2025年风电行业中报总结：整机、齿轮箱筑底企稳，行业景气度延续

一、业绩增速：整机营收占比增长，海缆展现超额利润

2025年上半年陆风开工率较高，产业链近八成公司营收同比为正增速。据同 花顺数据，2024年11月陆风产业链价格筑底企稳，风电产业链50家样本企业营收 规模同比负增长数量，由2023年的15家收窄至2025年上半年的6家。从结构上看， 2023/2024/2025H1整机环节营收占比全产业链营收分别为31.70%/32.87%/ 33.68%，稳步提升。

风电产业链（除运营商）利润主要集中于整机和电缆环节，出海企业展现超额 利润。据wind数据，从2024年度来看，风电产业链利润主要集中于整机和电缆环 节，2025年上半年延续该利润分配特征。据同花顺数据，2023/2024/2025H1整机 环节扣非归母净利润占全产业链利润比分别为17.44%/22.04%/23.57%；电缆环节 占比分别为26.22%/27.43%/26.22%（含光纤光缆）。此外，各环节龙头企业凭借自身竞争力及海外布局优势背景下，2025年上半年具备超额利润，包括运达股份 （扣非归母净利润1.28亿元，同比+128.6%）、大金重工（扣非归母净利润5.63亿 元，同比+250.5%）、中际联合（扣非归母净利润2.44亿元，同比+97.8%）。

二、盈利空间：产能持续出清，龙头毛利率企稳

2024年11月以来风电行业展开反内卷自律协议，价格有所回暖，龙头毛利率 企稳。在经历2021年风机大型化，产业链价格大幅下降后，产能的持续扩张节奏放 缓，随产能持续出清。2024年11月以来风电行业展开反内卷自律协议，价格有所 回暖，部分环节龙头企业凭借自身成本优势25H1毛利率同比提升，包括海力风电 （YOY+11.02pct）、中际联合（QOQ+5.69pct）、广大特材 （YOY+7.07pct）。

风电产业链反内卷初见成效，整体ROE基本维稳。在陆风大型化接近瓶颈， 24年11月底风电行业推出行业自律协议的背景下，大多数企业扣非ROE止跌企 稳。

三、偿债能力：整机、塔筒和海缆等环节加杠杆

整机、塔筒和海缆环节2025年上半年资产负债率同比上升，产业链其他公司 亦举债缓解资金压力。受益于2024年风电行业招标旺盛，2025年风电行业装机需 求旺盛，各环节龙头企业凭借成本优势开始增加资产负债率，包括整机环节三一重 能（2025年上半年资产负债率YOY+5.30pct，下同）、大金重工 （YOY+8.41pct）、东方电缆（YOY+9.99pct），其他环节亦多数加大借债以缓 解短期资金压力。

风电机组环节经营性现金流量净额普遍承压。因风电机组环节含部分风场运营 业务且直接面向运营商，经营性现金流量净额普遍承压。据同花顺数据，2024年上 半年/2025年上半年全产业链经营性现金流量净额合计-194.17/-60.55亿元。

四、经营效率：上半年陆风开工率高，产业链景气向上

总资产周转率反映企业的资产经营效率，其主要由固定资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等决定。 （1）固定资产周转率：由于2025年国内陆风上半年开工率较高，塔筒&桩基 和整机环节的公司资产周转率同比均有一定提升，包括泰胜风能（YOY+0.40）、 大金重工（YOY+0.38）；金风科技（YOY+0.20）、三一重能（YOY+0.62）等， 资产周转率同比上升。 （2）存货周转率：2025年上半年国内市场的塔筒&桩基环节存货周转率有上 升，包括泰胜重工（YOY+0.22），欧洲海风市场景气度较高，大金重工 （YOY+0.37）存货周转率同比上升，其余环节均有一定程度波动但总体平稳。 （3）应收账款周转率：随行业景气度回暖，样本中有89%企业应收账款周转 率提升，反映产业链整体账期逐步恢复常态。

五、构建财务框架，审视产业链景气度周期

相较于传统行业研究方法论中以毛利率或扣非归母净利率单一指标来判断行业 盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损依然维持产品供给 以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表 维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取净资产收益率（Return On Equity，简称ROE）、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业 供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标。 （1） 行业底部判断：净资产收益率。我们搭建的财务判断框架以传统方法论中的 利润表为起点，选择净资产收益率ROE来判断行业目前盈利情况，低ROE 意味着行业扩产积极性大幅减弱，已进入供需改善阶段。 （2） 行业见底判断：速动比率。在行业进入低ROE阶段后，需关注厂商微利或亏 损阶段能维持多久，如现金亏损依然维持产品供给以维持供应链地位，我们 选择速动比率来衡量短期流动性。通常，速动比率大于1时企业短期现金流 较充足，越低代表短期流动性越紧张。低ROE+低速动比率意味着周期底部 阶段，企业流动性吃紧，盈利改善动力充足。 （3） 行业盈利拐点判断：固定资产周转率：需求增长是盈利拐点的直接催化。低 ROE+低速动比率阶段，只有在保持较高开工率时，才能在下一轮需求启动 时展现较为持久的有效价格弹性。我们选择固定资产周转率作为开工率的代 理指标，考虑风电板块2021年周期顶点开启的新一轮扩产周期和不同企业 在建工程转固节奏上的差异，我们在固定资产周转率的计算中引入“在建工 程”，以固定资产和在建工程相加之和作为该指标分母。对于固定资产周转 率，需要单独提示的是，在低ROE阶段，若行业保持较高开工率，同样意味 着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。

通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断风电机组、塔筒&桩基板块继续符 合“低ROE+低速动比率+较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐 点。变流器及制动板块符合“低ROE+较高固定资产周转率”财务特征，处在见底 阶段。其他板块仍在探底阶段，而其中装备和电缆板块扣非ROE绝对值及历史分 位均处于高位，表明行业景气度较好。 需要提示的是，景气度周期性越突出，本财务框架准确性越高。以板块ROE方 差为指标进行筛选，方差越小意味着盈利越稳定。因此对于叶片和高空作业设备两 个样本周期内盈利较稳定的行业，本财务框架暂不适用。

（一）ROE：齿轮箱、风电机组和铸锻件处于低位

净资产收益率：ROE（加权，下同）=净利润/净资产，是一种衡量企业获利能 力的传统指标。整体ROE趋势来看，由于2020和2021年分别为国内陆风和海风补 贴的最后一年，风电行业各板块ROE在2020Q3-2021Q4达到上轮周期顶点后，基 本回落到上轮周期2019Q4周期均值位置。其中： 齿轮箱、风电机组、铸锻件ROE处于较低水平。根据2025H1财报数据，各环 节ROE均值，齿轮箱0.4%<铸锻件1.6% <风电机组1.9% <塔筒&桩基3.1% <变流器及制动3.6%<电缆4.1%<轴承/滚子/定转子4.8%<叶片4.9%<机舱罩5.3%<装备 6.8%。其中，齿轮箱、风电机组、铸锻件ROE处于较低水平，板块ROE均值小于 行业中位数，盈利性相对行业较差，主要系受行业风机大型化影响，单位盈利通 缩。 装备、电缆、机舱罩、轴承/滚子/定转子、叶片子板块ROE均值均为1.5%以 上，盈利性较好。装备、电缆和机舱罩环节分别有中际联合、东方电缆、双一科技 稳定盈利，ROE季节性改善；叶片环节主要有中材科技、时代新材，ROE季节性 改善。

考虑价格波动对 ROE 的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关 系分析的交叉验证。在行业实质性盈利能力上升后，行业中各企业资本开支节奏也 会逐渐回暖。我们以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支 付的现金”项目作为衡量资本开支的指标。从下图可以看出，各环节资本开支基本 在 2022Q4 和 2023Q1 达到高峰，随后资本开支逐季度收窄，代表行业进入供需 改善阶段。在上文我们筛选出 3 个最低 ROE 均值的行业，即齿轮箱、铸锻件、风 电机组，其 25H1 最新资本开支分别位于历史 71%、20%、14%分位。

（二）速动比率：25Q2 各环节短期偿债能力较好

速动比率：各环节速动比率均大于 1。速动比率=（流动资产-存货）/流动负 债，是一种衡量企业短期偿债能力的指标，流动资产扣除变现能力相对较弱的存 货，与流动比率相比对偿债能力的判断更为保守和可信。通常来看，速动比率小于 1 说明企业短期现金流较为紧张。根据 2025H1 财报，风机各环节速动比率均值绝 对值分别为风电机组 1.09<叶片 1.11<齿轮箱 1.22<塔筒&桩基 1.64<电缆 1.71<变 流器及制动 2.07<机舱罩 2.26<装备 2.64<铸锻件 3.60<轴承/滚子/定转子 4.21。各 环节速动比率大于 1，各环节短期偿债能力较好。

为了验证我们以速动比率指标作为筛选短期流动性吃紧结论的正确性，我们 同时选择衡量长期负债率的资产负债率和应收账款周转率（次）位于其历史百分 位做行业比较。速动比率若小于 1，代表着流动负债大于流动资产与存货的差，也意味着存在短期资金被用到长期项目的可能性，财务上通常称为“短债长投”。同 时，应收账款周转率（次）过低意味着企业大量的资金被客户占用。

（三）固定资产周转率：装备、电缆及整机较优

固定资产周转率：装备为当前最高固定资产周转率绝对值的环节，变流器及 制动、风电机组环节相对较优。固定资产周转率=营业收入/固定资产，用于衡量企 业固定资产利用率，我们将其作为开工率的代理指标。考虑不同企业在建工程转固 节奏上的差异，我们在分母端加上在建工程，调整后固定资产周转率=单季度营业 收入/（期初固定资产+期末固定资产+期初在建工程+期末在建工程）*2。根据 2025H1 财报数据，从行业均值绝对值来看，装备 3.17>电缆 2.06>风电机组 1.53 变流器及制动 1.51>叶片 1.02>轴承/滚子/定转子 0.71>塔筒&桩基 0.67>齿轮箱 0.58>机舱罩 0.46>铸锻件 0.42。 风电机组环节符合“低 ROE+高固定资产周转率”财务特征，行业已经进入 见底阶段。因为行业资本投资轻重属性不同，因此固定资产周转率历史分位水平横 向比较更为准确。历史分位水平来看，当前固定资产周转率处于历史分位高位前五 的是：叶片 70%>轴承/滚子/定转子>66%装备 62%>齿轮箱 58%>风电机组 57%= 电缆 57%。其中齿轮箱板块符合“较高固定资产周转率历史分位+低 ROE”财务特 征，低 ROE 阶段若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底阶段。

综合来看，风电机组、齿轮箱环节有望率先迎接盈利拐点。在剔除轴承滚子 和吊装两个样本周期内盈利较为稳定的行业后，在财务框架第一层 ROE 筛选阶 段：齿轮箱<铸锻件<风电机组<塔筒&桩基<变流器及制动<电缆<轴承/滚子/定转子 <叶片<机舱罩<装备。 第二层速动比率阶段：风电机组<叶片<齿轮箱<塔筒&桩基<电缆<变流器及制 动<机舱罩<装备<铸锻件<轴承/滚子/定转子。第二层速动比率的排序相较于 ROE 排序更为重要，因为企业现金流是决定行业周期底部的关键，ROE 和资本开支更 多用于决定行业供需是否开始改善，因此我们认为风电机组、齿轮箱环节已经进 入见底环节，铸锻件、叶片仍在探底阶段。考虑固定资产周转率报表数据相较于 实业开工率有一定滞后性，因此对于风电机组和齿轮箱见底环节，需要紧密跟踪季 度实际开工率进展，结合行业供需平衡表，价格弹性将在逐季度验证中得到释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）