2025年社会服务行业分析：免税和黄金新政改善供需

一、社服商贸板块行情：年内走势回暖，关注板块数据修复企稳

2025 年初以来消费者服务板块走势+9.63%，商贸零售+4.57%，美容护理板块+3.34%。2025 年以来，美容 护理+8.15%排名第一，消费者服务-2.83%，商贸零售-5.95%；25Q3 走势看，消费者服务+7.18%，商贸零售+3.36%， 美容护理+3.01%。

社服板块：社服板块个股 2025 年初至今走势看，表现较突出的主要为港股新茶饮、澳门博彩、冰雪旅游、 龙头酒店和餐饮公司等，年内消费者服务板块整体走势位于所有一级板块 22 位，处中后段，但好于商贸零售和美容美护。各板块之间仍存在产业端运营数据的验证情况不同、发展阶段不同等问题，而呈现出差异化。上涨 幅度较大的标的主要系茶饮类新股标的如古茗、蜜雪集团，年内受益外卖补贴和自身优质成长，获得市场新开 店的大部分红利；博彩龙头因年中和暑期月份同比增速超预期，高端需求逐步成长带动供给端结构性调整，打 开一定成长逻辑；酒店龙头在赛道内优势渐明显，赛道走势有所分化，业务创新和会员、品牌运营为关键；冰 雪旅游等受益政策持续引领和支持；社服板块受益年内大盘整体趋势，个股标的涨多跌少，调整期的部分餐饮、 酒店、景区出现回调。

美容护理板块：25Q3 与 2025 年初至今，美护板块走势较突出的标的主要为嘉亨家化、上美股份、四环医 药、美丽田园医疗健康等，市场对高增速且平衡利润的公司的关注度和筹码集中度保持高位。消费需求在板块 内更多呈现为分化的行情，并非典型的升级/降级趋势，对品牌的生命周期以及公司自身的经营水平提出了更高 的要求和投资判断难度。

零售板块：偏向于新消费的若羽臣、潮宏基领涨，港股新上市的超市信息化标的多点数智领涨。2025 年一 季度以来，零售板块波动较大，部分公司逆势走出个股逻辑后获得机构持仓增加，主要一方面来自于新消费相 关的偏好提升，业绩和经营数据也有所兑现，另一方面来自于传统行业中能够提供确定性业绩表现的公司。零 售跌幅较多的集中在百货、超市、黄金珠宝领域，超市百货部分由于去年底对于各类改革的预期较高，以及筹 码结构有优势而导致今年初的起点较高，另外主要是金价持续上行对于批发加盟为主的黄金珠宝企业构成较大 的经营压力，黄金税收新政预计也会令不同类型产品的黄金饰品销售企业产生分化。

二、社服板块业绩总结：业绩仍普遍承压，费用优化及产品迭代逻辑 突出

（一）机构持仓 25Q3 环比持续回落

24Q3~25Q3 社服板块整体基金持仓市值占股票投资市值比环比持续下降，25Q3 到低点，年内也受到资本 市场上行后板块持仓风格向科技板块集中的影响，但休闲服务板块年内整体走势也受大盘影响而明显上升，各 细分赛道有一定的数据企稳磨底趋势，持续关注数据回暖的验证。25Q3 休闲服务板块基金持仓比已达历史较低 位置，考虑到如免税、酒店等反映的中高端需求、商务需求等已有改善趋势，政策确定性也在逐步提升，建议 持续关注政策预期和消费提振措施对整体市场和机构持仓偏好的影响，以及对于不同子板块的敏感度。

持仓占比居前分别为：中国中免、百胜中国、首旅酒店、宋城演艺、同程旅行，中国中免 Q3 重仓占基金 总市值比环比基本持平略降，重仓标的整体持仓比环比多数下滑，其中持仓占比前 6 标的环比均下滑，整体看 下滑比例较大的包括同程旅行、祥源文旅、海底捞、宋城演艺；环比提升的标的为银河娱乐、美高梅中国、古 茗、达势股份、蜜雪集团，其中博彩板块 Q3 走势亮眼，而茶饮龙头入通后整体持仓也有提升；从港股通看， 10.28 较 7.21 港股通持仓占比，九毛九受出通影响而-4.31pct，呷哺呷哺、同程旅行、金沙中国也均有所下滑， 分别-0.92pct、-0.48pct、-0.38pct；提升较快的为蜜雪集团（+3.48pct）、古茗（+3.30pct）、中国中免（+2.58pct）、 海底捞（+2.51pct）；社服整体仓位环比仍有压力，25Q3 重仓标的持仓比回调个数及幅度都明显大于提升，仅数 据端超预期及格局有所改善的博彩、优质茶饮快餐等韧性较强。

（二）25Q3 子板块业绩表现：业绩同比仍多数承压，费用优化和产品迭代突出 的标的表现较好

服务消费业板块存在现实压力和政策期待。营收端，25Q3 除免税、酒店板块，其他板块的 25Q3 营收较 2019 同期变化趋势均好于 24Q3，其中免税板块 24Q3 与 25Q3 营收接近。其中人造景区、旅行社板块 25Q3 营收趋势好于 2021~2024 年的单 Q3，但该两个板块仍较 2019 同期有缺口。自然景区 25Q3 营收与 23Q3 接近，免税和酒 店仍明显承压；各季度环比看，也呈现出人造景区和旅行社板块 25Q3 营收同比 2019 变化，环比此前几个季度 有减亏好转趋势。自然景区 25Q3 环比改善，但不如 24Q4 和 25Q1 较 19 同期的表现。免税、酒店 25Q3 营收同 比 19 同期弱于 25Q2；前三季度累计营收看，人造景区、自然景区、旅行社 2025 前三季度累计营收同比 19 同 期均好于 2022~2024 同期，而免税和酒店有所承压。

利润端，单 Q3 看，各板块均承压明显，仅人造景区和自然景区板块 25Q3 的扣非归母净利同比 19 表现环 比改善。整体来看，社服各板块营收和业绩表现，仍然展现出景区出行类需求韧性较强，而商务需求、中高端 消费需求仍偏弱，待逐步企稳。

（三）免税：海南销售同比回升，封关利好整体格局，国货出海打开空间

中免稳固基本盘，深耕商业价值。中国中免 25Q3 收入端已经基本持平，连续四个季度降幅收窄，整个海 南离岛免税销售在 9 月份也开始回暖转正，我们认为行业基本面已经触底。另外，公司 25Q3 毛利率维持在 32%， 同比持平，产品价盘和存货管理都保持稳健。中免在海南继续深耕商业价值，打造文旅+免税场景，联动泡泡玛 特、迪士尼等顶级 IP 共同塑造文旅消费场景；近期封关临近，海南离岛免税和国内免税行业均迎来重磅政策调 整支持。 海南离岛免税政策调整，已于 11 月 1 日起实施，具体调整包括：1、扩大离岛免税商品范围：增加宠物用 品、可随身携带的乐器、微型无人机、小家电等商品。离岛免税商品由 45 大类提高至 47 大类；2、允许服装服 饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等国内商品进入离岛免税店销售，退（免）增值税、消费税；3、将离岛 免税购物年龄由年满 16 周岁调整为年满 18 周岁；4、允许离境旅客享受离岛免税政策，离岛且离境旅客购买离 岛免税商品计入其每年 10 万元免税购物额度，不限次数；5、对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本 自然年度内可按“即购即提”提货方式要求，不限次数购买离岛免税商品；（1）此次调整符合前期预计海南正 式封关后将逐步扩大免税商品范围和拓展国货数量的预期，增强免税运营商自身渠道品牌价值和优质全球商品 发现能力，预计有利于提升免税作为高端零售渠道的稀缺性，并有助于拓展消费者覆盖范围和客单价；（2）部 分国内商品进入免税店并退（免）消费税、增值税可能更具价格优势（目前入境退税主要退增值税）；（3）新增 允许离岛且离境旅客享受离岛免税政策（原先离岛范围不包括离境）；（4）针对岛民的免税政策预计将有力提升 消费额。原先规定为岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取，返岛提取免税品时须提供本人有效身份证 件和实际离岛行程信息，提取需购买后 3 个月内完成，更偏向每次行程一次性购物，每次提取需要与离岛返岛 行程匹配。而政策调整后年内只需一次离岛记录，就可按照“即购即提”方式不限次购买免税商品，可大幅提 升岛民购买便利性。持续关注后续政策优化。

五部委发布完善免税政策，积极提振消费。10 月 30 日财政部为主的五部委共同发布《完善免税政策支持 提振消费通知》，通知提及引导消费回流，外加吸引入境消费，对具体政策，我们归纳为以下五个方面：1、鼓 励加大采购国产商品（文创、非遗），视同出口，国内商品优化出口报关和退税流程。预计可以简化流程，降低 成本；2、口岸+市内免税店国产品经营面积不少于 25%，学习韩国，为国产品牌提供更多展示空间；3、扩大品 类到手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等商品。电子产品可以迅速扩大销售规模，保健品、宠物用品等高毛利率产品可以优化结构，缓解香化价格竞争压力；4、免税店审批权限下放到省一级， 经营面积可与经营主体协商再报海关，展业流程更加流畅；5、支持提供线上预订、线下提货。支持市内店预订 后在出境再入境后时的入境口岸付款提货，视同入境免税店购买（限同一城市），为市内免税店打开空间。 全岛封关与离岛免税共存，免税运营商做好充足准备。2025 年 12 月 18 日，海南自贸港全岛封关将正式启 动。封关运作后，海南将实施以“‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制 度。海关总署与海口海关已陆续发布多项配套制度，涵盖税收征管、通关监管、风险防控等环节，形成以“精 准施策、创新监管、智慧信用、协同共管”为特点的监管体系。

目前海南离岛免税 2024 年购物人数为 568.3 万人，按照游客总数的转化率计算仅约 6-7%，且海南省目前常 住人口 1048.3 万人，岛民购物政策以及将继续推动购物人次的持续增长，我们认为海南省制定的 2027 年离岛 免税经营主体销售额超 600 亿元目标具有可实现性，市场对于离岛免税的空间将会再次打开。

目前机场免税店的销售恢复明显弱于出入境客流，我们认为主要是因为原先的口岸免税店主要针对的是中 国本土游客出入境需求，购买以国际品牌香化奢侈品为主，但是伴随品牌在抖音、天猫等渠道的激烈价格竞争， 对国内香化价格体系造成长期扰动，免税的价格优势大幅削弱。但是对于入境外国旅客而言，国内电商的比较 优势不能发挥作用，且目前政策鼓励的是引入国产品牌和新的消费品类，这有助于中国口岸和市内免税店将销 售结构逐步调整到以外国游客为主，进而实现新的增长。资生堂、爱茉莉等国际香化品牌也是伴随日韩免税渠 道漂洋过海，打开全球市场空间。由于国际旅行的体验无法被线上取代，因此线下免税店作为入境旅游经济发 展中至关重要的流量变现枢纽，其长期商业价值将再次被深度挖掘。

韩国免税持续承压，全球高端消费品牌回暖，海南在亚洲渠道中较领先；韩国外国游客销售额：9 月销售 额达到 5.61 亿美元，同比-18.8%（上月为-27.3%）：其中购物人次+19.2%，客单价-31.9%达到 554.15 美元；年 初至今累计销售额 49.50 亿美元，同比-21.3%：其中购物人次+17.5%，客单价-33.0%；整体市场：9 月销售额达 到 7.67 亿美元，同比-14.3%（上月为-20.5%）：其中购物人次同比+4.6%，客单价同比-18.1%达到 292.74 美元； 年初至今累计销售额 66.33 亿美元，同比-17.3%，对应约 471 亿元人民币。韩免 9 月外国游客和整体市场销售额 同比降幅较 8 月环比有所收窄，但降幅仍明显高于 6~7 月，而中国市场海南离岛暑期销售额、国庆中秋销售额 均表现稳定或提升，相较韩免情况明显更积极。结构端，9 月韩免外国人购物人次增幅均环比略升，而本地购 物人次降幅环比扩大。客单同比也出现外国人降幅环比收窄，但本地客单增速连续两月下降，韩国国内市场趋 势承压，海外 yoy 降幅仍较大。9 月整体客单恢复度约 81.9%，较 8 月+6.2pct；新罗免税 9 月中旬返还仁川机场 销售化妆品和香水区域经营权，并已向机场缴纳约合人民币 9.7 亿元违约金，因销售额与客流并不匹配；韩国 渠道也有所变革，在核心商圈积极打造优质体验和支付便利的欧利芙洋（Olive Young）等美妆集合店创历史佳 绩；LV等高端消费展现回暖迹象，但当前对比中日韩渠道 yoy 变化，中国渠道或受益更多。

（四）酒店：低基数下期待行业 RevPAR 企稳，短期降费提效，长期优化品牌 矩阵及供应链运营能力

酒店板块当前整体行业仍未见明显 RevPAR 拐点，期待大盘 RevPAR 持续企稳改善所带来的β效应。根据 STR global，2025 年国庆中秋假期 RevPAR 整体同比+1%，年内供给端仍保持较快的同比增速，按携程程长营 数据，25H1 供给端+11.8%，25Q3 预计虽有所放缓但仍保持较快增速，预计主要为前几年仍存在观望的存量物 业在寻求稳定现金流回报的商业模式、部分国有物业寻求处置和增值方案、大量单体小规模酒店和民宿进入市 场等。商务环境在当前整体消费环境下，或仍承压，25H1 各星级房价有所下降，年内酒店价格端竞争有所提升， 整体处于缓慢修复的过程中。

龙头优化供给和强化产品矩阵的趋势凸显，平台和供应链能力预计逐步迎来价值兑现期。几大酒店集团 2025 年在 2024 年新开较高基础上，普遍维持较平稳的开店预期，继续注重核心品牌和各档次潜力品牌的培育 和打造，同时也关注酒店布局范围和速度的提升；亚朵在开店和品牌端持续优质表现，25Q2 新开 118 家，净增 97 家，截至 25H1 管道内酒店 816 家，环比+61 家，签约持续提升。2025 年预计将完成 2000 好店目标；华住 25Q2 新开 595 家，净开 452 家，其中全季+161 家，桔子精选+55，你好+24 增量居前，怡莱继续调整-34 家， DH 今年 2 月继续轻资产化退出 11 家租赁。Pipeline2947 家，环比+59 家；锦江酒店 25Q3 新开业酒店 343 家， 开业退出酒店 131 家，净增开业酒店 212 家。前三季度看，经济型净减少 74 家，中高端净开 657 家，其中增 速较快的为麗枫（+129），维也纳酒店（+120），维也纳国际（+92），白玉兰（+80），欢朋（+72）。净关较多为 7 天（-102），派（-56）；首旅酒店 25Q3 公司新开店 387 家，同比增长 0.5%，其中标准管理酒店新开店 219 家，占全部新开店比例 56.6%。签约储备方面，截至报告期末，公司储备店为 1,672 家，其中标准管理酒店数 量 1,187 家，同比增长 18.2%，储备店中标准管理酒店占比 71.0%，同比提升 17.5 个百分点，为持续的规模扩 张及结构优化奠定坚实基础。报告期内，经济型酒店新开店 99 家，同比增长 10.0%，保持较好的发展势头，中 高端酒店新开店 120 家，截至报告期末，中高端酒店房间量占比提升至 42.5%，同比增长 1.4 个百分点。

经营效率端，25Q3 有所改善，期待逐步转正。龙头酒店集团经营指标在 25Q2 继续承压且预期后续季度仍 有压力。亚朵 25Q2 零售业务 9.65 亿/+79.76%（较 Q1 的+66.54%进一步加速）。全年维度零售增长上调至+60%。 25Q2 净利润 4.25 亿/+39.8%，调整净利润 4.27 亿/+30.2%，调整部分为股权激励支出 Q2 为 183.8 万元（Q1 为 1.02 亿）。调整 EBITDA 为 6.10 亿/+37.7%。25Q2 经调整净利率 17.3%（25Q1 为 18.1%），主要系零售收入结构 增长和预扣税提高了调整后的综合税率至 30%，去年为 25%。此前 2025年收入预期为+25~30%，此次上调为+30%， 为原预期区间的上限；酒店运营毛利率 38.4%，+2.6pct（Q1 为+2.5pct），零售业务毛利率 53.3%，+2.7pct（Q1 为+0.9pct），零售提升明显。销售费用率+3.4pct 至 15.9%，主要是零售业务占比结构性影响。一般行政费剔除股 权激励费后为 3.6%，-0.7pct，运营效率持续提升；华住 25Q2 收入64.26亿/+4.5%，经调 EBITDA 为 22.70 亿/+11.3%， 其中 Legacy-Huazhu 20.90 亿/+9.5%，DH 1.80 亿/+37.4%，调整后净利润 13.49 亿，+7.6%。DH 本季经调 EBITDA 和经营利润均有明显增长，其中 DH 经营利润+52.7%，得益于 Q2 的 RevPAR+8.1%且持续控费。加盟业务毛利 率 66.2%，同比+0.3pct。直营业务毛利率 26.5%，同比-1.8pct；直营正与业主方就门店租金进行减免谈判，上半 年实现约 3.9 亿元减租。整体酒店运营成本占比 58.4%，同比-2.3pct；首旅酒店 25Q3 总店不含轻管理 Occ/ADR/RevPAR 同比分别-0.3pct/-2.0%/-2.4%。同店不含轻管理 Occ/ADR/RevPAR 同比分别-2.6pct/-4.7%/-7.9%， 标准店继续保持优于轻管理趋势；锦江酒店持续推进组织架构改革和品牌矩阵梳理，国内和海外门店持续经营 改造，推进出海业务发展，且管理费用持续大幅缩减，持续推进直营租金减免，25Q3 扣非归母表现较超预期。 25Q3 同店OCC/ADR/RevPAR分别同比-1.47pct/-4.73%/-6.83%，价格端降幅收窄，RevPAR降幅环比收窄 0.74pct。

行业端，国庆 RevPAR 同比增长，但整体仍承压。根据 STR 数据，2025 国庆内地酒店整体 RevPAR 同比 +1%，其中入住率-4pct，ADR+5%。分档次看，奢华酒店 RevPAR 表现突出。分市场和目的地看，三亚、合肥、 天津、大连、上海等表现较好。

预计 2026 年酒店会员运营逻辑有望迎来重塑，会员运营和产业链平台化赋能能力将成为未来中国酒店业长 远保持增速和走向全球的关键。对比全球连锁酒店业龙头，优质的会员运营、会员权益的不断丰富和提升、会 员积分及成长体系的持续迭代，都带动会员复购率和 ARPU 值的提升，也在会员整个消费价值链中更充分的陪 伴，提升情绪价值和会员粘性同时也延伸了会员价值。并且随着会员数量的扩大，其飞轮效应将逐步提升，对 于集团品牌效应、旗下酒店品牌的创新和迭代、供应链能力延伸、管理能力和科技化水平，都有重要的提振作 用，也是全球龙头酒店集团能够在产业端和资本市场端持续成长的关键所在。

（五）餐饮：供给优化趋势延续，关注优质细分龙头成长机会

餐饮近两年进入供给优化期的趋势明确。以茶饮行业为例，年内平台补贴等带动行业整体单量快速提升， 日均外卖单量突破 2 亿。但一方面从开店数量来看，虽然主要的几十个茶饮品牌年内开店数量同比总体较稳定， 但开店红利年内明显主要被头部 3~4 家获得，其新开店占整体新开店比例快速提升，根据壹览商业的数据，从 过去两年头部三家占据新开店约三分之一，提升到今年 Q3 约占据 55%~60%了；第二，从盈利能力角度看，餐 饮行业内各品牌以及不同体量和影响力的商家，对于外卖补贴大战的体感差距较大，比如对于茶饮头部企业之 一古茗来说，补贴前后，加盟商分渠道来看，堂食和外卖的实收比例均没有发生明显变化，即在不同场景下加 盟商的分渠道盈利能力基本保持稳定，而结构性的实收比例拉低也很好的被大幅提升的单量所抵消甚至进一步 拉升整体利润。而部分中腰部及以下品牌在平台改变补贴比例的情况下，外卖单已面临较难产生利润的情况， 但为不丢失份额，又必须应对外卖订单。同时，从 9 月以后各品牌所感受到的补贴力度减弱幅度，也可感觉到 各品牌体感存在明显差异，预计若明年平台补贴力度明显退潮，将不排除平台改为精准补贴，品牌效应突出、 管理和组织能力突出、出品和供应链稳定的头部品牌有望持续受益于平台共赢的策略。 从供给端看，以红餐网大数据来看，截至 2025 年 8 月末，全国餐饮门店数量超 760 万家，同比-1.9%，2025 年初至 8 月，全国餐企注册量 166 万家，同比-11.4%。而从细分品类看，门店数量增加的细分赛道主要为今年 受益补贴等因素的现制饮品，以及中式正餐，其他赛道基本都同比下滑，其中火锅、亚洲料理等赛道下滑幅度 较明显，该趋势整体符合我们判断 2023 年后餐饮业进入供给侧优化的状态，2023 年行业仍出现大量供给涌入 和净增加，但 2024 明显净增收窄，而 2025 年出现一定幅度下滑，后续预计 2023 年后逐步开始普及的餐饮精细 化管理和核心竞争壁垒重要性逐步凸显，龙头份额进一步提升，出海模型持续验证，逐步呈现穿越周期的样貌。

餐饮整体连锁化率逐步稳健提升，且各个赛道基本均保持提升态势，其中现制饮品赛道连锁化率领先，达 到近 50%；从消费客单价看，2024 年各餐饮赛道基本均为同比下滑，其中现制饮品和烘焙甜品下降幅度超 10%。 而以 2025 年 8 月数据看，各赛道在 2024 年偏低基数情况下，客单进一步下滑，且现制饮品、亚洲料理、中式 正餐、烧烤、西餐的下降幅度大于 2024 年，其中现制饮品预计受到平台补贴等因素扰动，但整体反映出餐饮行 业当前竞争仍然激烈的状态，供给端逐步达到高峰下，对赛道内各品牌均产生较大压力。

展望 2026 年，预计餐饮行业主要呈现如下几个重点变化和趋势：1、现制饮品行业或大概率面临平台补贴 降温的情况，则 2025 年成为内外部因素共同推动下的同店销售高基数，2026 年面临高基数压力，能够平稳度 过该行业趋势且呈现出对同店坪效有利补充，margin 稳定性更强的龙头更有优势；2、新打法下的中式休闲餐赛 道存在明显认知差，且核心竞争壁垒将逐步向传统西式快餐龙头靠近，而其定位也将在供应链等优势加持下更 突出性价比，但堂食和外卖端将依然做到正餐呈现和满足轻聚会需求；3、合理的利润分配和激励模式将成为行 业重要壁垒，调改和升级就是重要“反内卷”措施，也是提升整体服务持续性的最重要手段；4、出海持续加速， 2024 年为各企业密集开始出海的重要起点，2025 年该趋势得以加速，而当前多数头部茶饮为代表的企业在东南 亚、欧美等不同区域市场开出门店，且年内随着系列调改措施，部分头部品牌的海外门店 UE 已展现出较优的盈利能力，故而 2026 年出海的蓝海市场竞争仍将持续激烈；5、行业利润率中枢可能的下行与供给端的紧平衡 可能持续出现。哪家龙头公司可以较好应对该趋势，并不断通过上下游能力延伸扩大自身规模，探索海外及优 质资产并购机会，则可能大概率成为穿越周期的玩家。

（六）旅游：需求整体韧性，关注优质资产和文旅新场景

2025 年内旅游板块走势部分受到客流高基数、天气影响等而有所承压，我们在 2025 年投资策略报告中预 计 2025 年景区和旅游板块的主要逻辑转变为新场景的落地、优质资产的注入，而年内相关案例较少的情况下， 内生成长确实产生压力。新场景端，如低空旅行、AI 互动和机器人等业态仍处在快速发展期，与文旅结合的成 熟时间点尚待验证，而优质资产注入的案例也偏少。预计 2026 年该两个方面仍然是文旅发展的主线逻辑。

2025 年内消费客单价逐步企稳，部分景区主动调整价格策略和相关优惠引流预计仍将有较好效果。另外部 分景区通过高端化升级实现客流和客单新的平衡。

OTA：互联网巨头入局预计将对行业竞争模式和迭代周期产生一定影响，行业趋势上需要积极应对，需要 拓展市场空间以及协作共赢。互联网巨头过往核心比较优势在于 C 端流量集中和分发，而且在当前 OTA 的核 心竞争模式中，预计对于机酒等高性价比资源的获取、机票联程计算等技术环节，以及下半场的定制游规划、 UGC 内容生态、AI 等也有一定优势，预计有望在 2026 年迎来低基数下 GMV 的快速增长，从而获得一定的市 场份额。而龙头 OTA 凭借长周期在该行业累计的垂类互联网认知、细节迭代，以及比较优势，仍维持行业领先 地位，后续预计也将在出行定制化服务、内容生态构建、AI 能力提升、O2O 等方面持续发力，并借助先发优势 快速获取较大的能力提升。

（七）博彩：高端供需不匹配下带动结构性调整弹性，行业增速提升

年内 6~8 月澳门博彩 ggr 较 2019 同期恢复度出现明显超预期表现，恢复度达到 88%~92%之间，且同比增 速也明显加快。10 月 ggr 在 9 月扰动和 10 月亦有天气、邻国分流、景点改造等影响下，叠加热门演唱会和 NBA 中国赛等利好，仍强势反弹，延续暑期趋势，维持板块β情绪，使市场对板块成长性担忧有所缓解。年内 ggr 超预期核心预计为此前高端供给与高端需求存在不匹配缺口，而年内随着政策利好、部分影响因素消除、内外 环境有所企稳，国际引流积极、降息大背景等，各牌照也配合从供给端调整结构，高端中场业态在中场占比提 升，高赢率高周转游戏占比提升，促销引流更积极，非博彩质量和数量同比明显提升；新物业引流火热；澳门 暑期客流也验证了其作为东南亚稀缺供给、出境游高性价比目的地而具备的客流强韧性。未来 ggr 增量预期当 前仍逐步转变为高端客需求提升带动供给端配置的调整；当前板块龙头 EV/EBITDA 估值或受ggr恢复区间影响， 若恢复度维持在 90%附近且逐步提升，则 EV/EBITDA 有望获支撑，预计对应当前业绩切换环境下 EV/EBITDA 仍有较明显的提升空间，性价比再度释放。

三、化妆品&医美：供给分化，线上竞争加剧，线下静待开花

（一）机构持仓继续下行

消费行业整体缺少 beta，个股普跌导致负反馈：增仓方面锦波生物重仓比例上升至第一并小幅提升，环比 提升幅度最为显著的是上海家化与水羊股份，其翻转逻辑得到市场关注，毛戈平持仓继续增加，贝泰妮持仓触 底开始反弹。减仓方面，巨子、珀莱雅、润本因市场预期销售变化持续被减仓，丸美费用端受到关注。从基金 重仓持股比例来看，头部集中效应加剧：锦波以 13.24%目前稳居第一，登康、毛戈平居于前列，由于终端销量 可跟踪，行业内的配置与短期景气度高度相关。

美容护理行业的机构持仓市值占比从 2022Q4 最高的 0.43%一路降低到 2024Q4 的 0.12%后，在 2025 年依旧 处于低配状态，25Q3 再次回落到 0.11%，从过去五年的情况看配置占比处于中等略偏低的水平。部分相关公司 财报也显示 2025 年行业整体度过快速增长期，进入高质量发展阶段，存量竞争加剧。同时，伴随今年兴趣电商 渠道的加速集中化，以及外资品牌去库后进入新的发力期，国产品牌不确定性增加。

珀莱雅沪港通持股比例继续回落，南下资金对港股核心标的增持趋势愈发集中。沪深港通方面，珀莱雅截 止 2025 年 9 月 30 日的持股比例为 6.84%，连续两个季度快速下降，其他个股多数有所下降，仅上海家化继续 加仓至 5.43%，水羊股份加仓至 2.09%。港股通方面，披露更加频繁也显示资金的集中化趋势更为极致：上美股 份在触及 25%的比例后三季度回落到 20%以上。次新股毛戈平入通后持续获得资金快速流入，占比从超 13%提 升至 21%以上后保持稳定。南下对巨子的持股比依旧保持在高位。总体而言，Q3 南下资金的趋势没有明显变化， 内资对港股美妆核心标的的话语权和影响力维持在较高水平。

（二）化妆品存量分化，医美周期仍处下行

营收端：行业存量分化明显。 化妆品板块整体收入进入存量阶段，单季度收入同比增速由 Q2 的+5.1%放缓到 Q3 的+0.3%，累计 25Q3 收 入同比+1.3%，与 25H1 变化不大，行业目前处于总量维持但是个股分化明显的状态。25Q3 化妆品社零额同比 增长 4.5-8.6%，好于整体社零表现主要是低基数影响。行业尾部出清的趋势是没有变化的，且抖音等兴趣电商 为了提升质量，在流量分发上更加注重头部品牌。上市公司数据弱于社零，我们认为一方面是国际品牌近两年 已经完成去库和渠道整理，今年有强势回归，另外线下恢复情况较好但大多数上市公司没有加大投入。 在此背景下，不同公司 25Q3 业绩明显分化：如上海家化营收明显恢复增长，同比+28.3%，水羊股份增长 20.9%，而部分企业进入调整期，珀莱雅组织架构调整接近完毕，25Q3 首次下滑 11.6%，贝泰妮下滑有所收窄 至 9.9%，敷尔佳遇到阶段瓶颈下滑 17.6%。绝大部分美妆选择继续加大线上投入，虽然 Q3 是行业淡季，但利 润大部分有所承压，体现出毛销差的压力进一步放大，研发创新与精细化运营的优势还没有完全体现。 医美板块在 25Q3 收入端有所好转，同比转增 1.2%：一方面是械三字号审批加速，上游同样定位的产品上 市带来了激烈的价格竞争，另一方面下游医美机构需求存在饱和倾向，部分产品渗透率进入瓶颈期。龙头公司 业绩出现断层式分化，爱美客 2025 年以来收入持续下滑，25Q3 继续下滑 21.3%；华东医药医美板块有所扭转， 收入约 5.8 亿元/+3%。传统玻尿酸巨头华熙生物有所收窄，营收 9.0 亿元/-15.2%。锦波生物重组胶原蛋白新品 进入高基数阶段，收入增速放缓至 13.4%。结构上看，新品替代周期加速：传统医美主力产品如玻尿酸填充剂 经历高基数放缓、再生材料同质产品竞争激烈、巨子获得重组胶原械三证。乐普医疗等新进入者也在原先优势 的医疗器械渠道推广，加码市场竞争。综上，医美行业短期需求低迷尚未缓解，出海布局短期还需储备。

利润端：毛销差压力加大，加码兴趣电商带来销售费用压力。 在盈利方面，化妆品板块 2025Q3 出现好转，扣非同比+11.5%。25Q3 累计扣非净利增速为-16.2%，增速有 所放大还是上半年影响。结构上，利润修复主要由上海家化、贝泰妮、水羊股份的同比扭亏带动，但由于 Q3 为传统淡季，利润波动较大；珀莱雅、敷尔佳等也面临收入利润双重压力。整体来看，化妆品企业盈利分化背 后是渠道效率和品牌化升级差异之间的结果：品牌矩阵完善、供应链效率提升者毛利率提升更显著，而渠道转 化率较弱者仍要面临头部集中的分流。 医美板块利润端在 2025Q3 没有好转，扣非同比-11.7%，连带 25Q3 累计扣非为 7.3%，主要由于产品型公司 之前利润率较高，收入端承压后的经营杠杆效应。爱美客 25Q3 扣非 3.0 亿元/-42.4%，锦波生物 25Q3 扣非 1.8 亿元/-16.7%系上市以来首次盈利下降；华熙生物净利同比下降 35%（但二季度开始环比改善），敷尔佳净利大 降 32.5%。渠道端公司相对影响较少，港股美丽田园 25H1 实现 34.9%增长，控制渠道费用成为重点，产品批证 加快加剧竞争也加强了渠道的议价能力。另外医美加强海外市场投入，短期拖累利润但有望为长期增长蓄力。

费用端继续攀升：流量成本高企与投放优化。无论美妆还是医美行业，流量红利衰减背景下高企的营销费 用成为利润修复的主要掣肘。近年来线上获客成本攀升且投流转化效率降低，大部分企业已经开始思考应对措 施。2025Q3 多数美妆品牌加大精细化投放以提升 ROI：部分公司针对直播电商渠道优选达播合作，并且在自播 渠道实现了突出的增长。例如华熙生物砍低效推广、重构品牌体系，短期虽牺牲收入但旨在换取长期健康发展； 另外也有品牌化做得较好的品牌，又加大天猫、京东等流量费用相对较低的渠道增长来平衡整体营销投入。 毛利率和销售费用率你追我赶的趋势可能进入尾声，一方面是毛利率与品牌力及研发投入存在共轭关系， 另一方面市场监管总局近期对于投流的广告界定进行重申，并且要求对于化妆品行业超过收入占比 30%的广告 及营销开支按照利润缴纳所得税，将会进一步导致现阶段线上投流模式的加速赶顶，迫使各品牌加大研发投入， 提升品质并且控制线上费用。相比之下，线下运营则再次成为树立品牌升级，提升用户粘性的渠道。毛戈平通 过化妆师培训+现场设计妆容+进入高端专柜的闭环体系持续获得优质客群，线上线下互相导流创新，均衡增长。

行业 beta 转弱，个股分化趋势愈发极端。25Q3 收入增速超两位数的公司包括上海家化、水羊股份、丸美 生物、青松股份、润本股份、嘉亨家化共 6 家公司，数量略高于 25Q2。然而行业分化与内部逻辑演变加剧，丸 美、敷尔佳面临费用增加较快的压力，珀莱雅、巨子受短期产品交替影响，消费整体边际走弱，市场对于收入 和利润更加苛刻。从现金流角度来看，25Q3 大部分公司现金流依然健康。现金利用角度，部分公司在收并购上 仍有规划，另有部分公司加大分红比例提升股东回报，其中上美股份公布 38%、珀莱雅公布 40%的中期分红， 也体现美妆行业逐步走向成熟。

（三）重点个股：行业分化，凸显质量

毛戈平：25H1 公司营收 25.88 亿元/+31.28%，归母净利润 6.70 亿元/+36.11%。得益于公司精准控制线上渠 道结构，加大了品牌广告的投入，以及在抖音渠道优化达播投放效率，天猫京东等货架电商渠道费用率下降， 带动营销推广开支占比从 22.1%降低到 20.9%。公司线下进入 SKP 等高端专柜，并积极规划香港、新加坡、欧 美中东等海外市场，线上线下均衡发展，持续看好高质量成长。

珀莱雅：25Q3 公司营收 17.36 亿元/-11.6%，归母净利润 2.27 亿元/-22.3%，首次出现下滑。公司累计毛销 差从 23.68%提升到 24.03%，年内管理层交替已基本到位，除了主品牌珀莱雅外，继续投入打造彩棠、原色波塔、 OR 等新增长点，深化多品牌矩阵，第二、三梯队品牌展现出强劲增长动能。现阶段机构配置已经处于低位，后 续 H 股发行也为海外展业做铺垫。

巨子生物：25H1 营收 31.13 亿元/+22.5%；归母净利润 11.82 亿元/+20.2%，收入及利润端延续快速增长态 势，业绩略超预期。核心品牌可复美 H1 收入 25.42 亿元/+22.7%，贡献超八成营收。另一品牌可丽金收入 5.03 亿元/+26.9%，明星单品“大膜王”升级迭代成功，线上渠道保持快速拓展。产品结构调整令毛利率略降至 81.7%， 但仍处行业高位。25H1 销售费用率降至 34.0%、管理和研发费用率同步优化，显示公司在加大品牌投入的同时 强化了运营效率。渠道方面，线上直销（天猫、抖音等 DTC）和电商平台直供合计贡献 71%收入，线下门店扩 张至 24 家（去年底 18 家）但总体仍属辅助。公司持续加码研发创新，上半年获批 19 项专利，重组胶原蛋白技 术拓展至生发护发、美白等新领域，并主导制定行业标准。公司三季度快速恢复与达播的合作， III 类器械产 品胶原蛋白产品获批，医美级产品值得关注。

丸美生物：25Q3 营收增速放缓至 14.28%，扣非净利润-19.95%。公司推进兴趣电商建设，短期销售费用增 长明显。小金针、小红笔、四抗套装持续推进产品迭代，公司亦积极加大自播比例，主动平衡收入利润增长， 保证合理利润率水平，且公司投资多个新兴项目有望为后续研发协同和品类创新带来亮点。

润本股份：25Q3 营收 3.42 亿元/+16.67%，扣非净利润 0.74 亿元/-7.58%。受天气因素影响，驱蚊、防晒类 产品整个行业在二季度旺季的销售承压，并对三季度构成影响。公司持续巩固电商直销主阵地（H1 线上收入 6.43 亿元，占比超 70%），同时发力线下优质渠道拓展，报告期已进驻永辉、大润发、屈臣氏等 KA 卖场，并携 手山姆会员店推出电热蚊香液等定制套组，开拓新客群。另一方面，公司顺应婴童及青少年护理需求，延伸产 品矩阵推出多款儿童防晒和祛痘护理新品，丰富品牌内涵并提升客单价。持续看好细分赛道的优质成长机会。

上美股份：25Q2单季保持稳健增长，上半年交出“量利齐升”的亮眼业绩。2025H1公司营收 41.08亿元/+17.3%； 归母净利润 5.56 亿元/+34.7%，净利增速明显快于营收。核心品牌韩束作为基本盘，H1 收入 33.44 亿元/+14.3%， 占总营收 81.4%，稳居集团营收支柱。凭借王牌单品“红胶囊”系列的持续爆款，韩束自 2023 年 8 月起已连续 22 个月蝉联抖音美妆品牌销量榜首，并在天猫、京东等全渠道实现 20%以上增长。新兴品牌 NewPage 一页发力 婴童功效护肤，推出青少年系列满足 0-18 岁全龄段需求，25H1 收入 3.97 亿元/+146.5%，复购率超 50%，跃升 为第二增长曲线。多品牌、全渠道战略成效初显：利润端表现突出，毛利率达 75.5%，销售费用率由去年同期 57.6%降至 56.7%，运营效率提升使净利率改善。净利润增速远超营收。

医美：新品迭代加速，考验管线持续性

爱美客：25Q3 公司营收 5.66 亿元/-21.27%，扣非净利润 2.55 亿元/-42.37%。今年 5 月，爱美客已上市用于 成人骨膜上层填充改善轻中度颏部后缩的新型透明质酸填充剂，可针对性解决骨组织缺失导致的面部老化问题， 将补充公司产品系列。同时，公司研发管线储备丰富，涵盖 A 型肉毒毒素、第二代面部埋植线、司美格鲁胎（司 美格鲁肽）注射液、重组透明质酸酶等多个在研项目，上半年斥资 1.90 亿美元收购韩国 REGEN Biotech 公司 85%股权，其核心产品 AestheFill 和 PowerFill 已在全球数十个国家获批。目前该并购项目已获得国内监管批准 并顺利完成交割，公司协助 REGEN 韩国新工厂投产以解决产能瓶颈，并借此由本土龙头向全球产业链参与者 转型。随着国际化推进，公司有望依托并购协同效应和自身营销经验打开国外内新增长点。

锦波生物：25Q3 公司营收 4.37 亿元/+13.36%，扣非净利润 1.72 亿元/-16.72%。核心重组胶原蛋白填充产品 “薇旖美”系列持续放量，但行业竞争加剧，高基数下增长有所放缓。另外，公司于 7 月正式推出蜂巢状重组 胶原蛋白凝胶产品，标志着重组胶原蛋白领域从水光针、线状填充拓展至更大市场空间的皮下凝胶填充领域。 今年 6 月公司公告引入战略投资者养生堂，拟定增募资不超过 20 亿元（交易完成后养生堂持股 5.9%）。此外， 公司发布了 2025 年股票期权激励计划，彰显管理层对长期发展前景的信心。

四、商贸零售板块业绩总结

（一）机构持仓底部徘徊，关注度仍处于低位

板块整体重仓环比连续三个季度回升，非普遍效应，主要集中于部分个股。零售板块重仓持股市值占基金 股票投资市值比合计在 24Q3 触及过去 7 年低点后开始明显回升，2025Q3 已经提升到 0.13%，但相比于 2020 年 之前依旧有明显差距，也反馈短期机构重心并不在传统消费领域。

增仓角度：名创优品、永辉超市、老凤祥在 2025Q3 获得基金小幅增仓，反映部分资金对品牌消费或基本 盘稳健型标的仍有配置需求。若羽臣、绿联科技、潮宏基受益于新消费 beta，获得明显关注，持仓基金数量及 流通占比均有明显提升，分别达到流通股比的 11.55%、8.75%和 2.98%，除了潮宏基外，大部分黄金珠宝公司的持仓都有一些上升，也反馈对于景气度的整体关注。减仓角度：安克创新持仓占比连续两个季度回落，尽管 股价阶段性表现强劲，但机构减仓说明其交易更多由非机构资金驱动，与本轮行情联动度不高；潮宏基由 0.018% 降至 0.012%，连续两个季度减仓，或受黄金价格波动及珠宝板块阶段性回调影响。绿联科技、莱百股份、国联 股份等标的亦出现轻微回调。

港股持仓整体上行。黄金珠宝趋势一致但资金属性不同，周大福几乎由外资推动，港股通参与度始终不高， 六福集团则有明显南下流入。截止 25Q3，老铺黄金、六福集团、多点数智等公司的港股通持股比例不断提升。

（二）商贸零售：国内消费积极革新业态，出海战略无惧关税扰动

收入利润均有承压。商贸零售板块收入端：到 2025 年 Q3 累计营业收入 1.53 万亿元，同比下降 7.24%，其 中 25Q3 收入 5,158 亿元，同比下降 1.36%，降幅有所收窄；利润端：到 2025 年 Q3 累计归母净利润 176 亿元， 同比下降 24.67%，主要是受存在地产业务相关的比如豫园、美凯龙的影响，不考虑其影响则几乎与去年同期持 平， 25Q3 归母净利润 38 亿元，同比下降 52.86%。

从细分行业看，25Q3：一般零售波动较大，主要是各超市百货仍在积极进行调改，处于困境反转阶段； 专 营连锁出现增长主要是黄金珠宝行业进入低基数；市场经营仍受地产影响较大，但头部企业带动依旧实现了增 长；贸易类企业受到贸易冲突影响有限，利用自身海外布局优势实现了份额的提升，利润增长领先；电商及服 务行业积极拥抱新消费趋势，自己孵化品牌下场经营，收入实现增量提升。

2025 年三季度收入恢复公司环比增多，绝大部分公司现金流情况良好。零售板块公司在 25Q3 相比 25H1 呈现出整体“收入温和恢复、盈利弹性释放”的结构性特征，收入增速逐渐恢复，反馈出供给端已经出清较为 彻底，多家企业回暖显著；但需求端依旧是结构性带动，下半年政府积极推动育儿补贴、服务业扩大鼓励等措 施有助于零售行业的需求回暖。零售行业多数公司净现金流均大于公司利润，现金流情况较好，年初至今大部 分企业的备货和周转情况正常，对美贸易在今年二季度造成的影响没有之前预期的高，强势企业反而实现了逆 势增长。

1、黄金珠宝：金价横盘下，定价产品继续保持高增长，克重产品依旧弱势

三季度黄金珠宝景气度继续分化。据中国黄金协会最新统计数据显示：2025 年上半年，全国黄金消费量 505.21 吨，同比下降 3.54%。其中：黄金首饰 199.83 吨，同比下降 26.00%；金条及金币 264.24 吨，同比增长 23.69%。25Q2，中国黄金消费量 214.71 吨，同比下降 0.06%。其中：黄金首饰 65.30 吨，同比下降 24.16%；金 条及金币 126.22 吨，同比增长 17.62%，投资品消费量继续超过首饰类，但考虑到今年上半年沪金价格平均上涨 23.09%，按照消费金额计算首饰类基本与去年同期持平。

黄金珠宝行业门店扩张停滞，进入出清阶段。经过 2020 年-2022 年的黄金珠宝门店高速扩张期，行业渠道 扩张速度放缓，部分品牌在 2023-2025 年上半年持续净关店，部分门店数量较少的公司略有开店增长，不过这 也说明传统的加盟省代+经销的粗放扩张模式已经结束。在高金价情况下，由于加盟商缺乏对冲工具，进货谨慎 且需求端疲软，导致本轮开始显现加盟退潮的趋势。直营门店则具有对冲和高周转特性，相对受影响较少，也 更容易捕捉终端需求的短期变化。好的方面是部分品牌逐渐脱离了传统黄金的属性，开始追求品牌的定位，并 且迎合年轻消费群体的偏好进行 IP 化和工艺化的提升，进而带来逆势增长。

销售投资类产品较多且直营模式为主的菜百股份收入增速仍好于行业，销售一口价产品和设计为主的潮宏 基、曼卡龙也表现较好，但以加盟为主的传统黄金首饰类公司存在一定压力。考虑到大部分采取加盟模式的品 牌存在加盟门店的持续减少，以及整体低基数自下半年才会开始显现，因而销售端回暖在三季度可能出现。利 润角度，除了投资品销售占比上升的情况外，大部分公司利润率有所回升，也说明定价产品的开发已经成为行 业共识，各方均在积极布局高毛利率的工艺及悦己需求。

2、贸易：美国贸易政策波动巨大，但未对头部企业构成显著影响

2025 年与美国贸易争端依旧面临严峻态势，转向一带一路成必然需求。2025 年截止到 Q3 末，以美元计价， 中国进出口金额 4.68 万亿美元，同比增长 3.07%，其中出口同比上升 6.12%，进口同比下滑 1.07%。25Q3 以美 元计价，中国进出口金额同比增长 5.61%，其中出口同比增长 6.56%，进口同比增长 4.28%，贸易顺差进一步累 积。一方面出口增速依旧保持高于 GDP 的增长，对经济有带动作用，另一方面进口受国产替代和内需疲软双重 影响而保持下滑。细分地区来看，2025Q3，中国对东盟、沙特、非洲等国家和地区出口增速依旧保持靠前，上 半年整体在一带一路拓展增速更快，对美国出口明显收缩。

目前，在 727 中美经贸会谈后双方将继续推动已暂停的美方对等关税 24%部分以及中方反制措施如期展期 90 天。本轮贸易争端已经对双方均造成了成本的抬升，在中低端贸易中，缺乏品牌议价能力导致买卖方均各自 承担一部分关税成本，对本就微薄的利润造成进一步打击。但头部企业和品牌已经具有一定价格竞争力，在这 一过程中目前并未受到影响，反而部分贸易企业三季度表现超预期，我们认为并非抢出口带来，而是海外前瞻 布局供应链以及发力一带一路带来的效果，具有持续性。

3、一般零售：胖东来调改带来经营层面的改善，紧密贴合反内卷主题

胖东来调改带动零售行业资本开支见底回升。2025 年截止 Q3 季度末超市及百货行业的基本面已经出现好 转迹象，学习胖东来的运营模式，加大对员工福利、客户服务、产品品质等多方面的升级，以永辉超市、步步 高、汇嘉时代等参考胖东来模式调改的企业已经实现了一定的经营情况恢复。我们认为调改本质是零售行业走 向直营化发展以及追求质价比策略，就是一种反内卷的良性循环在生根发芽。

便利店依旧具有韧性，百货有待调改。2025 年以来，社零限额以上零售业中便利店、超市额均呈现增速放 缓的趋势，专卖店和专业店表现相对稳健，百货持续处于收缩状态。三季度以来电商巨头开启新的一轮外卖补 贴并且还涉及到即时零售领域，的确带来了线下多业态的订单增长，但是我们认为与现行的零售发展没有直接 的冲击。没有任何业态可以同时聚集多快好省四大要素，而线上的优势点在于快和省，线下的优势点在于多和 好，目前的经营成本趋势下，双方会逐渐找到各自合适的定位。

从不同区域经营本地零售的上市公司数据可以看出：

收入端：1.西北、西南地区线下消费的趋势相对好于全国其他地区；东北地区的盈利情况好于大盘，华北、 华东、华中依旧面临下行压力。2.相比于 2019 年同期，仅有华北、西北部分公司超过当时收入（虽然需要考虑 百货的联营会计准则变更），大部分公司的收入端依旧受客流和客单价影响。3. 家电类在今年三季度进入去年 “家电以旧换新”补贴政策的同比高基数阶段，同比增长普遍回落；低频大宗商品（如家装、家电）消费刺激 效果减弱，叠加房地产相关支出疲软，三季度表现普遍低于前两季度。三季度部分地区环比已有边际改善迹象， 但真正的收入端持续修复仍依赖于：居民收入与财富信心的实质性恢复；财政端对社零、消费结构的精准刺激； 四季度能否出现更强的节日消费提振，值得关注。

利润端：1.业绩相较于 2019 年仍有较大的差距，相较于去年同期，当期亏损的略有增加，但三季度业绩增 长的公司占比也环比略有提升，部分企业盈利状况有改善，但大多数改善仍属结构性，并未形成广泛趋势。2. 伴随面临经营压力变大的企业增加，调改变革的动机也在增强，超市行业已经有胖东来这样的优秀成功案例， 百货业态也有积极尝试者，我们认为超市引流，百货变现的逻辑目前最容易获得认可，四季度继续推动调改依 旧是一般零售行业的主旋律。

4、电商代运营：品牌代理发展逐步百花齐放，货架电商有望迎来新增长

电商代运营企业呈现继续边际好转趋势。收入端从 2025 年以来情况看，行业内公司的收入端普遍出现好转 的迹象。一方面是各公司积极尝试以股权或买断形式自主代理品牌在国内运营，将自身运营能力优势充分发挥， 在各类保健品、潮玩等新消费领域实现较好的起量；另一方面是在降本增效方面，积极引入和开发人工智能相 关的模块，提升运营效率摆脱过去对于人力的边际需求，带来了利润端的恢复。 我们预计 1.品牌类直营模式将继续保持增长，验证从 0-1 到 1-N 的复制能力能够获得加速增长；2.本轮补贴 大战后传统电商渠道获取了较好的新增日活，使得货架电商渠道有所增量。而兴趣电商渠道则可能在投放效率 上继续放缓，这一趋势会有利于电商代运营的业绩增长。

5、跨境电商：关税博弈新格局下品牌效应和供应链优势凸显

当前美国进入降息周期，海外市场可能逐步进入通胀回升期。贸易争端有望朝逐步博弈平衡的方向发展， 龙头企业逐步发展出适应新竞争环境的能力，当前凭借坚韧汇率、全面优质的产业链体系和产能、不断升级迭 代的产品质量、海外广阔市场的成长机遇，仍将成为中国经济的长期拉动引擎。出口产业预计整体有所受益， 且预计对拉动国内国际双循环具有重要作用；出口产业仍将是未来很长一段时间中国经济增长的重要支撑。从 全球视角来看，即使年内存在美国关税的扰动，但世界各国与中国的贸易关联度仍在逐步提升。中国制造业整 体质量和品牌效应，以及海外主要市场市占率也在快速攀升。而当前世界主要国家仍然面临着产业链能力不足、 战略品类供应紧张、补库周期扰动、供需导致的通胀等问题，依托中国产业链进口来保持从生产到生活到科技 品类等稳定核心产品稳定供应的需求越来越强。 2025 年内我国出口金额除个别月份扰动，始终保持在稳定的月度同比增长水平，今年前三季度，我国货物 贸易进出口 33.61 万亿元人民币，同比增长 4%。其中，出口 19.95 万亿元，增长 7.1%。9 月当月进出口 4.04 万 亿元，增长 8%，在前期加征关税影响逐步兑现的情况下仍实现高速增长，且月度增速环比明显提升；分区域看， 东盟、欧盟、中东等潜力市场基本始终保持较高增速，多数月份达到+10%以上增长，展现新兴市场潜力。

从跨境电商发展角度看，今年在备货节奏、销售节奏、税负成本等环节，均受到美国加征关税等外部因素 的较大影响。从节奏上看，上半年 4 月份外贸形势达到低点，4 月 8 日美国宣布对中国商品加征 91%的报复性 关税，彼时头部卖家普遍在美国尚有约一个季度左右的库存，情绪低点时销售毛利率和出货未受明显影响，且 采取提前转移部分美区产业链至东南亚国家，C 端通过部分产品提价和产品矩阵迭代等模式，积极应对关税风 险。5 月中旬日内瓦协议即取消了 91%的报复性关税，但实际税负仍有超 50%，且 T86 小包免税的政策也被正 式取消，使部分小包直邮卖家也实际要承担较大的边际关税增量。进入下半年，随着头部卖家在北美的库存逐 步消化完毕，出口关税提升的实际影响逐步显现，但因为转移产能和产品及价格结构性调整的影响有所对冲， 使龙头整体表现仍偏稳定，同时具体影响也会因为美区占比高低、产品科技属性和品牌效应、北美产能转移程 度的差异而存在较明显区别。 品牌效应和产品迭代能力逐步提升的跨境电商企业竞争力持续提升，例如科技属性较强的安克创新和绿联 科技，其均不断完善产品矩阵分类，并在各个细分领域推动产品创新迭代，其战略创新品类均支撑各自较优的 增长。例如绿联科技的 NAS 产品，新系统迭代后市场反馈优质，产品进一步创新后成为稀缺的高性价比 C 端消 费市场 NAS 产品，市占率快速提升，且高毛利率的海外市场成长拉动整体毛利率向好。未来搭配 AI 系统，利 用 NAS 产品更易构建周边智能硬件生态，例如智能安防摄像头等，具备较强的产品协同性和成长空间；例如安 克创新在外贸市场扰动下坚定投入研发构建中长期壁垒，其战略创新品类如中大充产品，阳台储能、户储等增 速较快。安防、清洁类市场份额持续提升且位于欧美市场头部。3D 打印及具身智能硬件有望逐步培育接力成长； 类似安克创新、绿联科技等企业在持续增强产品核心竞争力情况下，反哺品牌认知度，构建全球心智。

从 25Q3 主要包含跨境电商业务的企业经营表现看，跨境电商头部卖家普遍保持了营收和业绩的增长和改 善，科技属性及战略品类成长较快的公司整体表现更为突出；安克创新：25Q3 营收+19.88%，归母+27.76%， 扣非-2.92%。25Q3 营收增速部分受到移动电源召回等影响，整体符合预期。毛利率在 25Q3 已经受到前期低成 本备货销售出清、高成本库存开始销售的情况下，仍然有较好表现，预计得益于成本优化、供应链效率提升和 部分品类定价策略调整，同时对美区出口的产能也在逐步迁移降低影响。线下渠道收入66.23 亿元，同比+33.76%， 已占整体收入 31.5%。坚定投入研发创新和品牌建设以构筑长期核心竞争力。25Q3 旗下各品类发布多款新品； 绿联科技：25Q3 的收入端大幅增长预计境内和境外均取得较好增速，境外业务保持高增态势。同时品类端预计 受到 NAS 产品认可度迅速提升带来的快速增长、国内移动电源 3C 认证要求提升带来的份额提升、公司渠道端包括线下渠道的快速布局和渗透、AI 等周边产品逐步成长等因素推动；同时公司利润率优化，也主要受核心品 类毛利率向好及费用率优化，25Q3 公司整体毛利率 37.2%，同比+0.66pct。预计 NAS 产品在高毛利率的主要欧 美国家进入并提升份额，带动整体毛利率向好。3C 类充电类产品也优化价格和毛利率等；赛维时代：去年三季 度公司受到新品大幅推进、备货等费用投入，今年 Q3 优化投入力度和运营，实现同比扭亏。非服业务目前整 体还是产生业绩拖累，三季度净利率还没有回归正常状态。整体今年经营策略更稳健，新品开发节奏都有所控 制。关税扰动影响看，今年 4 月部分产品通过涨价控制销量，Q2~Q3 服装增速比之前略有放缓，但整体仍保持 较好增长。非服业务自去年三季度以来持续在处理消化，现非服库存已从去年高点下降约一半，未来会继续加 强对非服滞留库存的处理，提升正常库存运营，预计 Q4 后对业绩影响减小。

展望全年，外贸格局有望逐步缓和且博弈平衡，全球市场需求和非美市场潜力仍然非常巨大，头部卖家运 营商仍坚持当前产品和品牌端持续创新孵化，供应链端持续深入布局的打法，在细分赛道和广泛市场中仍有较 强的发展潜力。

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