2025年海螺水泥研究报告：穿越周期的水泥龙头，供给侧变革迎新生

1.公司概况：穿越周期的水泥龙头，高现金/低负债构筑资金护城河

1.1.发展历程：安徽省国资控股水泥龙头，周期下行市占率逆势提升

水泥优质龙头实力突出，一体化布局持续推进。海螺集团前身为 1985 年成立的宁国水泥厂， 1996 年经安徽省人民政府批准，同意将宁国水泥厂改制成为安徽海螺集团，1997 年 9 月，安 徽海螺集团以宁国水泥厂和白马山水泥厂的水泥生产相关的全部经营性净资产作为出资独 家发起设立了安徽海螺水泥股份有限公司（后称“公司”）；同年 10 月，公司在港交所上市， 成为中国水泥行业首家在境外上市的企业；2002 年 2 月，公司在上交所上市，成为建材行业 首家 A+H 股水泥上市公司。成立至今，海螺水泥先后建成我国第一条日产 5000 吨的新型干 法熟料国产化示范线，第一条日产万吨产线，第一个产能超千万吨级熟料生产基地，第一套 水泥纯低温余热发电机组，第一套利用水泥窑处理城市生活垃圾系统等，产能规模持续攀升 并位居世界前列，且生产线上实现了技术的全面突破，大大降低了新型干法水泥产线的投资 成本。为加强产业链协同，公司分别于 2011 年和 2017 年向上下游延伸至骨料和混凝土业务， 产能规模快速增长，打造新的利润增长点。此外，2014 年 11 月，印尼南加海螺一期工程顺 利点火投产，标志着公司正式走出国门，开启海外布局，目前在印尼、柬埔寨、缅甸、老挝、 乌兹别克斯坦等多国家均有项目落地。截至目前，公司水泥及商品熟料产能位居中国第二， 也是世界上最大的单一品牌供应商。

公司主营业务为水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产及销售。公司水泥生产线全部采用先 进的新型干法水泥工艺技术，具有产量高、能耗低、自动化程度高等特点，品种主要包括 32.5 级水泥、42.5 级水泥及 52.5 级水泥，广泛应用于铁路、公路、机场、水利工程等国家大型 基建项目、房地产开发和农村市场，产品出口至美国、欧洲、非洲、亚洲等 20 多个国家和地 区。在维持主业竞争优势基础上，公司积极延伸上下游产业链，加快推进重点骨料项目建设 投产，围绕撬动主业的战略定位布局商混产业，快速发展干混砂浆等消费建材产业。截至 2025 年 6 月末，公司拥有熟料产能 2.76 亿吨，水泥产能 4.07 亿吨，骨料产能 1.67 亿吨，在运 行商品混凝土产能 5,715 万 m³ ，在运行新能源发电装机容量 845 兆瓦。

实控人为安徽省国资委，员工持股激发经营活力。截至 2025 年 6 月末，公司第一大股东为 安徽海螺集团有限责任公司，直接持股比例为 36.4%；第二大股东为香港中央结算(代理人) 有限公司，持股占比 24.49%，其余股东总共持股比例为 39.11%；第三至第十大股东均为机构 投资者，前十大持股比例合计达 71.16%，持股比例相对集中。海螺集团股东为安徽省国资委 和芜湖海创实业，公司实际控制人为安徽省国资委，海创实业为海螺集团工会会员持股平台， 绑定公司和员工利益，激发公司经营活力。

公司发展历经多任管理层，各管理层经营风格存在差异。1993-2015 年，郭文叁任职期间展 现出颇具开创性风格，主导研发日产万吨级水泥熟料新型干法技术，开创低投资产线先例， 并且独创“T 型发展战略”，带领公司在香港和 A 股上市，奠定了海螺水泥的行业龙头地位。 2015-2021 年，高登榜任职期间，在前期发展经验加持下，公司持续扩张水泥熟料产能，拓 展产业链上下游，强化环保和节能减碳，并推动企业迈入国际化进程，公司水泥产能由 2.9 亿吨增长至 3.84 亿吨。2022 年至今市场需求持续下行，杨军提出份额优先战略，公司凭借 规模优势和成本管控能力在缩量市场中抢占市场份额，销量市占率由 2021 年的 12.87%提升 至 2024 年的 14.68%（未剔除海外销量的全口径数据计算）。

未来 3 年现金分红不低于 50%，凸显长期投资价值。公司上市以来持续进行现金分红，上市 以来累计现金分红金额达 827.89 亿元，分红率为 32.27%。近三年，公司现金分红比例平均 达 49.18%，2024 年公司现金分红总额 37.47 亿元，分红比例为 48.68%。2025 年 3 月，公司 发布《未来三年股东分红回报规划（2025-2027 年度）》，明确 2025-2027 年每年现金分红金 额与股份回购金额（若有）合计不低于当年归母净利润的 50%，原则上每年至少一次现金分 红，有条件的可以进行中期利润分配。截至 2024 年底，公司货币资金 702.29 亿元，占总资 产比重约 27.58%，2010 年至今公司经营性现金流持续净流入，现金储备充裕，保障未来长期 分红稳定，增强投资者信心，凸显长期投资价值。

1.2.经营情况：穿越周期的经营战略，骨料/海外业务快速成长

1）发展期：2010-2016 年，公司营收/归母净利润呈震荡上行态势，营收由 345.08 亿元增长 至 559.32 亿元，CAGR 为 8.38%，归母净利润由 61.71 亿元增长至 85.30 亿元，CAGR 为 5.54%， 期间公司水泥熟料销量逐年增加，2011-2015 年，行业产能过剩叠加部分年份需求收缩，水 泥价格承压，公司水泥熟料销售均价持续下行，其中 2012 年和 2015 年业绩同比大幅下滑。 2）快速成长：2016-2020 年，公司快速成长，营收由 559.32 亿元增长至 1762.43 亿元，归 母净利润由 85.30 亿元大幅增长至 351.30 亿元，营收/归母净利润 CAGR 分别高达 33.23%和 42.46%，期间地产和基建行业水泥需求向好，且部分年份水泥供给侧优化政策发布，行业供 需矛盾缓解，水泥价格呈上行趋势，公司主营水泥熟料销售量价齐升，同时为强化终端销售 市场建设，公司在各区域市场开展贸易业务，实现营收和业绩快速增长。 3）下行期：2021-2024 年，受房地产需求收缩、疫情、基建投资放缓等多因素影响，水泥需 求大幅下行，供需失衡，价格竞争激烈，公司水泥熟料销售量价齐跌，2022-2023 年公司归 母净利润分别同比-52.92%、-33.40%,2023 年公司实现营收同比增长主要系非主营业务营收 同比高增。2024Q2 起，水泥企业销售策略转变，由市场份额优先转为利润优先，多家企业通 过错峰生产控制供给，并实施多轮水泥价格提涨，公司归母净利润降幅逐季收窄，2024Q1-Q4 各季度归母净利润增速分别为-41.10%、-53.46%、-15.01%、42.08%，受 2024 年价格提涨影 响，2025H1 公司归母净利润同比高增 31.34%。 2025 年年初以来，基建需求仍旧疲软叠加地产需求下滑，行业错峰失效，4 月以来水泥价格 环比回落，目前全国水泥价格创历史新低，后续水泥价格下行空间有限，随供给侧持续优化 变革，水泥价格和盈利具备提升基础。

水泥熟料主业承压，骨料业务快速成长,其他业务营收波动较大。2010-2017 年，公司水泥熟 料自产品销售收入占比维持在 95%以上，2017 年为强化终端市场建设，公司战略转型开展水 泥熟料贸易业务，2018-2021 年此业务营收规模约 250-410 亿元,营收占比约 22%，2021 年后 受水泥市场需求下行影响，公司大幅收缩盈利水平较低的水泥熟料贸易业务，2024 年公司水 泥熟料自产品销售收入 658.49 亿元（yoy-15.51%），水泥熟料贸易收入 9.42 亿元（yoy60.02%），合计营收占比约 73.4%。此外，为延伸上下游产业链，公司布局骨料和商混业务， 骨料营收从 2013 年的 0.23 亿元增长至 2024 年的 46.91 亿元（yoy+21.40%），商混营收由 2017 年的 0.01 亿元增长至 2024 年的 26.74 亿元(yoy+18.64%)，2024 年两者营收占比分别 为 5.15%和 2.94%。公司其他业务包含新能源、环保、外部物流、出售废旧物资及利用大宗材 料供销渠道服务客户所开展的煤炭等非水泥熟料贸易业务，2024 年其他业务营收 168.74 亿 元（yoy-69.09%）。

产能扩张明显放缓，需求疲软量价齐跌。2010-2024 年，公司水泥产能规模持续攀升，由 1.5 亿吨增长至 4.03 亿吨，CAGR 为 7.31%，2016 年水泥行业实施供给侧改革，公司产能扩张速 度放缓，2010-2016 年和 2017-2024 年公司水泥产能规模 CAGR 分别为 13.04%和 2.68%。2010- 2020 年，公司水泥销量各年均维持同比正向增长，从 1.37 亿吨增长至 3.25 亿吨，2020 年 至今，受房地产市场下行、疫情反复、基建投资放缓等多因素影响，水泥需求下行，供给侧 错峰停窑协同失效，公司水泥销售量价齐跌，2024 年公司水泥及熟料销量为 2.68 亿吨（yoy5.96%），较 2020 年高点下降 17.54%，水泥产能利用率也由 2019 年的 80.88%下降至 2023 年 的 65.57%，水泥熟料销售均价从 2021 的 360.56 元/吨下降至 2024 年的 245.71 元/吨。

1.3.财务分析：单季度连续维持正向盈利，高现金/低负债构筑资金护城河

若观察各季度公司经营业绩表现，2002 年 A 股上市至今，公司营收、归母净利润、毛利率和 净利率呈现出明显的周期波动特征，但各季度财务表现仍体现公司突出的经营韧性，2002 年 以来各季度公司归母净利润均为正，呈盈利状态，单季度从未发生亏损，在行业下行周期底 部仍维持盈利能力，体现公司作为行业龙头的成本管控能力和抗风险能力。

水泥熟料毛利率底部修复，骨料业务毛利率维持高位。2010-2018 年间，除 2012 和 2015 年 外，公司整体毛利率水平在 32%-40%之间波动，2012 和 2015 年由于供给过剩和经济政策收 紧，公司毛利率位居低位，2016 年水泥行业供给侧改革，严控新增产能并加大错峰生产力度， 水泥价格反弹，公司整体毛利率和水泥熟料毛利率持续上行至 2018 年，2018 年公司整体毛 利率和水泥熟料（自产品销售）毛利率分别提升至 36.74%和 47.29%。2018-2020 年，公司开 展水泥熟料贸易业务，营收规模大幅增加且毛利率较低，拖累公司整体盈利水平。2022-2024 年，行业供需矛盾突出，市场竞争加剧，同时能源成本有所上涨，公司水泥熟料（自产品） 和骨料业务毛利率均有所下滑，公司整体毛利率降至 2023 年的低点 16.57%，2024 年公司毛 利率同比提升 5.14pct，主要由于低毛利率的贸易和其他业务营收大幅下降。公司骨料业务 毛利率表现亮眼，2014-2024 年，骨料毛利率平均高出整体毛利率约 21.8pct，2024 年公司 骨料毛利率 46.91%，仍维持高位。

净利率波动较大，营收下降费用率增加。公司净利率基本与毛利率变化趋势一致，2017-2021 年维持在 20%以上，2022-2023 年连续大幅下滑，2023 年净利率为 7.62%，为 2010 年以来最 低水平，2024 年净利率同比提升 0.79pct 至 8.42%。2015-2020 年，公司期间费用率持续下 降，由 13.44%下降至 4.23%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比下降3.75pct/3.84pct/1.98pct。2020-2024 年，或由于公司营收持续下行，期间费用率同比增加， 由 4.23%增加至 10.38%。

经营性现金流连年净流入，货币资金储备充足，现金比率优于多数可比公司。2010-2024 年 公司经营性现金流持续保持净流入，或因其产品特性采取直销为主、经销为辅的销售模式， 且大多为现款销售，回款良好，2018-2021 各年公司经营性现金流净流入超 330 亿元，4 年间 合计净流入 1455 亿元，2024 年，公司经营性现金流净额为 184.76 亿元（yoy-8.10%）。同时， 公司货币资金储备充裕，截至 2024 年底，公司货币资金 702.29 亿元，占总资产比重约 27.58%； 天山股份货币资金 120.68 亿元，规模排名第二，占总资产的比重仅为 4.19%。从现金比率来 看，2024 年公司现金比率高达 245%，排名第二，远高于除塔牌集团以外的其他可比公司。 公司资产结构整体呈现“高现金+低负债”特点，为行业上行期的业务扩张提供坚实基础，同 时在行业下行周期构筑起抵御风险的“资金护城河”。

1.4.历史复盘：供过于求下行周期拉长，成本/规模/资金优势仍突出

上行周期：2005 年至今，水泥行业共经历 4 轮上行周期，每轮上行周期中吨毛利峰值分别 为 72.03 元/吨、133.60 元/吨、91.45 元/吨、109.18 元/吨，吨净利峰值分别为 32.20 元/ 吨、80.88 元/吨、48.74 元/吨、109.18 元/吨，其中前两轮盈利上行主要受基建和地产建设 需求向好影响，后两轮盈利上行主要受需求增长和供给侧优化双重因素驱动。上一轮上行周 期为 2016-2021 年，企业盈利持续提升，现金储备增厚，在本轮下行周期中，具备成本优势 和高现金储备的企业抗风险能力更强。

2005H2-2007H2：我国经济高速增长，工业化和城镇化进程加快，基建和房建投资均维持高增， 水泥需求向好，价格持续上涨。公司历经 2 年上行周期，水泥熟料价格由 192 元/吨提升至 221 元/吨，吨毛利由 36.46 元/吨提升至 2007H2 的 72.03 元/吨，吨净利由 3.71 元/吨提升 至 32.20 元/吨，2006、2007 年公司归母净利润同比大幅增长 273.25%、64.23%。 2009H1-2011H1:期内全球经济逐渐复苏，在 2008 年“4 万亿”政策影响下，基建和地产投资维 持高速增长，2010 年基建投资同比增长 18.40%，房屋新开工面积同比增长 40.79%，水泥下 游需求快速释放，产品价格和盈利上涨。公司水泥熟料价格由 185 元/吨大幅提升至 312 元/ 吨，吨毛利由 47.13 元/吨提升至 2011H1 的 133.60 元/吨，吨净利由 20.26 元/吨提升至 80.88 元/吨，2009、2010、2011 年公司归母净利润分别同比高增 35.96%、74.12%、87.80%。 2013H1-2013H2：期内中国经济呈现稳健发展态势，基建投资维持两位数快速增长，房地产新 开工同比下行，水泥整体需求增长稳定，同时供给侧新增产能增速回落，水泥行业供求关系 改善，叠加煤炭价格下降水泥盈利进一步改善。公司水泥熟料价格由 225 元/吨提升至 246 元 /吨，吨毛利由 64.20 元/吨提升至 91.45 元/吨，吨净利由 26.79 元/吨提升至 48.74 元/吨， 2013 年公司归母净利润同比增长 48.71%。 2016H1-2021H2：受水泥供给侧改革和地产行业投资上行，水泥行业供需收紧，产品价格大幅 上涨，迎来 6 年上行周期。2016-2019 年房屋新开工面积快速增长，各年同比增速分别为 8.1%、 7.0%、17.2%、8.5%，2020-2021 年有所回落；2016-2017 年基建投资维持两位数快速增长， 分别同比增长 15.80%和 13.86%，2018-2021 年维持个位数稳健增长。在供给侧，2016 年 5 月 起，水泥供给侧优化政策发布，严格限制新增产能，通过加大错峰生产调节产量，能耗双控 影响下多地水泥企业限产停产，同时大企业兼并重组深入推进，市场集中度提升，行业供需 矛盾缓解，水泥价格反弹至高位。2026H1-2021H2 公司水泥熟料价格由由 205 元/吨提升至 388 元/吨，吨毛利由 50.29 元/吨提升至 2021H2 的 172.31 元/吨，吨净利由 17.23 元/吨提 升至 109.18 元/吨。

下行周期：2005 年至今，水泥行业共经历 4 次下行周期，每轮周期底部公司水泥熟料吨毛 利最低分别为 47.13 元/吨、64.20 元/吨、50.29 元/吨、50.21 元/吨，吨净利最低分别为 20.26 元/吨、26.79 元/吨、17.23 元/吨、17.95 元/吨，2024H2 公司水泥熟料吨毛利和吨净 利分别为 56.14 元/吨和 21.08 元/吨，较本轮下行周期最低点高 5.93 元/吨和 3.12 元/吨。 从下行周期时长来看，四轮下行周期中时间最短为 1 年半，本轮下行周期已拉长至 3 年，或 主要因上一轮上行周期历时较久，各水泥企业现金流充裕，现金资产规模大幅提升，延缓了 市场化出清进程。海螺水泥作为行业龙头，成本优势显著，货币资金充裕，周期底部仍维持 盈利能力，且在本轮下行周期中市场份额进一步提升，在行业供给侧改革推进下，公司有望 穿越行业下行期，进一步稳固龙头地位，迎来新的发展契机。 2008H1-2009H1:受金融危机影响，2009 年 2 月起房屋新开工面积呈现两位数下滑导致水泥需 求增速回落，另一方面煤电油运等大宗原燃材料价格持续攀升，水泥生产成本上升侵蚀水泥 企业盈利。 期内公司经历 1 年半下行周期，水泥熟料价格由 228 元/吨降至 185 元/吨，吨毛 利由 72.03 元/吨下降至底部 47.13 元/吨，吨净利由 32.20 元/吨下降至 20.26 元/吨，2008 年公司水泥熟料销售均价和成本均同比上升，成本增加幅度大于价格提升幅度致毛利下滑， 2009H1 公司水泥熟料销售均价、吨成本和吨毛利持续下滑，2008 年、2009H1 公司归母净利 润分别同比+4.52%、-1.24%。 2011H2-2013H1: 2011 年 8 月起，房地产投资下行，2012 年房屋新开工面积 yoy-7.3%，2011 年 6 月-2012 年 7 月，基建投资基本维持个位数同比增速，2012 年 8 月起逐步恢复快速增长；在供给侧，2008 年 4 万亿投资计划带动建设需求，水泥行业产能大规模扩张，2009-2012 年 各年行业分别新增水泥熟料产能 1.95、2.43、2.02 和 1.6 亿吨，行业产能严重过剩，水泥产 量增速回落，价格承压，盈利下滑。公司水泥熟料自产品价格由 299 元/吨降至 225 元/吨， 吨毛利由 2011H1 的高点 133.60 元/吨下降至 2013H1 的最低点 64.20 元/吨，吨净利由 80.88 元/吨降至 26.79 元/吨，主要因行业供需恶化导致水泥价格下跌。 2014H2-2015H2: 2014 年 2 月起，房屋新开工面积大幅下滑，2014 年和 2015 年分别同比 10.70%、-14.00%，水泥市场需求大幅回落，2014 年和 2015 年水泥产量分别同比+1.80%、- 4.90%，市场竞争激烈，水泥价格和盈利均持续下降。公司水泥熟料自产品价格由 245 元/吨 降至 183 元/吨，吨毛利由 2014H1 的高点 90.19 元/吨降至至 2015H2 的最低点 50.29 元/吨， 吨净利由 48.57 元/吨下降至 17.23 元/吨。 2022 年-2022 至今年至今，受房地产持续探底、新冠疫情、经济压力、地方财政压力带来 ： 的基建投资增速放缓等多因素影响，水泥需求大幅下滑，量价齐跌，错峰生产执行力度不及 预期，供给过剩仍为行业重要矛盾。水泥企业销售策略在竞争与竞合间不断切换，各地企业 对市场份额目标诉求较强，总体竞争大于竞合，价格竞争激烈，水泥价格总体呈下行态势。 2022H1-2024H1，公司水泥熟料价格由 380 元/吨降至 227 元/吨，吨毛利由 2021H2 的高点 172.31 元/吨下降至 2024H2 的 56.14 元/吨，吨净利由 109.18 元/吨下降至 21.08 元/吨。

2.供需：中长期供给侧持续优化，成本+现金优势穿越周期

2.1.需求端：基建创造稳定需求增量，地产下行为持续拖累项

地产下行致水泥需求下滑，基建领域创造稳定需求。2011 年至今，我国水泥年产量均在 20 亿吨以上，其中 2013-2021 年各年产量位于 23-25 亿吨的高位，2014 年达到峰值 24.76 亿 吨，2022 年起水泥产量逐步下滑，2024 年降至 18.25 亿吨，同比-9.8%。水泥下游需求主要 来自于基建、地产和农村建设，具体占比取决于企业与地区特性。根据卓创咨询信息，全国 水泥各类下游需求占比中，基建占比约 43%，地产占比约 35%，农村建设占比约为 22%。 2010-2022 年，我国水泥产量和房地产施工面积同比增速关联性较高，增速变化趋势较为接 近,同时和基建投资增速正相关。2022 年以来，受商品房销售低迷以及房企拿地意愿和能力 下降的影响，房屋新开工面积持续下滑，2022 年、2023 年和 2024 年房屋新开工分别 yoy39.40%、yoy-20.40%和 yoy-23.00%，2024 年房屋施工面积 yoy-12.70%，其中 2022 年水泥产 量下滑至 21.1 亿吨，同比大幅-10.90%，基建端需求相对维持稳定，2023 年地产投资延续大 幅下滑态势，但在基建高增速（8.24%）支撑下，水泥产量降幅收窄至-0.7%；2024 年，基础 设施投资同比增长 9.19%，维持稳健增长态势，地产端投资仍疲软，累计水泥产量延续下滑 趋势，同比下滑 9.5%至 18.25 亿吨，创 2015 年来最低值。2025 年初以来，基建投资保持稳 健增长，2025H1，狭义基建投资完成额 yoy+4.6%，房屋新开工面积同比-20%，降幅有所收窄， 带动水泥产量降幅收窄，2025H1 水泥产量 yoy-4.3%，较 2024 年收窄 5.2pct。

传统基建投资稳健，新型基建投资高增，基建水泥需求保持稳定。2010 年至今，我国基建行 业投资增速及投资结构均发生变化，2010-2017 年基建投资增速总体位居高位水平，2018- 2021 年基建投资增速明显回落至 4%以下，2024 年或由于基建资金到位不及预期，狭义基建 投资增速环比回落，2024 年狭义基建投资增速为 4.4%（同比-1.5pct）。2025H1，我国狭义、 广义基础设施投资分别同比增长 4.60%、8.90%，增速水平环比下滑，狭义基建投资增速较 2024 年提升 0.2pct，或由于年初以来基建资金发行较快，项目到位资金改善，实物工作量加 快形成，预计全年仍维持个位数稳健增长态势。 基建行业水泥需求主要来自于路桥、水利水电等传统基建领域建设，主要对应基建三大分项 的交通运输仓储和邮政业、水利环境和公用设施管理业，2018 年起传统基建领域投资下滑， 新型电力类基建投资持续高增，对基建增速形成支撑，电热气水类新型基建投资占基建投资 比重由 2018 年的 15.78%提升至 2024 年的 25.25%。在细分子行业中，水泥需求相对较高的 行业包括道路运输业、铁路运输业、水利管理业等，其中道路运输业投资规模自 2018 年起回 落至个位数增速，2021-2024 年投资基本持平，2024 年投资同比-1.1%；铁路运输业投资在 2015-2022 年间同比增速均低于 2%，2023 年逆势高增，yoy+25.20%,2024 年维持在高增速 （yoy+13.5%）水平，或由于铁路设备投资规模加大；在重大水利建设项目推进下，水利管理 业自 2022 年起投资增速快速提升，2022 年、2023 年和 2024 年水利管理业投资分别同比 +13.60%、5.20%、41.70%。 在部分区域，重大战略项目陆续实现推进，均带动区域性水泥需求释放。2025 年 7 月 19 日， 雅鲁藏布江下游水电站在西藏自治区林芝市正式开工，项目建设 5 座梯级电站，总投资 1.2万亿元，规划装机容量 6000-8100 万千瓦，预计工期 10 年左右。根据百年建筑网初步预测， 此项目水泥用量或为 5400 万吨。2025 年 8 月 7 日，新藏铁路有限公司成立，新藏铁路包括 日和铁路和拉日铁路，是连接新疆和西藏的重要交通要道，北起新疆和田市，南至西藏日喀 则市及拉萨市。目前新藏铁路初步测量工作已经完成，正在加紧推进项目剩余前期工作，力 争年内开工。 综上，基建领域释放水泥需求或跟随传统基建投资增速变化保持个位数稳健增长，部分重大 基建项目有望支撑区域性水泥需求快速增长。

地产投资持续承压，为水泥需求主要拖累项。房地产投资下行成为国内水泥需求收缩的主要 因素，受地产行业三道红线政策影响，2021 年起，我国地产投资和新开工面积增速急剧下行， 2021 年、2022 年、2023 年、2024 年房屋新开工面积分别同比-11.40%、-39.40%、-20.40%、 -10.60%。今年以来，房地产市场仍处于深度调整期，1-6 月房地产开发投资完成额同比下降 10.70%，房屋新开工面积同比减少 20.0%。目前地产行业积极政策持续发布，但总体围绕销 售侧，和水泥需求密切相关的新开工侧仍处于下行期，短期仍为水泥需求拖累项，中长期或 下行至稳态水平，迎来边际改善。

2.2.供给端：“反内卷”助推行业供给侧改革，集中度提升为长期趋势

竞争格局：央国企为行业龙头，集中度相对较高。 截至 2024 年底，我国水泥熟料产能为 17.93 亿吨，我国水泥企业多以区域性经营为主，除中 国建材为全国布局外，其他各企业均为集中在局部地区开展业务，具备区域性龙头属性，且 产能规模排名前三的企业均为央国企控股公司。截至 2024 年，水泥熟料产能规模排名第一 企业为中国建材，年产能为 3.39 亿吨，市占率为 18.88%，其次为海螺水泥和冀东水泥，年 产能分别为 2.33 亿吨和 1.05 亿元，市占率分别为 12.98%、5.87%。若观察水泥行业集中度， 2024 年，水泥熟料产能 top1、top3、top5、top10、top20 企业合计市占率分别为 18.88%、 37.74%、46.31%、60.44%、69.05%，行业集中度相对较高。

水泥行业发展历程：水泥产线具备随时启停的特点，开停成本较低，错峰限产和协同提价存 在可行性，我国水泥行业在发展过程中经历过高速扩张、供给侧收缩、龙头通过价格策略抢 占份额等多个阶段。

2008-2012 年，2008 年我国政府推出 4 万亿投资计划，带动基建和地产投资提速，水泥 需求强劲，水泥企业新投产熟料产能大规模扩张，2009-2012 年各年分别新增水泥熟料 产能 1.95、2.43、2.02 和 1.6 亿吨；

2012-2016 年，水泥产能过剩，部分时期经济政策收紧，水泥价格下行，2016Q1 水泥价 格延续淡季跌势，3 月份均价跌至 236 元/吨，较 2012 年年初下跌 38.5%；

2016-2021 年，2016 年 5 月起，水泥供给端优化政策发布，严格限制新增产能，推进产 能减量置换，同时加大错峰生产力度，限制产能发挥，缓解供需矛盾，需求回暖、供给 收缩，2016Q2 起，水泥价格反弹。2017 年错峰生产区域扩大，供给端维持收缩，2017Q4 水泥价格创新高。2018-2020 年，行业需求稳健增长，行业产能控制在 18 亿吨左右，错 峰生产步入常态化，叠加 2020 年 5 月起动力煤价格上涨，以及能耗双控影响下多地水 泥企业限产停产，水泥价格维持高位；

2022 年-至今，受房地产持续探底、新冠疫情、经济压力等多因素影响，水泥需求大幅 下滑，水泥企业销售策略在竞争与竞合间不断切换，错峰生产执行力度不及预期，供给 过剩仍为行业重要矛盾。同时 2022 年以来，各地企业对市场份额目标诉求较强，总体竞 争大于竞合，水泥价格在底部震荡调整。2024Q2 起，企业经营战略发生变化，对利润诉 求增强，竞合大于竞争，部分龙头企业牵头严格落实错峰停窑调节产量并提涨水泥价格。 2025 年以来，水泥需求持续疲软，供给侧错峰停窑执行力度不及预期，水泥价格有所回 落， 2025 年 8 月 15 日，全国水泥 PO42.5 散装均价为 335 元/吨，为近 5 年来的最低 点，较 2024 年 11 月的高点下降约 22%。

供给侧变化趋势：政策力度为去产能重要因素，“反内卷”下供给侧收缩确定性强。 中国台湾和海外地区日本均经历过水泥行业产能过剩至产能出清缩减的过程，主要通过政策 引导鼓励、要求以及企业整合方式实现，其中： 1）日本：在 80 年代开始经历水泥产能过剩后，采取了多阶段的产能调整策略，1984-1990 年 在政策引导下淘汰闲置和落后产能，将 22 家企业分为 5 大集团进行协同；1994-1998 年通过兼并重组提升市场集中度；1998 年至今大企业带头主动缩减产能，政府对退出产能提供补贴 政策。同时，企业积极发展海外和“非水泥”业务。进入新周期后，水泥产量从 1996 年的 9927 万吨高位持续回落至 2023 年的 4718 万吨，累计下滑 52%。 2）中国台湾：水泥需求在 1990 年代达到高峰，此后发生产能过剩情况，1990 年代后期，中 国台湾当局出台政策法规，通过提高资源环境保护门槛等手段，引导当地水泥行业加速出清 过剩产能。在产业整合上，中小企业转换产业链角色或转型其他行业退出产能，大企业让出 一部分市场给“去产能”的小企业，小企业停窑转为粉磨站或水泥经销商，实现头部企业市 场份额提升和产能出清，中国台湾地区水泥产量从 1993 年的 2397 万吨降至 2023 年的 1025 万吨，产量缩减 57%。 若参考中国台湾和日本水泥行业发展，政策引导方向和执行力度为行业驱动去产能进程的重 要推手，未来国内或通过强化政策引导与监管严格执行产能调控，同时推动行业整合以提高 集中度，出清落后产能缓解供需压力，同时拓展海外市场和新兴业务，挖掘需求增量，新增 业绩增长点。

近年来，我国政策端围绕水泥行业供给侧围绕去产能、环保升级、结构优化等核心目标持续 发力，包括控制产能规模、将水泥行业纳入碳排放权交易、推动备案产能与实际产能统一、 排放标准收紧等。2025 年 7 月 1 日,中央财经委员会第六次会议释放重大信号,会议明确要 求，依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，成为国家层面给出的“反内卷” 政策新信号。“反内卷”推进涉及光伏、钢铁、水泥等多个行业，7 月 1 日，中国水泥协会发 布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，明确将优化产 业结构调整，提升产能利用率，促进价格回归合理区间。“反内卷”定调下，水泥行业供给侧 收缩政策发布和执行力度有望加强，促进水泥行业过剩产能出清，缓和行业供需矛盾，实现 产业盈利改善。

1） 生态环保及节能降碳要求：淘汰低能效水泥产能，启动碳配额分配机制。2024 年 6 月 7 日，发改委、工信部等部门印发《水泥行业节能降碳专项行动计划》，提出到 2025 年底， 水泥熟料产能控制在 18 亿吨左右，能效标杆水平以上产能占比达到 30%，能效基准水平 以下产能完成技术改造或淘汰退出；鼓励水泥领军企业开展跨区域、跨所有制兼并重组。 根据国家发改委 2024 年 6 月新闻发布会内容，水泥行业未达到能效基准水平的产能占比 为 16%，若以 2024 年底全国水泥熟料产能数据为基础计算，仍有 2.88 亿吨水泥熟料产 能未达到能效基准。 2025 年 3 月 26 日，生态环境厅印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行 业工作方案》，提出分两个阶段做好水泥等行业纳入全国碳排放权交易市场相关工作， 2024-2026 年为启动实施阶段，2024 年作为水泥、钢铁、电解铝行业首个管控年度，2025 年底前完成首次履约工作。其中，2024 年度配额基于经核查的实际碳排放量等量分配， 2025、2026 年度配额采用碳排放强度控制的思路分配，企业所获得的配额数量与产能产 出挂钩，合理确定配额盈缺率，行业整体配额盈亏基本平衡。2027 年以后为深化完善阶段，对标行业先进水平优化配额分配方法，推动单位产量产出碳排放不断下降。从长期 看，通过碳配额机制，能效低、排放高的企业将面临更高成本压力，在市场竞争中将处 于劣势，落后产能有望加速出清，专项行动计划一定程度抑制无效供给，同时鼓励并购 助力集中度提升，均助力减少落后和过剩产能，缓解行业供需矛盾。

2）产能置换及补产能要求：推进备案产能与实际产能统一，有效引导低效产能退出。2024 年 10 月 30 日，工信部修订印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，以下简称《实 施办法》，较 2021 年发布的版本要求更为严格，本次修订的主要内容包括：1）加严水泥置换 要求，明确低效运行产能不能置换、新建项目置换的水泥熟料产能不能拆分转让； 2）完善产 能核定方式，年产能天数按照 300 天计算，推动备案产能与实际产能统一；3）实施地区差异 管理，明确位于大气污染防治重点区域或前三年水泥熟料平均产能利用率低于 50%的省份， 原则上不得从省外置换产能；4) 取消了水泥回转窑的窑径限制，要求备案产能与实际产能 统一。同时，《实施办法》新增不能用于置换的水泥熟料产能范围，包括：1）备案、环评等 审批手续不全的产能；2）能效达不到现行版《工业重点领域能效标杆水平和基准水平》基准 水平要求的产能；3）2024 年以来连续两年每年运转天数不足 90 天的产能；4）因债务纠纷 等原因导致设备无法拆除的或存在法院查封情况的产能。 《实施办法》提出严格依据项目备案文件确定产能，对于实际产能大于备案产能的合规产线， 按本办法补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续。根据 2018 年 1 月生态环境部发 布的《关于印发制浆造纸等十四个行业建设项目重大变动清单的通知》所附《水泥建设项目 重大变动清单（试行）》中规定，水泥熟料生产能力增加 10%即以上属重大变动，需重新报批 环评。参考各省主管部门发布的熟料产能公示公告信息，涉及多个水泥熟料项目的“技改升级”、 “批小建大”需补齐产能，结合公示内容与项目实际情况分析，可统计案例中，实际产能超出 备案/审批产能的比例处于 20%-45%区间的项目数量占比相对较高；在相关产能置换环节，公 开披露的置换方案里，采用 2：1 置换比例的情形同样占据较高比重。据中国水泥网数据显 示，2024 年底，全国水泥熟料产能共计 17.93 亿吨，假设行业超产比例约为 20%-30%，置换 比例为 1.5:1，需补充的指标的产能约为 5.38-8.07 亿吨；考虑到水泥熟料日产能最高为核 定产能 110%，假设按照超产 10%以上的部分需补充产能指标，则需补充指标的产能约 2.69- 5.38 亿吨。

TOP 10 水泥熟料产能集中度持续提升，2500t/d 及以下产线关停比例最高。2014-2024 年， 我国前 10 大水泥企业熟料产能集中度持续提升，由 52%提升至 60.4%，或受益于水泥行业补 超产产能政策影响，2024 年 TOP 10 水泥熟料产能市占率提升 2.5pct。根据中国水泥网统计， 截止到 2025 年 4 月 22 日，全国水泥行业共有 57 条生产线补齐产能，共补充水泥熟料产能 约 1945 万吨，退出至少 41 条生产线，退出产能合计约 3165 万吨。从补齐产能的企业来看， 中国建材旗下企业共有 24 条生产线补齐产能，占 42.11%，排名第一；海螺水泥共有 12 条生 产线补充产能，占比 21.05%，排名第二。从水泥产线结构看，截至 2023 年末，日产 2500t/d 及以上、2500-4000t/d、2500t/d 及以下 4 的水泥产线数量占比分别为 52%、40%、8%，产能 占比分别为 69%、27%、3%。从本次关停产能情况来看，2500t/d 生产线关停最多，达到 23 条， 占 56.1%；2000t/d 生产线 6 条，占比 14.63%；4500t/d 生产线 3 条，占比 7.32%。《实施办 法》的落地执行有效引导水泥行业低效产能退出，结合部分季节错峰配合度提升，供需关系 有望改善，水泥价格和盈利水平修复可期。

3.公司优势：成本优势突出+盈利领先，多元布局+海外新增盈利点

3.1.T 型战略+规模+技术构筑成本优势，周期底部维持盈利领先

公司凭借其独创的“T 型发展战略”、规模优势、技术优势，构筑深厚的成本护城河，公司多 年维持成本优势，其综合成本低于可比公司均值约 12-23 元/吨，盈利水平领先可比公司。 (1)T 型战略布局优势。公司根据水泥生产和销售特点，于 1999 年提出独创颇具特色的“T 型 发展战略”，在全行业率先打破“全能工厂”建厂模式，将水泥熟料煅烧和水泥成品粉磨两个生 产环节分离，即：在沿长江沿岸拥有丰富石灰石资源的地区新建、扩建新型干法熟料生产线， 在沿海无石灰石资源但水泥市场发达的地区建设水泥粉磨站、中转站和销售网点，就地生产 水泥产品，将产品销售至需求旺盛区域。 T 型布局下，公司通过 长江水运将东部市场与沿江资源整合，有效解决成本、市场、库存问 题：①靠近石灰石资源，原材料成本降低：公司在沿江区域拥有价格低廉的石灰石资源，中 大型水泥熟料厂就近设置，原材料成本优势明显；②完善市场布局，增强区域控制力：公司 依据“T 型战略”在东部地区（江苏、浙江、上海、福建）、中部地区（安徽、江西、湖南） 和南部地区（广东、广西）建有生产基地，同时还可利用长江黄金水道，将水泥熟料沿水路 运输至需求丰富的沿海区域，扩展水泥销售半径，提升市场控制力。③降低物流成术：公司 特大型熟料基地与众多水泥粉磨站对接，基本以水路运输为主，相较于陆运，水运运输量大 且便捷低廉，增强成本优势。④降低折旧/人工成本：得益于公司战略布局优势和供应链效 率，公司水泥熟料产能利用率远高于行业平均，从而降低单位折旧/人工成本。

“T 型战略”助力市场覆盖范围扩大，从华东拓展到南部、西部等地。2002 年上市后，公司 开始在安徽省沿江地区大力建设大规模熟料生产基地，部署了铜陵、芜湖等 5 个千万吨级基 地，建设多条日产 5000 吨以上生产线，沿江熟料产能超 7000 万吨，同时在江苏、上海等地 的 20 多个城市设立粉磨站。到 2008 年底，公司熟料产能达 8586 万吨，水泥产能达 9460 万 吨。2009-2015 年，公司持续在长江沿岸加大产能建设，成为当地主导企业，并在西南地区 通过新建和收购方式加快产能布局，熟料产能大幅增长，到 2015 年末，公司熟料产能达 2.29 亿吨，水泥产能达 2.90 亿吨，较 2008 年大幅增长。公司通过 T 型布局，在产能扩张、市场 版图扩大、成本控制等多方面发力，逐步成长为行业领军企业，其利用长江沿岸资源优势建 设熟料基地，在沿海及其他市场建立粉磨站，销售区域拓展至东部、南部、西部等区域，不 断提升市场份额，巩固市场地位。

T 型布局创造资源/运输优势，直接现金成本领先同行。依托 T 型布局，公司在长江沿岸石灰 石资源丰富的地区兴建熟料基地，石灰石矿山原料成本低廉，水泥粉磨环节靠近市场，并且 临近电厂、码头等配套设施，助力生产和运输成本管控，显著改善成本数据。2001-2007 年， 公司单吨原材料成本呈现较为明显的下降，由 47.78 元/吨降至 25.60 元/吨。T 型布局一定 程度造就了公司长期成本优势，若观察公司和可比公司的直接现金成本（原材料+燃料动力+ 人工+其他），2015-2024 年公司水泥熟料吨直接现金成本均低于可比公司均值，平均低于可 比公司约 7-18 元/吨，2024 年公司水泥熟料吨直接现金成本约 171 元/吨，低于可比公司均 值约 8 元/吨。

（2）规模优势。公司水泥及商品熟料产能位居中国第二，在生产端、采购端、渠道端均具备 规模优势。①生产端，公司产线以大型的新型干法产线为主，单线生产规模较大，生产效率 领先，单位生产成本较低。②采购端，对于采购量和采购金额较大的煤炭，公司统一招标统 一采购，与国内大型煤企建立了长期稳定的战略合作关系，煤炭长协比例逐年提升，并通过 拓展直供渠道、增加直供采购量以及统筹国内外煤炭采购资源，有效降低能源成本；对采购 量不大、但集中采购有价格优势的原材料，公司采取集中采购、分别执行的模式。③渠道端， 由于其行业龙头的市场地位，公司在区域内具有一定的产品定价领导力，影响市场价格走向。

（3）技术优势。①生产工艺方面，公司采用国际先进的新型干法水泥工艺技术，具有产量高、 能耗低、自动化程度高、劳动生产效率高以及环境污染程度低等显著优势；此外，从 2005 年 开始，公司在各水泥熟料生产线大规模推广应用纯低温余热发电技术，进一步降低了能源成 本和生产成本，提高盈利能力。②节能降耗方面，公司积极探索替代燃料和新能源领域，探 索水泥窑掺氢燃烧、碳化纤维板、二氧化碳电催化制备合成气等前沿技术，在芜湖海螺建成 全球水泥行业首套二氧化碳储能示范系统。同时，公司加快新能源产业链发展，持续推进光 伏、风力发电项目建设，打造光伏全产业链和产业集群，降低能耗成本。③华为 AI 大模型， 2024 年 4 月，海螺集团联合华为启动水泥建材 AI 大模型建设工作，AI 系统熟料强度实时预 测准确率超 85%，产品标准煤耗下降 1%，年减碳可达 6300 吨。

多元优势造就成本持续领先，毛利率优于可比公司均值。若观察公司和可比公司的水泥熟料 各类数据，2013-2024 年，公司水泥熟料均价与可比公司均值较为一致，2024 年公司水泥熟 料均价约 246 元/吨，低于可比公司均值 7 元/吨。公司水泥熟料盈利能力领先可比公司均值， 2013-2024 年，公司水泥熟料毛利率各年约高出可比公司均值 3pct 以上，2024 年高出可比 公司均值 3.4pct；公司各年吨毛利均高出可比公司均值，领先可比公司均值 5-34 元/吨，其 中 2022-2024 年行业下行阶段，公司各年吨毛利分别高于可比公司均值 20 元/吨、11 元/吨、 7 元/吨，在可比公司中，华新水泥吨毛利自 2023 年起高出公司吨毛利水平，主要由于华新 水泥海外水泥销售占比提升，海外水泥为高价格高毛利业务。公司盈利能力领先主要由于其 优异的成本控制能力。2013-2024 年的大部分年份,公司水泥熟料吨成本在可比公司中均处于最低水平，各年低于可比公司均值 12-23 元/吨，2024 年，公司水泥熟料单吨成本为 187 元 /吨，同比下降 18 元/吨，主要由于燃料成本下降。

公司营业成本拆分分析：燃料及动力成本占比较高，原材料成本相对稳定。公司水泥产品营 业成本中，燃料及动力成本各年占比均超 50%，原燃料采购价格波动对公司生产成本影响较 大，2024 年至今，动力煤价格持续下降，公司原燃料成本占比同比下降 2.99pct 至 55.41%。 为减轻煤炭价格波动对公司生产成本影响，公司深化与大型煤企战略合作，保障煤炭供应稳 定性和经济性，同时提升替代燃料使用比重，全面降低采购成本。水泥生产原料主要包括石 灰石及粘土、粉煤灰、石膏、矿渣、砂岩及铁粉等，石灰石、粘土及砂岩主要为公司自有矿 山开采供应，其他原材料外购，2018-2024 年，公司水泥熟料自产品原材料成本在 36-46 元 /吨之间，占营业成本比重约为 18-26%。公司折旧费用主要和产品生产效率相关，2011-2020 年，水泥熟料自产品折旧费用 11-13 元/吨，2021 年以来或由于需求承压公司产能利用率下 降，公司折旧费用有所提升，由 2020 年的低点 12 元/吨提升至 2024 年的 16 元/吨。

吨原材料成本和吨能耗成本均领先同行。从原材料采购成本看，多数年份公司水泥熟料自产 品吨原材料成本低于可比公司平均水平，2024 年公司水泥熟料吨原材料成本为 36 元/吨，基 本持平可比公司均值。从能源消耗成本来看，2018-2024 年公司水泥熟料吨能耗成本整体各 年均低于可比公司均值，2018-2021 年公司吨能耗成本领先可比公司 10-16 元/吨，2022-2024 年缩小至 1-4 元/吨，2024 年公司水泥熟料吨能耗成本约为 104 元/吨，较可比公司平均值低 4 元/吨。

产能利用率下降吨折旧成本上升，较行业优势仍进一步加大。2015-2024 年公司水泥熟料自 产品吨折旧成本在 12-16 元/吨之间，较可比公司均值低 1-4 元/吨。2021 年以来，随行业下 游需求疲软，公司产能利用率有所下降，但降幅低于全国水泥熟料产能利用率，产能利用率 下降带来吨折旧成本上升，但较行业吨折旧成本优势进一步加大。2024 年公司水泥熟料吨折 旧成本为 16 元/吨，较 2020 年低点增加 4.5 元/吨，较 2024 年可比公司均值领先 3 元/吨， 2020 年公司吨折旧成本仅领先行业 1 元/吨。

3.2.高毛利率骨料增厚业绩，一体化布局提升综合竞争力

骨料业务产能规模持续增加，水泥+骨料联产降低物流与运营成本。在维持主业竞争优势基 础上，公司积极延伸上下游产业链，增强市场竞争力和控制力。2011 年，公司在池州建成第 一条年产 150 万吨骨料项目，早期项目集中于于安徽（铜陵、池州）、广东（英德）等水泥主 业优势区，与水泥主业形成协同效应，降低初期投资风险；2018 年后公司骨料业务产能加速 扩张，向江西（分宜）、广西（兴业）、湖南（江华）等中西部省份延伸，通过并购或新建实 现资源卡位，如 2022 年 19 个项目同步投产，覆盖多省份。公司多数骨料项目与水泥生产基 地配套（如芜湖建科），发挥“水泥+骨料”联产优势，降低物流与运营成本。2014-2024 年，公 司骨料业务产能由 1440 万吨/年大幅增长至 1.63 亿吨/年，CAGR 高达 27.46%，2024 年产能 较 2014 年增加 10.3 倍。2025 年，公司预计全年新增骨料产能 1960 万吨，随公司骨料业务 产能规模持续攀升，有望助力公司营收/业绩进一步增长。

骨料为高毛利业务，毛利润占比快速提升。公司骨料业务产能规模持续扩张，营收迅速增长， 2013-2024 年公司骨料业务营业收入由 0.23 亿元大幅增长至 46.91 亿元（yoy+21.40%），CAGR 高达 62.17%。骨料为低价值量产品，2021-2023 年公司骨料均价在 39-50 元/吨之间，2021 年至今，或由于下游需求疲软，骨料行业竞争加剧，产品价格和盈利下行，2023 年公司骨料 销售均价为 39.68 元/吨（yoy-17.86%）。但在盈利水平上，相较于水泥业务，公司骨料业务 毛利率较高，2014-2024 年其毛利率均超 45%，近几年由于下游需求疲软，骨料盈利能力呈下 滑趋势，2024 年毛利率下滑至 46.91%（同比-1.41pct），但仍远高于公司整体毛利率水平 （21.70%）。近几年国内水泥熟料经营业绩承压，高毛利率的骨料业务增厚公司业绩，其毛利 贡献快速增长，由 2020 年的 1.36%大幅增长至 2024 年的 11.14%。

纵向一体化布局混凝土业务，提升水泥核心市场影响力。公司混凝土业务主要以支持水泥销 售为主，通过在现有水泥熟料生产线周边投资建设混凝土搅拌站的战略布局，提升在水泥核 心市场混凝土业务的影响力。2017-2024 年公司混凝土产能和营收均持续增加，产能由 60 万 m³增长至 5190 万 m³，CAGR 高达 89.11%；营收由 0.01 亿元增长至 26.74 亿元（yoy+18.64%）， CAGR 高达 197.67%；2024 年营收占比为 2.94%。公司混凝土业务主要以支持水泥销售为主， 毛利率水平相对较低，2024 年公司混凝土业务毛利率为 10%，同比下降 1pct。公司纵向一体 化布局混凝土业务，对水泥熟料所在销售市场形成协同，助力整体营收稳步增长。

加速实施一体化布局，提升市场竞争力。2025 年，公司计划资本性支出 119.8 亿元，将主要 用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等，预计全年新 增骨料产能 1960 万吨、商品混凝土产能 2780 万 m³ 。随公司持续加速实施一体化布局，加 快推进重点骨料项目建成投产，战略布局商混业务，有望助力公司营收/业绩规模稳步增加。

3.3.多模式积极开展海外布局，高毛利属性利润占比提升

自建/收购产线进行海外布局，产能排名全国第二。2011 年 6 月 30 日，公司在雅加达与印尼 工业部签署《印尼水泥行业开发合作谅解备忘录》，2012 年底，印尼南加海螺水泥项目一期 工程 3200t/d 熟料产线破土动工，为公司境外投资建设的首个项目。此后，公司在印尼、缅甸、柬埔寨、老挝、乌兹别克斯坦等 5 个国家和多个地区，通过自建或收购水泥产线方式进 行海外项目布局，截至 2024 年末，公司合计拥有海外水泥产能 2410 万吨/年、海外熟料产能 1970 万吨/年。根据中国水泥网数据，截至 2024 年底，海螺水泥在海外的投产产能仅次于台 泥水泥，排名中国企业第二。2025 年，公司将加快推进国际化发展，在新兴市场挖掘合适项 目载体，进一步完善海外布局，助力海外业务规模持续增加。

国外营收快速增长，毛利率高于整体水平。2017-2024 年公司国外营收及占比均呈上升趋势， 营收由 23.59 亿元增长至 49.37 亿元，CAGR 达 11.12%；营收占比由 3.13%增长至 5.42%。多 数年份下，公司海外业务毛利率水平高于整体盈利，2022 年至今，国内水泥下游需求疲盈利 下滑，海外业务毛利率相对稳定，维持在30%左右水平，2024年，公司海外业务毛利率31.23%， 高出公司整体毛利率（21.70%）9.53pct，2021-2024 年公司海外业务毛利润占比由 1.73%快 速提升至 7.80%。随公司持续推进海外业务布局，其销售规模有望进一步增长，高毛利率业 务增厚业绩，支撑公司盈利水平改善。

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