 造船业 301 调查措施一年，上述措施均表明关税战已并非特朗普政府 2026 年施政重点。

2.2 海外经济研判：2026 年美国经济仍有支撑，出现衰退概率较低

一是 2026 年 AI 资本开支对美国 GDP 增速仍有支撑。根据 Wind 资讯，2025 年 Q1、 Q2，美国季调 GDP 不变价折年数同比分别为 2.02%、2.08%。AI 产业趋势驱动下，美国 人工智能相关投资（尤其是软件、计算和数据基础设施领域）节节攀升，已经成为驱动 美国 GDP 增长的重要动力。由于人工智能不属于美国国民经济分类中的行业，因此难以 直接测算人工智能对美国经济的贡献程度。目前海外市场机构大多预测人工智能驱动的 投资对美国上半年 GDP 增速的拉动在 0.5-1.3 个百分点之间。剔除人工智能相关的投资 后，预计美国实际 GDP 增速将出现明显回落。

AI 资本开支总额占美国 GDP 比例较高。我们根据《财经》杂志预计，2025 年微软、 亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文等美国五大科技公司（下同）的资本支出总额约为 3718 亿 美元，同比增速超过 60%。以 IMF 预测 2025 年美国 GDP 现价 30.62 万亿美元测算，美 国五大科技公司的资本支出总额占美国 GDP 比例约为 1.21%。《财经》杂志根据美国五 大科技公司在财报电话会披露的 2026 年资本支出进展，预计这五家科技公司 2026 年资 本支出将达 4700 亿美元，增速至少超过 26%。

二是美国财政政策仍处于相对宽松区间。2025 年 7 月美国总统特朗普签署“大而美” 税收和支出法案，该法案主要内容包括延长特朗普在其第一个任期内通过的企业和个人 减税措施、让小费和加班工资收入免于纳税、追加边境执法的财政支持等，其核心条款 是降低企业税。随着“大而美”税收和支出法案落地，预计 2026 年美国财政将会进一步 宽松，美国国会预算办公室（CBO）表示，“大而美”法案将在未来 10 年增加 3.4 万亿 美元美国赤字。以 IMF 预测 2025 年美国 GDP 现价 30.62 万亿美元测算，相当于美国 GDP 的 11.11%。但市场普遍认为，“大而美”法案存在“劫贫济富”的可能性，鉴于富人的边 际消费意愿更低，预计法案对实际 GDP 刺激效果可能有所抵消，CBO 认为“大而美” 税收与支出法案预计将在未来十年令收入前 10%的美国家庭平均每年因减税增加约 1.36 万美元收入，而收入最低的 10%家庭因医保和食品援助等政府项目受限平均每年收入将 减少 1200 美元。

三是美国内需仍有较强韧性。美国 GDP 分项中的国内私人购买者最终销售额，剔除 了库存变化、贸易行为、政府支出等影响，仅涵盖家庭消费（个人消费支出）、企业设备 和建筑投资、住宅投资等，可用于衡量美国本土的真实需求状况。根据 Wind 资讯，2025 年第二季度，美国国内私人购买者最终销售额季调同比增长 2.7%，较 2025 年第一季度 仅小幅回落 0.1 个百分点，仍处于较高位水平，美国国内私人需求仍有较强韧性。Nowcast 预测 2025 年第三季度美国国内私人购买者最终销售额季调环比折年率将达 3.23%，较 2025 年第二季度预测值进一步改善。

整体来看，当前美国本土私人需求仍有韧性，2026 年随着美国财政相对宽松、AI 投 资继续加码，预计 2026 年美国 GDP 增速仍有一定支撑，出现经济衰退的可能性较低。

2.3 海外流动性研判：美联储再次开启预防式降息，但“独立性”仍待观察

美联储再次开启预防式降息。2025 年 9 月美联储以降息 25 个基点方式再次开启预 防式降息过程。从9月份美联储点阵图来看，其对2025年联邦基金利率的中值预测由3.9% 下调至 3.6%，对 2026 年联邦基金利率的中值预测则由 3.6%下调至 3.4%，长期中性利率 预期值维持在 3%。但美国联邦政府一度“停摆”及部分经济数据披露缺失，为美联储降 息路径增加了一定不确定性。2025 年 10 月份美联储主席鲍威尔表示，货币政策仍然适度 具有限制性，12 月的利率下调“远非”已成定局，经济数据缺失可能构成 12 月暂停利率 调整的理由。

预计 2026 年美联储降息路径仍为预防式降息。预防式降息通常发生在美国经济软着 陆的背景下，此时美国经济尚未显著恶化，但存在潜在的经济或金融风险需要提前预防， 典型表现为美国经济增速放缓但失业率下降或处于较低位置。美联储通过预防式降息， 来测试、验证、观察相应政策效果。从持续时间来看，预防式降息大多持续约 2-4 个月； 从降息次数来看，预防式降息通常降息约 2-3 次；从累计降息幅度来看，预防式降息通 常合计降息约 75 个基点左右。例如 2019 年 8 月-10 月的美联储降息。结合我们对美国 2026 年经济仍有一定支撑，出现经济衰退概率较低的判断来看，我们预计 2026 年美联储 降息路径预计仍为预防式降息。

2026 年重点观察美联储“独立性”情况。“二战”以来，美联储逐步以就业最大化 与物价稳定双重使命为主，基于产出缺口及通胀缺口的泰勒规则可为美联储决策提供定 量参考信息，在此背景下，美联储尤为看重其“独立性”，尽可能避免其决策受到政府行 为的影响。目前市场预计美联储 2026 年降息幅度可能要超过泰勒规则提供的指引，2026 年美联储降息力度可能超过理论所需的水平，其背后原因可能与美联储“独立性”受到 挑战有关。在特朗普宣布解雇美联储理事 Lisa Cook、并持续公开施压美联储主席鲍威尔 降息之后，2025 年 11 月份美联储在半年度金融稳定报告中将“央行独立性”列为金融系 统的风险因素，这也是 2018 年金融稳定系列报告发布以来，首次将“央行独立性”纳入， 体现了对美联储“独立性”的担忧。鉴于现任美联储主席鲍威尔的任期将在 2026 年 5 月 结束，根据界面新闻报道，特朗普心中已有三位属意的美联储主席人选，分别是现任美 联储理事克里斯托弗·沃勒、白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特和前美联储理事凯 文·沃什。目前，这三人的货币政策立场均已转向鸽派，认为美联储应立即降息，关税 对通胀的影响有限。我们认为，基于美国中期选举、降低财政利息支出等需要，2026 年 在特朗普提名的新任美联储主席上任后，美联储可能迫于政治压力，降息节奏或将加快， 但此举将明显损害美联储独立性，也将影响社会通胀预期。整体来看，无论是预防式降 息或者美联储因政治压力被迫降息，我们预计 2026 年美联储政策利率将逐步进入中性利 率区间，对美国经济的制约程度将减轻。 整体来看，2026 年预计关税政策将让步于“美国中期选举”，且美国经济仍保持一定 韧性，美联储利率的限制性程度也将下降，出现经济衰退概率较低，预计 2026 年全球经济名义增速及贸易额增速将与 2025 年相当。

2.4 本章小结：海外经济仍有韧性、流动性大概率逐步宽松

海外政策方面，2026 年特朗普政府关税政策优先级将让步于“美国中期选举”，预计 在 2026 年 11 月美国中期选举之前，中美关税都将维持“暂缓执行”状态，出口企业行 为及市场预期偏向于稳定。 海外经济方面，2026 年美国经济仍有支撑，出现衰退概率较低。一是美国五大科技 公司 2026 年资本支出将达 4700 亿美元，增速超过 26%，2026 年 AI 资本开支对美国 GDP 增速仍有支撑；二是随着“大而美”税收和支出法案落地，预计 2026 年美国财政将会进 一步宽松；三是美国真实内需仍有较强韧性，Nowcast 预测 2025 年第三季度美国国内私 人购买者最终销售额季调环比折年率将达 3.23%，较 2025 年第二季度预测值进一步改善。 海外流动性方面，无论是预防式降息或者美联储因政治压力被迫降息，我们预计 2026 年美联储政策利率都将逐步进入中性利率区间，对美国经济的制约程度将减轻。

3 国内宏观研判：经济长期向好趋势延续，高质量发展扎实推进

3.1 国内经济目标：预计 2026 年 GDP 增速目标或定在 5%左右

预计 2026 年 GDP 增长目标或定在 5%左右。从学术测算来看，市场机构普遍测算“十五五”期间（2026 年至 2030 年），我国经济的潜在增速约在 4.8%至 5.0%之间，较 “十四五”期间小幅下降，但仍保持中等增速水平。从经济目标衔接来看，此前《中共 中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的 说明中显示，文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，我国经 济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到 2035 年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。如果以 2035 年 GDP 比 2020 年实际翻一番计算，预计我国 2020-2035 年的 15 年间年均实际复合增速为 4.73%。再考 虑日本、韩国等东亚赶超型经济体在相似发展阶段的实际 GDP 增速也在 4.8%左右，我 们认为“十五五”规划期间我国实际 GDP 增速保持在 4.8%左右。在“十五五”期间 GDP 平减指数回正的基础假设上，名义 GDP 增速达到 5%左右，为实现 2035 年“人均国内生 产总值达到中等发达国家水平”目标打下坚实基础。 2026 年作为“十五五”规划的开篇之年，稳增长、稳预期、稳信心的重要性提升。 政策目标方面，我们预计 2026 年实际 GDP 目标增速定在 5%左右较为适宜；政策重点方 面，预计政策将更加看重物价回升，以推动名义 GDP 增速向实际 GDP 增速回归；政策 节奏方面，鉴于 2026 年下半年可能面临“美国中期大选”相关扰动，预计 2026 年政策 发力节奏有望继续前置至上半年。

3.2 内需方面：经济内生复苏动能仍待巩固

（1）2026 年固定资产投资增速可能小幅回升。 受地产投资下行及价格走弱共同影响，2025 年 1-10 月，全国固定资产投资（不含农 户）累计同比下滑 1.70%，较 1-9 月降幅（-0.5%）扩大 1.2 个百分点。从贡献来看，我 们粗略拆解 2025 年 1-10 月份固定资产投资名义同比（-1.70%） 构成，其中制造业投资 约贡献 0.86 个百分点，基建投资约贡献 0.38 个百分点，地产投资约拖累 3.53 个百分点， 地产投资仍是固定资产投资的主要拖累项。展望 2026 年，固定资产投资增速有望企稳回 升，但预计回升高度有限，主要来自“反内卷”行业及房地产行业投资制约。

一是制造业投资中，“反内卷”行业投资增速可能受限。参考上轮供给侧改革时期， 相关“供给侧改革”行业的投资规模明显收缩，2015 至 2017 年黑色金属冶炼及压延加工 业投资完成额同比增速分别为-11.00%、-2.20%、-7.10%，有色金属冶炼及压延加工业投 资完成额同比增速分别为-4.00%、-5.80%、-3.00%。受相关“供给侧改革”行业投资收缩 影响，2015-2017 年制造业投资增速分别低于同期固定资产投资增速 1.90、3.90、2.40 个 百分点。虽然本次“反内卷”政策力度尚不及上轮供给侧改革时期，但涉及行业面要更 广，其主体既有下游新兴产业，例如光伏、汽车和锂电池等，也有上游钢铁、煤炭和建 材等行业。参照上轮供给侧改革规律，随着“反内卷”相关政策推进，预计将对 2026 年 制造业投资增速有一定影响。

二是房价偏弱仍将制约房地产投资增速。量的方面，目前市场普遍认为中国房地产 市场存在一定超跌可能性。但价格方面，在二手房价格仍未止跌的背景下，居民置业需 求将继续延迟或受抑制。市场租金企稳则是判定二手房价格止跌、房地产复苏的先行指标。以一线城市为例，约 50%的居住人口依赖租赁方式，因此租金水平更能直接反映真 实住房需求。只有当租金止跌回升，居民才会重新评估“租买性价比”，启动“由租转买” 的良性循环。 2025 年 9-10 月，中国百城中的一线、二线、三线城市平均住宅租金水平均呈现继续 回落走势，企稳止跌信号仍待观察。从租金回报率来看，根据中原地产，2025 年 10 月， 上海、北京、深圳、广州等四个一线城市二手住宅的租金回报率分别为 1.93%、1.61%、 1.80%、1.88%，仍低于同期中债 50 年国债到期收益率的月平均值 2.27%，从资产相对回 报率来看，二手住宅的相对投资价值并未大幅凸显，房地产销售企稳时点仍需等待。再 考虑到房地产销售增速领先于房地产投资约 3 个月左右，预计 2026 年房地产投资仍将延 续低位磨底走势。

三是基建投资仍待政策继续巩固。考虑到订单转化时间，通常建筑业订单同比增速 约领先基建投资增速一个季度左右。2025 年前三季度，中国建筑业签订合同额累计同比 下降 1.79%，降幅较 2025 年上半年降幅（-1.58%）扩大 0.21 个百分点，订单低位对后期 基建投资增速有一定制约作用。此外，资金面对基建的支撑作用也有待强化。根据百年 建筑官网，截至 2025 年 11 月 11 日，样本建筑工地资金到位率为 59.76%，周环比下降 0.06 个百分点。其中，非房建项目资金到位率为 61.06%，周环比下降 0.16 个百分点。总 体来看，建筑工地资金到位率仍低于 60%的常规施工临界值（Mysteel 网），资金面对基 建的支撑作用仍有待强化。2026 年基建投资重点看财政政策发力力度及方向。

（2）2026 年消费可能呈现温和复苏态势。 2025年国内消费整体呈现弱复苏态势，其中7-10月份社零及物价数据表现较为亮眼。 拆分消费的影响因素来看，我们认为“股市财富效应”是 7-10 月消费复苏的重要推动力， “匹配效应”（长假拼凑、供需再匹配）也对消费复苏有一定贡献，但“收入效应”对消 费仍有一定拖累作用。

一是近期“股市财富效应”对社零及物价的提振作用较大。 近期物价、社零均有一定复苏迹象。由于房地产占据中国家庭财富的大头，房地产 价格波动导致的财富效应或亏损效应，将显著影响居民消费预期，从过去来看，百城二 手住宅挂牌均价同比与中国核心 CPI 同比通常呈现“同涨同跌”走势。但 2025 年 5 月至 10 月，中国核心 CPI 同比走势已经连续6 个月扩张，10 月核心 CPI 同比更是攀升至 1.20%， 价格呈现“初步抬头”迹象，而百城二手住宅挂牌均价同比降幅则持续扩大，二者剪刀 差扩大、走势出现明显背离。在剔除基数效应扰动后，我们测算近 3 年的 7 月、8 月、9 月、10 月社零年化复合增速分别为 2.97%、3.36%、3.89%、5.08%，正逐月改善，消费 也呈现“初步复苏”迹象。 “股市财富效应”是物价、社零改善的重要支撑。从理论来看，李家山等人（2025 年）在《股票市场财富效应与居民消费意愿》论文中估算了股票收入变动对居民平均消 费倾向和消费支出额的影响大小，家庭股票收入每增加 1 万元，居民平均消费倾向将提 升 0.48 个百分点，消费支出数额增加 0.2016 万元。从实证来看，我们根据 Wind 统计， 2025 年年初至 11 月 13 日，全部 A 股总市值合计增加 26.28 万亿元；根据泽平宏观测算 的 2023 年中国住房市值 432.5 万亿元数据，再以中指研究院 2024 年百城二手房价格下跌 7.26%、2025 年 1-10 月百城二手房年内跌幅约 6.58%（经调整测算）计算，预计 2025 年 迄今的房地产的财富减损体量可能与 A 股总市值增加体量相当。也即，2025 年迄今，A 股上涨效应一定程度上抵消房价下行压力，居民资产负债表或逐步修复，可能对消费形 成正向带动作用。在 2025 年 7-10 月 A 股市场快速上行期间，核心 CPI 及近 3 年的月度 社零复合增速也改善明显，验证了“股市财富效应”对居民消费的带动。

二是“收入效应”来看，就业及收入预期仍未改善，对中长期消费复苏构成制约。 就业及收入预期是制约消费中长期复苏的关键变量，从 2022 年初消费者信心指数趋势性 下台阶以来，就业分项也是下降最大的分项。2022 年 2 月至 2025 年 9 月，消费者信心指 数、就业分项、收入分项、消费意愿分项降幅分别达 30.90 点、52.60 点、20.20 点、11.40 点。从历史来看，北京、上海、深圳的甲级写字楼空置率与 16-24 岁人口就业人数调查 失业率有较好的拟合表现。结合近期一线城市写字楼空置率，以及消费者信心指数（就 业分项）来看，我们预计当前就业及收入预期仍未明显改善，将对中长期消费复苏构成 制约。

三是“匹配效应”来看，2026 年仍有结构性改革潜力。“匹配效应”也是制约消费 复苏的中长期因素，其既体现在产品的“供需匹配”，也体现在消费场景的“时空匹配”。 ①从产品的“供需匹配”来看，“十五五”规划建议提出“以新需求引领新供给，以新供 给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动”，更加看重“新需求”对“新供 给”的引领性，以推动供需逐步再平衡；②从消费场景的“时空匹配”来看，长假拼凑对消费（尤其是服务消费）的带动作用已经初步显现，2025 年 10 月在国庆及中秋长假连 休背景下，出行产业链价格明显上涨，对 10 月核心 CPI 的带动作用明显。从 2026 年法 定节假日安排来看，通过合理调休方式，春节、元旦等假期均延长，同时政策鼓励落实 带薪年休假制度，实际形成较长假期。例如，2026 年春节假期延长至 9 天，众信旅游预 测，该政策将显著提升春节市场活力，国内游、出境游、度假游及冰雪游等细分领域需 求有望增长 30%。与此同时，近期多地也在逐步试点、推广中小学生“春秋假”，通过强 化“时空匹配”效应，也有望对消费形成带动作用。 展望 2026 年，在 A 股“慢牛”、“平顶”基准假设下，预计“股市财富效应”对消费 仍有一定贡献；在就业及社会预期仍未见明显拐点信号下，预计“收入效应”对消费仍 有一定制约作用；结合“十五五”规划建议的促消费思路以及“多地调休拼假”来看， 预计 2026 年“结构性改革促消费”潜力将充分释放，或将是 2026 年消费温和复苏的最 核心驱动力。

3.3 外需方面：外需韧性+出口竞争力提升，预计出口仍有支撑

中国出口金额增速明显好于全球制造业 PMI 的指示值。在海外经济仍具韧性、美国 关税暂缓引发抢出口效应下，2025 年迄今，出口对国内经济仍有较大拉动作用，2025 年 Q1-Q3，货物和服务净出口对 GDP 当季同比的拉动率分别为 2.13 个百分点、1.20 个百分 点、1.20 个百分点，贡献率处于近年来高位。除了关税因素引发“抢出口”、“抢转口” 外，中国出口企业的竞争力提升也是近年来出口韧性较强的重要原因。在 2023 年以前， 全球制造业 PMI 与中国出口同比增速通常走势一致，但 2023 年以来，中国出口金额增速 明显好于全球制造业 PMI 的指示值，预示中国出口企业的竞争力提升、正持续抢占海外 市场。

多维度来看，中国出口企业竞争力持续提升。价格方面，美国通胀、中国“价格低迷”的现状，客观强化了中国出口产品的价格竞争力；产品方面，我国高新技术产品出 口，增强了海外客户黏性及外需韧性。2025 年前 10 个月，我国出口机电产品 13.43 万亿 元，同比增长 8.7%，拉动我国整体出口增长 5.2 个百分点。国别方面，近年来我国出口 国别出现明显优化，对单一市场依赖度降低。2025 年前 10 个月，中国对共建“一带一路” 国家合计出口 11.15 万亿元，增长 11.4%。其中，对东盟出口 3.88 万亿元，增长 15.3%。 展望 2026 年，虽然 2025 年抢出口行为可能对 2026 年实际出口有一定“透支效应”， 但在中美关税摩擦“烈度”降级、全球经济仍有韧性、中国出口企业竞争力提升等共同 支撑下，预计 2026 年我国出口仍可能有超预期表现。

3.4 政策研判：2026 年财政政策和货币政策有望延续“双宽松”基调

2026 年作为“十五五”规划的开篇之年，预计经济工作仍将延续“稳中求进”总基 调，在经济复苏基础尚不牢固背景下，预计政策将继续托底经济，财政政策和货币政策 有望延续“双宽松”基调，物价水平合理回升或是政策阶段性重点目标。货币政策方面， 当前物价低迷、GDP 平减指数负增，被动抬升了我国实际利率水平，抑制了居民及企业 的中长期信贷需求，预计 2026 年货币政策仍将继续发力，推动实际利率继续降低，进一 步疏通“宽货币”向“宽信用”的传导过程；财政政策方面，预计 2026 年赤字率有望继 续突破 3%，可能在 3.5-4%之间，中央加杠杆将是财政政策发力的重要方向。

3.5 本章小结：经济长期向好趋势延续，高质量发展扎实推进

结合潜在增速水平、“十五五”规划建议，预计 2026 年我国实际 GDP 目标增速或定 在 5%左右。2026 年财政政策和货币政策有望延续“双宽松”基调，货币政策仍将继续 发力，推动实际利率继续降低；财政政策更加看重中央加杠杆，预计 2026 年赤字率在 3.5-4% 之间。政策将更看重物价回升，政策发力节奏有望继续前置至上半年。 （1）内需方面，经济自发复苏动能仍待巩固。拆分投资因素来看，鉴于“反内卷” 可能拖累部分制造业投资、房价偏弱仍将制约房地产投资、财政政策继续支撑基建投资， 预计 2026 年固定资产投资增速可能有限回升。拆分消费因素来看，2026 年预计“股市财 富效应”对消费贡献力度或不及 2025 年，“收入效应”对消费仍有一定制约作用，但“结 构性改革促消费”潜力将充分释放，2026 年消费将延续温和复苏态势。 （2）外需方面，虽然 2025 年抢出口行为可能对 2026 年实际出口有一定“透支效应”， 但在中美关税摩擦“烈度”降级、全球经济仍有韧性、中国出口企业竞争力提升等共同 支撑下，预计 2026 年我国出口仍可能有超预期表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）