2025年债券深度报告：详解居民“超额储蓄”、“超额存款”和“存款搬家”

PART1：总量视角：“超额储蓄”与“超额存款”的规模

居民储蓄和居民存款有什么区别？

居民总储蓄 = 可支配总收入 – 最终消费，包含了居民获得 的所有收入扣除消费的部分。

居民储蓄率 = 住户部门总储蓄/住户部门可支配收入，反映 居民消费和居民投资之间关系，储蓄率过高一般反映国内消 费动力不足、社会保障不充分；储蓄率过低则反映消费过度 膨胀、投资能力不足。

居民存款与居民储蓄的关系。从配置方向上看，总储蓄 = 净 金融投资+资本形成总额+非生产非金融资产获得减处置+净 资本转移支出。即居民总储蓄可以配置在存款、理财在内的 各类金融投资，以及住房为主的实物投资。

居民存款/居民储蓄反映了居民部门的风险偏好。该指标提 升意味着居民更多保有存款、而非金融资产和实物资产，往 往说明相关资产表现不佳，居民风险偏好较低。

超额储蓄：衡量特殊时期和正常时期储蓄规模的差距

“超额储蓄”并非一个官方统计指标，而是一个经济学概念。它指的是在某个时期（通常是经济冲击时期，如新冠疫情）， 家庭部门的实际储蓄总额与在正常经济条件下预期的储蓄水平之间的差额。

根据美联储发布的《An Update on Excess Savings in Selected Advanced Economies》，估算超额储蓄存在多种方法，常 用的方法是根据基准期的“正常储蓄率”趋势线性外推，并根据特殊时期真实的储蓄率和“正常储蓄率”的差距，计算超 额储蓄。同时，这一报告也得出美国的超额储蓄疫情后先积累了约2万亿美元， 2023年第一季度就已基本耗尽。

当前我国有超额储蓄吗？居民储蓄率的趋势下降主要发生在2012年-2017年

从储蓄率的纵向时间序列来看，我国居民储蓄率趋势下降主要发生在2012年-2017年。核心原因还是伴随着2012年这一轮 地产市场回暖，居民系统性的背负了更多房贷，挤压了储蓄的空间。体现在这一轮居民储蓄率的下降，伴随着个人住房贷 款增速的上升和资金流量表中住户贷款占净金融投资的系统性上升。2018年以来，居民储蓄率随着住房贷款增速回落而有所稳定。

比起储蓄，我国住户存款增长更快

比起储蓄，住户存款上升得更快：（1）从住户储蓄的结构来看，住户存款占住户储蓄的占比2018年以来明显上升；（2） 从住户存款占M2的占比来看，2018年以后也出现了系统性的上升。

原因可能有：（1）经济进入高质量发展阶段，居民预防性储蓄动机增强。（2） “房住不炒”政策下，存款从“向房地产 搬家”转为“向银行回流”。（3）资管新规后信托等非标资产规模缩减、理财打破“刚兑”，这类“类存款”消失，根据 理财产品资金余额规模缩减数据和社融信托贷款缩减规模数据合计，这部分的规模大约在13万亿，居民资金回流至安全的 存款。

怎么衡量居民的“超额存款”？

怎么去衡量这种居民的“超额存款”？我们通过两种方式，测算得到当前的“超额存款”规模大约在17-20万亿左右。（1） 我们用2014-2018年增量存款占当年名义GDP占比作为基准值，计算得到2019年以来累计的“超额存款”大约在33.5万亿 左右；（2）从住户存款占M2的占比来看当前存量（以2018年住户存款占M2的占比作为基准值），计算得到当前的“超额 存款”规模大约在30.8万亿左右，二者数量级一致。扣除13万亿左右的“类存款”的转移，得到超额存款规模大约在17-20 万亿左右。

作为参考：截至25年7月末，沪深股票市值94.1万亿、债基份额6.0万亿，截至25年8月末，银行理财产品规模30.7万亿。若 居民超额存款流向权益市场或理财市场，带来的增量效应十分可观。

PART2：几轮居民“存款搬家”的复盘和启示

2008年以来住户存款增速和M2存款增速差趋势性下降主要有五轮

若住户存款增速连续下降的背景下（比如连续下降3个月以上），结合其和M2存款增速的差趋势性下降，体现存款的结构 性变化，可能意味着居民“存款搬家”。

从住户存款增速-M2存款增速差的角度，2008年以来住户存款增速和M2存款增速差趋势性下降，主要有五轮：（1）09年 全年；（2）12年末-16年初；（3）17年下半年-18年初；（4）19年下半年至20年4月；（5）24年9月以来至今。

24年9月至今的住户存款-M2增速差下降主要是M2回升带来的，并不是典型的存款搬家。2020年1-4月以及2024年9月以来， 并不是存款搬家，而是M2回升，前者是疫情后大量流动性投放抬升M2，后者更多是手工补息影响逐渐缓释后的企业存款增 速上升带动M2增速上升。

几轮典型存款搬家对应居民存款流向股市或流向理财

复盘这几轮典型存款搬家的原因，基本上对应居民存款流向股市或流向理财：

（1）股市改善期间，住户存款-M2增速往往有下降。2009年、17年下半年2018年初、2014年末-2015年初、19年下半年，这四轮居民存款搬家，都伴 随股市的改善或企稳。而20年3月-20年末的这一轮股市改善并没有带动居民 存款明显转移，主要是由于疫情后的特殊背景下，居民预防性储蓄的上升 （对应part1部分的居民2020年的储蓄率明显上升）。

（2）2012年末-2015年的居民存款搬家持续的时间最长，伴随着理财规模的迅速扩张。背景是金融创新活跃，监管对于 “刚兑”的限制并不严格、对银行同业存单等主动负债工具也多以鼓励为主，理财规模迅速扩张。理财作为存款的替代品， 走进了居民的储蓄中。

（3）2017年下半年，也主要伴随着居民存款流向理财。主要是在金融去杠杆背景下央行多次上调公开市场操作利率，流 动性偏紧的背景下，余额宝等货币市场利率上升至较高水平，和银行存款利率的差距明显增大，居民存款流入这类广义基 金产品。

存款搬家对债市的影响取决于央行对资金面的支持程度

存款搬家对债市的影响取决于央行对资金面的支持程度，整体而言偏空的概率更大。（1）2009年全年经济在4万亿政策推 动下趋势性扩张，居民存款流入股市，债市整体走熊。（2）12年末-16年初，居民存款流向理财和15年以来的股市，但13 年的矛盾主要聚焦在资金面，14-16年债市处在央行宽松+机构嵌套背景下的趋势性牛市；（3）17年下半年-18年初，居民 存款流向股市和理财，但17年货币周期整体趋势性收缩，债市整体走熊；（4）19年下半年，居民存款流向股市，资金面相 对平稳，债市整体震荡。

本轮居民存款搬家开始了吗？——当前居民存款搬家的动能正在积蓄

本轮居民存款搬家开始了吗？  住户存款增速并未明显下降。如前文所述，2024年9月以来至今整体并未伴随着住户存款自身增速的明显下降，住户存款 增速整体平稳；更多是手工补息影响逐渐缓释后的企业存款增速上升带动M2增速上升，导致住户存款增速-M2增速收敛。 背后的原因是居民储蓄意愿居高不下，导致从住户存款增速来看，居民存款搬家并没有实质性的明显发生。

但居民存款搬家的动能正在积蓄。24年以前，出于存款定期化、 手工补息等原因，存款利率调降对于存款成本的影响并不顺畅， 24年以来大行存款利率调降带动存款成本有效下行。存款利率下 降后，居民存款逻辑上有流向收益率更高的理财产品的动力。从 存款结构中也可以观察到，24年以来居民存款有活化的趋势，理 论上为新一轮存款搬家提供了更多可能性。

本轮居民存款搬家开始了吗？——一个关键因素和四类关注指标

从过去居民存款搬家的经验来看，可替代资产收益的可持续性 是关键。 当前：（1）疫情以后居民的储蓄意愿进一步上升，偏好更加 审慎。（2）尽管存款成本有明显下行，理财收益率和3年存款 收益率的利差在约80BP。（3）权益指数今年7月以来有所上 涨，但上交所A股开户数来看尚未突破年内高点，个人投资者 参与程度尚不高。 存款搬家关注哪些指标： （1）住户存款增速-M2增速；（2） 居民存款的活化指标，如居民活期存款增速-居民定期存款增速； （3）股指上涨延续性、上交所A股新增开户数。（4）理财收 益率和存款利率的利差，及理财规模相较季节性的情况等。

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编辑：火腿肠