2025年纺服与美护行业半年报总结：强功效、强品牌引领美护主线，服装动销环比放缓

一、内需仍保持弱复苏趋势，建议持续观察关税政策对出口的影响

1.1、纺服：25H1 服装零售弱复苏

2025 年上半年服装板块呈现弱复苏态势，终端消费力逐步修复但仍有波动。服装社零 25H1 同比微增 1.8%，其中 25Q1 零售额同比增长 3.4%，其中 3 月同比提升 5.9%，环比 1-2 月明显加速，受益于消费补贴政策及《提振消费专项行动 方案》逐步落地，居民消费信心有所回暖，显示边际改善趋势。25Q2 行业销售波动较大，服装累计社零 4 月受天气影 响增速回落至 2.2%，5 月在假期消费和 618 提前催化下回升至 4.0%，但 6 月再度放缓至 1.9%，7 月同比增长 1.8%延 续放缓态势。整体来看，H1 服装消费复苏进程仍受天气、促销节奏和消费情绪等多重因素扰动，复苏基础尚不稳固。 当前服装板块估值处于历史较低水平，考虑到其潜在弹性与政策改善空间，建议持续关注头部企业动销变化及板块布 局机会。

25Q2 抢出口现象持续，后续仍需观察美国关税变化。服装出口额虽小幅下滑，但同比降速在 Q2 期间持续收窄，至 6 月单月同比已收窄至-0.2%，显示出下滑趋势逐步减缓的迹象。从 25Q2 情况来看，抢出口现象延续，纺织织物及制品 出口增速呈现持续放缓的趋势，从 3 月的同比增长 4%回落至 7 月的 1.6%，而 25Q2 期间越南纺织品服装出口月度同比 增速均保持在 12%以上。从当前情况来看，美国对全球范围加征高对等关税，但是最终不同地区的关税率以及美国本 土的消费力受到的影响仍然具有较大的不确定性，上游制造龙头具备较强抗风险能力，可更好地应对外部宏观不确定 性的影响，因此订单或进一步向龙头企业转移，利好龙头份额提升。建议关注出口链后续修复趋势。

1.2、美护：美护景气度延续，25Q2 持续温和复苏

2025H1 化妆品社零额同比小幅增长 1.7%，整体呈现温和复苏态势，较 2024 年全年同比下降 1.1%有所改善。但季度表 现呈现波动，Q2 同比增速环比有所收窄，且弱于同期社零总额增速，6 月单月同比转负同比下降 2.3%，消费需求仍显 疲弱。7 月有所回暖，前期需求释放后消费惯性降温化下，7 月化妆品零售同比增速仍回升至 4.5%，板块在短期波动中仍具备修复韧性。2025 年下半年行业有望延续温和复苏趋势，仍看好双 11 大促对全年消费需求的拉动效果。

二、纺服：经济弱复苏背景下子板块呈现分化，重视运动龙头及部分具备α的品牌

2.1、运动服饰板块展现经营韧性，持续看好龙头成长性

2025 年上半年运动行业主要公司在消费承压以及行业竞争加剧背景下经营情况整体良好，展现了较强的经营韧性。四 家运动公司表现有所分化，安踏体育/李宁/特步国际/361 度营收分别+14.26%/+3.29%/-5.07%/+10.96% 至 385.44/148.17/68.38/57.05 亿元。从 H1 情况来看各大公司在终端消费力承压背景下仍实现稳健增长，跑赢服装零 售，分品类看，各大品牌持续发力专业运动产品，推出更有品质/性价比的跑鞋，我们持续看好运动服饰龙头的成长 性。

1）安踏体育继续发挥多品牌矩阵的优势，25H1 安踏主品牌营收为 169.5 亿元，同增 5.4%，多店型策略持续显效，海 外业务快速增长。其中超级安踏、安踏冠军新零售业态表现良好，超级安踏已开约 100 家门店，月店效约 50 万元。 产品端，品牌爆品策略持续强化，PG7 跑鞋及 C202 马拉松跑鞋等专业产品销量表现突出。同时品牌全球化战略稳步推 进，在东南亚、中东及非洲等市场取得较好成效，海外流水同比增长超 150%。FILA 品牌营收为 141.8 亿元，同增 8.6%， 网球、高尔夫、女子和户外系列等运动品类保持较强增长势头，在专业运动领域表现尤为突出。迪桑特和可隆等其他 品牌营收为 74.1 亿元，同增 61.1%，合计占比达 19.2%（+5.6pct）。迪桑特品牌持续商品创新和高店效模型，线上线 下均实现高速增长，年店效超过 5000 万元的门店数量持续增加，儿童专门店已覆盖中国约 14 个主要城市；可隆聚焦 徒步与露营两大户外场景，关注一、二线城市的高端消费群体及户外运动爱好者，成为本集团增长最快的品牌。公司 于 2025 年 5 月完成对德国户外品牌 JACK WOLFSKIN 的收购，将户外产品从高端延伸至大众市场。

2）李宁 25H1 电商业务营收同增 7.4%至 43.0 亿，主要得益于线上渠道的深度开发，线上客流有所提升。经销收入 68.8 亿元，同增 4.5%，公司通过加强与经销商的合作，提供更有竞争力的产品，H1 零售收入为 33.83 亿元，同比下降 3.4%， 主要受整体及市场竞争加剧影响。同时，公司对渠道做出优化调整，H1 平均月店效 30 万，高层级市场流水贡献接近 60%，其中大店数量 1527 家，九代店数量 1317 家，九代店平均店效优于大货店。截至 H1 末大货门店 6099 家，H1 较 年初净减少 18 家，其中直营净减少 19 家，批发净增 1 家，Q2 末库销比为 4，库存维持健康水平。直营促销竞争加剧 导致集团加大了折扣力度，毛利率略有下降。公司持续发力专业产品，专注于跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球和 运动休闲六大核心品类，H1 专业跑鞋销量超 1400 万双，三大核心 IP 总销量突破 526 万双，篮球方面继续专注三大产 品系列。公司线上线下整体零售流水同比录得低单位数增长，线下新品零售流水在线下整体流水中占比 84%，保持健 康合理。电商渠道收入同比增长 7.4%，贡献最大增量，特许经销商稳健，零售渠道承压，主因直营店铺布局调整和消 费场景转移。李宁 young 以拓展覆盖广度与提高渠道质量为核心，并积极拓展校园渠道，Q2 末门店 1435 个，较年初 净减少 33 个。

3）特步国际继续深耕跑步领域，加强专业跑步品牌心智。2025H1 营收为 68.38 亿元，同比下降 5.07%，主要受到剥 离盖世威/帕拉丁业务的影响。其中特步主品牌专注大众市场，营收同比增长 4.5%至 60.525 亿元，主要因为公司线上 渠道表现良好，并且在国内主要马拉松赛事中拥有较高的穿着率。索康尼聚焦高端市场，实现营收 7.85 亿元，同比 增长 32.5%，成为集团第二增长曲线。

4）361 度把握低层级市场，同时持续提升品牌力，2025H1 实现营收 57.05 亿元，同增 10.96%，依然保持较快增长， 截止 6 月 30 日，超品店已达 49 家。在跑步领域，公司继续发力马拉松赛事，在篮球领域签约 NBA 超级球星约基奇助力篮球业务快速发展。

总体来看，25H1 运动服饰龙头企业在需求波动中展现强大运营能力，各大公司以跑鞋等产品为基础，发挥差异性特 点，实现营收逆势增长，未来在产品、渠道、营销多维度继续发力，有望进一步巩固竞争优势，提升市占率。展望 2025 年我们预计运动龙头仍将保持稳健发展，安踏主品牌营收预计维持中单位数增长，FILA 营收预计维持中单位数增长， 其他品牌（迪桑特/可隆）预计实现超 30%的增长，李宁营收预计维持平稳。

2025H1 运动板块盈利水平略有压力。受终端消费力疲弱影响，运动品牌普遍加深折扣来平衡流水与毛利率，其中安踏 体育毛利率同比小幅下降 0.7pct 至 63.4%。李宁/特步国际/361 度毛利率分别同比-1.9pct/-0.1pct/+0.2pct 至 50.0%/45.0%/41.5。当前板块盈利水平尚未仍有提升空间，我们认为待未来消费需求有所好转，终端折扣进一步优化， 板块盈利水平有望进一步回升。

25H1 各公司维持积极控费。安踏体育销售费用率为 34.43%，同比减少 0.54pct。李宁/特步国际销售费用率同比减少 1.19/1.80pct 至 28.97%/21.69%，体现精细化营销策略与费用效率优化。由于员工成本及研发投入增加，安踏/李宁 管理费用同比增加 0.22pct/0.50pct。2025 年赛事相对平淡，各大公司保持合理营销开支，费用端管控情况较好，我 们预计各大公司会延续对费用的精细化管理，费用率水平有望持续优化。

运动品牌库存整体健康，李宁/特步存货控制较好，存货周转天数整体保持稳定；安踏库存同比增长 22 天至 136 天。 361 度周转天数同比增长 24 天至 109 天，主要因为公司战略性增加存货以支持电商业务包括超品店扩张。综合来看， 各大品牌严控库存，库存水平进入较为健康的区间，未来仍有优化空间。

2.2、男装板块经营情况平稳，25Q2 海澜之家/比音勒芬营收相对较好

25H1 男装四家公司经营表现分化，海澜之家/比音勒芬/报喜鸟/九牧王营收分别+1.7%/+8.6%/-3.6%/-5.0%至 115.7/21.0/23.9/15.0 亿元。2025Q2 受消费环境弱复苏及天气影响，各公司表现有所分化，海澜之家/比音勒芬/报 喜鸟/九牧王营收分别+3.6%/+22.3/-3.5%/-5.4%至 53.8/8.2/10.9/6.0 亿元，海澜之家/比音勒芬终端流水加速。 1）海澜之家主业稳健托底，新业务与海外市场快速增长。25Q2 海澜之家主品牌/海澜团购营收为 37.53/6.97 亿元， 分别同比-0.91%/+29.97%。分渠道来看，25Q2 直营渠道实现营收 13.10 亿元，同比增长 22.42%，2025Q2 末直营渠道 较年初净增加门店 64 家，渠道与店效共同驱动成长。加盟渠道 Q2 同比减少 1.60%，主要受关店影响，加盟渠道较年 初净减少 174 家。25Q2 线上营收 12.94 亿元，同比-5.20%，公司在线上渠道经营策略上更侧重利润增长，因此线上渠 道营收有所波动；25Q2 线下营收 39.13 亿元，同比增长 12%。此外，公司继续加码品牌出海，25Q2 末海外市场门店数 为 111 家，25H1 海外地区实现主营业务收入 2.06 亿元，较 24H1 同比增长 27.42%，海外市场继续贡献增量。 2）比音勒芬主品牌竞争力提升，其中 25Q2 单季度收入逆势增长 22.3%，主要受益于主品牌客群粘性突出，且公司持 续加强品牌力建设，提高主品牌、新品牌声量。 3）报喜鸟终端零售承压，25Q2 营收同比下降 3.5%，和一季度趋势基本持平。公司重点投入品牌推广、渠道结构等方 面，积极应对外部环境挑战。在品牌矩阵方面，2024 年公司以 3.84 亿元收购 Woolrich 品牌全球（除欧洲外）知识 产权，有望通过 Woolrich 的国际影响力推动公司国际化布局。 4）九牧王持续深化“男裤专家”的战略变革，提升男裤的优势带动上装的销售，25Q2 营收同比下降 5.4%。在产品方 面，公司整合优质面料资源，与国际知名设计师合作，不断推出差异化新品，进一步强化九牧王男裤的品类优势。在渠道方面，公司持续优化渠道结构。线上方面，公司已全面布局主流电商平台、微商城以及其他新兴线上渠道，构建 起线上线下互通的销售网络，以全域触及前端顾客。

25H1 年男装板块盈利水平有所波动，25Q2 海澜之家毛利率/净利率同比+2.6/-2.4pct，净利率下降主要系去年同期有 一次性并表收益。比音勒芬毛利率同比下降 4.6pct 至 75.42%，报喜鸟、九牧王毛利率基本保持稳定。整体来看，25H1 各大品牌仍受到终端消费力疲弱和库存增长影响，期待后续盈利情况回暖。

男装各大公司费用率整体稳健。25Q2 海澜之家销售费用率同比下降 0.7pct，管理费用率基本持平，在直营门店快速 布局背景下控费良好。25Q2 比音勒芬销售费用率同比增长 1.6pct，主因 KC 品牌加大营销力度及组建人才团队影响。 管理费用率亦有所增长，主因员工薪酬增加。报喜鸟 25Q2 销售费用率提升明显主要系公司加大市场拓展力度包括品 牌推广投入及人力成本增加。综合来看各大公司均保持较强的品牌营销力度并大力建设人才团队，同时也对费用支出 有较为严格的计划，费用整体稳健。

板块库存有所增加，25H1 海澜之家/比音勒芬/报喜鸟/九牧王库存周转天数分别为 323/354/268/328 天，同比增长 50/45/23/29 天，主因终端零售疲弱，期待库存情况跟随终端消费复苏有所改善。

2.3、女装行业 25Q2 营收增长改善，期待后续进一步回暖

25H1 女装行业在消费波动以及行业竞争加剧背景下有所承压，其中 25H1 歌力思/地素时尚/锦泓集团/欣贺股份营收 分别-5.3%/-5.5%/-4.0/+0.8%至 13.7/10.7/19.9/7.1 亿元。25Q2 歌力思/地素时尚/锦泓集团/欣贺股份营收分别2.6%/-0.7%/-4.6%/+6.8%至 6.8/5.9/8.8/3.6 亿元，Q2 板块营收增速环比 Q1 整体改善。 1） 25H1 服装内销市场延续存量竞争格局，大环境需求偏弱，歌力思国内总体保持良好增长态势。公司实现营业收入 13.71 亿元，同比下降 5.3%；剔除 Ed Hardy 影响的可比口径下，主营收入同比增长约 4%，主要得益于多品牌的 协同发展。同时，线上在多品牌多平台的发展战略推动下获得持续快速增长，线上收入在可比口径下的增幅达到 21.2%，推动国内业务可比收入同比增长约 4.9%。公司主要品牌 self-portrait 品牌、Laurèl 品牌以及 IRO 品 牌在国内市场均保持正增长，增速分别为+20.6%/+9.6%/5.56%，ELLASSAY 品牌同比下降 6.46%至 5.41 亿元。在渠 道方面，公司旗下各品牌在线下积极推动门店升级与单店效率优化，线上则继续实现多平台突破，打造社交媒体 营销矩阵，通过植入热播剧集和 KOL 协助推广，线上销售实现 2.68 亿元，可比口径下同比增长 21.2%，线上占比 达到 19.8%/+2.83pct，线上线下共同高质量发展，推动整体收入实现增长。 2） 地素时尚 25H1 营收 10.7 亿元，同降 5.5%%，主因终端消费环境恶化。在渠道方面，公式目前主要采用直营、经 销和电商相结合的销售模式，电商平台包括天猫、抖音、唯品会、小红书、京东、微商城等，25H1 经销/直营/电 商渠道营业收入为 3.41/4.90/2.34 亿元。25H1 公司进一步整合渠道资源、合并品牌，充分发挥各个渠道的优势， 有效提升运营效率。 3） 锦泓集团受外部消费环境变化影响，公司线上和线下业务均略有下滑。公司 25H1 实现营收 19.9 亿元，同降-4.0%， 其中线上营收 7.38 亿元，同减 5.92%，线下营收 12.25 亿元，同降 4.07%。 4） 欣贺股份积极实施系统性变革推动业绩逐步回暖你。25H1 公司实现营业收入 7.07 亿元/+0.78%，其中 25Q2 营收 3.6 亿元/+6.87%，营收有所增长，主因公司实施多项精细化运营举措。产品方面，优化产品结构；渠道方面，加 速线下门店优化与升级，同步拓展电商平台及社交电商新渠道。

25H1 女装板块毛利率稳健。25H1 歌力思/锦泓集团毛利率同降 2.5pct/0.4pct，主因往季货品增加拖累折扣。地素时 尚/欣贺股份毛利率同比上升 0.8pct/2.4pct。

25H1 板块内各公司销售费用率普遍提高。歌力思销售费用率同比有较大优化。地素时尚 25H1 销售费用率同比上升 7.4pct 至 46.4%，主因商场费用增加及电商销售费用增加。25H1 和 25Q2 板块内公司管理费用率均有优化，25H1 歌力 思/地素时尚/锦泓集团/欣贺股份管理费用率同比变化-0.3/-1.6/-0.5/-0.7pct，25Q2 歌力思/地素时尚/锦泓集团/ 欣贺股份管理费用率同比减少 0.3/1.6/0.5/0.7pct，主因管理人员薪酬、办公费用减少等，反映各大公司精细化运营 持续推进。

25H1 女装板块存货情况呈现分化。歌力思/地素时尚/锦泓集团/欣贺股份库存周转天数同比-71/+14/+46/-60 天，整 体来看板块库存处于偏高位置，期待后续优化。

2.4、家纺个护 25Q2 受益于国补，稳健医疗维持高增长

25H1 家纺公司受益于国补表现整体优于服装大盘。 1）25H1 稳健医疗营收同比大幅增长 31.3%至 53.0 亿元，其中医疗板块在 25H1/25Q2 实现营收 25.2 亿元/12.6 亿元， 同增 46.4%/46.5%；25H1 核心品类手术室耗材/高端敷料/健康个护品类分别实现营业收入 7.4 亿元/4.8 亿元/2.3 亿 元，同比分别增长 193.5%（剔除 GRI，上半年手术室耗材同比增长 18.0%）/25.7%/26.9%；消费板块 25H1 实现营收 27.45 亿元，同增 20.29%，全棉时代实现营业收入 27.5 亿元，同比增长 20.3%，毛利率、营业利润率稳步提升，整体 发展保持着旺盛的向上势能。品类方面，核心爆品干湿棉柔巾销售额保持较好增长，上半年累计实现营业收入 8.1 亿 元，同比增长 19.5%；25H1 卫生巾累计实现营业收入 5.3 亿元，同比增长 67.6%，核心品类均保持强劲增长动能。渠 道方面，25H1 线上渠道持续深耕，聚焦新品、爆款矩阵，25H1 线上渠道实现营业收入 17.1 亿元，同比增长 23.6%； 全棉时代线下门店稳步发展，25H1 期末公司存量门店 484 家，其中直营店 380 家，加盟店 104 家，25H1 新开门店 16 家，线下门店实现营业收入 7.2 亿元，同比增长 2.8%；商超渠道积极发展，报告期内贡献收入 2.4 亿元，同比增长 63.2%。 2）25H1 罗莱生活营收同比增长 3.60%至 21.81 亿元。国内家纺业务实现营业收入 17.89 亿元，同比增长 6.49%，实现 归母净利润 2.12 亿元，同比上年同期增长 18.35%。美国家具业务收入 3.92 亿元，同比上年同期下降 7.81%，主要系 美国贷款利率高企，需求端不足，新屋及成屋销售量大幅持续走低所致。 3）25H1 富安娜收入同降 16.56%至 10.91 亿元，归母净利润同比下降 51.31%至 1.06 亿元，主要由于线下直营和加盟 终端日常销售以及重要节庆营销活动较上年同期产出下降，加盟商库存周转周期延长。25H1 公司紧跟市场趋势，围绕核心战略，聚焦设计创新，打造多元产品系列，在设计创新、工艺手法、材料应用等方面持续突破，以多元产品矩阵 满足不同群体需求，引领行业设计新风向。25H1 期末，公司线下门店（专卖店、专柜）共 1414 家，加盟门店有 928 家，直营门店有 486 家，同时在电商运营方面持续深化产品分层与平台协同机制，实现线上线下融合的全渠道布局。 4）水星家纺收入同增 6.40%至 19.21 亿元。产品布局方面，一方面深耕细分市场，打造核心爆款产品人体工学枕及雪 糕被，以大单品策略带动公司全品类发展；另一方面聚焦被芯品类，重点布局功能性产品领域，积极布局线上线下渠 道。

个护/家纺龙头公司毛利率稳健。25H1 罗莱生活/水星家纺毛利率同比上升 1.1/2.0pct 至 47.8%/43.9%，稳健医疗/富 安娜毛利率同比下降 0.4/1.4pct 至 48.3%/53.6%，稳健医疗毛利率下降主要由于 GRI 并表。2025Q2 净利率整体下滑， 稳健医疗/罗莱生活/富安娜/水星家纺净利率同比下降 0.5/0.1/5.6/0.7pct 至 9.5%/6.7%/9.0%/5.2%，富安娜净利率 下滑较多主要因公司商品结构调整。

家纺个护各大公司费用管控整体稳健，销售费用和管理费用呈现分化。25H1 稳健医疗销售费用率有所改善，同比下降 2.5pct 至 23.7%，罗莱生活/富安娜/水星家纺销售费用率呈现提升趋势，分别同比变动 0.1/7.3/3.9pct 至 26.2%/36.1%/29.5%。25H1 水星家纺管理费用率有所改善，同比小幅下降0.1pct 至 5.1%，稳健医疗/罗莱生活/富安娜管理费用分别同比上升 0.5/1.5/0.1pct 至 8.2%/7.9%/4.2%。稳健医疗费用变化主要由对美国医疗企业 GRI 的控股收购所致。

存货周转保持稳健。25H1 罗莱生活存货周转天数同比减少 42 天至 169 天，库存情况优化明显，稳健医疗/水星家纺 存货周转天数同比基本问题，富安娜存货周转天数同比增加 39 天至 271 天，期待逐步改善。

2.5、纺织制造：2025H1 营收稳健增长，关税影响仍有待观察

25H1 纺织中游制造板块营收展现弹性。华利集团/申洲国际营收分别增长 10.4%/15.34%至 126.6/149.7 亿元。华利集 团 25H1 销售运动鞋 1.15 亿双，同比增长 6.14%，实现营业收入人民币 126.61 亿元，同比增长 10.36%，实现归母净 利润 16.71 亿元，同比减少 11.06%，ASP 增长单位数，量价齐增驱动订单增长。2025 年 Q1 公司新客户拓展及新品牌 客户合作成效显现，新客户订单量显著增长，25H1 客户订单表现分化，部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同 比大幅增长，与去年同期相比，On 和 New Balance 跻身公司前五大客户行列，并且前五大客户收入占比由去年同期的 76.61%下降为 71.88%。公司持续推进新工厂的投产和产能爬坡，25H1 越南新工厂出货量达 373 万双，印度尼西亚新 工厂出货量达 199 万双，中国新工厂出货量达 67 万双，新工厂整体爬坡进度符合公司预设规划。申洲国际运动类/休 闲类/内衣类产品销售额同比分别上升 9.9%/37.4%/4.1%，分别占总销售额的百分比为 67.7%/25.3%/6.3%，得益于欧 洲市场、日本市场及其他市场产品需求增加。裕元集团/晶苑国际营收分别增长 1.1%/12.3%至 40.6/12.3 亿美元。裕 元集团 25H1 有关制造业务的总营业收入为 28.0 亿美元，同比增长 6.2%，主要来源为代工制造订单。晶苑国际 25H1 的订单需求量有所增长，收益较去年同期增长 12.4%；集团各分部均实现均衡增长，得益于成功提升在主要品牌客户 中的渗透率，通过策略性产能扩充及生产效率优化，同时实现收益增长以及利润率提升，有效化解高额美国关税所带 来之不利影响，去年增聘员工已于 25H1 全面释放营运效能。整体来看，随着关税影响有效缓解，品牌客户展现稳健 增长势头，订单拐点到来驱动 2025H1 中游制造龙头营收均展现良好的弹性。

25H1 制造龙头盈利能力受新工厂爬坡以及劳动力成本上升影响。华利集团/申洲国际/裕元集团 25H1 毛利率同比下降 6.4/1.9/1.4pct 至 21.8%/27.1%/17.7%，净利率同比下降 3.2/1.4/0.4pct 至 13.2%/21.2%/5.5%，主要由于较多新工 厂处于爬坡阶段以及公司产能调配安排、劳动力成本上升、各个制造厂区产能负载不均、部分产线生产效率未达设定 标准等。晶苑国际毛利率/净利率同比上升 0.2/0.3pct 至 19.7%/8.0%，其中休闲服/贴身内衣的毛利率分别同比增长 0.7/1.3pct 至 20.5%/20.8%，得益于生产效率的有效提升，毛衣的毛利率同比下降 2.2pct 至 20.4%，主要是由于毛利 率较低的常规款销量增加。各大中游制造公司 25H1 产能利用率已基本回升至正常水平，我们预计 2025 年中游制造龙 头将继续推进降本增效和数智化生产改造，盈利水平有望持续提升。

2025H1 年中游制造费用管控情况良好。华利集团 25H1 年销售费用率稳健，管理费用率同降 2.3pct，主要系本期公司 净利润下降，计提的绩效薪酬减少。申洲国际、晶苑国际费用率稳定。各大中游制造公司深度推进降本增效，我们预 计板块费用整体优化为长期趋势。

2025H1 年中游制造龙头库存稳健。2025H1 华利集团/申洲国际/裕元集团/晶苑国际存货周转天数同比-8/-9/+2/+3 天。 华利集团核心品牌客户运营保持健康，存货周转天数优化。申洲国际通过提升数字化水平和柔性生产能力来快速响应 市场需求，晶苑国际、裕元集团亦注重库存管理，库存情况稳定。

2.6、上游&户外制造：25H1 整体经营稳健，东南亚产能布局降低关税风险

25H1 上游&户外制造板块营收整体稳健。开润股份/新澳股份/浙江自然/扬州金泉 25H1 营收分别+32.5%/- 0.1%/+14.2%/13.4%至 24.3/25.5/6.9/5.0 亿元，25Q2 同比增长 29.5%/-0.4%/0.7%/18.0%至 11.9/14.5/3.3/2.6 亿 元，Q2 受到美国关税影响海外大客户下单谨慎。1）开润股份代工制造业务营业收入同比增长 37.22%至 21.0 亿元， 收购上海嘉乐带来的服装收入增速明显。2）新澳股份面对增长动力不足的有效需求和复杂多变的外部形势，贯彻稳 中求进经营策略，实现营业收入 25.54 亿元，较上年同期减少 0.08%，其中毛精纺纱/羊绒纱线营业收入 14.33/7.86 亿元。3）浙江自然把握研发优势，加快海外产能布局，同时不断寻找新客户，25H1 实现营业收入 6.9 亿元，同比增 长 14.2%。4）扬州金泉 25H1 营收 5.0 亿元，同比增长 13.4%，25Q2 营收 2.6 亿元，同比增长 18.0%，得益于客户关 系深化与市场拓展、技术研发与产品升级、生产布局与制造能力提升等因素。整体来看，上游&户外制造公司通过客 户结构改善、技术壁垒等巩固竞争优势，东南亚产能布局较好地减少了关税风险。

25H1 上游&户外制造公司盈利水平有所波动。开润股份 25H1 毛利率同比上升 0.8pct 至 24.7%，其中公司代工制造业 务毛利率同步增长 0.96pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升，尤其随着管理的不断强化和整合， 服装业务毛利率得以显著提升，净利率同比下降主要受到嘉乐并表影响。新澳股份毛利和净利水平稳中有增，毛精纺 纱/羊毛毛条/改性处理及染整加工业务毛利持续优化。浙江自然 25H1 净利率增长 3.9pct 至 21.3%,经营管理效率提 升驱动盈利增长。扬州金泉受户外市场竞争加剧和公司规模扩大影响，盈利能力有所波动。

25H1 上游&户外制造费用率总体保持稳健。开润股份销售费用率 25H1 和 25Q2 分别下降 1.6pct/2.2pct 至 3.8%/3.7%， 管理费用率 25H1 和 25Q2 均下滑 0.1pct 至 5.8%，主要系上海嘉乐并表导致的本期职工薪酬增加。新澳股份销售费用 率/管理费用率 25H1 同增 0.2pct/0.4pct 至 1.9%/3.1%，主要由于职工薪酬同比增加和子公司新澳越南及新澳银川逐 步投产前期管理成本增加。浙江自然控费水平持续优化，扬州金泉销售费用率与管理费用率小幅增长，25H1 分别同增 1.2pct/0.1pct，25Q2 分别同增 1.1pct/0.1pct。

25H1 上游&户外制造板块存货周转情况基本稳定。开润股份/新澳股份存货周转天数 25H1 分别同增 7 天/24 天，至 86 天/188 天，主要受到需求偏弱及外贸形势复杂影响，纺织企业经营压力加大。浙江自然/扬州金泉 25H1 分别同降 7 天 /19 天至 92 天/70 天，借助 AI 和相关项目有效哦进行库存管理，降本增效。

2.7、老铺增长强势，潮宏基稳健增长

老铺黄金增长强势，潮宏基稳健增长。老铺黄金 2025H1 营收同比增长 250.90%至 123.54 亿元，主要得益于其独特的 古法黄金产品定位和高效的渠道布局，6 月海外新加坡首店开幕；潮宏基 2025H1 营收同比增长 19.54%至 41.02 亿元， 25Q2 同比增长 13.13%至 18.50 亿元，公司推出"潮宏基|Soufflé"子品牌独立门店实现差异化竞争。

2025H1 老铺黄金/潮宏基毛利率分别为 38.09%/23.81%，净利率分别为 18.35%/8.08%，同比提升 1.65/1.39pct，同比 基本保持平稳。潮宏基 25Q2 毛利率/净利率为 24.88%/7.70%，同比+1.53pct/+1.67pct。

25H1 老铺黄金销售费用率 11.85%，同比降低 3.27pct，近三年持续优化；潮宏基推进精细化运营，25Q2 销售费用率 同比减少 1.45pct 至 9.88%，H1 销售费用率同样实现连降。

25H1 潮宏基库存周转天数同比减少 24 天，老铺黄金库存水平略有提升。

三、美护：Q2 稳健增长，中高端+专业性驱动品牌盈利提升

3.1、美护营收整体稳健，中高端、专业背书品牌驱动盈利提升

2025 年上半年美护公司营收表现呈现显著分化，中高端品牌及专业医疗背书企业保持强劲增长，而部分传统化妆品 企业面临增长压力。 （1）高增长企业表现突出，受益于中高端定位、专业技术壁垒：若羽臣/锦波生物/毛戈平/丸美生物 2025H1 营收同 比分别增长 67.55%/42.43%/31.28%/31.31%/30.83%。其中若羽臣/锦波生物/丸美生物 25Q2 营收同 比 增 长 79.57%/30.44%/33.53%。其中若羽臣、毛戈平、丸美生物受益中高端化趋势，锦波生物依托专业背书实现高增长。若 羽臣旗下绽家收入同比+157.11%，丸美生物中高端品牌丸美收入同比+34.36%；锦波生物功能性护肤收入同比+152.39%。 （2）快速增长企业表现稳健，受益于多产品矩阵：上美股份/巨子生物/四环医药/润本股份/珀莱雅 2025H1 营收同比 分别增长 15.99%/21.66%/23.45%/20.31%，维持中速增长稳健发展。上美股份主力品牌韩束 25H1 实现营收 33.44 亿 元，同比增长 14.3%，newpage 营收 3.97 亿元，同比+146.5%。润本股份 25Q2 营收同比增长 13.46%至 6.55 亿元，婴童护理系列产品持续放量；珀莱雅多品牌矩阵下业绩平稳，25H1 营收同比增长 7.21%至 53.62 亿元，25Q2 同比增长 6.49%至 30.03 亿元，彩棠增长稳健（同比+21.11%），OR（同比+102.52%）、原色波塔高速增长。 （3）传统化妆品企业增长承压：华熙生物/贝泰妮/爱美客 2025H1 营收同比分别下降 19.57%/15.43%/21.59%，增长承 压。华熙生物 25Q2 营收同比下降 18.44%至 11.83 亿元，面临业务调整压力；贝泰妮 25Q2 营收同比下降 16.67%至 14.23 亿元，主品牌增长乏力；爱美客 25Q2 营收同比下降 25.11%至 6.36 亿元，行业竞争加剧影响显著。

2024 年美护板块盈利稳中有升，盈利能力呈现差异化发展态势。 （1）受益于产品结构优化、运营效率提升，盈利水平显著提升：雍禾医疗/润本股份/上美股份/珀莱雅/若羽臣 2025H1 净利率同比大幅提升 30.61pct/0.32pct/1.43pct/0.86pct/0.53pct 至 3.24%/20.95%/12.76%/14.89%/5.48%。其中润本股份/珀莱雅/若羽臣 25Q2 净利率分别为 21.88%/13.60%/6.02%。雍 禾医疗实现扭亏为盈主要得益于业务结构调整和运营效率提升；润本股份依托婴童护理赛道优势和数字化供应链管 理保持高盈利水平；上美股份得益于韩束品牌势能增强及新品推广成效显著；珀莱雅通过大单品策略和产品结构优 化提升盈利能力；若羽臣自有品牌全渠道高增，绽家精准定位高端家清市场，斐萃瞄准中高端女性保健品市场， 25H1 绽家/斐萃分别实现毛利率 66.5%/86.81%，带动公司盈利能力提升。锦波生物/毛戈平/巨子生物盈利能力稳 健，2025H1 净利率仍保持在 45.66%/25.88%/37.98%的行业领先水平，其中锦波生物 25Q2 净利率为 45.41%。毛戈平 依托稀缺的品牌文化和高端定位，巨子生物、锦波生物依托技术壁垒。 （2）盈利水平有所下滑，营销投入产出效率有待优化：敷尔佳/爱美客/贝泰妮 2025H1 净利率同比下降 9.61pct/6.88pct/6.85pct 至 26.61%/60.77%/10.40%，其中 25Q2 净利率分别为 24.60%/54.38%/15.34%。敷尔佳、贝 泰妮净利率大幅下滑主要因营销投入产出效率有待优化，销售费用投入大幅增加；爱美客主要受新品推广及市场竞 争加剧影响，毛利率下降 1.47pct 至 93.44%。

2025H1 美护公司销售费用整体有所提升，线上流量成本持续攀升导致各公司线上渠道费用端持续承压。除华熙生物、 福瑞达外，主要美护公司销售费用率均有所上升。敷尔佳/若羽臣/锦波生物/丸美生物/水羊股份 2025H1 销售费用率 同比上升 16.64pct/11.48pct/3.47pct/3.18pct/2.10pct 至 48.67%/45.40%/21.05%/56.53%/48.94%。其中，敷尔佳、 丸美生物与水羊股份主要受线上流量成本上涨影响；若羽臣和锦波生物则因处于新品孵化期费用投入加大——若羽臣 因新品牌斐萃建设导致销售费用率显著提升，但毛销差与 24H1 基本持平，费用投入效率可控；锦波生物因功能性护 肤品需长期消费者教育，费用转化周期较长。华熙生物通过重构品牌传播模式，压缩非核心投放，2025H1 销售费用率 同比下降 6.19pct 至 35.74%，其中 25Q2 同比下降 12.46pct 至 34.99%。珀莱雅/贝泰妮/上美股份 2025H1 销售费用率 同比上升 2.81pct/8.63pct/-0.06pct 至 49.59%/54.17%/56.88%，25Q2 销售费用率为 52.70%/52.92%/。爱美客/巨子 生物 2025H1 销售费用率同比上升 2.58pct/-0.86pct 至 11.10%/34.01%，其中爱美客 25Q2 销售费用率为 12.39%。上 海家化/润本股份/拉芳家化 2025H1 销售费用率同比上升 0.44pct/1.52pct/7.61pct 至 43.85%/30.25%/36.33%，25Q2 销售费用率为 47.15%/29.81%/40.98%。外部环境流量竞争加剧，2025 年上半年线上流量成本持续攀升，公司线上渠 道费用端持续承压，各美妆个护公司销售费用率增长主要系为配合业务增长、提升品牌影响力、营销渠道建设等行动， 推广营销费用增加所致。

2025 年上半年美护公司库存管理部分承压，个护公司优化成效显著。若羽臣/润本股份/上海家化/拉芳家化 25H1 存 货周转天数同降 40/16/16/34 天至 80/60/88/90 天，库存管理效率显著提升。丸美生物/华熙生物/锦波生物/敷尔佳 /巨子生物/爱美客存货周转天数同增 1/39/38/42/11/49 天至 92/332/281/177/119/164 天。随着各公司持续推进供应 链优化，库存管理效率有望进一步提升。

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