2025年“十五五”下金融发展机会暨2026年非银金融行业策略：新起点下的双向奔赴

格局篇：繁荣的新起点

周期视角看金融行业

周期的叠加，既影响资产价格的表现，又影响金融机构的运作模式，我们重点把握以下三个周期：大周期：新技术革命周期，一般20年以上周期跨度； 中周期：资产投资周期，一般5到10年周期跨度；小周期：货币流动性周期，一般2到3年周期跨度。

大周期：百年科技周期脉动

美股上市公司分行业市值占比变化，直观反映了百年科技周期的变化。

大周期：我国有望接棒全球科技周期

中国强大的基建能力是在新一轮科技周期中胜出的关键。电力是科技周期制胜关键，如今我国发电量已是美国的2倍以上。

中周期：投资周期

固定资产投资中，房地产、制造业与基础设施是最重要的三项投资。 伴随近年来我国经济增速下降，前述三项投资增速持续下降，经济增长需要新动能。

中周期：过去地产和基建投资周期占主导

从产业占比角度，第三产业固定资产投资近年来一直占比最高，第二产业次之。在经济动能转换期间，高技术制造业投资的同比增速大幅高于全部固定资产投资。

短周期：货币和流动性周期

根据人行统计，2025年9月末，广义货币(M2)余额335万亿元，同比增长8%。狭义货币(M1)余额113万亿元，同比增长1.5%。流通中货币(M0)余额13.5万亿元，同比增长12%。趋势上，M0具有明显的季节性，但整体占M2比重较为稳定。2022年以来个人存款占比大幅提升，单位存款占比下降，非银存款和非存货基占比也有所提升。

短周期： “超级央行”主导货币和流动性周期

7天逆回购政策利率传导机制逐步理顺由短及长的传导关系，增强了货币政策的传导效率。具体7天逆回购政策利率的传导为“政策利率→市场基准利率→货币市场利率/贷款市场利率”，货币政策信号通过“由短及长”的传导最终进入实体经济。其中，政策利率是央行的操作变量，市场基准利率和货币市场利率为中介变量，贷款市场利率则是货币政策的最终变量；央行只决定短端利率，长端利率由市场自发加点形成。

短周期：M2总量与经济相关性趋弱

货币供应“总量充裕与结构失衡”矛盾显现。因此除了关注货币总量，还需要关注M2的结构性变化和失衡失衡来摸排货币传导与经济运行的堵点。

货币流通速度并不是稳定变量，名义收入、利率等影响货币需求的因素也同样影响着货币流通速度，货币流通速度兼具内生性和外生性，货币流通速度不稳定极大地削弱了货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性。

同时科技周期驱动资本市场大行情：美国经验

科技创新周期中，股票市场容易出现大行情，也会容易诞生伟大的公司。美国1999-2001互联网周期中，纳斯达克指数估值一度突破100倍。思科、微软等大型科技公司股价飙涨，但最终泡沫破裂。部分公司股价在泡沫破灭后，公司发展一度陷入沉寂，比如思科，公司股价至今尚未涨回泡沫期间峰值。部分公司不断探索新业务，并最终成长为行业巨头，比如微软，股价持续创新高。

科技周期驱动资本市场大行情：我国经验

科技创新周期中，股票市场容易出现大行情，也会容易诞生伟大的公司。 中国2013-2015互联网周期中，中证互联网指数估值一度突破100倍。期间热门股票全通教育一度成为A股股王，但飙涨之后便持续下跌。同花顺则成功顺应了移动互联网发展趋势，持续紧抓流量入口，股价屡创新高。

银行行为看周期：非息中投资占比下降而财富代销提高

前几年利率持续下降导致上市银行投资收益、公允价值变动损益等来自金融市场业务的价差收入大幅增长。2025年以来受市场利率上升影响，其他非息收入增速明显下降，但由于净息差下降拖累整体收入增速，因此其他非息收入占比仍在提升。

我们估计明年债市震荡为主，同时在净息差压力减轻的情况下，银行通过处置浮盈债券提升收入的动机减弱，因此投资收益、公允价值变动损益等收入预计将保持稳定。随着利息净收入、手续费净收入改善，投资收益等其他非息收入在整体收入中的占比将降低。

市场篇：资金的新平衡

居民存款：低存款利率环境下继续结构性重配置

资产荒环境下的收益焦虑加剧了存款搬家压力。在广谱利率下行与房地产投资属性弱化的双重催化下，居民缺乏高收益投资标的，处于“资产荒”环境。与此同时，A股股息率近年来逐步提升，具有一定的投资吸引力；银行理财子公司产品净值回升、公募基金发行回暖形成鲜明的同步效应。这种收益差异使得居民对存款的“收益焦虑”加剧，寻求更高收益资产的动力增强。

资本市场赚钱效应则是存款搬家的核心催化剂。市场快速突破有效凝聚居民信心，并通过显著的赚钱效应吸引增量资金加速入场，形成“指数上涨-资金流入-成交放量”的正反馈机制。

融资资金：持续居于高位，流向HOT行业

风险偏好较高的投资者通过融资资金进入股市。2025年以来，股市新开户数据仍然保持良好。2025年8月当月，上交所开户265万户，前8个月累计开户1,721万户、累计同比+47.9%。两融资金是今年以来股市最大的资金流入方之一。截至11月6日，两融余额24,988亿元，占A股流通市值比重达2.54%。两融绝对规模已创历史新高，但占股票市值比重与历史高位尚有较大差距（2015年时占比约4.5%左右）。

融资资金重点流向电子、电力设备、通信、计算机等行业。

银行理财：多资产突破，类存款定位被打破

银行理财产品在承接存款搬家资金方面表现出强大潜力。截至2025年9月末，银行理财存续规模达到30.67万亿元，环比增长约5%。在资产配置上，银行理财呈现双重倾向：一方面增加利率债和高等级信用债配置，以提供稳定收益基础；另一方面适度提升权益资产占比，通过主动管理或委外管理获取超额收益。截至2025年6月末，银行理财最主要投资于信用债，资产占比38.8%。此外，权益资产占比2.4%，占比仍处于低位。银行理财对债券市场的影响主要表现为配置需求增加和期限结构变化。近期以来，理财资金增配利率债和高级别信用债，推动债券收益率下行；理财资金或可通过“固收+”产品间接进入股市，成为重要的增量资金来源。

国家队资金：平准基金控节奏

中央汇金旗下四个主体持有股票ETF近1.3万亿元。其中，中央汇金投资和中央汇金资管是主要持基主体，中央汇金委托给易方达基金及华夏基金的资管计划持有少量股票ETF。2025H1末，持基分布：汇金投资6,677亿元、汇金资管6,123亿元、汇金易方达64亿元、汇金华夏34亿元。中央汇金持有股票ETF市值占全部股票ETF市值比重超过40%。2023年及之前，中央汇金持基份额及市值整体变化不大。2024年起，由于稳定市场的需要，中央汇金大举增持股票ETF，持基市值占比从2023H2的8.6%大幅跃升至2025H1的42.5%。

证券篇：融资后新转型

中信证券的经验：熊市并购，牛市融资

战略布局超前，熊市并购实现业务扩张。2003年中信证券启动大网络战略，先后并购万通证券、华夏证券、金通证券，营业部数量从2004年45家增加到2006年165家，一举奠定行业龙头地位。2020年公司收购广州证券，积极布局华南地区业务。2006年公司启动“大平台”战略，收购华夏基金、新设若干条与买方业务相关的业务线，引领行业向以客户为中心的买方业务转型。公司持续对标国际一流投行，积极布局境外业务，先后收购中信资本市场控股有限公司三家全资子公司、里昂证券、昆仑国际金融，立足香港、辐射全球。

牛市再融资，扩大资本金撬动更高杠杆，抓住市场机遇提升利润规模。公司自2000年确立扩张战略以来，共进行了5次再融资。总体而言，公司多轮融资都处于市场相对高位，考虑融资动作相对繁复的流程，公司管理层的前瞻性可见一斑。2022年公司净资产达到2443亿元，净利润达到231亿元，相比2003年主板IPO时净资产翻了约44倍，净利润翻了约62倍。

融资来了用哪里？AI投资推动业务模式转型

华泰“AI涨乐”通过在证券APP中运用AI智能体，逐步重构证券行业服务逻辑。在“AI涨乐”APP中，用户可以与APP实现智能体化交互，用户只需用自然语言表达需求，AI便能实时分析、生成报告并支持智能交易。同时，在选股等关键场景中，AI会展示其规划、工具调用和推理的全过程。

“AI涨乐”的核心在于将金融科技深度融入业务，并通过持续高强度的投入打造核心竞争力。对于证券行业而言，金融科技的竞争已从“功能叠加”进入“生态重构”阶段，未来行业需要以客户为中心，在信任、安全的前提下，通过技术实现服务的根本性质变。伴随监管与创新的持续平衡，AI技术有望进一步推动证券服务向更智能、更个性化、更普惠的方向演进。

保险篇：稳固后新价值

回顾：2023年以来保险公司业绩弹性主要来自投资端

2023年上市险企实施新会计准则以来，大量资产被计入FVTPL，资产端投资收益的波动加大险资利润表现的震荡资产端。在此背景之下，上市险企利润受投资收益的波动影响加大。2023年沪深300下跌11.38%，上市险企投资端利润贡献为-30%。2024年，受三季度资本市场大幅反弹影响，沪深300实现13.67%涨幅，上市险企平均投资端利润贡献度为46%，2024年上半年进一步提升至54%。

分红险——“低保底+高浮动”产品突围

分红险成为保险行业应对利率下行周期的关键产品。分红险是指保险公司在每个会计年度结束后，将上一会计年度该类分红保险的可分配盈余，按一定的比例分配给客户的一种人寿保险。因其“低保底+高浮动”的特点，险企与客户共担收益风险，有效降低险企的刚性兑付成本，因此在利率下行时期，分红险具有较大的发展潜力。

分红险核心的价值在于重构负债成本结构，化解长期利差损风险。在传统寿险模式下，预定利率形成刚性兑付义务，当投资端收益持续下行时，险企需以自有资本弥补缺口。而分红险通过将大部分收益设置为“非保证红利”，显著降低保证利率水平，使险企在低利率环境中获得更大缓冲空间。

我国长期健康险路径探索

2013-2020年间，重疾险经历了一轮加速增长，动因包括产品降价、代理人队伍扩张、产品渗透率低。重疾险新单保费的高点出现在2018年，超过千亿规模。2021年开始，受代理人规模下滑、客户透支影响，叠加外部冲击和政策变化，重疾险出现快速下滑，并延续至今。

过去6年间，我国人身险产品的预定利率上限已从4.025%一路下调至2.0%，且下调步伐明显加快。2025年9月1日起，人身险产品预定利率正式进入“2.0%时代”。重疾险价格和预定利率成反比，2023年以来，传统险预定利率从3.5%降至2.0%，这导致重疾险价格节节攀升，保障杠杆（保险金额/保费）不断降低，重疾险销售雪上加霜。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）