2025年银行业跨境流动性跟踪：如何理解涉外收付和结售汇背离？

一、本期观察：如何理解涉外收付和结售汇背离？

本周国家外汇管理局公布了2025年9月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据。 9月套利交易回报率震荡上行。汇率角度，9月美国降息幅度符合市场预期，随着9月 当周初领失业金人数逐步回落，美元指数震荡，美元兑离岸人民币小幅升值0.12%。 中美利差角度，国内风险偏好持续回升，股债跷跷板下，10Y国债利率上升2bp；随 着美联储降息，10Y美债利率下降7bp，10Y中美利差收窄9bp。受到人民币边际贬值 的影响，测算10Y美债人民币套利交易回报率震荡上行1.79PCT。

随回报率波动，跨境资金小幅流出。9月银行代客涉外收付款逆差220亿元，由顺转 逆，逆差环比、同比分别走扩450亿元、4480亿元，主要由于资本与金融账户中证券 投资逆差走扩，货物贸易顺差仍处于历史同期高位。分项来看，9月货物贸易、服务 贸易、直接投资、证券投资涉外收付款顺差分别为5720亿元、-740亿元、-827亿元、 -3382亿元，环比分别变动+520亿元、-44亿元、-291亿元、-1212亿元，同比分别变 动+433亿元、+177亿元、-449亿元、-4815亿元。套利交易回报率震荡上行的背景 下，证券投资加速流出驱动跨境流动性震荡。

9月净结汇创21年以来新高，结汇率上升，售汇率回落。9月银行自身净结汇-52亿元， 环比、同比分别下降63亿元、254亿元；代客净结汇3678亿元，环比、同比分别上升 2644亿元、468亿元；测算结汇率73.04%，环比、同比分别上升9.2pct、0.6pct；测 算售汇率65.61%，环比、同比分别下降5.1pct、3.6pct。分类别来看，货物及服务贸 易顺差大幅增加，资本及金融项目逆差边际走扩。9月货物、服务、资本与金融项目 净结汇分别为5146亿元、-811亿元、-865亿元，环比分别变动了+2613亿元、+152 亿元、-322亿元，同比分别变动了+542亿元、+255亿元、-915亿元。

从流动性角度看，虽然套利回报率回升驱动跨境资金小幅流出，但国内回报率上升， 持汇待结敞口持续释放，有效补充广义人民币流动性。美元指数震荡、证券投资流 出，跨境资金对M2的拉动率（代客涉外收付款差额TTM/M2基数）环比8月回落15BP 至0.44%，可能是9月M2同比增速边际回落的原因之一。但国内回报率上升，结汇意 愿提升，境内外币存款结汇有效补充了广义人民币流动性。9月人民币结算涉外收付 顺差+代客净结汇846亿元，环比增加3374亿元，由逆差转为顺差。 如何理解涉外收付和结售汇背离？涉外收付款顺差受到回报率短期波动影响可能较 大，而在大周期下，净结汇变动趋势性可能强于涉外收付款顺差。复盘历史，2015 年汇改后人民币兑美元贬值、套利交易回报率上行，资金流出叠加结汇意愿减弱， 结售汇逆差走扩幅度远大于涉外收付款逆差；而在2017年后随着人民币兑美元转向 升值，资金回流叠加结汇意愿增强，即使跨境回流动能逐渐减弱，之前持汇待结敞 口也持续释放，因此结售汇逆差收窄幅度和持续性均远大于涉外收付款逆差。

展望后续，我们判断跨境回流对国内流动性的补充预计将持续至明年一季度。其一， 随着套利交易回报率再次回落，预计跨境资金将再次回流。10月至今套利交易回报 率重新回落，测算10Y美债人民币套利交易回报率回落1.48pct，外管局也表示10月 以来跨境资金已转为净流入。从回报率角度，随着美国政府停摆、贸易冲突再起、 CPI低于预期，预计人民币对美元继续升值、美债利率将持续下行，套利交易回报率 中期下行，将驱动跨境资金持续回流。其二，即使套利交易回报率短期有所波动， 持汇待结敞口的持续释放也将有效补充人民币流动性。9月外币涉外收付款顺差 TTM-净结汇TTM为2828亿美元，18-22年均值为315亿美元，持汇待结敞口仍有释放 空间，但年底可能面临购汇额度等因素短期扰动。

二、套利交易回报率：人民币升值，中美利差小幅收窄

本期观察区间：2025/10/18-2025/10/24，数据来源于Wind、同花顺。 汇率走势：人民币兑SDR升值。根据同花顺数据，本期末SDR兑人民币贬值0.46%， 其中美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.13、8.28、4.66、9.48， 较期初分别变动-0.02%、-0.42%、-1.64%、-0.94%。本周美元指数主要受到非美货 币走弱和中美贸易摩擦缓和影响。随着中美经贸谈判推进，美元兑人民币走势震荡。 日元方面，周二高市当选首相，受到其宽松财政立场，日元走弱。欧元方面，标普下 调法国信用评级，欧元总体承压。英国9月通胀低于预期，降息预期压低英镑走势。 展望后续，9月美国CPI低于预期，强化美联储降息预期，预计人民币兑美元中期继 续走强。 中美利差：中美利差小幅收窄。根据同花顺数据，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y 中美国债利差（中国-美国）分别为-2.37%、-2.11%、-1.99%、-2.17%、-2.38%， 较期初分别变动4bp、1bp、1bp、2bp、2bp，中长期中美利差收窄，市场风险偏好 持续回升，10年期国债利率小幅上涨2bp，10年期美债利率持平。展望后续，随着美 联储降息预期强化，美债利率预计收窄，中美利差将进一步收窄。人民币边际贬值， 套利交易回报率小幅回升，测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利实际年收益率分 别为2.63%、1.99%、1.87%、1.94%，较期初变动0.01pct、0.07pct、0.08pct、0.07pct。 中国资产全球表现：中国资产美国市场表现较好。根据Wind数据，香港市场，本期 恒生指数上涨3.62%，恒生香港中资企业指数上涨2.05%，跑输恒生指数。美国市场， 纳斯达克指数上涨2.31%，纳斯达克中国金龙指数上涨2.40%，跑赢纳斯达克指数。 主要经济体股指表现：A股表现较好。根据Wind数据，本期万得全A上涨3.47%，SDR 主要经济体股指普遍上涨，A股在SDR主要经济体股指中排名第三。

三、SDR 主要经济体跟踪

（一）中国：前三季度 GDP 同比增长 5.3%

本期观察区间：2025/10/18-2025/10/24，数据来源于同花顺。

1. 利率：长债利率上行

国债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别上涨1.3bp、2.8bp、2.7bp、2.4bp、 1.2bp、3.5bp。 国开债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别上涨2.0bp、1.7bp、0.4bp、 1.1bp、1.2bp、3.5bp。 地方债（AAA）利率：本期6M、1Y、3Y、5Y、10Y分别变动-3.0bp、4.0bp、4.7bp、 0.0bp、2.0bp。

2. 汇率：人民币兑SDR升值

汇率：人民币兑SDR升值0.46%。根据同花顺数据，本期末美元、欧元、100日元、 英镑兑离岸人民币汇率分别为7.13、8.28、4.66、9.48，较期初分别变动-0.02%、- 0.42%、-1.64%、-0.94%。本期末美元、欧元、100日元、英镑兑人民币中间价汇率 分别为7.09、8.25、4.66、9.47，较期初分别变动-0.03%、-0.71%、-1.54%、-0.83%。

3. 经济数据：本期公布中国三季度实际、名义GDP

经济增长：三季度经济增速较上半年有所放缓，但整体在预期之内。三季度中国名 义GDP当季同比增长3.73%，环比下降0.21pct；实际GDP当季同比增长4.80%，环 比下降0.4pct。

（二）美国：美元指数上涨，美债利率回落

本期观察区间：2025/10/18-2025/10/24，数据来源于同花顺、Wind。

1. 美债利率：美债利率回落

根据Wind，本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y美国国债收益率分别变动-3bp、2bp、 2bp、0bp、-1bp。

2. 汇率：美元指数上涨，美元兑人民币贬值

根据同花顺，本期美元指数（ICE）上涨0.39%。根据Wind，本期美元兑离岸人民 币汇率贬值0.02%，美元兑人民币中间价汇率贬值0.03%。

3. 财政力度：财政力度超过去年同期

根据财政部，Q4至今国债发行3706亿美元，同比正增长579亿美元，占去年Q4名 义GDP比例4.46%。Q4至今，财政净支出力度3126亿美元，同比正增长2168亿美 元，占去年Q4名义GDP比例0.15%。

4. 经济数据：本期公布9月物价数据

物价水平：9月CPI低于市场预期。9月美国CPI同比增3%，高于前值的2.9%，但低 于预期的3.1%；环比+0.3%，低于预期和前值的0.4%。其中能源价格反弹对同环 比形成一定带动；核心CPI同比增3.0%，低于预期和前值的3.1%。

（三）欧洲：10 月欧元区制造业 PMI 重回荣枯线，9 月英国 CPI 低于 预期

本期观察区间：2025/10/18-2025/10/24，数据来源于同花顺、Wind。

1. 汇率：欧元兑离岸人民币汇率贬值

欧元兑人民币：根据同花顺，本期欧元兑离岸人民币汇率贬值0.42%，欧元兑人民 币中间价汇率贬值0.71%。 英镑兑人民币汇率：根据同花顺，本期英镑兑离岸人民币汇率贬值0.94%，英镑兑 人民币中间价汇率贬值0.83%。

2. 经济数据：本期公布英国9月CPI、10月制造业PMI，欧元区10月制造业PMI

物价水平：9月英国CPI低于市场预期。英国9月份CPI当月同比增长3.80%，环比 持平，核心CPI当月同比增长3.50%，环比下降0.1pct。 景气指数：10月欧元区制造业PMI重回荣枯线。欧元区10月份制造业PMI为50.00， 环比上升0.20，服务业PMI为52.60，环比上升1.30。

（四）日本：9 月 CPI 增速边际回升

本期观察区间：2025/10/18-2025/10/24，数据来源于同花顺、Wind。

1. 汇率：日元兑离岸人民币汇率贬值

日元兑人民币：根据同花顺数据，本期日元兑离岸人民币汇率贬值1.64%，日元兑 人民币中间价汇率贬值1.54%。

2. 经济数据：本期公布9月CPI

物价水平：9月日本通胀回升。9月份CPI当月同比增长2.90%，增速环比上升0.2pct； 核心CPI当月同比增长2.90%，增速环比上升0.2pct；生产者价格指数同比增长 2.67%，增速环比下降0.01pct。

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