债券深度报告：详解居民“超额储蓄”、“超额存款”和“存款搬家”.pdf

债券深度报告：详解居民“超额储蓄”、“超额存款”和“存款搬家”。1、厘清几个概念：（1）总储蓄 = 可支配总收入 – 最终消费，即居民总储蓄主要包括存款、理财在内的各类金融投资，以及住房为主的实物资产 投资。（2）居民储蓄率 = 住户部门总储蓄/住户部门可支配收入，即储蓄率反映消费和投资之间的关系。（3）“超额储蓄”并非一个官方统计指 标，而是一个经济学概念。它指的是在某个时期家庭部门的实际储蓄总额与在正常经济条件下预期的储蓄水平之间的差额。

2、我国是否有超额储蓄？横向对比来看，我国的储蓄率在全球范围内处在较高水平。从纵向时间序列来看，我国居民储蓄率的趋势下降主要发生 在2012年-2017年，核心原因是居民背负了更多房贷后挤压了储蓄的空间。2018年以来，居民储蓄率随着住房贷款增速回落而有所稳定，但2020 年疫情我国储蓄率走势整体相对平稳、有小幅的上升。如果简单测算居民的超额储蓄，以2015-2019年居民储蓄率的均值作为“正常储蓄率”，对 应2020-2023年积累了大约5万亿的超额储蓄。

3、但比起储蓄，住户存款上升的似乎更快：2018年以来，住户存款占住户储蓄的占比和住户存款占M2的占比都出现了系统性的上升。剔除可能 的“类存款”转移后，我们测算得到当前的“超额存款”规模大约在17-20万亿左右。即居民超额储蓄大约5万亿，其中居民超额存款接近20万亿。 若居民的防御性存款重新回流到风险资产中，能够大幅提振资产表现。

4、几轮的居民“存款搬家”的复盘和启示。我们复盘了2008年以来几轮可能的存款搬家，分别是09年、12年末-16年初、17年下半年-18年初、 19年下半年，居民存款的流向主要是股市或理财。存款搬家对债市的影响取决于央行对资金面的支持程度，整体而言偏空的概率更大。本轮存款 搬家开始了吗？本轮住户存款增速并未明显下降，技术上更多是手工补息影响逐渐缓释后的企业存款增速上升带动M2增速上升，导致住户存款增 速-M2增速收敛，背后的原因是可能是居民的储蓄意愿仍然较高。但居民存款搬家的动能正在积蓄，24年以来居民存款有活化的趋势，理论上为新 一轮存款搬家提供了更多可能性，可替代资产收益的可持续性是关键。本轮存款搬家可能比较平稳，存款搬家关注哪些指标： （1）住户存款增 速-M2增速；（2）居民存款的活化指标，如居民活期存款增速-居民定期存款增速；（3）股指上涨延续性、上交所A股新增开户数。（4）理财收 益率和存款利率的利差，及理财规模相较季节性情况等。