2024年海螺水泥研究报告：行业底部，保持领先

一、水泥行业龙头，盈利领跑行业

安徽海螺水泥股份有限公司成立于1997年9月（前身是1978年成立的宁国水泥厂）， 同年10月在香港上市，是中国水泥行业首家境外上市企业，2002年2月在上海证券 交易所上市，享有“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美誉。2023年公司营业 收入1410亿元，归母净利润104亿元，利润规模始终位列水泥行业第一。

公司依托水泥主业优势，拓展骨料商混、贸易物流、新能源、装备制造等业务。从 业务结构来看，2021年及之前，公司专注水泥主业，95%以上的毛利来自水泥业务； 2022年之后骨料商混和贸易等业务贡献显著增量，2023年公司各业务毛利占比：水 泥和熟料83.5%（国内75.8%，海外7.6%）、骨料8.0%、混凝土1.1%、贸易等其他 业务7.5%。

水泥主业步入产能稳定阶段，盈利领跑行业。从水泥主业来看，2003-2023年，公 司熟料产能从2300万吨增至2.72亿吨，水泥产能从3000万吨增至3.95亿吨，水泥和 熟料销量从0.26亿吨增长至2.85亿吨，产能规模增长12倍（CAGR14%），销量增 长10倍（CAGR12.8%），收入增长24倍（CAGR17.4%），归母净利润增长13倍 （CAGR14.1%），销量市占率（公司水泥和熟料销量/水泥行业产量）从3.0%提升 到14.1%。2016年供给侧改革之前产能持续扩张，2016年后国内水泥以技改和产线 置换为主、步入产能稳定阶段，海外水泥继续扩张。横向对比来看，公司产能规模 位列行业第二（仅次于中国建材），净利润规模遥遥领先，是行业内最赚钱的水泥 企业，2023年海螺利润总额约占水泥行业45%。

二、水泥主业盈利超额优势持续，底部仍有丰厚利润， 具备一定弹性

（一）水泥行业供需和盈利分析：产能过剩、需求下行，等待供给端出清 构筑新的平衡

1. 供给端：水泥行业产能严重过剩，“去产能”仍需要时间，错峰生产依旧是行业

暂时控产量的必要手段 水泥行业产能严重过剩，亟需“去产能”，错峰生产依旧是行业暂时控产量的必要 手段。2008年“四万亿”刺激后水泥行业新建了大量产能，2012年以来水泥行业产 能持续过剩，2012-2016上半年行业供需矛盾加剧，表现为水泥价格和盈利持续下 行；2016-2021年在需求端较高景气背景下，水泥行业通过错峰生产方式“去产量” 代替“去产能”，达到供需平衡，长三角和广东地区旺季供不应求，2018-2021年 行业盈利持续维持在高位；2022年以来需求下台阶，产能过剩矛盾加剧，即使企业 加大错峰限产力度，仍无法缓解供需矛盾，协同错峰模式逐渐失效，行业供需失衡， 带来盈利持续下行。2023年水泥行业熟料产能利用率59%，随着行业需求持续下行， 产能过剩加剧，行业亟需“去产能”，但淘汰低效产能的行业供给侧结构性改革仍 面临较大挑战，错峰生产依旧是行业暂时控产量的必要手段——若行业亏损面较大， 在龙头企业主导下，部分地区仍能通过错峰减产方式推涨价格。

水泥行业“去产能”仍需时间，未来去产能的方式：①行政手段去产能：行业目前 仍存在落后产能，双碳要求下行业有望迎来新一轮供给侧改革。为实现双碳目标， 国家发改委等部门发布《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案 （2021-2025 年）》，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨，标杆水平为100千克标准煤/吨， 要求到2025年行业能效达到标杆水平的产能比例超过30%，建材行业能效基准水平 以下产能完成技术改造或淘汰退出，大气污染防治重点区域50%左右水泥熟料产能 完成超低排放改造。根据《水泥行业节能降碳改造升级实施制指南》，按照电热当 量计算法，截至2020年底，水泥行业能效优于标杆水平的产能约占5%，能效低于基 准水平的产能分别约占24%，能效介于基准和标杆水平之间的产能约占71%；不过 由于水泥企业技改能力较强（可通过提升能源利用效率、替代燃料等多种方式降低 能耗水平），2021-2025年企业能效水平通过技改或产能置换均明显提升，预计到 2025年底能效不达标产能较少，这部分产能面临技改或淘汰。②市场化手段去产能： 一是通过市场化竞争逼退竞争力不强的企业，由于2018-2021年行业盈利持续高景 气，景气很差的时间不够长（2022下半年、2023下半年、2024上半年），近年来资 本开支理性的企业现金流较好、有较稳定的市场份额，短期退出市场的意愿不强， 即使有退出意愿的企业要价也较高、收购者寥寥，若行业持续保持低迷，水泥价格 持续低于现金成本或处于行业盈亏线，竞争力较低的企业退出意愿将明显增强；二 是通过将水泥纳入碳市场，通过每年压降碳配额的方式倒逼落后产能退出市场。据 数字水泥网，2020年我国水泥行业碳排放约13.75亿吨，占全国碳排放总量（约102 亿吨）约13.5%，在工业行业中仅次于钢铁，是实现双碳目标的重点碳减排行业， 据中国水泥网和Carbon Monitor，2020年水泥行业碳达峰后，2021-2023年碳排放 量持续下降，预计2023年约为12亿吨，占全国碳排放总量（约113亿吨）约10.7%。 2024年4月3日，生态环境部就《企业温室气体排放核算与报告指南水泥熟料生产》 和《企业温室气体排放核查技术指南水泥熟料生产》公开征求包括国家发改委在内 十七家单位的意见，成为继发电行业和电解铝行业第三个对外征求意见的行业温室 气体排放核算与核查技术指南；2024年5月29日，国务院印发《2024—2025年节能 降碳行动方案》，首提“加强建材行业产量监测预警”，熟料产量是碳排放核算的 关键参数，水泥纳入“碳市场”预期更近一步，未来水泥有望纳入碳市场，通过每 年压降碳配额的方式，推动企业持续降低能耗，将增加落后产能的环保成本，使得 企业间成本差距扩大，倒逼落后产能退出市场。

日本和中国台湾水泥都在90年代见顶回落，在需求下行期间去产能方式各有不同。 ①日本：1996年水泥需求见顶（至今萎缩约50%），去产能方式包括淘汰落后产能、 兼并重组、大企业去产能。根据韩仲琦《日本水泥产业三十年》，日本水泥去产能 分为三个阶段，第一阶段：淘汰落后产能，1984年日本进行了大刀阔斧的行业改革， 出台了《日本水泥改革的基本方案》，要求1985年3月底前淘汰水泥熟料产能3100 万吨（占比约24%），主要是产能利用率低的烧成炉，除技改外不再新建和扩建生 产线；1987年政府又制定了产业构造改革办法，在1989年之前淘汰1000万吨产能。 第二阶段：兼并重组，1994年，小野田水泥与秩父水泥合并为秩父小野田，住友水 泥与大阪水泥合并为住友大阪水泥；1998年，宇部兴产与三菱MMC合并为宇部三菱， 秩父小野田与日本水泥合并为太平洋水泥；经过多次的合并重组，龙一太平洋水泥 和龙二住友大阪成立，行业集中度得到大幅提升，CR1为37%，CR2为62%，CR3 为80%。第三阶段：大企业担当率先去产能，工厂数量从1998年的39家降到2017 年30家，窑线数量从75家降到52家，产能去化比例约43%，基本实现与需求下滑相 匹配。②中国台湾：1993年水泥需求见顶（至今萎缩57%），步入漫长的“去产能” 阶段，小企业出局。在台湾水泥行业需求步入衰退期后，政府出台了一系列政策鼓 励行业去产能：主要体现在鼓励出口、强制水泥产能东移、提高环保标准，征收环 保费用，这些政策对引导产能去化起到了较为明显的作用。去产能过程中行业集中 度不断提升，不是靠并购，而是小企业出局。1995年CR4达64%，2005年升至78%， 2014年升至90%；台泥和亚泥逐渐形成了双寡头垄断的格局，市占率合计超过70%。 虽然岛内行业集中度不断在提升，但这期间行业发生的并购行为很少，龙头公司没 有在低迷期进行并购，集中度的提升靠的是行业需求持续萎缩时，大企业销量相对 维持稳定（大企业收购行为很少），从而实现份额相对提升（小企业倒下出局）。

2. 需求端：2022年以来跟随地产需求下台阶，中长期进入长周期下行、但斜率较缓， 等待供给端出清构筑新的平衡

2022年以来地产需求大幅下行（22/23年新开工分别下滑39%/20%），带来水泥行 业需求下台阶，预计目前水泥下游需求结构中：基建占比45%、地产占比30%、农 村民用占比25%。2024开年以来受地方政府化债影响，基建需求低预期，地产和基 建两大需求双弱，1季度水泥行业需求同比下滑12%，考虑到去年基数逐季走弱、2 季度之后专项债有望加速发行带来基建需求回升，预计2024年水泥需求同比下滑约 4%~6%（2023年下滑约4.5%）。

水泥需求中长期进入长周期下行，但斜率较缓，等待供给端出清构筑新的平衡。2020 年水泥行业需求量23.8亿吨，2023年降至20.2亿吨，我们测算2024年将跌破20亿吨、 2030年约15亿吨、中期10-12亿吨。

3. 盈利端：水泥行业竞合关系变化带来盈利波动；2024年行业亏损压顶、水泥企业 积极通过减产涨价恢复盈利

水泥行业竞合关系变化，带来行业盈利波动。水泥运输半径短、区域属性强，各区 域集中度高，大企业对当地市场有较强控制力、易协同。水泥行业竞合关系可分为 三个阶段：（1）2016年之前——以竞争为主：水泥行业持续扩产，企业以市场化 “竞争”为主，盈利波动大。（2）2016-2021年——由竞争逐步转向协同控产：2016 年供给侧改革后，水泥企业从“竞争”逐步转向“合作”。在供给侧改革严禁新增 产能的基础上，通过错峰生产“去产量”直接收缩供给，在需求持续高景气背景下， 带来2016-2019年水泥行业价格和盈利持续上行，并在2020-2021年保持在高位。行业高盈利之下，大量企业技改提产和进行产能置换，一方面带来实际产能增加，另 一方面缩小生产线技术和成本差距，延缓“去产能”进程。（3）2022年至今—— 竞争。2022年以来水泥行业需求下台阶，即使企业加大错峰限产力度，仍无法缓解 供需矛盾，且随着企业错峰停产天数越来越多、产能利用率降低，将显著抬升企业 单位生产成本、甚至陷入亏损，部分企业不配合错峰停产，导致2021年龙头公司部 分份额丢失，2022年龙头公司开始执行“市场份额战略”，意图收回市场份额，行 业从“合作”转向“竞争”，标志错峰协同模式暂时破裂，行业回到市场化价格竞 争，2022年以来水泥价格几乎单边下跌，行业盈利大幅下行，2024年Q1绝大部分 企业亏损。但当前，错峰生产依旧是行业暂时控产量的必要手段——若行业亏损面 较大，在龙头企业主导下，部分地区仍能通过错峰减产方式推涨价格。

行业亏损压顶，在需求疲软情况下，2024年4月以来各地积极复价，显示水泥企业 改善盈利的决心。2024年1季度行业普遍亏损，为改善盈利，据数字水泥网，4月10 日长三角水泥率先宣布涨价30元/吨，各地陆续跟进，但在需求普遍疲软情况下，各 地落实情况不一，如长三角4月首轮涨价失败后、5月中旬再次提涨，而重庆连续推 涨三轮、东三省和河南涨价均落实到位，在需求疲软情况下、涨价成功的背后是大 幅减产，如东三省、河南、重庆5月均错峰生产15天（减产50%）。目前水泥行业普 遍面临严重亏损压力，各地区水泥企业试图通过减产推动价格上涨，行业即将步入 年中淡季，各地水泥仍在积极推涨价格，在此过程中部分区域可能会涨价失败，但 当前各地区主导企业坚定引领涨价，“份额只是手段，利润才是目的”，水泥企业 减亏势在必行，价格或“淡季不淡”。 2024年水泥需求增速有望逐季改善，期待专项债和地产政策发力。据国家发改委官 网，国家发展改革委联合财政部已完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作， 共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年 3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础，新增专项债二三季度有望加速发行， 拉动实物工作量，从季度节奏来看，2季度开始水泥需求同比降幅有望逐季收窄，叠 加各地水泥积极推涨价格，水泥盈利有望环比改善。

（二）海螺水泥成本费用优势未收窄，盈利持续领跑行业

海螺水泥盈利持续领跑行业，公司在行业底部吨净利至少保持30元/吨的优势。由于 水泥公司大多专注水泥主业、“非水泥”业务利润占比较低，且“非水泥”业务多 为骨料商混等产业链业务，也能说明公司竞争力，因此我们采用全口径吨净利来对 比各企业盈利水平。对比各水泥公司全口径吨净利，海螺水泥盈利领先优势未收窄，历年领先优势分别为：2012年5-30元、2016年10-30元、2020年15-80元、2023年 15-50元。2024年Q1水泥行业亏损额超过2016年Q1，大部分企业处于亏损状态，海 螺水泥盈利优势进一步扩大，测算Q1海螺水泥业务吨净利超过20元/吨、全口径吨净 利约27元/吨，说明在行业底部、海螺水泥至少有30元/吨的盈利优势。

海螺水泥相较于行业的超额盈利：一方面来自于水泥业务成本和费用的持续领先， 优势未明显收窄；另一方面来自骨料、海外水泥等业务贡献利润增量，公司在这些新业务上扩张较快。

1. 首先是成本优势，2023年海螺水泥业务吨成本相较于行业有25-35元优势。

拆分成本结构来看，2023年水泥和熟料成本中：原材料占比19%、煤炭和电力占比 58%（其中，估计煤炭约47%、电力约12%）、折旧7%、人工6%、其他9%。各水 泥企业成本端差异主要是原材料、折旧、煤炭电力等，背后来自：一是生产线技术 水平差异导致煤耗电耗和人工费用有差异，二是原材料成本、规模采购优势和煤炭 长协比例差异，三是产能利用率差异带来折旧、人工等固定成本差异。

海螺水泥成本优势体现在：（1）原材料优势：除华新、上峰、塔牌和宁夏建材外， 海螺原材料成本优势显著，2023年吨原材料成本比行业低10-25元。（2）燃料成本 优势：相较于布局在能源丰富地区的企业，海螺燃料成本优势不够明显。整体来看， 海螺吨燃料动力成本相较于华东华南企业仍保持领先优势、约低5-15元，背后来自 海螺生产线技术水平领先和光伏发电优势；水泥企业出于降本和环保考虑，均通过 技改降低煤耗和电耗，和海螺的差距在缩小。（3）折摊等固定成本优势：海螺保持 高产能利用率策略，2023年海螺水泥熟料产能利用率约90%、行业约为60%，海螺 水泥吨折摊、人工等固定成本显著低于行业10-20元。

海螺水泥成本优势的背后是公司核心竞争力：首先是海螺独创的T型战略形成无可替 代的竞争优势，解决了水泥三个核心问题：市场、成本、库存。海螺90年代末就确 立了“T”型战略，即利用长江黄金水道，在沿江石灰石资源丰富的地区建设熟料生 产基地；在沿海无资源但水泥市场发达的地区建设或收购、改建粉磨站，利用低成 本的水路运输，将水泥熟料直接从熟料生产基地水运至各粉磨站，从而形成了“熟 料基地＋粉磨站”的经营管理模式。此后海螺在两广也复制这种战略，形成华南市 场“小T型”布局。（1）市场：通过在水泥市场需求较发达但缺乏资源的地区建设 和兼并粉磨厂，快速占领华东水泥市场，扩大销售半径，降低销售费用。利用广泛 分布在东部沿海的粉磨站、中转库、市场部掌控核心市场的同时，感知市场动向， 统筹销售调度，需求好的时候提价增效，需求差的时候降价稳量，牢牢掌控市场主 动权。（2）成本：海螺在沿江地区拥有大量的优质且购置成本低廉的石灰石资源， 并建有大量大规模熟料生产基地，结合生产端的技术优势，实现资源优势+规模优势 +技术优势，使得海螺水泥可以用很低的成本生产高质量的熟料；运输环节，长江+ 大海的方式解决了运输成本问题；水泥粉磨环节，靠近市场，临近电厂、码头等配套，市场响应快，混合材成本低。（3）库存：利用熟料基地大型熟料库，增加存储 能力；利用水运的时间差，分散库存压力；利用沿海市场广布的粉磨站、中转库消 化库存。

其次，海螺持续领先的技术和规模优势使得公司在成本上持续优于同行。海螺水泥 建成了我国第一条日产5000吨新型干法国产化示范线，第一条日产8000、10000、 12000吨新型干法线，在发展新型干法水泥上，海螺走国产化、低投资之路，引领 行业发展，海螺单线平均规模、生产效率持续领先同行。依托大型生产线的优势并 持续技术改进，公司煤耗和电耗（近三年燃料动力成本占比55%-65%）优于同行， 进一步保证产品的成本优势。同时，公司持续推进余热发电、光伏风电、替代原材 料和燃料等降本措施。此外，公司规模优势保障原燃料采购成本低于同行，煤炭长 协比例高于同行。 最后，公司成本优势也决定公司能保持高产能利用率策略，使得公司吨折摊显著低 于同行，2023年公司吨折摊低于行业约10-25元。

2. 除成本外，海螺水泥在费用端也显著低于同行。公司费用优势来自：一是销售和 管理费用，主要来自公司高效的经营管理、优秀的选址布局、高产能利用率策略下 的折摊费用优势，二是财务费用的绝对领先，主要来自超强盈利能力带来的低负债 率、充足账上现金和相对理性的资本开支，财务和投资收益大于利息成本。

（三）2024 年水泥需求增速有望逐季改善，公司盈利具备一定弹性

2024年以来，水泥下游地产和基建两大需求均较弱，地产新开工景气持续较差，基 建需求受地方政策化债影响表现较差。（1）从地产需求来看，517地产新政聚焦“去 库存”和“稳需求”，四大一线城市和其他核心城市也已陆续放松限购、下调房贷 利率和首付比例，宽松政策效果有望逐步显现；据国家统计局，2023年新开工面积 9.54亿平，其中住宅新开工面积6.93亿平，已回落至中期较低区域，未来新开工需 求有望跟随销售逐步企稳；（2）从基建需求来看，年初以来专项债发行较慢，2、3 季度新增专项债有望加速发行，带来基建需求环比好转。据国家发改委官网，国家 发展改革委联合财政部已完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通 过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元 专项债券发行使用打下坚实项目基础，新增专项债二三季度有望加速发行，拉动实 物工作量。从季度节奏来看，2季度开始水泥需求同比降幅有望逐季收窄，叠加各地 水泥积极推涨价格，水泥盈利有望环比改善。

公司作为水泥行业龙头，若供需改善带来涨价，公司盈利具备一定弹性。我们假设 公司2024年水泥和熟料销量2.8亿吨、同比下降1.8%，在1季度全口径吨净利约27 元基础上，考虑到水泥旺季涨价，我们预计中性情况下公司出厂价较1季度上涨10 元/吨，对应全年业绩约97亿元；悲观情况下不涨价，对应公司全年业绩约75亿元； 乐观情况下，若公司水泥出厂价分别上涨20/30元/吨，对应公司全年业绩约119/142 亿元。

三、骨料和海外水泥等业务贡献增量

为对冲国内水泥主业经营压力，一方面，公司积极发展第二成长曲线，产业链一体 化扩张发展骨料和混凝土等“非水泥”业务，其中，骨料业务利润率高、协同性强， 近几年公司加速扩张，已形成明显业绩增量；另一方面，稳步拓展海外水泥市场， 当前海外盈利好于国内，海外业务正逐渐贡献增量。

（一）骨料：利润率高、协同性强，近几年公司加速扩张，业绩增量显著

2023年砂石骨料市场约6000亿元（出厂口径）。根据砂石骨料网，2023年全国砂石 总需求量为152亿吨，假设按照出厂价40元/吨计算，2023年砂石骨料出厂口径的市 场规模约6000亿元；假设按含税终端价100元/吨计算，市场规模约1.5万亿元。 骨料资源属性强，来源于：一是开采的政策门槛高，体现在天然砂禁采和机制砂采 矿门槛高，采矿权审批和环保力度继续趋严，小型砂石矿权持续出清和整合；二是 骨料是超级短腿产品，运输半径很短，同时砂矿资源产地和需求地不匹配（经济较 发达的东部沿海地区骨料需求量大，但矿石矿山数量较少，经济欠发达的西部地区 矿石矿山数量较多，但骨料需求量较小），区位好的矿石矿山资源是稀缺的。 骨料资源属性带来持续高盈利，区域间有明显分化。2016-2019年由于环保等因素 关停大量小矿山，在淘汰落后产能的同时、新增产能补充不及时，造成骨料供需短 期失衡，价格大幅上涨；2020-2021年以来政府积极有序投放砂石采矿权，随着一 些大型砂石矿山投放，砂石紧缺问题得到缓解，需求保持较高景气，价格继续小幅 上涨；2022年以来随着下游需求持续下滑和部分大矿山供给释放，骨料价格有一定 下滑。骨料资源属性带来持续高盈利：由于采矿权审批和环保力度继续趋严，矿山 大型化、规模化开采，小矿山持续出清，好区位矿山资源一直都稀缺，骨料资源属 性持续显著；区域间有明显分化，经济较发达的东部沿海地区骨料盈利强于西部。

未来骨料行业展望：（1）需求：70%-80%的骨料用于与水泥、其它添加剂合用以 拌制混凝土或砂浆，因此骨料需求增速和水泥相似，未来面临长周期下滑压力。（2） 供给：随着大型骨料矿山陆续释放和投产，除华东华南部分地区外，我国大部分地 区砂石供应处于充足状态，不会存在短缺情况；目前行业内砂石类矿山生产规模偏 小，未来在释放大型矿山的同时也会持续关停小矿山。（3）价格和盈利：预计砂石 供给或将稳中有升，需求小幅下滑，竞争日趋激烈，预计砂石价格将维持下行趋势， 但短期下降幅度有限（主要系资源属性），骨料价格和盈利自2022年显著下行后、 在近1年保持相对稳定，预计未来几年仍将处于平台期，长期盈利中枢可能下行，海 外有望在骨料业务上复制水泥竞争优势。

海螺水泥近几年加速扩张骨料业务，产能和收入快速增长。过去公司主要依托水泥 矿山丰富的石灰石资源发展骨料业务，因此骨料规模较小，近几年持续获取专门的 大型骨料矿山，产能快速增长。截至2023年底，公司骨料产能1.5亿吨/年，水泥行 业中仅次于华新水泥和天山股份。2023年公司骨料收入39亿元（占比2.7%）、毛利 19亿元（占比8.0%）、毛利率48% 。 骨料资源属性带来盈利稳定性强于水泥，已贡献显著业绩增量。 2021年之前海螺 骨料业务更多依托水泥基地资源发展，吨成本具备优势，因此毛利率较高；2022年 以来随着下游需求持续下滑和部分供给释放，骨料行业价格下行，且公司近几年持 续获取专门的大型骨料矿山，这部分矿山成本较高，陆续投产后摊低整体骨料毛利 率，因此近几年公司骨料毛利率持续下滑，但仍保持较高水平、也高于同行（仅低 于主要依托自身水泥资源发展骨料的上峰水泥），显示公司骨料业务区位布局好、 竞争力强。

（二）海外水泥：稳扎稳打布局，将持续贡献业绩增量

海螺水泥是首批走出去的中国水泥企业，2014年印尼南加海螺一期投产，成为海外 第一条生产线，此后公司在海外稳扎稳打布局，根据公司财报，截至目前，公司已 在印尼、缅甸、老挝、柬埔寨、乌兹别克斯坦5个国家投资建设了11条熟料生产线， 拥有熟料产能约1650万吨、水泥产能约2545万吨；在建水泥熟料产能约400万吨。 随着公司海外水泥产能加速扩张，公司海外收入和利润也在快速增长、占比提升。根 据公司财报，2023年海螺水泥海外收入51亿元（占比3.6%），毛利17.8亿元（占比 7.6%），海外已开始贡献一定增量，未来将持续增长。公司海外布局主要为东南亚 和中亚，海外整体毛利率高于国内，将持续贡献业绩增量。

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