2025年大麦娱乐研究报告：现场娱乐生态龙头，IP业务开辟增长新曲线

中国领先的现实娱乐综合服务提供商

(一)现实娱乐行业龙头，全产业链生态构筑核心壁垒

深耕行业11年，中国现实娱乐行业领军企业。公司主营业务涵盖四大板块:电影科技与投资制作宣发平台、大麦、IP衍生业务以及剧集制作。在持续输出优质影视演出内容的同时，依托科技能力不断拓展文娱创新场景、为用户打造高品质的现实娱乐体验。电影方面，公司累计参与出品、发行及推广影片超 300部，曾推出《绿皮书》《流浪地球》《长安三万里》《孤注一掷》等叫好又叫座的精品之作。在中国影史国产电影票房前十中，大麦娱乐参与出品七部，并连续七年位居民营公司出品电影总票房榜首。演出业务则全面覆盖电影、演唱会、话剧、体育赛事、展览休闲及旅游演艺等多种票务类型，累计服务演出超240万场，观众突破1.55亿人次。公司发展历程可分为四大阶段:

1)2009-2014年:公司前身文化中国传播集团，为影视传媒领域港股上市公司。文化中国传播集团为一家在香港联交所主板上市的综合文化企业。该集团的核心业务主要围绕三大板块展开:影视剧制作与投资是其重要业务，集团控股西安金鼎等影视公司，曾成功投资《西游降魔篇》、《让子弹飞》以及《建党伟业》等影片;传媒经营，其中主要包括对《京华时报》的广告、发行及衍生电商业务的运营;以及移动新媒体，集团通过收购和合作，积极布局手机电视、手机游戏和无线增值服务，并曾获得英超联赛在中国大陆的移动新媒体独家转播权.

2)2014-2023年:阿里集团战略性收购，为上市公司重塑互联网影视业务方向。2014年6月获阿里巴巴集团斥资62.44亿港元收购60%股权，交易完成后，公司即更名为“阿里影业”，公司将主营业务全面聚焦于影视文娱领域。该时期内公司形成了以电影投资制作为核心，互联网宣发平台为支撑，衍生业务开发为补充的业务架构，大力拓展电影项目投资、制作与发行的同时建立并运营淘票票在线票务平台，此外还成立了IP授权与衍生品开发平台阿里鱼以探索内容价值的多元化变现。另外，2014年7月，阿里巴巴集团以D轮投资人身份投资大麦，持有其32.44%股份;随后在2017年3月，阿里巴巴集团宣布完成对大麦的全资收购，将其正式纳入阿里大文娱体系。

3)2023-2025年:通过上市公司收购大麦完成业务整合，确立"电影+演出"双轮驱动的业务格局。2023年，阿里影业完成对大麦业务的战略性收购，标志着主营业务结构发生根本性变革。具体而言，2023年9月，阿里影业发布公告，宣布以1.67亿美元的交易对价，从其控股股东阿里巴巴集团手中全面收购经营大麦业务的PonyMediaHoldingsInc。此次收购于2023年11月30日正式完成交割，使大麦的现场娱乐业务自2024财年起完整注入上市公司报表。通过此次整合，公司形成了电影业务与现场娱乐业务并重的双主业模式。

4)2025年至今:品牌升级为大麦娱乐，形成四大业务板块协同发展的现实娱乐生态体系。在完成对大麦业务的整合后，公司于2025年启动品牌升级，且于2025年6月9日正式完成港交所名称变更，公司更名为"大麦娱乐控股有限公司"。更名完成后公司清晰确立了四大主营业务板块，并标志着公司由影视主营公司转变为覆盖电影、演出、P衍生、剧集制作等多元业务的现实娱乐全生态服务商。

多元布局，构建现实娱乐全产业链生态。公司主营业务可分为四大板块，电影科技与投资制作宣发平台、大麦、IP衍生业务以及剧集制作。其中，电影科技与投资制作宣发平台又可进一步划分为电影票务业务、电影投资制作及宣发以及科技业务。1)电影票务业务:以淘票票和云智为核心分别面向观众提供购票服务及为影院提供出票系统支持，通过向用户和影院收取相应服务费实现盈利。2)电影投资制作及宜发:该部分业务着力拓展合制与自制能力，运用虚拟拍摄等先进视觉技术控制成本，并重点投资盈利预期较高的大型项目，以保障基础收益水平。公司还通过启动制片人、导演及编剧工作室计划强化项目储备，持续推出高质量电影作品。截至2025财年期末，公司重点储备影片已达约40部。3)科技业务:公司在虚拟影棚、数字人及AI等创新科技领域持续投入，推动影视制作工业化。目前已在横店、周庄等地建设并投产了4个虚拟摄影棚;推出5个全新数字人形象，并实现代言、定制合作等商业化应用。智能宣发工具“灯塔AI”已接入通义千问大模型，为电影宜发策略和排片提供数据支持。4)大麦:该部分业务聚焦现场娱乐市场，覆盖从场馆运营、演出内容主办与制作推广，到票务销售和现场服务全流程。大麦票务平台处于行业领先地位;同时在现场娱乐内容方面，公司依托虾米音乐娱乐、Mailive、当然有戏、酷小麦、艺展宏图、好戏连台等六大内容厂牌，持续丰富现场娱乐内容供给。5)IP衍生业务:通过整合阿里巴巴生态资源，打通IP授权和商品营销的环节，构建知识产权对商业对消费者(IP2B2C)的完整链路。该部分业务主要包括将潮玩IP与影剧综结合打造并销售潮玩产品的“锦鲤拿趣”业务、阿里鱼转授权业务、联合运营天猫潮玩类目和IP电商旗舰店的运营业务。6)剧集制作:剧集的投资与制作。以剧集工作室模式加大头部内容的投入，截至2025财年期末，重点储备项目超20部，开发中项目超30部。

(二)股权结构较为集中，管理团队行业经验丰富

股权结构集中于阿里巴巴集团。截至2025财年末,阿里巴巴集团控股有限公司共计持有约53.85%的股份。该部分股权通过两家实体持有:AliCVInvestmentHoldingLimited持股45.39%,Alibaba InvestmentLimited 持股8.46%。由于Ali CV为Alibaba Investment的全资子公司而 AlibabaInvestment又由阿里巴巴集团全资控股,因此阿里巴巴集团为公司实际控制人。此外边锡明持股约6.71%，其余股份则由管理层及公众持有，其中李捷/樊路远/孟钧的持股比例分别为0.06%/0.01%/0.01%。整体而言，公司股权结构呈现高度集中的特征。

(三)财务表现:盈利表现稳定增长，资产负债率上扬

营收增长强劲，电影相关业务、大麦及IP衍生业务为主要收入来源。自2023年起，线下娱乐行业迅速复苏，市场表现出了强劲的活力与潜力。受益于此，2023财年至2025财年公司营业收入由35.20亿元增长至67.02亿元，营业增速分别为-3.61%/43.52%/32.66%。从收入结构来看，公司主要收入来源于电影科技与投资制作宣发平台、大麦及IP衍生业务，另有剧集制作业务在营收中占少量比例。2024财年至2025财年，这三项业务在总营收中分别占比88.16%/92.54%。其中，1)电影科技与投资制作宣发平台为最重要的收入来源，在2024财年和2025财年分别占总营收59.56%/40.46%。整体来看，电影相关业务占总营收的一半左右，但由于2024年以来电影市场票房低迷，该业务的收入受到了负面影响，导致占比呈现下降趋势。2)剧集制作在2024财年和2025财年分别占总营收11.84%/7.46%，业务收入占比也有所收窄。3)大麦的收入占比由 2024财年的12,16%增长至 2025财年的30.69%,这一大幅增长是由于2025财年的数据开始包含大麦完整的经营业绩，大麦正在成为公司的主要收入来源之一。4)IP衍生业务方面，得益于阿里鱼授权IP商品零售额与收入同比大幅增长，2025财年其收入占比同比上升至21.39%。

团队规模快速扩张，同时有效控制人力成本。2025财年，公司在职员工总人数显著增长，达到1733人，同比增长19.11pct,延续了自2021财年以来的持续扩张趋势。同时在员工薪酬方面，公司有效控制人力成本，薪酬总额增速呈现放缓趋势，2023财年至2025财年，员工薪酬增长率分别为31.28%/3.31%/0.62%。

毛利规模持续扩张，毛利率趋于稳定。2023财年至2025财年，公司毛利润稳定增长，分别为11.29亿元/20.34亿元/24.78亿元。毛利率方面，2023财年至2025财年分别为32.08%/40.25%/36.97%，始终保持在30%以上。业务细分毛利率层面，1)2024年以来，全球电影行业增长趋于平缓，中国电影市场活跃度下降，导致票房与观影人次双降，受此影响，电影相关业务面临盈利困境;2024财年至2025财年，电影科技与投资制作宣发平台的毛利率分别为27.07%/2.70%，呈现显著下降趋势。2)2024财年至2025财年，得益于消费者对现场娱乐体验需求的持续增加，大麦的毛利率从45.80%大幅增长至59.80%,是公司强有力的利润增长引擎。3)IP衍生业务在2024财年和2025财年间的毛利率均维持在26%左右，其毛利率的稳定性也保障了公司的利润水平。4)剧集制作2024财年至2025财年的毛利率分别为2.43%/5.08%,虽基数较小，但保持着稳定增长。

费用率整体下降，盈利能力稳步提升。费用率方面，根据2025财年年报，由于公司优化推广策略,对营销费用的投入更为谨慎,因此销售费用率由2024财年的14.05%降至2025财年的11.77%;管理费用率方面，2021财年至2025财年分别为30.43%/25.33%/21.82%/19.36%/18.46%，呈现持续下降趋势，这主要是由于营收增速始终快于管理费用增速;财务费用率2021财年至2025财年均维持在-3%左右，保持稳定。利润端，鉴于业绩增长和毛利率趋于稳定，经调整EBITA和经调整EBITA Margin均出现持续增长,分别由2024财年的5.04亿元/9.97%升至2025财年的8.09亿元/12.08%。

现金流结构变动明显,账面现金短期承压。2025财年,公司加大电影及电视的版权购买及投资并持续扩大在虚拟拍摄棚、数字人及AI等创新科技领域的投入。受此影响,经营活动现金流净额显著下降，由 2024财年的8.22亿元降至2025财年的-10.56亿元。同时，由于公司投资了大量的期限超过三个月的银行存款及结构性存款，投资活动现金流出额显著增长，投资活动现金流净额在2025财年达-12.76亿元。此外，融资活动现金流净额也显著增长，由2024财年的-0.94亿元增加至2025财年的4.30亿元,这主要是由于公司获得了借款及电影业务方面的投资。从账面现金来看，2025财年现金及现金等价物净增加额为-19.08亿元，账面现金大额流出，但截至2025财年期末公司仍有现金及现金等价物25.06亿元，财务状况仍然较为稳健。

资产负债表简洁清晰，资产负债率上扬。资产负债率方面，2023财年至2025财年分别为9.39%/26.28%/29.93,呈现逐年增长趋势，净资产状况短期承压。从资产端看，公司流动资产占总资产的51.66%，其中应收账款及其他应收款项以及预付款项(即期)、电影及电视版权及投资(流动)与现金及现金等价物占流动资产的85.94%;非流动资产则以银行存款(非流动)和商誉为主，公司轻资产运营。从负债端看，主要为应付账款及其他应付款项以及应计费用，有有息负债。

演出市场火热，品类+出海双轮驱动大麦规模提升

(一)线下演出市场量价齐升，政策+供给改善驱动行业持续成长

大型营业性演出高速增长，驱动全国营业性演出市场实现量价齐升。2024年全国演出市场增速可观，全年全国营业性演出共计48.8万场/同比+10.9%，观众人次达1.76亿人次/同比+3.0%，酉房收入达579.5亿元/同比+15.4%，票房收入增速显著超越场次及观众人数增速。市场规模的快速扩张主要由大型营业性演出驱动，该类别2024年场次虽较2023年有所下滑，但场均观众人次及人均票房分别同比+27.2%/50.3%，双轮驱动下拉动全国营业性演出场人均票房和场均票房同比+12.1%/+4.1%。反观其他品类,剧场类演出和旅游演艺虽场均和人均指标均有下滑,但其对整体价格和票房的负面影响被大型营业性演出的增长完全对冲，因此整体营业性演出市场仍呈量价齐升趋势。

艺人下沉与场馆优化双管齐下，供给瓶颈有望突破。近年来，供给端主线展现出两大积极变化已突破瓶颈:

1)艺人巡演策略主动下沉。头部艺人的巡演计划逐渐向二三线城市渗透,如周杰伦“嘉年华”世界巡演覆盖了呼和浩特和太原等二线城市，五月天于泉州连开多场演唱会等，这既有效分散了一线城市的场馆压力，也开拓了新的增量市场。

2)场馆优化升级以支撑多样化演艺需求，运营权转移提升场馆运营水平。一方面,各地通过新建、改建和功能提升等多种方式加快场馆建设，不仅增加了供给总量，更优化了空间布局。且当前场馆升级注重功能复合化和体验优质化，为多样化演艺需求提供了更好的硬件支撑。同时，场馆运营机制逐渐朝市场化改革。长期以来国内大量体育场馆由城投、体育局等体制内单位运营，市场化程度较低,近年来,许多场馆的运营权正从体制内转向市场化的国资单位或直接交由民营机构运营。有效提升了场馆的专业化运营水平、商业灵活性和档期释放意愿,从而增加了优质场馆的有效供给。

(二)品类拓展+出海开辟新增长曲线，垂直产业链整合赋能价值提取

大麦业务为集团核心业务组成部分，2024/25财年业务营收占比达30.7%，业务可分为大麦票务平台业务和现场娱乐内容业务:1)大麦票务平台:国内断层领先的票务平台龙头。大麦票务平台主营国内一级票务市场，近年来大型演唱会覆盖率近100%，国内演唱会市占率预计可达65%以上，为市场内断层第一的龙头平台。除演唱会及其他品类(如音乐节、音乐剧、展览、体育等)的票务服务外，大麦同时覆盖场馆服务、现场演出服务等多环节业务。

2)现场娱乐内容:发力产业链下游，深度布局现场娱乐内容。截至1025.大麦已成功累积了了六大内容厂牌，覆盖演唱会、音乐节、话剧、展览、脱口秀等多品类，参与超120个IP的投资与制作，品牌影响力持续提升。

大麦市场地位领先主要来源于以下核心竞争优势:

公司资源护城河深厚，上下游合作紧密。大麦网成立于2004年,公司通过多年积累建立了强大的上下游合作关系网络。一方面,公司与全国核心演出场馆的深度合作使其能够控制优质档期资源,智慧场馆解决方案为传统场馆提供票务系统、智能闸机和数据服务等一体化运营管理支持，帮助场馆实现数字化升级和精细化管理。另一方面，公司与头部艺人及经纪公司的长期稳定合作确保优质演出内容的持续供给，同时，大麦已参与投资和制作超过120个IP，运营六大内容厂牌，盖音乐节、话剧、展览等多种内容形式。这种双端资源优势产生的规模效应，使大麦能够为演出方提供更有效的票务销售保障，为用户提供更丰富的演出内容选择。

生态协同提升运营效率，会员体系完善规模出众。公司背靠阿里生态，获得了全方位的技术与资源支持。从技术层面来看，阿里云提供的硬件设施使平台可轻松应对每秒百万级并发的票务处理需求，如早前为杭州亚运会打造的亚运史上首个云上数字化票务系统便可支持百万人同时访问并于39秒内完成10万量级的自动配座。用户运营层面，大麦与淘票票已实现用户互通，并于25年9月宣布大麦娱乐旗下“电影+演出”联合会员体系“淘麦 VIP”将升级为“大麦 VIP”。截至 2023年8月，"淘麦 VIP"会员规模已突破2000万，通过打通电影和演出双消费场景，公司显著提升了用户粘性和活跃度。

(三)参考 Live Nation 经验，大麦产业链整合及地域拓展仍具空间

全球现场娱乐龙头，业务体量断层领先。LiveNationEntertainment(简称LiveNation)为全球现场娱乐行业龙头，由原演出推广商Live Nation与票务平台Ticketmaster于 2010年合并设立。该公司通过旗下 Ticketmaster平台在全球范围内主导演唱会、音乐节策划、艺人经纪及票务销售业务，在市场规模和渠道控制方面均处于行业领先地位。2024年，LiveNation共举办超过5.4万场活动，吸引全球1.51亿观众，同年其Ticketmaster平台售出门票达6.4亿张，业务体量远超同业。2024年公司实现营收232亿美元/同比+1.8%。实现Adjusted OperatingIncome(AOI)215亿美元/同比+14.1%,AOImargin9.3%/同比+1.0pct,公司业务在稳步扩张的同时盈利能力不断增强。

Live Nation 盈利能力稳定增强，已全面恢复至疫情前水平。2024年，Live Nation 实现Adjusted OperatingIncome(AOI)215 亿美元/同比+14.1%,A0I margin 9.3%/同比+1.0pct。演唱会/票务/赞助及广告AOmargin分别为2.8%/37.6%/63.9%，盈利能力均已显著超越疫情前水平，表明公司业务在稳步扩张的同时盈利能力同期不断增强。

Live NationEntertainment作为全球现场娱乐行业的领军企业，其发展历程体现了战略并购和垂直整合的清晰脉络，其发展历程主要可分为四大阶段:

1)1996-2005年:开创行业整合先河，建立全国性演出推广网络。公司发展始于1996年SFXEntertainment的创立，其率先通过系统性收购各地区域性演出推广商，成功构建了首个全国性现场娱乐推广体系。这一创新性的整合模式为现场娱乐行业树立了新标准。2000年，SFX被ClearChannel Communications 收购，成为其娱乐业务部门。2005年，随着业务分拆，Live Nation作为独立实体正式成立，由MichaelRapino领导，并于年末成功上市。

2)2006年-2010年:实现产业链重直整合，构建全方位娱乐平台。公司在此期间实施多元化扩张战略,通过收购HouseofBlues等重要场馆资产扩大实体网络规模,同时积极拓展国际市场。2007年起创新性地与顶级艺人签订360度全方位合作合约,将业务范围延伸至艺人经纪领域。2010年完成与 Ticketmaster的战略合并，组建 Live Nation Entertainment 成功打造出全球首个集演出推广、场馆运营、艺人经纪和票务服务于一体的完整产业链平台。

3)2011年-2019年加速全球化布局与业务多元化发展。合并后的公司进入快速扩张期，通过收购前沿管理集团等优质资产强化艺人经纪业务，同时布局大数据分析领域。公司大力推进国际化战略，成功进入欧洲、中东、亚太等多个新兴市场。在发展传统业务的同时，积极拓展音乐节业务，收购多项知名音乐节品牌。2015年成立影视制作部门，进一步延伸内容产业链，完成了从现场娱乐到内容制作的全产业链布局。

4)2020年至今:创新应对行业变革,巩固全球市场领导地位。面对全球疫情带来的重大挑战公司通过战略投资和技术创新持续巩固公司市场地位。通过获得沙特公共投资基金解决退票问题后等，公司积极布局线上直播领域，收购Veeps直播技术平台。随着市场环境好转，公司迎来新一轮发展机遇，持续扩大全球场馆网络和音乐节布局，通过创新服务模式提升用户体验，进一步强化了在全球现场娱乐行业的综合竞争力。

Live Nation的全球娱乐帝国建立在持续且精准的收购并购战略之上。Live Nation发展历程上不断通过战略性收购与并购拓展业务边界并深化公司护城河，公司自2010年与票务巨头Ticketmaster 的合并实现质的飞跃后,便将持续并购作为其核心成长策略,通过这一途径系统性且高效地构建起竞争优势，从而奠定了其全球现场娱乐行业的绝对龙头地位。

1)Live Nation通过垂直并购实现了全产业链闭环，构建了难以超越的运营护城河。2010年Live Nation 与 Ticketmaster 的合并为公司历史上的最重要的转折点，自此公司将内容(演出推广)与渠道(票务销售)两大核心环节合二为一，有效提升了上下游的运营效率。此后LiveNation并购策略始终围绕补齐和强化产业链关键节点展开，如收购Front Line Management等顶级艺人经纪公司以掌握了内容创作的源头:并购C3Presents、Voodoo Music等知名音乐节品牌，丰富了高利润率的内容IP组合。Live Nation成功构建了一个集“艺人经纪-内容制作-票务分销-场馆运营-衍生服务”于一体的内部闭环生态系统，能够独家提供一站式解决方案，最大化活动的价值提取和变现。公司目前营收结构以演唱会业务为主要收入来源，票务业务则通过Ticketmaster 平台为整个生态提供稳定流量入口，赞助和广告业务也依托庞大的观众群体实现持续增长，截至1H25.Live Nation演唱会/票务/赞助与广告业务分别实现营收84.1亿美元/13.8亿美元/5.4亿美元，占比分别为81.1%/13.8%/5.4%。

2)凭借对区域性龙头的战略性收购，LiveNation实现全球化网络布局。LiveNation通过精准收购各地市场的头部运营商，快速获得了本地化专业能力、核心场馆资源与政府关系等。如LiveNation 收购墨西哥的 OCESA Entertainment(2019年)使其掌控了拉丁美洲的关键枢纽，获得了该国领先的推广品牌和Ticketmaster Mexico;并购智利的 DGMedios 与阿根廷的 D.F.EntertainmentS.A巩固了其在南美的市场覆盖;而入股新加坡的 ONEProduction和香港的 LiveNation Lushington则是其亚太战略的核心支点。Live Nation目前业务覆盖超 45 个国家，全球化的网络使其能为国际级艺人提供无缝衔接的全球巡演解决方案，同时避免了单一市场经济环境和演出市场的波动风险。截至2024年，LiveNation美国国内销售/欧洲/其他外国地区营收占比分别为62%120%/18%

Live Nation策略转向价值深度挖掘,公司由大规模收并购转向精细化运营阶段。Live Nation当前战略重心已从大规模并购转向对现有全球网络的深度运营与价值挖掘。Live Nation正致力于通过三大核心举措巩固其领导地位:深化票务平台的技术壁垒，持续投资Ticketmaster 的数字化能力，拓展二手票务、数据分析等增值服务，构建更广泛的票务生态系统;最大化单场演出价值，通过动态定价、精准营销以及提升现场餐饮、商品等衍生消费，实现从存量活动中挖掘增量收益;深度变现全球粉丝基础,依托其覆盖45个国家的网络优势,为赞助商提供精准的跨市场整合营销方案，将庞大的观众流量转化为更高的赞助与广告价值。这一战略转向标志着Live Nation进入精细化运营阶段，重点在于提升现有资源的运营效率和盈利能力。

大麦未来增量空间可期，其发展路径与LiveNation成长轨迹呈现出可对标性和可复制性。大麦业务作为大麦娱乐乃至阿里生态体系内文娱板块的重要组成部分，大麦业务已成功从单一票务平台向“内容+票务+现场”一体化娱乐体的转型，未来增长动能预计有望得益于国内市场的深度垂直整合、品类扩张、国际市场探索等方面:

在垂直整合维度，大麦有望通过向产业链上下游延伸提升价值捕捉能力。公司目前已构建“内容+票务销售+现场服务”的完整产业链，未来有望进一步强化对上游优质资源的控制力。通过战略投资或独家合作的方式绑定头部艺人、内容制作方和与艺人有深度合作的主办公司，公司可确保核心内容的持续供给和质量把控。同时，国内大型场馆为当下稀缺资源，参考iveNation对场馆资源投入程度，公司可凭借其品牌竞争力与主要场馆签订长期独家运营协议，在线下场景建设竞争垒。深度垂直整合模式下公司有望进一步推进单场演出商业价值最大化。

IP 行业千亿蓝海，阿里鱼成长空间有望打开

(一)中国 IP 市场增速显著领先全球，可渗透空间巨大

1.IP授权产业链IP产业链可分为上、中、下游三个核心环节,涌盖从IP概念生成到消费者获取产品的全过程。上游为IP打造与授权，由IP授权商拥有并管理知识产权，通过授权合约允许第三方使用IP并收取相应费用。在此环节，设计是核心，而设计的选代更新决定了产品的可延续程度。IP上游商家通过与知名设计师、艺术家合作生产并更新IP。具体分类下，游戏动漫类的IP授权方主要有腾讯、网易游戏、奥飞娱乐、方特动漫等;小说影视类的授权方主要包括阅文集团、中文在线、光线传媒、华谊兄弟等。中游为IP代理与运营，被授权方分为两类:一类依托自有工厂完成IP产品设计与生产，如雄奥实业、金昌明工艺制品有限公司、卡游等;另一类凭借品牌与渠道资源与制造企业合作实现产品开发，如阿里鱼、哗哩畔哩、艺洲人等。

下游则聚焦IP产品的营销与销售，通过线下零售、线上电商及主题展会等多元渠道触达终端用户。线上销售方面，常见渠道有淘宝、抖音、拼多多等;线下销售方面，常见门店包括，名创优品、KKV、POPMART等。此外，如“三丽鸥嗨翻节”、“小黄人香蕉节”等展会活动也是近年来IP产品营销的有效渠道。

2.中国IP市场增速领先，对标日美仍有增量空间

全球IP授权业市场呈现稳健增长趋势。以GMV计，全球IP衍生品的市场规模从2020年的10205亿元增长至2024年的14056亿元，2020年至2024年期间的复合年增长率为8.3%。中国IP授权市场展现出显著的增最空间。从市场规模来看来看，2024年和2025年，中国授权商品市场规模分别达到1742亿和2028亿(预测)，同比增长率分别为30.29%和16.42%，远超全球市场规模yoy(11.18%/5.04%)。

政策层面也在积极推动IP产业的国际化与规范化，为市场持续扩容提供制度保障。2023年6月，市场监管总局发布《盲盒经营行为规范指引(试行)》，旨在促进盲盒市场健康有序发展;2025年4月，商务部明确提出将“发展游戏出海业务，构建从IP打造到游戏制作、发行及海外运营的全产业链”纳入国家级战略工程,标志着IP游戏出海已上升为国家战略,为产业长期发展注入政策动力。

(二)阿里鱼:国内IP 授权龙头，头部 IP 合作驱动业绩持续高增

阿里鱼:以IP2B2C模式赋能IP授权全产业链条。阿里鱼以“IP2B2C”的商业模式运营，公司为IP服务商位于IP授权产业链中游,连接上游版权方、中游商家和下游消费者,通过整合资源、提供专业服务等方式覆盖IP变现的全链路流程:

1)IP转授权业务:IP转授权业务为核心收入来源，轻资产模式推动持续增长。IP转授权业务构成阿里鱼最重要的收入来源,预计占IP衍生业务总收入的50%-60%。公司通过引入Hello Kitty、宝可梦等头部IP,以“保底+分成”模式与品牌商家合作。除授权连接外,公司还提供IP引入评估、设计监修、维权管理及营销支持等全环节服务，有效帮助版权方开拓市场并实现IP价值挖掘，同时助力品牌商家通过IP合作实现产品差异化与品牌提升。

2)天猫潮玩类目和IP电商旗舰店运营:天猫旗舰店与类目运营强化业务协同，提升变现确定性。阿里鱼通过联合运营天猫潮玩类目及众多IP官方旗舰店，并运营众筹平台“造点新货”，构建了强大的 B2C销售阵地，直接触达终端消费者。该类目运营为版权方和品牌商家提供稳定的销售渠道、流量支持和创意营销服务，其收入来源于平台服务金及自营商品销售收入。自营模式下商品销售额全额计入营收，进货成本及运营费用计入成本。此业务板块进一步完善IP商业化落地闭环，增强整体业务的稳定性和协同效应。

IP分部业务保持稳定高增速，在公司总营收中占比超20%。IP分部目前为大麦娱乐增速最快的业务部门，得益于授权IP商品零售额的大幅增长，2025财年阿里鱼收入同比+90%以上，驱动2025财年公司IP衍生业务分部营收达14.3亿元/同比+73.2%,分部营收多年来持续保持高增长趋势。剔除销售及服务成本和已分配的销售及市场费用后分部业绩为3.8亿元/同比+74.5%，分部利润率为 26.5%/同比+0.2pct。

阿里鱼增速强劲,已发展成为国内授权代理商龙头企业,国际排名大幅提升。据License global数据，2024年阿里鱼授权销售额已达41亿美元，排名跃居全球第六、中国第一，较两年前的第25名实现大幅提升，终端零售额复合增长率高达209%，从4.3亿美元迅速扩张至31亿美元，展现出极强的成长性与市场扩张能力。与国内其他代理商相比，阿里鱼业绩与增速断层领先，排名第二的艺洲人同期销售额为31亿美元且全球排名多年位居第12名，而安素、羚邦等企业规模尚不足3亿美元，反映阿里鱼依托阿里巴巴生态资源，在IP代理与商业化运营方面已建立起显著优势。

阿里鱼已发展成为国内IP授权行业的绝对领导者,以icenseGlobal数据推算,阿里鱼2023年在授权商品市场中市占率高达20%，远超IMGLicensing在美国8.6%的市占率，其资源积累与运营转化两方面已取得良好成就:

1)IP资源规模化与体系化布局、顶级IP掌控力不断增强。阿里鱼自2016年成立以来，已建立起覆盖动漫、影视、文创等多领域的庞大IP资源库。公司已与数百个国内外IP及数千家品牌商家达成合作,IP矩阵覆盖动漫、电影、艺术、文博等多个领域。近年来尤为关键的是签约三丽鸥(2023年获中国大陆独家商品化授权)、宝可梦、环球影业等顶级IP，并持续引入如Chiikawa、《乱马1/2》等潜力IP，有效抵御单一IP波动风险，全面覆盖多品类品牌商授权需求，为IP衍生业务爆发提供持续动力。

2)国际IP本土化运营能力卓越，数据印证三丽鸥合作成效显著。阿里鱼为三丽鸥构建了从内容、营销到渠道的全方位运营体系:在内容端，开发超50套本土化图库;在营销端，通过大型活动导入超33亿流量曝光，带动电商搜索热度提升110%;在渠道端，协助其线下门店快速扩张至46家并完成数字化升级。更为关键的是，阿里鱼成功协助三丽鸥实施多IP战略，使酷洛米在2024年超越 Hello Kitty 成为中国市场销冠，显著优化了收入结构。这一系列运营举措直接转化为亮眼的业绩增长:三丽鸥中国区2025财年营收同比增长52.8%,2026财年第一季度增速更是高达124.8%.中国市场已成为驱动其亚洲区增长的核心引警。

阿里鱼成就的背后，是其将阿里巴巴生态的独特优势与自身深度运营能力相结合所构筑的深厚护城河:

阿里生态全面赋能阿里鱼，亿级流量+数智化能力构建公司护城河。一方面，阿里鱼能够高效对接淘宝天猫平台上超千万级的活跃商家资源,精准匹配各类品牌的IP合作需求,同时直接触达阿里系近9亿的年度活跃消费者，为IP衍生品提供了广阔的变现市场。另一方面，阿里鱼充分运用阿里生态的数据智能、全域营销和全链路服务能力:依托大数据与AI技术精准洞察消费趋势，指导IP开发与营销决策;整合天猫、优酷、支付宝、闲鱼等生态资源，为IP提供从内容曝光到销售转化的全域解决方案;提供从IP引入、设计赋能到营销推广的闭环服务，显著提升IP商业化效率。

公司致力于IP的长线运营和价值增势，与版权方共创良性生态。阿里鱼扮演着深度运营伙伴的角色，提供从内容再造、整合营销到渠道建设的全链路一站式解决方案，使其能够激活IP潜力、实现业绩增长。公司不止步于短期的利益交换，而更注重于与IP方的持续发展成长，如公司为三丽鸥开发预计2026年上映的本土化动画和为宝可梦组织全国巡回的“欢乐跑”线下活动等长期活动投入。通过持续的内容创造、线下体验和粉丝互动，阿里鱼不断延长IP的生命周期并深化其品牌价值。

(三)以产业链价值和国际经验看阿里鱼未来成长空间几何

中长期来看，我们认为阿里鱼作为IP服务商的“中介角色”在IP产业链中位置存在合理性

且可渗透空间较大:1)经济规模化和分工专业化为IP转售权商存在的底层逻辑。IP授权市场为典型的碎片化市场，2024年我国授权企业总数已达664家/同比+1.5%，已经开展的授权业务IP总数为2758项/同比+11.1%,分散且多样化的授权方和海量的潜在被授权方之间存在较大的链接鸿沟。阿里鱼作为IP授权商的核心价值在于将IP授权方和被授权方进行集中化管理,构建了二者之间的聚合平台,将原本“多对多”的连接模式转为了“一对多”和“多对一”的高效枢纽模式，极大的降低了市场参与者之间的搜寻成本并提升了整体业务流程的运营效率。

2)流程标准化和风险管控等能力体系赋能IP商业化全流程。IP授权交易流程较为复杂，包括版权法务、设计监修、市场预测、供应链管理等多项专业环节。IP转售权商对授权商和被授权方进行双向筛查,并利用标准化合同框架降低法律风险,同时自身品牌也起到一定信誉担保作用。同时，转售权商在资质审核、权益谈判、设计监修、授权金管理方面均已形成流水线管理方案，并对代理市场洞察积累了相关经验与数据，可有效减少授权过程中的写作摩擦和产品开发的市场风险。

3)代理商角色为IP与品牌商家创造更多业务价值增量空间。IP转售权商在产业链中已超越单纯的“中介角色”，通过创新的商业模式和市场教育活动，如开发多样化IP授权和营销场景、引入众筹等模式，IP产业整体产业蛋糕不断扩大，利好所有市场参与者的长期利益。

4)转售权商所创造价值与其收费标准价值对等。总结来看，转售权商在产业链中扮演着效率提升者、风险缓冲器和价值放大器的核心角色。其提供的全链路服务显著降低了版权方与品牌方的对接成本、决策风险与试错门槛，并通过生态赋能做大整个市场的销售额蛋糕。IP授权金通常约占产品终端销售额的5%至10%。而以阿里鱼为代表的头部转售权商，其分成比例通常在授权金总额的30%以下。这意味着，转售权商的实际服务费用仅占产品最终售价的1%至3%,考虑到其为整体交易提供的价值，我们认为这一收费比例处于合理区间。

5)中国IP授权市场渗透率显著低于成熟市场，未来提升空间广阔，龙头公司阿里鱼有望核心受益。数据显示,2023年剔除汽车和餐饮后,中国授权商品零售额占社会零售总额的比重仅约0.32%远低于美国(3.62%)和日本(1.66%)等发达国家水平。以CLE中国授权展口径统计，当前国内IP授权渗透率仍处低位，但整体呈稳步上升趋势，表明行业仍处于成长期，潜在发展空间明确。在此背景下，阿里鱼作为国内IP代理授权领域的绝对龙头，具备较强的资源整合与商业化运营能力有望优先享受行业增长带来的规模红利。

IMG的长期存在和成功,强有力地论证了专业IP代理运营模式在全球市场的合理性与必要性其60年的发展历程同时揭示了行业龙头的成长共性。IMGLicensing为全球领先的综合授权巨头，深耕授权代理行业多年。据License Global数据显示，IMG已连续6年位列全球授权代理商排名榜首，2024年授权商品零售额高达172亿美元。IMG成立于1960年，经过多年发展与并购充足后已从体育营销机构发展成为覆盖体育、娱乐、时尚、汽车、食品饮料等多领域的综合授权公司，其发展历程可大致分拆为三大阶段:

1)1960-2004年:以顶级资源构筑行业壁垒,验证核心运营模式。IMG由马克·麦考马克(MarkMcCormack)于1960年创立，开创了现代体育经纪的先河。IMG早期采取“顶级明星驱动”策略，先后签约了高尔夫界的三巨头---帕尔默、杰克·尼克劳斯和加里·普莱尔。通过顶级球星的影响力，IMG迅速建立起了在高尔夫领域的绝对权威地位。此后，IMG积极向产业链上下游延伸，通过创办赛事、运营巡回赛、制作发行体育内容,完整构建了“明星+赛事+内容”的全商业化闭环。IMG在这一阶段所强调的“以顶级IP为核心、构建全链路运营能力”的策略,与阿里鱼当前通过运营三丽鸥、宝可梦等头部IP并持续深化内容与营销整合的打法高度一致。

2)2004-2013年:资本驱动外延并购，实现产业链的快速整合。IMG于2004年被私募公司ForstmannLittle以7.5亿美元收购，开启了资本驱动扩张的新阶段。在资本力量推动下公司完成了一系列战略收购，2006年收购移动电视服务商NunetAG;2007年以7400万美元收购HostCommunications，同年收购Collegiate LicensingCompany(CLC)，获得培训认证资质和全美大部分高校的体育联盟圣泉权益。这些收购旨在补齐能力短板、控制关键节点,使IMG成功切入大学体育市场，建立了完整的"培训-赛事-认证"产业链条。当前阿里鱼以内生增长为主，但IMG的经验表明，背靠阿里巴巴的资本与战略优势，阿里鱼有望通过横向或纵向的战略性投资并购来快速扩大版图和完善生态。

3)2014年至今:与娱乐经济巨头WME双向赋能，开启多元化生态构建。2014年为IMG发展的重大转折点,娱乐经纪巨头WME(William MorrisEndeavor)以24亿美元的价格收购IMG,组件 WME-IMG(后更名为Endeavor 集团)，此次合并创造了全球最大的体育+娱乐营销集团,自此集团进入发展新阶段。一方面，WME作为好莱坞顶级娱乐经纪公司，拥有大量艺人资源和娱乐IP，合并后IMG和WME通过充分利用对方娱乐资源和代理营销经验，实现了体育与娱乐的跨界融合。同时，合并后的WME-IMG进行了一些列重大收购，2016-2022年期间先后收购了UFC终极格斗冠军赛、马德里网球公开赛和西班牙高尔夫锦标赛等顶级赛事IP，进一步强化了体育产业链上游布局。IMG通过与WME的整合和后续收购活动，形成了“自有IP+代理IP”的协同生态打开了新的增长天花板，而阿里鱼作为阿里大文娱板块的一部分，已位于一个富含内容IP的体系内，可激活和运营的生态内自有IP资源丰富。

IMG经验给阿里鱼可发展潜在空间带来哪些启示?依托阿里生态资源，阿里鱼具备自有IP开发与协同潜能。IMG与WME的合并创造了巨大的协同效应，使IMG Licensing能够同时管理内部IP和代理外部IP，形成了“自有+代理”的双轮驱动模式。这种模式显著降低了IP获取成本，提高了对IP开发的掌控力。Endeavor 旗下拥有WME这一顶级娱乐经纪公司加之收购的其他顶级赛事IP，为IMG提供了稳定的内部IP资源，同时IMG也能充分利用其多年IP运营经验赋能自有IP价值进一步提升。阿里鱼目前以代理外部IP为主，已成功运营三丽鸥、宝可梦、环球影业等国际知名IP。值得注意的是，公司作为阿里巴巴大文娱板块的重要组成部分，背后拥有丰富的生态资源支持。阿里体系内积淀大量影视IP及自有厂牌资源，显示出在IP资源整合与开发方面仍具备未充分挖掘的潜力。随着未来内部资源协同程度的深化，阿里鱼IP业务结构存在进一步优化的空间，其IP运营模式有望持续演进。

2)IMG干人级专业化团队支撑IP运营，阿里鱼规模存提升空间。早在2014年被WME收购之前，IMG即已拥有超过 3500名员工。当前虽未公开披露确切员工总数，但领英数据显示，其人员规模处于1001-5000人区间。结合公司近十年来持续扩大的业务体量，可合理推断IMG目前仍维持千人以上团队规模。该公司内部已形成高度专业化的分工体系，设有专职的IP开发、授权销售、法律支持及金融团队，为其全球IP运营提供坚实支撑。相较而言，阿里鱼目前团队规模约为百人，从团队规模看，现有人员配置对其同时管理更多IP项目、深化服务内容及提升响应速度形成一定约束。若未来团队规模能够扩大，将直接提升其IP管理容量和运营效率，使其能够承接更多IP项目，并为每个IP提供更精细化的运营服务，进而推动业务收入规模的同步增长。

电影市场稳中有进，AI赋能影视产业生态

(一)电影大盘:头部效应明显，暑期档大盘复苏明显

1.25年影视:头部爆款驱动增长，暑期档释放动能

2025年影视市场呈现显著的头部驱动特征。在现象级动画电影《哪吒之魔童闹海》的强势引领下,春节档实现总票房95.15亿元,同比增长18.21%,观影人次达18724.1万,同比增长14.17%。该片2月票房突破123亿元，创历史新高，其长尾效应持续贯穿3月至5月市场。然而，五一档电影大盘降温,累计档期内票房7.48亿元,同比下滑51.05%;观影人次1890.8万,同比下降49.99%。进入暑期档，前期由于缺少爆款影片，票房大盘不温不火，后续随着多部高关注度影片上线,市场呈现口碑爆款驱动的复苏态势。暑期档(6-8月)整体票房达119.66亿元，同比增长2.8%,档期内观影人次3.21亿，同比增长12.8%。其中，票房10亿以上影片共两部:《南京照相馆》和《浪浪山的小妖怪》的档期内票房分别达28.90亿元和14.55亿元。

2.供给端:储备充足，关注优质内容上线进度

2025年电影备案数量基本延续了近年以来的水平:2024年全年电影备案数量达2974部，2025年截至9月(上半)电影备案数量达1963部，基本保持稳定。我们认为，电影内容市场活跃，新片备案数量充足，备案电影将作为电影市场的内容储备，在未来为电影大盘供给侧注入长久的增长动为。

3.2025电影市场展望

2025年内的高票房影片中，动画电影占据了重要地位。我们认为，近年的部分动画影片通过“情感共鸣+技术创新”,逐步打破固有的“低幼”标签,对成年观众的吸引力显著上升。在2025年供给端回暖确定性较高的前提下，优质海内外影片陆续上映，叠加观众观影需求回暖，影视行业有望结束2024下半年以来电影市场供需双弱的态势，进一步复苏，看好后续电影市场的大盘的复苏。为预测 2025年票房大盘，参考2017-2024年的历史数据，并考虑到春节档《哪吒2》的爆款影响，量价拆分后估算，预计2025年的观影人次将达到11.92亿人次，平均票价将达到42.27元，票房收入将达到503.75亿元，较2024年有较为明显的修复。

(二)持续收购整合，构建全链路生态

自2014年阿里影业成立以来，公司通过一系列战略收购与业务整合，持续完善影视产业链布局，为长期稳健发展奠定了坚实基础。

在内容制作领域，公司先后收购合一影业(2017)、天津银河酷娱(2020)、天浩盛世(2024)等优质内容生产者，并推出“锦橙合制计划”(2018)，以头部项目合作强化内容供给能力;在技术与平台建设方面，公司于2015年收购粤科软件(后升级为凤凰云智)，同年整合淘宝电影(2016年更名为淘票票)及娱乐宝，逐步构建起涵盖票务、投资、宣发的数字化基建体系;2018年上线的“灯塔”平台进一步提升了影视项目的数据化宣发能力。

公司通过“技术+生态”构建了覆盖全产业链的影视生态体系:上游以内容制作为核心联动国际资源与数据工具打磨作品;中游依托灯塔系统与淘票票实现宣发与票务的数字化渗透;下游通过大地影院等打通线下放映市场，同时借助阿里鱼与娱乐宝拓展IP变现与融资渠道。公司从内容创作、制作、宣发、影院系统到票务服务的一体化产业链布局，从内容生产到终端消费，其以数据驱动与生态协同重塑了影视产业的效率与价值链条,有望在影视文娱领域构建自有的全链路生态。

(三)影视制作:深耕内容制作，AI赋能影视新生态

4.深耕内容制作，领跑电影市场

公司旗下电影业务累计参与了300余部电影的出品发行和推广，出品、联合出品了《绿皮书》《流浪地球》《长安三万里》《孤注一挪》等兼具口碑和票房成绩的优质作品

公司旗下三大核心电影厂牌--“锦橙合制”、“可能制造”及“小字宙未来事务所”,持续推动视角新颖、品质优良的影片产出。此外，公司还通过"薪火计划"和"锦绣合制计划"等一系列布局不断完善内容生态体系。其中，"锦橙合制计划"自成立以来已有40部影片上映，累计票房突破 354亿元，代表作品包括《刺杀小说家》《拆弹专家 2》和《送你一朵小红花》等，展现出持续稳定的优质内容输出能力和市场号召力。公司在重点档期爆品合作与海外P本土化改编方面亦具备显著优势。以春节档为例公司历史档期内代表作包括作为出品方参与的《唐人街探案3》和《你好，李焕英》等多部爆款影片。在海外IP本土化领域，公司成功运作《误杀》系列IP:2019年首作即成为贺岁档黑马，票房突破13亿元;后续系列作品分别于2021年和2024年贺岁档取得11.21亿元和9.33亿元的票房成绩，显示出可持续的内容开发与商业变现能力在中国电影票房史上，国产电影票房TOP10中大麦娱乐占7部，参与出品的电影总票房连续7年位列民企第一。2024年公司参与出品和发行了54部影片，年度票房top20的影片中有12部影片由公司参与出品、发行、联合出品或联合发行，贡献票房约187.6亿，超观影总票房的71%,且影片淘票票评分均高于9.1，取得票房口碑双丰收。

5.AI持续赋能影视新生态

公司积极推进AIGC技术在影视制作、电影宜发等核心环节的应用，并逐步布局虚拟人业务在内容制作方面，公司已推出面向B端影视工业的虚拟拍摄系统“帧享”以及影视妆造垂类大模型“神力霓裳”，同时在横店等地建成并投产四个虚拟拍摄影棚，初步构建起数字化制作基础设施。

在宣发领域，公司依托智能数据平台“灯塔”接入阿里通义大模型，并通过橘子工作室引入AI辅助宣发物料生成，提升创作效率与精准度。数字人业务方面，公司自推出虚拟人“厘里”后，陆续开发五个新数字人，已实现包括品牌代言、定制合作在内的多维度商业化落地。其中，厘里不仅签约北京大麦文化传播有限公司，将以虚拟音乐人身份进军音乐领域，还担任天猫双十一运动户外的推广大使，也将继续参演优酷独播剧集《异人之下之决战!碧游村》，是国内领先的数字人应用。

2024年，金鸡创投与阿里通义大模型、阿里影业共同发起“AI创造者计划”，成为业内首个覆盖影视全流程的AI深度融合实践。该计划旨在通过AIGC技术提升剧本创作、视觉生成、宣发营销等环节的效率与质量，推动行业工业化水平升级。

我们认为，公司持续深化AI技术在影视产业链中的应用，从工具升级为核心引警，推动业务的智能化转型。在持续推进数字人商业化落地、智能宜发系统升级和虚拟拍摄形成闭环。一方面通过三维工业化流程与AIGC辅助能力(如文生图、文生视频等)提升二维动画制作效率与产能;另一方面，借助AIGC加速IP衍生品的形态迁移与开发进程，缩短产品周期，增强跨媒介变现能力，契合“悦已经济”下蓬勃发展的衍生消费需求，进一步释放IP商业价值。公司将继续加大 AI研发投入，聚焦内容创作、用户洞察、智能票务等环节，推动本集团内容、IP衍生业务、票务业务的深度融合与智能化升级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）