2025年华东医药研究报告：创新转型赋能成长，不断拓展制药生态圈

华东医药：创新转型创造新成长元素

1、公司集研发，制造，销售于一身，不断拓展制药生态圈

公司成立于 1993 年 7 月，2000 年于深交所上市。公司业务覆盖医药全产业链， 分为医药工业，医药商业，工业微生物及医美板块，将研发、制造、销售及于一 身形成完整和成熟的医药制造体系。 公司主营业务为仿制药，在肾脏病、内分泌、免疫抑制等领域推出了如百令胶囊、 吲哚布芬片等大单品，成功建立了成熟的销售渠道和品牌认可度。自 2018 年推 出创新药转型战略以来，公司通过自主研发，外部引入和项目合作等方式，专注 于布局医美、肿瘤、自免、内分泌等领域。

公司股权结构集中，背依国资背景。公司控股股东为中国远大集团，持股比例为 41.67%，实际控制人为胡凯军，第二大持股股东为杭州国资委，持有公司 16.42% 股份。公司通过控股子公司拓展医药工业及医美业务，全资子公司中美华东制药 专注于医药工业板块，子公司欣可丽美学为国内医美平台，同时公司收购了英国 Sinclair 公司以拓展海外医美市场。 公司通过投资，控股，孵化多家生物科技公司用以发展创新药自主研发平台。控 股公司包括专注研发自免生物疗法的荃信生物、多抗平台型研发公司道尔生物、 ADC 子与偶联技术公司诺灵生物等。

2024 年公司实现营业收入 419 亿元，较上年同期增长 3%；实现归母净利润为 35 亿元，较上年同期增长 24%；实现扣非归母净利润 34 亿元，较上年同期增长 22%。

公司销售费用率稳步下降，盈利能力稳步提升。2024 年公司毛利率为 33%，净 利率为 8%，期间费用率方面，自 2018 年战略转型以来不断加大研发投入，2024 年公司研发费用为 3.4%。销售费用率及管理费用率随着成本结构优化稳中有降。 公司毛利率、净利率在 2020 年受到集采及疫情影响有小幅下滑，已于 2024 年 恢复至公司最佳水平，随着未来创新药研发陆续完成有望进一步提升。

按行业分类，公司收入来自医药制造业、医美和医药商业三大板块。2024 年公 司医药制造板块实现收入 158 亿元（占比 38%），较上年同期增长 8%；医药商 业实现收入 285 亿元（占比 68%），较上年同期增长 3%；医美实现收入 23 亿 元（占比 6%），较上年同期减少 5%。

2．医药商业：长期深耕浙江，拥有专业化的药学服务及市 场拓展团队

医药商业业务规模及市场占有率持续保持浙江省内领先，已连续多年稳居中国医 药商业药品批发企业十强。公司医药商业聚焦于药品、医疗器械、药材参茸饮片 三大业务板块，并通过以“冷链、疫苗、特药”为特色的医药物流、自有品牌医药 电商等创新业务强化核心竞争力。公司医药工业拥有一支专业化的药学服务及市 场拓展团队，推进综合性医院、基层医疗机构、零售及第三终端、互联网线上相 结合的营销模式，销售网络遍布全国 30 多个省（自治区、直辖市）。目前已经与 国内外 90%以上的主流医药企业建立业务合作，销售网络覆盖浙江所有地市、区 县（县级市），已经实现浙江省公立医院全覆盖，并在院外市场持续开拓高价值 零售药店与民营医疗新客户。公司拥有浙北杭州、浙中金华、浙南温州三大自有 医药物流中心，13 个物流仓库，总仓储面积超 19 万平方米。2024 年医药商业 营收为 285 亿元，同比增长 3%，占营收比例 68%，实现净利润 4.56 亿，同比增长 6%。 传统业务上稳固院内配送并加速院外市场拓展，服务创新上拥有国内领先的药学 服务专业化团队。（1）药品板块：具有全产品、全渠道、院内院外联动、配送代 理协同的综合优势，继续提升三级医院集团化合作，巩固存量市场的份额优势， 提升二级医疗市场的渗透率，拓展零售终端和省外非药业务；（2）医疗器械板块： 依托规模化配送拓展专业化代理，把握器械耗材集采机遇，依托配送集中化加速 提升规模和市场份额；（3）药材参茸饮片板块：覆盖基地种植、饮片炮制、自动 化煎药、自有品牌功能性产品销售全产业链，以“半日达”为标准在全省布局煎 药中心，扩大饮片产能及与种植基地的签约，补充不同等级的饮片，多措并举提 高中标率，承接更多订单，提升市场份额。（4）服务创新方面：以创新为发展引 擎，通过融合供应商合作、CSO 服务、SPD （Supply、Processing、Distribution， SPD 模式是一种现代化的医院供应链管理模式）及产学研项目，构筑供应商及 医院客户专项服务新模式，精准匹配上下游客户需求，打造“综合药事服务商”， 稳固和提高院内配送业务占比，确保份额和规模双增长，并加速院外市场布局。 统筹化学药、生物制品、高值耗材的代理布局，构建“配送+代理”协同， 实现双向赋能； 零售升级包括提升“一体化药学服务能力”与拓展“药店+”模式； CSO 服务（Contract Sales Organization，合同销售组织，提供专业的第 三方销售服务）升级既涵盖赋能传统业务，带来院内配送业务的增量，也有 产品聚焦，如血液制品等领域，包括拓展公立医疗机构的医美市场，做好产 品迭代与医生培训。

3. 医药工业：仿制药为稳定底盘，创新药收获助力成长

从创新研发趋势来看，中国新兴生物制药公司持续推动临床试验发展，中国药企 创新研发水平不断提高。据 IQVIA 统计，总部位于中国的药企开展临床试验的 参与度不断提高，份额从2008年的1%和 2013年的 3%上升到2023 年的 28%； 近五年来在中国上市的新型活性物质（NAS）数量的显著增加，仅次于美国。

据不完全统计，2024 年中国医药工业领域共完成约 150 项跨境交易合作， 其中 License-out 交易约 110 项，总金额超过 500 亿美元，首付款超过 40 亿美元。

2024 年跨国药企引进的创新药候选分子中，有 30%左右来自中国。国产创 新药已成为全球医药开发体系的重要供给方，日益得到国际市场的认可。 医药工业板块是公司业绩增长的核心引擎，也是公司业绩的重要来源。中美华东 深耕内分泌、自免和肿瘤三大治疗领域，持续完善 KA 准入、学术推广和人员组 织发展三大体系建设。核心子公司中美华东 2024 年实现销售收入（含 CSO 业 务）138 亿元，同比增长 13%，实现扣非归母净利润 29 亿元，同比增长 29%； 2024 年直接研发支出 18 亿（同比增长 11%），直接研发支出占医药工业营收比 例为 13%。 百令系列产品顺利完成全国中成药采购联盟集采续约，受百令胶囊新医保目录报 销适应症扩大的积极。利鲁平®作为国内首个获批糖尿病和减重双适应症的利拉 鲁肽注射液，积极发挥先发和市场渠道优势，自 2023 年获批以来持续保持较快 增长，为公司后续 GLP-1 类系列产品商业化奠定良好市场基础。独家商业化的 CAR-T 产品泽沃基奥仑赛注射液赛恺泽®上市首年成功实现商业化落地，在血液 肿瘤新赛道的出色成绩也体现出公司药学服务团队的强大推广能力和高效执行 力。

创新研发布局内分泌、自免及肿瘤三大领域

公司通过自主研发、外部引入及项目合作等方式布局糖尿病、肿瘤、自身免 疫三大领域，创新药管线目前已经突破 80 项。随着产品管线的不断丰富， 公司创新药种类已持续扩展至包括小分子药物、靶向蛋白降解剂、多肽类药 物、抗体药物偶联物（ADC）、双特异性或多特异性抗体药物、小核酸药物 等多类型药物实体，以及针对内分泌、自身免疫及肿瘤等疾病的创新疗法的 探索。截至 2024 年年报，公司在研项目合计 133 个，其中创新药及生物类 似药项目 94 个。

自研品种进展方面关注：内分泌领域，单靶点口服 HDM1002 片、HDM1005 注射液、三靶点 HDM10624 等 GLP-1 受体激动剂的临床研发正在加速推 进；自研 ROR1 ADC 创新药 HDM2005 获得 FDA 孤儿药认证；自研 HPK-1 PROTAC HDM2006 中美双报，晚期实体瘤一期临床进行中。

2024 年，公司全资收购恒霸药业，携手艺妙神州、惠升生物、荃信生物、 澳宗生物、韩国 IMB 等国内外优秀的生物制药企业，就 CD19 自体 CAR-T 产品 IM19 注射液、脯氨酸加格列净片惠优静®等优质产品达成战略合作， 不断强化各治疗领域的创新药产品管线纵深布局。

3.1 仿制药：传承与创新并重，夯实传统优势

仿制药板块是公司重要的传统业务，也是公司医药工业板块利润的重要来源。公 司仿制药板块大品种包括百令胶囊、吲哚布芬片、他克莫司胶囊、吡格列酮二甲双胍片、环孢素软胶囊等，除上述仿制药大品种外，公司在研多款仿制药品种， 重点聚焦免疫、肿瘤等治疗领域。仿制药集采呈现常态化趋势，后续国家集采有 望持续得到优化。 百令胶囊销量规模最高时 30 亿元，集采后仍有 20 亿元销售规模。公司核心中 成药大品种“百令胶囊”是发酵冬虫夏草菌粉胶囊制剂，适应症为慢性肾脏病， 具有调节免疫、抗炎等多重作用。百令胶囊是市场上成熟的中药大品种，根据药 智数据，2023 年销售额超 20 亿的中药大品种共 8 个，百令胶囊以销售额 22.69 亿元位列第六，为医保乙类目录，处方药与 OTC 双跨品种。

24 年底百令胶囊在全国中成药联盟集采续约价格企稳及适应症的拓展，后 续将持续拓展院内和院外市场，有望实现稳定增长。2020 年进入医保集采 名单， 2024 年百令胶囊被移入医保常规目录，该产品 2024 年 12 月 31 日 顺利完成由湖北省牵头的全国中成药采购联盟集采续约，中标价格调整较小， 据《广东省医疗保障局关于执行全国中成药联盟第三批新品和首批扩围接续 集中采购中选结果的通知》披露，公司 42 粒与 70 粒规格的百令胶囊价格 在此次集采中设定为 43.19 元和 70.66 元。2024 年底发布的《国家基本医 疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024 年）》，将百令胶囊的限定支 付范围拓展至“慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”。

目前市面能生产百令系列产品的企业仅华东医药和佐力药业两家。2024 年 以前，百令系列由华东医药独家销售，市场份额集中，渠道覆盖广泛，是公 司自产自销的产品，借助其强大的医院终端推广和学术营销网络，使百令胶 囊在慢性肾病治疗领域占据了领先地位。2023 年 12 月 29 日，佐力药业推 出自主品牌的百令胶囊，其产品为国家药监局批准的同名同方药。 百令胶 囊从“独家销售”走向“双主体竞争”阶段。2024 年，佐力药业百令系列 产品实现营收 1.88 亿元。 吲哚布芬片由中美华东长期优势品种，是公司在心脑血管领域的核心品种。吲哚 布芬片是一款老牌的抗血栓药物，其具有与阿司匹林相似的抗血小板聚集机制， 成为阿司匹林不耐受的替换药物。2016 年中美华东制药的吲哚布芬片获批上市， 并于 2017 年进入国家医保乙类目录。2024 年公司就 15 家侵犯中美华东“一种 吲哚布芬晶型 D 及其制备方法”发明专利的违法行为发起行政裁决、诉讼取得了 积极进展。

3.2 内分泌领域：GLP-1 全面布局口服小分子、长效双靶点、三靶点

中国肥胖超重人数逐年增加，治疗药物需求巨大。据柳叶刀子刊《柳叶刀·糖尿 病与内分泌学》研究表明，随着生活水平提高，预测 2030 年中国超重、肥胖人 数将占人口比例 65.3%，预测 2030 年中国肥胖人数将达 2.75 亿人，年复增长 率为 4.3%。超重、肥胖人数上升将推动针对于降糖，减重等肥胖相关疾病的医 疗费用上升，预计至 2030 年中国成年人由超重、肥胖引起的治疗费用将达 1700 亿元左右，占总医疗费用的 8.8%。

GLP-1 受体激动剂主要用于治疗 II 型糖尿病及肥胖。胰高血糖素样肽（GLP-1） 是一种由人小肠分泌的肽类激素，在人体血糖调节和食欲控制中扮演重要角色。 GLP-1 受体激动剂通过模拟 GLP-1 在人体中的作用并拉长作用时间对血糖和食 欲进行控制，更适合长期使用的糖尿病及超重患者。 相较于传统胰岛素，GLP-1 受体激动剂治疗效果更佳。传统胰岛素通过直接注 射胰岛素进入体内来进行血糖控制，对于需要快速控制血糖的患者有较好的使用 体验。而 GLP-1 受体激动剂的治疗方式为刺激体内分泌胰岛素和控制食欲，对 II 型糖尿病和超重问题有更好的治疗效果，更适宜长期使用。 研究报告显示在 GLP-1 受体激动剂于传统胰岛素的横向对比实验中，GLP-1 受 体激动剂显著减少受试者体重，平均减少 3.71 公斤，而胰岛素治疗通常伴随着 体重增加；在降低 HbA1c（糖化血红蛋白）方面 GLP-1 受体激动剂略优于传统 胰岛素，差值为-0.12%；GLP-1 RAs 组的低血糖事件发生率比胰岛素组低 34%， 严重低血糖的趋势也更低；GLP-1 RAs 在降低收缩压、三酰甘油和 LDL 胆固醇 方面表现更佳，但心率略有升高。

GLP-1 受体激动剂市场快速增长，GLP-1 的长效化、从单靶点到多靶点、从注 射到口服是行业发展的大方向，减重市场有望迎来快速成长期。根据 Towards Healthcare 的数据，2024 年，GLP-1 受体激动剂在全球的市场规模已达 535 亿 美元，预计到 2030 年将增长至 1408 亿美元，年复合增长率（CAGR）约为 17.50%。 市场规模的快速增长反映了全球范围内在糖尿病与肥胖治疗方面的巨大临床需 求，也凸显了 GLP-1 类药物在代谢类疾病治疗中的重要战略地位。根据诺和诺 德官网，2024 年诺和诺德司美格鲁肽销售额为 292 亿美元（同比增长 38%）， 根据礼来官网，2024 年替尔泊肽全球销售额约为 165 亿美元（同比增长 208%）。 GLP-1 受体激动剂产品将充分受益于以下几方面： 市场红利持续释放：中国正经历从传统降糖药物向新一代代谢调节剂的转型， GLP-1 产品渗透率持续提升，为公司新品快速导入与放量奠定基础。 适应症拓展与联合治疗趋势：GLP-1 类药物在治疗 2 型糖尿病的基础上， 正向减重、心血管保护、多囊卵巢综合征（PCOS）等方向扩展，有望扩大 处方场景与市场空间。 医保政策与支付结构优化：随着部分 GLP-1 药物纳入国家医保目录及商业 保险支付范围，患者可及性持续改善，有助于放大市场体量。 本土创新推动进口替代：结合自主研发能力，长效剂型及口服有助于患者依 从性的提升，药企在长效制剂、口服剂型、单药到组合等方面布局，有望逐 步实现国产替代。

单靶点 GLP-1 受体激动剂以司美格鲁肽代表。诺和诺德的司美格鲁肽类产品在 2024 年创造了全球第三的销售额，为销售体量最大的单靶点 GLP-1 产品。现阶 段有多家公司的单靶点 GLP-1 产品已经上市，包含仁会生物的贝那鲁肽，礼来 的度拉糖肽，银诺生物的依苏帕格鲁肽及诺和诺德的司美格鲁肽。除此之外多款 单靶点 GLP-1 产品已经入三期临床及注册申报阶段，有望未来一至三年陆续获 批上市。 GLP-1 小分子产品具有较强的 license-out 潜力。2025 年 7 月石药集团与美国 上市公司 Madrigal Pharmaceuticals 完成了石药集团临床前 SYH2086 口服单靶 点 GLP-1 小分子药物的 Lisence out 协议，首付款 1.12 亿美金，潜在里程碑付 款达 19.55 亿美金；2024 年 12 月翰森制药与默沙东达成了临床前 HS-10535 的商业协议，首付款 1.12 亿美金，潜在里程碑付款达 19 亿美金。

双靶点 GLP-1 受体激动剂产品呈差异化设计，细化市场分类

除了 GLP-1 靶点之外，第二个靶点基本分为三类，GCGR、GIPR 以及 FGF21R。其中各靶点对降糖及减重的效果出现差异，GCGR 靶点能够促进 脂肪代谢及增加能量消耗；GIPR 能够增强 GLP-1 靶点的刺激胰岛素分泌以 及降低食欲的功能；FGF21R 通过提升胰岛素敏感性能够促进葡萄糖摄取和 抑制脂肪形成，对于减重有更好的效果。各公司通过不同的靶点组合设计侧 重于不同类型适应症的双靶点 GLP-1 产品，将市场需求进一步细化。 礼来的替尔泊肽为全球首个上市的双靶点 GLP-1 产品，信达生物/礼来的胰 高血糖素（GCG）/胰高血糖素样肽（GLP-1）双受体激动剂玛仕度肽（研 发代号：IBI-362）于 2025 年 6 月在国内获批上市，用于成人肥胖或超重患 者的长期体重控制。其余企业的双靶点研发管线多处于在 II 期至 III 期阶段。

三靶点 GLP-1 受体激动剂产品研发管线数量较少，多为早期临床阶段

该类产品通常结合了除 GLP-1 基础靶点外、GIPR、GCGR、FGF21R 三种 受体激动机制，旨在协同发挥作用，从而在血糖控制、体重管理、能量代谢 等方面取得更显著的疗效。通过多靶点协同激活，三靶点药物有望在改善胰 岛素敏感性、促进脂肪氧化、控制食欲等方面展现出超越单靶点或双靶点产 品的潜力。 礼来的 GLP-1 三靶点药物 Retatrutide 是全球首个进入 III 期临床阶段的 GLP-1/GIPR/GCGR 三重激动剂；乐普医疗创新药子公司民为生物在三靶点 布局口服及皮下注射两种给药方式。 三靶点 GLP-1 产品具有可能的 BD 潜力。联邦制药于 2025 年 3 月与诺和 诺德签署独家许可协议，授权权利覆盖全球（不含中国大陆、香港、澳门和 台湾地区）开发、生产与商业化 UBT251（当前处临床Ⅱ期），根据许可协 议，联邦制药获得 2 亿美元首付款，潜在里程碑付款达 18 亿美元。

公司糖尿病领域产品布局完善，多项重磅产品在研。公司目前拥有多条糖尿病领 域管线，包括传统口服降糖药、α-糖苷酶抑制剂、DPP-4 抑制剂和 SGLT-2 抑 制剂、GLP-1 受体激动剂及长效多靶点激动剂、胰岛素及类似物等多项临床主流 靶点，围绕 GLP-1 靶点，构筑了包括口服片剂、注射剂在内的长效及多靶点全 球创新药及生物类似物相结合的全方位差异化的产品管线。公司在内分泌、代谢 领域已拥有小分子和生物药创新产品近 20 款，多项糖尿病领域的创新产品陆续 上市有望为公司提供新的增长动力。 公司糖尿病领域仿制药上市表现良好。目前公司主要的糖尿病仿制药为吡格列酮 二甲双胍片、阿卡波糖降糖片、利鲁平（利拉鲁肽注射液）及司美格鲁肽类似药。 吡格列酮二甲双胍片（拥有商业化权益）：2024 年销量超 13 亿元，作为公 司的糖尿病领域核心产品，用于 2 型糖尿病治疗，通过二甲双胍降低肝糖输 出，吡格列酮激活 PPAR-γ受体，提升组织对胰岛素的反应。 阿卡波糖：用于 2 型糖尿病治疗，2024 年销量接近 10 亿，2020 年被纳入 医保集采名单，销售价格降幅较大。 利鲁平：利鲁平®是国内首个获批糖尿病和减重双适应症的利拉鲁肽注射液。 公司发挥先发优势和市场渠道优势，自 2023 年获批以来持续快速增长， 2024 销量超 1 亿元，为公司后续 GLP-1 类系列产品商业化奠定良好市场 基础。 司美格鲁肽注射液：糖尿病适应症已于 2025 年 3 月递交上市申请获受理； 体重管理适应症已于 2025 年 2 月完成Ⅲ期临床研究全部受试者入组。

公司针对单、多靶点 GLP-1 受体激动剂布局丰富。公司布局了口服小分子、双 靶点、三靶点 GLP-1 受体激动剂研发，同时公司研发的利拉鲁肽注射液仿制药 已经获批上市，司美格鲁肽仿制药于 2025 年 3 月进入 NMPA 上市审批流程，预 计 2025 年获批上市。

HDM1002：自主研发的口服小分子 GLP-1 受体激动剂，减重降糖同步开发， 目前已进入 III 临床。HDM1002 于 2025 年 8 月获得体重管理适应症Ⅱ期 临床研究顶线结果，研究结果显示，连续给药 12 周，200mgBID 组、 400mgQD 组降体重效果明显好于安慰剂组，具有较好的减重效果，且安全 性和耐受性良好。计划 2025 年 4 月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的 首例受试者入组。此外，糖尿病适应症临床 II 期研究正在顺利开展中，中 期分析盲态结果显示糖化血红蛋白（HbA1c）相比基线，呈线性下降趋势， 总体安全性良好。于 2025 年 3 月进入 III 期临床受试者入组。

HDM1005：自主研发的长效双靶点进入国内临床 II 期研究，新适应症研究 获批。公司自主研发的 GLP-1R/GIPR 双靶点长效多肽类激动剂 HDM1005 （poterepatide）注射液，已在中国获批 2 型糖尿病、超重或肥胖人群的体 重管理、代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）/代谢相关脂肪性肝炎（MASH）、 “用于阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）合并肥胖或超重成人患者的治疗”以及 “用于射血分数保留心力衰竭（HFpEF）合并肥胖或超重成人患者的治疗” 多个适应症的美国 IND。该产品在中国开展的糖尿病适应症已于 2025 年 4 月完成临床 II 期首例受试者入组，及体重管理适应症于 2025 年 4 月完成临 床 II 期全部受试者入组。

DR10624：全球首创长效三靶点激动剂，多适应症同步开发 a) 控股子公司浙江道尔生物科技有限公司在研的 FGF21R/GCGR/GLP-1R 三靶点激动剂 DR10624 注射液目前正在开展治疗合并肝纤维化高风险 的代谢相关脂肪性肝病 II 期临床研究； b) 另一项 DR10624 治疗重度高甘油三酯血症的 II 期临床研究已完成全 部患者入组，预计 2025 年第三季度获得揭盲后的顶线结果；c) 此外，DR10624 在新西兰开展的肥胖合并高甘油三酯血症的 Ⅰb/Ⅱa 期临床试验已完成，研究结果入选 2025 年欧洲肝脏研究协会年会 （EASL Congress 2025）的最新突破研究（Late breaker）。

在 EASL 会议中发布的研究数据显示 DR10624 在减重，降糖表现优异，同时展 现出优秀的降低肝脏脂肪的药效。治疗 12 周后，DR10624 的各剂量组（12.5 mg、 25 mg、50 mg 和 75 mg 剂量滴定组）的肝脏脂肪含量较基线相对降幅分别为 51.9%、77.8%、 79.0%和 75.8%，显著高于安慰剂组的 26.3%。在基线肝脏 脂肪含量≥8%的受试者中，DR10624 的各剂量组（12.5 mg、25 mg、50 mg 和 75 mg 剂量滴定组）的 LFC 较基线相对降幅分别为 58.3%、83%、89.2% 和 87.2%，显著高于安慰剂组的 27.2%。对于肝脏脂肪含量相对降低 50%这一指 标（LFC 相对降低 50%在临床一般认为可以大概率取得脂肪肝炎的组织学缓解， 即 MASH resolution）。

MASH 适应症研究获批将大幅拓展公司产品受众

市场获批 MASH（代谢相关脂肪性肝炎）适应症的产品共有两款，分别为 Resmetirom 与 Saroglita zar；Resmetirom 于 2024 年 3 月 14 日经 FDA 获 批上市，Saroglitazar 于 2020 年在印度获批上市。 市场预测 MASH 及相关适应症的北美市场规模将于2033年达 171.5 亿美元， 年复增长率约为 17%。我们预计随着 MASH 适应症治疗药物的逐步开发上 市，市场规模增速将通过治疗选择增多及治疗方式普及进一步增加。 目前有 660 余家机构对超过 280 个靶点进行 MASH 适应症的研究，研究进 度普遍在 II 期临床至 III 期临床之间。公司的双靶点 GLP-1 受体激动剂产品 已经获得 MASH 适应症 IND 批准，三靶点 GLP-1 受体激动剂产品的 MASH 研究已进入 II 期临床，预计未来将拓展除减重，降糖外的应用范围，为产品 增长提供持续动力。

3.2 抗肿瘤板块：打造 ADC 生态圈

2022 年全球新增患癌人数超 2000 万人，共计造成 970 万人死亡，据 Statista 估计，至 2040 年全球每年新增癌症患者将达到 3000 万人。随着癌症发病人数 的持续增长，全球癌症药物市场迅速扩大。全球癌症药物市场由 2018 年的 1,281 亿美元增至 2023 年的 2,289 亿美元，年复合增长率为 12.3%，且预计 2023 年 至2028年及2028年至2032年将分别按9.5%及7.8%的年复合增长率继续增长， 并于 2032 年达到 4,868 亿美元。随着全球医疗体系建设逐步完善，在癌症治疗 方面的高品质药物需求逐步增加。

PD（L）-1 作为肿瘤免疫治疗的核心靶点，其广谱抗癌作用及持久抗肿瘤作用奠 定了在 IO 治疗领域的基石地位，但由于免疫微环境的复杂性及耐药性， PD(L)-1 治疗仍无法完全满足临床需求。化疗正逐步被抗体偶联药物（ADC， Antibody-Drug Conjugate）技术迭代，免疫治疗中单抗正逐步被双抗甚至多抗迭 代，随着多种治疗模式的深入探索，下一代 IO 双抗联合 ADC 有望成为肿瘤领域 新的趋势和方向。 ADC 作为新型抗癌靶向药物结合了单克隆体的特异性与小分子细胞毒药物的清 除恶性细胞的能力，在肿瘤治疗领域表现良好。ADC 类抗癌药物的优势在于靶 向性强，对患者造成的负担较小。 ADC 药物正逐步取代化疗，市场规模增长迅速。传统癌症治疗主要方式是手术 化疗，而 ADC 作为近年肿瘤精准治疗领域的前沿突破，其在国际市场的规模正 呈现出持续增长。根据弗罗斯特沙利文数据，全球 ADC 市场由 2018 年的 20 亿 美元增长至 2023 年的 104 亿美元，年复增长率达 38.6%，并预计自 2023 年至 2028 年及 2028 年至 2032 年将分别按照 31.8%及 29.2%的年复增长率增长，于 2032 年达 1151 亿美元。 一方面 ADC 药物通过将靶向抗体与高效细胞毒性小分子药物连接，能实现对肿 瘤细胞的精准打击，在提升治疗效果的同时显著降低系统性副作用，满足了临床 未被满足的治疗需求； 另一方面，ADC 技术平台完成了多个核心环节的关键性突破，推动了 ADC 药物 的迭代。随着抗体工程化水平持续提高，使得靶点识别更精准、内吞效率更高； 连接子从早期不稳定的非特异性链接，发展为酶敏感、酸敏感等多类型智能释放 系统，显著提高了药物在体内的稳定性与靶点选择性；载药毒素的种类也不断丰 富，从传统微管蛋白抑制剂扩展至 DNA 拓扑异构酶抑制剂、双链断裂毒素等， 杀伤力更强且覆盖更广泛的肿瘤类型。同时，偶联技术日益精细化，DAR （Drug-to-Antibody Ratio）控制更精准、偶联位点更均一，提升了 ADC 药物 的质量一致性与产业化能力。

2019 年 ADC 药物完成第三代突破，在疗效水平的大幅进步推进了新一代 ADC 药物的研发热潮。截至 2025 年初，全球有 17 款 ADC 药物获得批准上市，覆盖 包括白血病，乳腺癌，卵巢癌等多种恶性肿瘤。

公司致力于打造全球领先的肿瘤创新药研发平台，建立了涵盖靶向小分子化药、 ADC、抗体、PROTAC 等超过 30 项肿瘤创新药产品管线。目前，公司已有多 条 ADC 候选药物处于临床前或 IND 申报阶。公司目前通过自主研发、对外授权 合作、技术引进等方式，加快 ADC 技术平台建设。例如，公司与国内外 ADC 原 料和连接子核心供应商建立长期合作机制，确保药物开发原材料的质量和稳定性。 爱拉赫：引进全球首创靶向 FRα ADC 新药索米妥昔单抗注射液®（ELAHERE®），治疗卵巢癌治疗药物 。公司于 2020 年 10 月 20 日与 ImmunoGen 签订协议引入爱拉赫，适应症为既往接受过 1-3 线系统性治疗的叶酸受体α（FRα）阳性的铂类耐药的上 皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成年患者。 独家授予中美华东在区域内进行临床开发及商业化的权利。根据协议约定， 公司将分阶段支付最高可达 3.05 亿美元的里程碑付款，及根据该产品在授 权区域内当年销售额达成的不同，按照约定比例进行支付销售额提成费。截 至 2024 年 12 月 31 日，公司已累计支付 6,750 万美元。 爱拉赫于 2024 年 11 月通过 NMPA 附条件上市批准，并于 2025 年 3 月 10 日 NMPA 接受附条件转常规批准申请。公司将于 2025 年下半年起陆续开始 在国内正式商业化销售，公司将积极推动产品的医保谈判及市场覆盖。根据 艾伯维公司公告，截至 2024 年 9 月 30 日，爱拉赫全球销量突破 3.3 亿美 元。

根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）数据，2022 年全球 ADC 授权交易数量 达到 63 项，交易总金额达 274 亿美元。进入 2023 年，仅在前五个月内已完成 30 项交易，交易金额达 152 亿美元，市场热度持续攀升，整体增速保持在 15% 以上。值得关注的是，在 2023 年前五个月完成的 ADC 授权交易中，约 47%由 中国企业主导，表明中国 ADC 创新能力与国际市场对接活跃度正在显著增强。 在此背景下，公司明确表达了积极拓展海外合作的战略意愿，当前正主动接洽有 海外市场资源、临床开发能力或商业网络的跨国药企或生物技术公司，探索针对 核心管线品种的联合开发、区域授权、全球授权等多种合作模式，以推动产品在 国际市场的价值实现。

3.4 自免领域管线丰富，市场规模持续增长

公司在自免领域研发管线丰富，覆盖品种全面，包括了银屑病，类风湿关节炎， 特应性皮炎等多种适应症药品。在 2024 年全球药品销售额前一百中，共有 15 款自免产品上榜，其中利生奇珠单抗，乌斯奴单抗，阿达木单抗名列前茅。 全球自免市场规模持续扩张，中国市场潜力待发掘。自身免疫及过敏性疾病是仅 次于肿瘤的全球第二大领域，根据弗若斯特沙利文统计，自免及过敏性疾病于 2022 年的市场规模为 1875 亿美元，占所有药物总额的 12.5%。中国自免领域 市场发展尚处于起步阶段，据弗若斯特沙利文统计，2020 年中国自免患者超 4.2 亿人，美国患者人数为 1 亿人，但中国的自免领域市场规模仅为 72 亿美元，规 模为美国市场规模的 7.5%。 近年中国自免市场规模持续增长，由 2020 年的 72 亿美元增长至 2022 年的 90 亿美元，年复增长率约为 12%。生物制剂比重由 2020 年的 10%增加至 20.4%。 据弗若斯特沙利文的预测，2030年中国自免市场规模将增至415亿美元，自2022 年起的年复增长率为 21.1%，生物制剂占比将增至 60%。

公司自身免疫领域在研管线丰富，覆盖范围广。 在自免领域，公司现有产品及在研产品适应症涵盖移植免疫、银屑病、特应性皮 炎、脂溢性皮炎、复发性心包炎、冷吡啉相关的周期性综合征等适应症，覆盖皮 肤、风湿、心血管、 呼吸、移植等疾病种类，是国内自身免疫性疾病领域种类 覆盖较为全面的医药公司之一。截至目前，公司在自免领域已拥有在研生物药和 小分子创新产品 20 余款。同时，公司创新药研发中心自主开发了多个全新靶点 和生物学机制的免疫疾病早期项目，均在顺利推进中。公司自身免疫领域向外用 制剂延伸，搭建了外用制剂研发平台，稳步推进外用制剂、复杂制剂等研发创新。 目前公司全资子公司华东医药（西安）博华制药有限公司已建成三条外用制剂生 产线。公司在研和进入商业化的外用制剂产品已达 10 项。 自免及过敏性疾病可分为四大类：皮肤病、风湿疾病、呼吸道疾病及消化道疾病。 公司目前主要研发方向为主要用于治疗从属于皮肤病的银屑病和特应性皮炎的 外用制剂及单抗药物。

银屑病是一种遗传与环境共同作用诱发的免疫导的慢性、炎症性、系统性疾病。 根据弗若斯特沙利文统计，2021 年中国银屑病患者规模达 670 万人， 银屑病药物市场规模 11.12 亿美元，预计 2030 年将增至 99.4 亿美元，对 应 2021-2030 年 CAGR 为 27.7%，其中生物制剂的市场份额将从 2021 年 的 29.3%上升至 2030 年的 56.8%。

2022 年中国约有 7030 万特应性皮炎患者，其中约 50% 为儿童及青少年， 预计到 2030 年特应性皮炎患者将增加到 7850 万人，其中 30%为中重度患 者。2022 年中国特应性皮炎药物市场规模约为 9.7 亿美元，预计 2030 年 药物市场规模将达到 70.7 亿美元，2022-2030 年 CAGR 达 28.2%。

重磅靶点 IL-4Rα产品 QX005N(HDM3016)研发进度领先：两项适应症 III 期均 完成首例受试者入组 

QX005N 公司与荃信生物合作的创新药 HDM3016（QX005N（IO-4Rα单 抗），适应症为结节性痒疹和中重度特应性皮炎。目前市面上的 IL-4Rα产 品共有两款；度普利尤单抗为首个获 FDA 批准的 IL-4Rα抑制剂，是全球 最畅销的过敏性疾病药品之一，于 2024 年达到 131 亿美元的年销售额。而 国内最先上市的 IL-4Rα产品为康诺亚的康悦达（CM310），于 2024 年 9 月获得特应性皮炎适应症上市批准，上市三个月销量达到 550 万美元。其 余进行该靶点研究的公司进度多为 II 至 III 期，公司研发进度属于领先梯队。

公司于 2024 年 7 月 21 日与荃信生物签订合作开发协议，根据协议，本期 公司支付里程碑款项 4500 万元。HDM3016 目前已取得已取得 PN 适应症 的突破性疗法（BTD）认定。于 2024 年 5 月分别完成了 18 岁及以上结节 性痒疹和青少年和成人中重度特应性皮炎 2 个适应症在中国的Ⅲ期临床首 例受试者入组，并于 2025 年 3 月完成结节性痒疹 III 期研究全部受试者入 组。

3.5 工业微生物：专注四大战略板块，国际化客户积累成倍增加

公司工业微生物板块专注于 xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、 动物保健四大战略方向。公司形成了以中美华东工业微生物研发为中枢，联动华 东合成生物学产业技术研究院、珲达生物、珲益生物、珲信生物和生基材料等的 研发矩阵，具备微生物工程全链条技术，已建立覆盖微生物药物全生命周期的研 发生产体系，构建了跨学科研发平台与产业化资源网络。 公司 2024 年工业微生物合计实现销售收入 7 亿元，同比增长 43%。其中，特 色原料药&中间体板块增长 38%，xRNA 板块增长 20%，大健康&生物材料板块 增长 142%，动物保健板块增长 33%。公司在多年探索中逐步提升工业微生物 生产水平及市场接受程度。

持续推进微生物领域研发，搭建高效率研发团队。公司工业微生物团队构建了以 资深行业专家为核心、新生代科研骨干为支撑的复合型人才梯队，形成了兼具深 厚技术积淀与创新活力的专业化运营体系。在研发方面，目前研发人员中硕博占 比 27%。工业微生物领域已开展立项研发项目累计 393 项，包括 xRNA 原料 70 项（含子项目 237 个）， 特色原料药&中间体 88 项，大健康&生物材料 38 项，动物保健 30 项。

4. 医美业务：国内海外布局，推动公司品牌与市场协同升级

中国医美市场增长迅速，非手术类产品由于创口较小，风险较低同时恢复时间较 短更受消费者青睐。2020 年非手术类医美市场规模达到 773 亿，同时预估 2030 年非手术类医美市场将达 4166 亿，增速高于手术类医美市场。非手术类医美产 品可以分为：注射类项目、激光美容、无创年轻化及其他。

公司在医美赛道的布局日益深化，形成以“伊妍仕”自主品牌为核心的产品矩阵， 涵盖玻尿酸注射填充剂、肉毒素、医美器械等多个细分领域，全面打造“药品+ 医美”协同发展的新增长极。 2024 年，公司医美板块国内外合计营业收入 23 亿（剔除内部抵消因素），同比 下降 5%。后续随着国内外消费市场的回暖及公司多个差异化新品陆续获批上市， 公司医美板块有望企稳回升。

国际：全资子公司英国 Sinclair 作为公司全球医美业务运营平台，积极拓展 旗下医美注射填充类及 EBD 类产品的全球市场销售，受全球经济增长乏力 及 EBD 业务内部调整和需求波动影响，2024 年实现营业收入 10 亿，同比 下降 26%，公司持续推进医美产品海外注册工作。

国内：国内医美全资子公司欣可丽美学 2024 年营业收入 14 亿元，同比增 长 8%。（1）光电类：公司积极布局一系列功能性医疗器械，光学射频治疗 仪芮颜瑅®（V20）已于 2024 年 9 月获得 NMPA 批准上市；（2）注射类： 推动 MaiLi 系列、Ellansé®伊妍仕 M 型、聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂 Lanluma®及独家经销产品注射用重组 A 型肉毒毒素在国内的临床、注册及 销售。

国内市场销售体系逐步成熟。公司旗下的中美华东是公司医美业务的主要运营平 台，在 2018 年便引进玻尿酸品牌“伊妍仕”作为主力注射类项目产品，截至 2024 年末，Ellansé®伊妍仕®官方合作医院数量已超 1,000 家，培训认证医生数量 超过 1,000 人。公司近年持续完善玻尿酸注射填充剂的产品线，MaiLi Extreme 高端透明质酸（玻尿酸）注射填充产品于 2025 年初获得了 NMPA 的上市批准， 预计将驱动国内医美营收增长。

公司积极拓展海外市场，推进医美产品海外注册工作。自 2018 年收购英国 Sinclair，公司着手全球化医美业务布局。目前，公司持续推进伊妍仕系列在东 南亚、中东、拉美等新兴医美消费地区的销售，同时稳步拓展欧洲市场。公司通 过持续外部引入各功能型的非手术类医美器械逐步完善海外销售产品。

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