2025年投资策略报告：困境反转投资方法论

一、“困境反转”的重新界定

（一）完美的困境反转是怎样的

我们理解，完美的困境反转，是盈利、股价、估值的三重反转。 困境反转之所以诱人，在于接下来可能进入景气投资的第一阶段，即盈利估值 双击的阶段。

那么，如何去定义是否困境反转，或者说通过哪些指标寻找困境反转的标的？ 我们通过各类财务指标，构建困境反转的恢复程度（爬坑幅度），这些指标包 括：净利润、营收、ROE、ROA、ROIC、经营现金流、自由现金流、股息、毛利 率等。 其中，困境反转的标的，满足： (1) 第 1 年为正常盈利年； (2) 第 2 年为盈利挖坑年（第 2 年增速为负）； (3) 第 3 年为盈利恢复年（第 3 年增速为正）； (4) 困境反转的恢复程度（恢复率）=（第 3 年的指标）/ABS（第 1 年的指 标）。

（二）哪些指标反转，才是真的反转

1. 净利润爬坑：及格线【70%】、优秀线【120%】

针对 2005-2024 年各年度数据，按【净利润恢复率】分组，统计每组年度平 均涨幅。有如下规律：（1）当年涨幅与利润恢复率正相关；（2）利润恢复 率>120%，才能获得相对不错的收益；（3）底线要求利润恢复率不能低于 70%， 否则收益表现不佳。

2. 营收爬坑：及格线【98%】、优秀线【115%】

针对 2005-2024 年各年度数据，按【营收恢复率】分组，统计每组年度平均 涨幅。有如下规律：（1）当年涨幅与营收恢复率正相关；（2）营收恢复 率>115%，才能获得相对不错的收益；（3）底线要求营收恢复率不能低于 98%， 否则收益表现不佳。

3. ROE 爬坑：及格线【70%】、优秀线【110%】

针对 2005-2024 年各年度数据，按【ROE 恢复率】分组，统计每组年度平均 涨幅。有如下规律：（1）当年涨幅与 ROE 恢复率正相关；（2）ROE 恢复 率>110%，才能获得相对不错的收益；（3）底线要求 ROE 恢复率不能低于 70%，否则收益表现不佳。

4. ROA 爬坑：及格线【95%】、优秀线【110%】

针对 2005-2024 年各年度数据，按【ROA 恢复率】分组，统计每组年度平均 涨幅。有如下规律：（1）当年涨幅与 ROA 恢复率正相关；（2）ROA 恢复 率>110%，才能获得相对不错的收益；（3）底线要求 ROA 恢复率不能低于 95%，否则收益表现不佳。

5. ROIC 爬坑：及格线【90%】、优秀线【110%】

针对 2005-2024 年各年度数据，按【ROIC 恢复率】分组，统计每组年度平均 涨幅。有如下规律：（1）当年涨幅与 ROIC 恢复率正相关；（2）ROIC 恢复 率>110%，才能获得相对不错的收益；（3）底线要求 ROIC 恢复率不能低于 90%，否则收益表现不佳。

6. 毛利率爬坑：及格线【95%】、优秀线【105%】

针对 2005-2024 年各年度数据，按【毛利率恢复率】分组，统计每组年度平 均涨幅。有如下规律：（1）当年涨幅与毛利率恢复率正相关；（2）毛利率恢复 率>105%，才能获得相对不错的收益；（3）底线要求毛利率恢复率不能低于 95%，否则收益表现不佳。

7. 经营现金流爬坑：及格线【90%】、优秀线【150%】

针对 2005-2024 年各年度数据，按【经营现金流恢复率】分组，统计每组年 度平均涨幅。有如下规律：（1）当年涨幅与经营现金流恢复率正相关；（2）经营 现金流恢复率>150%，才能获得相对不错的收益；（3）底线要求经营现金流恢复 率不能低于 90%，否则收益表现不佳。

8. 自由现金流爬坑：规律性不明确

针对 2005-2024 年各年度数据，按【自由现金流恢复率】分组，统计每组年 度平均涨幅。数据显示，自由现金流反转的规律性不明确，换言之，以自由现金流 判断是否困境反转，可能不适合。

9. 股息爬坑：优秀线【120%】，但规律性偏弱

针对 2005-2024 年各年度数据，按【股息恢复率】分组，统计每组年度平均 涨幅。数据显示，股息也不是反转规律性很强的指标，整体上看，股息恢复率超过 【120%】，会有较不错的表现。

小结：各项指标困境反转时的恢复率达到多少时，才算及格或优秀？ 及格线的涨跌幅，与市场中位数涨跌幅相当；优秀线的涨跌幅，则需要明显高 于市场中位数涨跌幅。 [及格线，优秀线]——净利润[70%,120%]、营收[98%,115%]、ROE[70%,110%]、 ROA[95%,110%]、ROIC[90%,110%]、经营现金流[90%,150%]、自由现金流 [70%,120%]、股息[80%,120%]、毛利率[95%,105%]。

二、“困境反转”的共性特征

（一）负增长越多年，反转弹性越大吗？

困境反转之前，负增长了越多年，是否之后的反转弹性越大，超额收益越高？ 事实上，困境反转之后的上涨幅度，跟之前负增长多少年关系不大，仍然取决 于净利润的恢复程度。

（二）负增长幅度越大，反转弹性越大吗？

困境反转之前的负增长幅度越大，是否之后的反转弹性越大，超额收益越高？ 事实上，增速转正前一年，负增长的程度并非越大越好，数据上看，转正前一 年负增长幅度在[-120%,-50%]之间的标的，平均表现较好。 亏损幅度也并非越大越好，转正前一年负增长幅度超过-120%之后，收益率反 而要下降。

对恢复率>70%的标的，进一步拆解增速转正前一年负增长幅度的影响。 结果仍显示，转正前一年负增长幅度在[-120%,-50%]，平均表现较好，特别是 [-120%,-80%]，也即在亏损边缘或小幅亏损的标的，表现最好。 若发生严重亏损，则反转之后的表现分化较大，原因可能在于这类盈利高波动 的公司，市场对其恢复率要求更高；若负增长幅度不大，则反转之后的表现也一 般，可能原因是此前未陷入明显困境，股价跌幅较小。

（三）亏损的标的，反转弹性更大吗？

另一个问题，在筛选困境反转标的，是否要去挑困境阶段盈利亏损的？ 事实上，增速转正的前一年是否亏损，对超额收益的影响，取决于利润恢复的 情况。若净利润恢复率高于 120%时，则挖坑年份不发生亏损的样本，平均涨幅更 高；若净利润恢复率小于 120%时，则挖坑年份发生亏损的样本平均涨幅更高。 因此，操作上，首选净利润恢复率高（>120%）、且挖坑年份不亏损的标的。

（四）低 PB/PB 分位数，对反转有加成作用吗？

困境反转的标的，是否估值越低越好？我们从 PB/PB 分位数、PE/PE 分位数 几组指标考虑。估值指标为 PB（LF）、PE（TTM），下同。

数据显示，低 PB 对困境反转的超额收益有加成作用：PB 在 2.0 以下的标 的，困境反转时超额收益较高，PB 在 1.0 以下的弹性更大。 一般来说，低 PB 的加成效果取决于两个因素：一个是在基本面反转、宏观贝 塔较强的年份，低 PB 的加成作用更显著，比如 2007 年、2009 年、2016-2017 年；另一个，在低估值风格环境，比如 2022-2024 年，低 PB 的加成也较明显。

（五）低 PE/PE 分位数，对反转有加成作用吗？

低 PE 和低 PE 分位数对困境反转的超额收益有加成作用，相对 PB 要弱一 些；但整体看，低估值确实有一定超额收益。

（六）股价位置低，对反转有加成作用吗？

困境反转的标的，选择低估的同时，是否要选择低位的？ 数据显示，股价在低位，对困境反转的涨幅有显著的加成作用。操作时，至少 要选择股价在 50%分位（近 10 年）以下标的，最好能在 20%以下。

小结：困境反转的超额来源？ （1）负增长越多年，反转弹性越大吗？——困境反转之后的上涨幅度，跟之 前负增长多少年关系不大，仍然取决于净利润的恢复程度。 （2）负增长幅度越大，反转弹性越大吗？——增速转正前一年，负增长的程 度并非越大越好，数据上看，转正前一年负增长幅度在[-120%,-50%]，平均表现较 好，特别是[-120%,-80%]，也即在亏损边缘或小幅亏损的标的，表现最好。 （3）亏损的标的，反转弹性更大吗？——若净利润恢复率高于 120%时，则 挖坑年份不发生亏损的样本，平均涨幅更高；若净利润恢复率小于 120%时，则挖 坑年份发生亏损的样本平均涨幅更高。因此，操作上，首选净利润恢复率高 （>120%）、且挖坑年份不亏损的标的。 （4）低 PB/PB 分位数，对反转有加成作用吗？——PB 在 2.0 以下的标的， 困境反转时超额收益较高，PB 在 1.0 以下的弹性更大。低 PB 分位数对困境反转 超额收益的加成作用更明显，特别是 PB 分位数在 30%以下的标的。因此，操作 上，可将 PB 小于 2.0、且 PB 分位数小于 30%，作为估值限定的条件。 （5）低 PE/PE 分位数，对反转有加成作用吗？——低 PE 和低 PE 分位数对 困境反转的超额收益有加成作用，相对 PB 要弱一些。 （6）股价位置低，对反转有加成作用吗？——股价在低位，对困境反转的涨 幅有显著的加成作用。操作时，至少要选择股价在 50%分位（近 10 年）以下标 的，最好能在 20%以下。

三、“困境反转”的案例复盘

上市公司业绩和股价的反转，驱动力可能来自几个方面：周期反转型（PPI 价 格回升）、事件驱动型（事件冲击消退）、经营反转型（新品周期/创新周期）、 资产重构型（资产注入/业务转型）。 困境反转的几个共同特征是：困难是暂时的，而不是持续的；短期有逐步恢复 的迹象或催化剂；盈利在未来 1-2 年有可能走出困境并创出新高。

（一）周期反转型：PPI 价格回升

周期股很容易出现困境反转走势，而且周期类困境反转多数与原材料价格变化 相关。周期反转的背后有行业产能、库存等周期性变化因素，也可能有供给侧等政 策因素，共同驱动行业供需格局改善，开启向上周期。 典型周期上市公司（比如万华化学），其 ROE、净利润的走势与 PPI 趋势上 基本一致，说明价格是周期股盈利周期的核心决定因素。

对于周期反转型标的，以 ROE 恢复率、净利润恢复率作为择时指标，同样， 以万华为例，满足：ROE 恢复率从 100%下方连续 2 个季度向上、净利润恢复率 达到 100%，2010 年以来共有 4 次（2012Q2、2016Q2、2020Q3、2023Q3）， 之后均有较持续的超额收益。

（二）事件驱动型：短期冲击消退

事件驱动型的困境反转，也比较典型。若事件冲击消退，也能推动股价和业绩 反转，但事件能否反转，预判难度较大；典型的黑天鹅困境比如 2008 年三聚氰胺 事件、2012 年白酒塑化剂事件、2018 年中兴通讯制裁事件。

（三）经营反转型：新品周期/创新周期

通过调整经营策略、技术创新或市场拓展实现困境反转。比如进行多品牌、多 品类布局的安踏、李宁；比如 2019-21 年电车行业需求快速增长，带来的锂电产业 链反转。

（四）资产重构型：资产注入/业务转型

通过破产重组，通过注入优质资产，或通过资产置换进入新赛道，实现业务转 型；资产重组的题材属性更强，而且这类困境反转，市场通常会提前进行交易，在 并购重组流程进行期间，甚至是有预期的时候就开始炒作，因此，在真正业绩有体 现的时候，股价表现反而一般。

四、“困境反转”的策略构建

（一）困境反转策略的思路

困境反转策略，目的是获得盈利反转时的弹性，指标的构建核心在于：（1） 盈利在低位；（2）但有反转迹象；（3）股价在低位。 组合的建立与调仓：2012 年 Q1 建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调 仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。 具体参数设定如下： （1）ROE：ROE_TTM>0，ROE 恢复率（T 期）>100%， ROE 恢复率（T1 期）>98%， ROE 恢复率（T-2 期）<100% （代表 ROE 环比下滑） ； （2）净利润：归母净利润恢复率（T 期）>120%，净利润恢复率（T-1 期）>70%，净利润恢复率（T-2 期）>0%（代表不亏损）； （3）营收：营收恢复率（T 期）>100%； （4）经营现金流：现金流恢复率（T 期）>90%； （5）毛利率：毛利率恢复率（T 期）>90%； （6）估值：PB 分位（近 10 年）<80%； （7）股价：股价分位（近 10 年）<50%。

（二）困境反转组合的历史收益

2012 年至今（2012/05-2025/8）：年化收益 42.3%，夏普 1.06；相比沪深 300 年化超额 38%，胜率 72%；相比偏股混基年化超额 33%，胜率 77%； 2019 年至今（2019/05-2025/8）：年化收益 41.5%，夏普 1.16；相比沪深 300 年化超额 38%，胜率 68%；相比偏股混基年化超额 31%，胜率 74%。

（三）困境反转的行业筛选

行业层面，我们简单通过 ROE 的恢复率来筛选二级、三级行业，满足： （1）ROE_TTM>0，ROE 恢复率（T 期）>100%， ROE 恢复率（T-1 期）>98%， ROE 恢复率（T-2 期）<100% （代表 ROE 环比下滑） ； （2）PB 分位（近 10 年）<80%、股价分位（近 10 年）<60%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）