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银行业跨境流动性跟踪：如何理解涉外收付和结售汇背离？9 月套利交易回报率震荡上行，跨境资金小幅流出。9 月代客涉外收付 款逆差 220 亿元，逆差环比、同比分别走扩 450 亿元、4480 亿元，主 要由于资本与金融账户中证券投资逆差走扩，货物顺差仍处于历史同 期高位。分项来看，9 月货物贸易、证券投资涉外收付款顺差分别为 5720 亿元、-3382 亿元，环比分别变动+520 亿元、-1212 亿元，同比 分别变动+433 亿元、-4815 亿元。回报率上行驱动证券投资加速流出。

9 月净结汇创 21 年以来新高。9 月银行代客净结汇 3678 亿元，环比、 同比分别上升 2644 亿元、468 亿元；测算结汇率环比、同比分别上升 9.2pct、0.6pct；测算售汇率环比、同比分别下降 5.1pct、3.6pct。货物 及服务顺差增加，资本及金融逆差走扩。9 月货物、服务、资本与金融 净结汇为 5146 亿元、-811 亿元、-865 亿元，环比变动+2613 亿元、 +152 亿元、-322 亿元，同比变动+542 亿元、+255 亿元、-915 亿元。

从流动性角度看，虽然套利回报率回升驱动跨境资金小幅流出，但国 内回报率上升，持汇待结敞口持续释放，有效补充广义人民币流动性。 美元指数震荡、证券投资流出，跨境资金对 M2 的拉动率（代客涉外收 付款差额 TTM/M2 基数）环比 8 月回落 15BP 至 0.44%，可能是 9 月 M2 同比增速边际回落的原因之一。但国内回报率上升，结汇意愿提升， 外币存款结汇有效补充了广义人民币流动性。9 月人民币结算涉外收付 顺差+代客净结汇 846 亿元，环比增加 3374 亿元，由逆差转为顺差。

如何理解涉外收付和结售汇背离？涉外收付款顺差受到回报率短期波 动影响可能较大，而在大周期下，净结汇变动趋势性可能强于涉外收 付款顺差。复盘历史，15 年汇改后人民币兑美元贬值、套利交易回报 率上行，资金流出叠加结汇意愿减弱，结售汇逆差走扩幅度远大于涉外 收付款逆差；而在 17 年后随着人民币兑美元转向升值，资金回流叠加 结汇意愿增强，即使跨境回流动能逐渐减弱，之前持汇待结敞口也持续 释放，因此结售汇逆差收窄幅度和持续性均远大于涉外收付款逆差。

展望后续，我们判断跨境回流对国内流动性的补充预计将持续至明年 Q1。其一，随着套利回报率再次回落，预计跨境资金将再次回流。从 回报率角度，随着美国政府停摆、贸易冲突再起、CPI 低于预期，预计 套利交易回报率中期下行将驱动跨境资金回流，外管局披露 10 月以来 跨境资金已转为净流入。其二，即使套利交易回报率短期有所波动，持 汇待结敞口的持续释放也将有效补充人民币流动性。9 月外币涉外收 付款顺差-净结汇 TTM 为 2828 亿美元，18-22 年均值 315 亿美元，持 汇待结敞口仍有释放空间，但年底可能面临购汇额度等因素短期扰动。