2025年全球宏观治理逻辑变化系列报告：海外财政可持续性前景堪忧

一、近年来全球公共债务率高企，尤其是发达国家债务率逼近二战后峰值

疫情和地缘冲突冲击下，近年全球财政赤字率大幅攀升。其中发达经济体债务占 GDP 比重 已接近二战后峰值。二战结束之后，发达经济体政府债务占 GDP 的比重迅速回落。但随着 发达经济体普遍在 70 年代滞胀、2008 年全球金融危机以及疫情等时期选择财政扩张的凯 恩斯主义模式应对危机，且财政刺激力度不断加码，2008 年以来政府债务比重快速攀升， 如 2015 年发达经济体政府债务占 GDP 比重较 2007 年提高了 27 个百分点至 92%。疫情 和地缘冲突冲击下，近年全球财政赤字率大幅攀升。虽然此后经济增长回升，但财政赤字 率仍远高出疫情前的水平——美、欧、日财政赤字率从疫情前平均 3.6%的水平跳升至 2020-24 年的 6.4%。2024 年发达经济体政府债务占 GDP 比重达 110%，接近二战时的峰 值 116%；全球政府债务占 GDP 的比重也高达 92%。

综合来看，应对危机的财政刺激、老龄化推升社会福利支出、以及低利率助推财政扩张是 导致全球政府债务规模持续攀升的主要因素。具体看，

应对历次危机时实施的财政刺激，往往成为政府债务快速扩张的起点。随着 70 年代 石油危机导致发达经济体普遍进入滞涨状态，以美国为代表的发达国家纷纷开启财政 扩张以支持国内经济，发达经济体政府债务占 GDP 比重有所上升；为应对 2008 年金 融危机、2020 年疫情，全球发达经济体普遍以极其宽松的财政政策应对危机，且财政 力度逐次加码，金融危机时期美国的赤字率一度在 10%左右、欧元区达到 5%，而疫 情期间美国的赤字率一度接近 15%、欧元区则超过了 5%，而且，由于财政 刺激存在一定惯性，危机后赤字率难以快速收敛，共同导致发达政府债务占 GDP 比重 快速上行。

老龄化导致福利支出上升，加大财政支出压力。发达经济体纷纷步入老龄化，导致社 会保障支出压力上升，例如 2023 年欧盟社保支出占 GDP 的比重接近 20%，其中法国 的这一比例更是达到 23%，分别较 2000 年上升 2.8、1.9 个百分点。

过去数十年的低利率环境进一步助推了政府债务水平上行。2008 年全球金融危机之后， 全球发达经济体进入了十余年的低利率环境，如美国政策利率长期处在 1%下方、欧元 区政策利率曾一度转负，助推了政府债务水平上行。这在日本尤为显著，其 低利率环境从 90 年代持续至今，政府债务占 GDP 的比重从 1991 年的 46%持续上行 至 2024 年的 217%。

随着疫后债务水平和利率均快速上升，发达经济体的债务付息压力显著加大。70 年代以来， 随着债务规模持续增长、高通胀下名义利率上行，发达经济体的付息压力上升，80 年代美 国和日本的利息支出占财政收入比重均上升至 18%左右、英国也超过了 10%。此后尽管政 府债务规模持续扩张，但利率大幅下行推动财政付息压力整体下降。然而，随着疫情后各 国利率水平抬升，发达经济体的债务付息压力显著加大，其中美国利息支出占政府收入的 比重超过了 80 年代的高点。 目前海外政府债务的风险仍然可控。从财政付息压力来看，日本、法国等发达国家的付息 压力虽然有所抬升、但利息支出占 GDP 比重仍处于历史偏低水平；假若政府债务比例保持 稳定，美国、法国的基础赤字率分别需要收缩 3.9 和 3 个百分点，而日本、意大利的基础 赤字率还可以分别扩张 1.1 和 0.7 个百分点。整体来看，目前发达经济体的债务 风险可控。

虽然 2026 年通胀和名义增长均高于趋势值，但全球主要经济体仍将采取扩张的财政政策， 引发市场对海外财政可持续性的担忧。7 月通过的“大而美”法案或将在未来十年增加美国财政赤字率 4.1 万亿美元， 未来十年美国联邦政府平均赤字率或将达 6.7%，其中 2026 年美国财政赤字率或扩大至 6.9%。随着 6 月北约峰会通过新 国防支出目标，以德国为代表的欧洲国家有望扩大财政支出来提振国防投资。作为安倍经济学的继承者，高市早苗 当选日本新首相亦有望实现扩张的财政政策。今年以来，日本、法国、德国等的超长期国债收益率大幅上行，背后反映了 市场对财政扩张以及债务风险的担忧，推高了期限溢价。

二、短期三个因素或导致海外财政赤字率难以收敛

近年来随着全球地缘政治冲突的加剧、美国战略收缩，欧洲和日本等国防支出的意愿均上 升，从而推升其财政支出。根据 2025 年北约峰会通过新国防支出目标，2035 年国防与安 全支出提高至 GDP 的 5%，其中国防支出为 3.5%，而安全-基础设施为 1.5%。2024 年北 约国家军费开支占 GDP的比例为 2.7%，而北约中的欧盟国家国防支出仅占 GDP的 2.1%， 如果 2035 年达到 3.5%，这些欧盟国家国防支出占 GDP 的比例每年需增加 0.13 个百分点 。其中，德国、法国国防支出达标的时间要早于 2035 年，预计 2030 年达到 3-3.5%， 则对应德国、法国的国防支出占 GDP 的比例每年增加 0.2 个百分点。今年 3 月德国通过了大规模财政扩张 计划，包括超过 1%的国防支出将被债务刹车豁免，该计划的落地将推升德国 2025-29 年的 赤字率。日本也计划在 2029 年之前将国防开支占 GDP 比重提高至 3%，对应年均提升 0.07 个百分点。

为促进经济增长，海外主要经济体普遍实行财政与货币政策的双宽松，将推升实际利率水 平与通胀预期，导致名义利率易涨难跌，“刚性”政府利息支出可能结构性攀升。疫情后 全球扩财政和宽货币的政策环境显著抬升了利率水平，截至今年 10 月底，英国、法国、德 国和美国的 10 年期国债收益率分别较疫情前高出约 3.6、3.3、2.9 和 2.2 个百分点，利息支出负担随之抬升，如 2024 年利息支出已成为美国第三大财政开支， 且占财政收入的比例已超过历史高点。虽然去年下半年以来，欧元区、美国等主要经济体 陆续进入降息周期，如我们预期美联储在明年年底之前有望进一步降息 2-3 次，但由于海外政府债平均久期 较长，从政策利率下调到政府债融资成本下降的传导需要时间。因此，即便此后利率不再 上行，政府利息支出还将惯性上升。值得关注的是，海外货币与财政双宽松可能 会推升实际利率水平与通胀预期，长端名义利率水平或将易涨难跌，政府利息支出存在结 构性上升的可能性。如果假设未来几年美国联邦政府债务利息成本在 4%以上，到 2028 年 美国利息支出占财政收入的比例可能超过 1/4。

全球贫富差距扩大、右翼民粹主义抬头但政治地位尚不稳固，导致福利支出易涨难跌，且 财政政策的“政治导向”会明显加剧。近年来，右翼势力在全球政坛出现抬头趋势，2016 年英国脱欧、同年特朗普当选美国总统、近年民粹主义政党在欧洲支持率大幅上升、以及 高市早苗赢得日本大选都是例证。但由于政治地位尚不稳固，右翼政党的政策都是以“取 悦”选民为导向的、较为短视的宽松政策，这将加重政府的财政负担，如美国两党因为医 疗补助削减而导致本次政府关门或创史上最长记录，而日本新首相高市早苗为稳固执政根 基亦需采取宽松的财政与货币政策。更为典型的是法国，由于在社会保障和医疗领域的财 政支出规模较大，尤其是庞大的养老金支出规模，导致法国长期维持大额财政赤 字。因而，法国一直试图推行财政紧缩计划以平衡巨额财政赤字，但由于民众反 对压降社会福利等原因，缩减财政赤字的计划难以落地执行，并导致法国在过去一年内更 换了 5 位总理。

中长期看，人口老龄化、AI 技术革命等都可能加大海外财政收支压力。具体看，

人口老龄化将推升社会保障及公共服务支出。根据联合国的预测，到 2050 年，世界 60 岁及以上人口占比将超过 20%、进入中度老龄化社会。日本的经验表明， 随着老龄化程度提升，居民在医疗保健、住房、交通通信等领域的支出占比将明显提 升，或将需要政府加大对相关领域的公共支出。

政府或将需要加大财政支出来应对 AI 产业发展带来的结构性失业问题。考虑 AI 在美 国经济中的渗透仍处于早期，叠加科技巨头仍需加码资本开支，预计短期内 AI 投资将 维持高速增长。但由于被 AI 替代的工作偏向白领、中等收入人群， AI 的快速渗透可能加剧海外收入和财富分配失衡的问题，对社会稳定的冲击或将需要 政府加大收入补贴、以及再就业培训力度。诚然，AI 科技迭代带来的生产力提升可能 边际缓解债务问题，但目前阶段，这一“乐观情形”能否实现仍待验证。

三、海外公共债务高企的潜在影响

如果在产出缺口为正的情况下海外财政仍同步扩张，或将推升通胀和/或资产价格通胀。一 方面，短期财政宽松将推升增长、对冲关税冲击。随着全球制造业去库存告一段落，2024 年 4 季度起全球制造业景气度持续改善。今年 4 月美国对全球加征对等关税中断了全球制 造业的复苏进程，全球制造业 PMI 指数重回收缩区间。随着美国加征关税的不 确定性下降、叠加海外经济体同步推行宽财政和宽货币，今年 8 月以来全球制造业 PMI 指 数重回扩张区间。但另一方面，财政扩张也会带来通胀上行的隐患。自 2022 年 3 月美联储 加息以来，海外主要经济体通胀水平已较 2022 年附近的高点明显回落。如果海 外财政持续同步扩张，海外主要经济体通胀或将再度明显攀升。 若政府施压央行推行金融抑制来配合财政扩张，还可能引发币值不稳、资产价格失锚等问 题。历史上，当政府财政赤字高企、债务率上升的阶段，海外央行独立性往往受到挑战。 如尽管美联储制度设计层面致力于隔离政治压力，但历史上白宫与美联储的政策立场仍多 次出现“张力”，其中以财政扩张周期居多。2008 年全球金融危机后，美、欧、日等海外主要央行通过量化宽松的方式 来压低长端利率，具有部分金融抑制的属性，推动全球资产价格大幅上涨。如果海外公共 债务率居高不下、财政可持续性恶化，政府干预央行政策的概率将上升——如人为压低利 率（金融抑制）、甚至推行赤字货币化，则可能进一步侵蚀法币公信力、引发资产价格失锚。

四、以史为鉴：中长期财政如何完成债务“再平衡”？

历史上看，公共债务危机通常通过竞争性贬值、高通胀、债务重组、救助机制、财政紧缩、 结构性改革等方式加以解决。20 世纪下半叶以来，全球经历了两次大的公共债务危机—— 拉美债务危机和欧债危机，其中拉美债务危机主要通过汇率贬值、 债务重组、财政紧缩等措施加以解决，而欧债危机更多地通过救助机制、结构性改革和财 政紧缩等方式得以化解。此外，疫后美国政府债务率明显回落，也可以看做是通过高通胀 化债的一种方式。具体看，

汇率贬值：公共债务危机通常伴随汇率贬值，如 1980 年代拉美债务危机期间，墨西哥 比索兑美元汇率累计贬值 95%，而欧债危机期间，欧元兑美元汇率亦贬值 19%。汇率贬值通过拉动出口、降低进口来缩小贸易逆差或扩大贸易顺差，在推 升通胀的同时，有助于改善本土企业经营状况，扩大财政收入。

高通胀：疫后美国采取极度宽松的货币政策、并推出大规模的财政刺激，叠加供给端 瓶颈，美国 CPI 同比一度攀升至 9%的高位。高通胀带动美国名义 GDP 增长加速，带 动美国政府债务占 GDP的比例从 2020 年 2季度的 129.4%回落近 17 个百分点至 2023 年 1 季度的 112.5%。

债务重组：一般来说，发展中国家的外债违约通常伴随国际债务重组，如拉美债务危 机后推出的布雷迪计划，将超过 480 亿美元的商业银行债务本金削减了约 35%。类似 地，发展中国家内债的投资者通常也需要接受本金打折、延期还息等债务重组条款。

救助机制：欧债危机后，欧盟、欧央行和 IMF 推出一系列流动性工具来缓解“欧铢” 国家融资成本上升的问题，为各国后续降低财政赤字率、推进经济改革创造了条件。 类似地，当发展中国家面临债务危机， IMF、美联储等机构通常也会提供紧急流动性 支持。

财政紧缩：在应对债务危机带动的流动性危机之后，债权人、国际组织等通常会要求 债务违约的经济体大幅削减财政支出。虽然财政紧缩能降低当期财政赤字率，但中长 期可能拖累经济增长，从而影响中长期财政收入。

结构性改革：最终走出债务危机的经济体通常会进行卓有成效的结构性改革，来提升 中长期经济增长潜力。但改革需要平衡好各方利益，否则可能影响社会稳定。

目前，随着右翼民粹势力的政治话语权上升，短期阵痛较大的财政紧缩和债务重组均难以 推行，最终通胀和竞争性贬值可能是“阻力最小”的路径。虽然财政紧缩、债务重组、以 及结构性改革可能是解决债务危机的“治本”之道，但短期通常伴随社会福利损失，在右 翼民粹抬头的当下，推行这些措施可能面临较大阻力。相比之下，高通胀和竞争力贬值可 能是易于接受的化债路径。

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