2025年旺能环境研究报告：厚植固废处理行业，出海与数据中心协同带来新生机

一、旺能环境：厚植固废行业，产能加速推动业绩高增

1.1 剥离印染聚焦垃圾焚烧，出海&数据中心协同寻求业务新增长

立足浙江拓展全国，做强主业基础上探索出海&数据中心协同。公司前身美欣达从事印染 纺织行业，于 2004 年上市。但由于印染行业竞争加剧、盈利能力持续下滑，因此在 2017 年公司剥离印染相关业务，置入旺能环保 100%股权，切入垃圾焚烧发电领域。旺能环境 总部位于“两山”理念发源地——湖州，主营生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥等固体废弃 物综合处置领域，现已发展成为我国固废行业龙头企业之一。2024 年开始进行海外项目拓 展，2025 年进行“零碳智算中心”的探索，传统业务焕发新生命力。

公司实控人为单建明先生，股东背景稳固且高度协同。公司大股东为美欣达集团有限公司， 直接持股比例为 33.12%。单建明先生通过直接和间接方式合计持有公司 47.27%股份，为 公司实际控制人。其配偶鲍凤娇持股公司 2.34%的股权，两人合计持有 49.61%股权，股权 结构较为集中，为公司的长期战略发展提供坚实支撑。

1.2 财务情况：运营类业务贡献主要利润，自由现金流实现转正

垃圾焚烧产能释放支撑公司业绩上行，再生资源板块短期承压。公司固废业务整体呈现增 长态势，2017 年剥离印染纺织业务，并且伴随垃圾焚烧项目投产加速，公司业绩进入跨步 增长阶段。2017-2022 年营收 CAGR 为 41.5%，归母净利润 CAGR 为 23.9%。2023-2024 年连续两年出现业绩下滑，主要由于 BOT 项目建造收入减少，以及资源再生板块亏损、计 提减值拖累。2025Q1 运营向好，一季度收入同比增长 11.1%，归母净利润同比增长 10.62%。

2024 年运营类收入占比达到 87%，毛利占比超 100%。近年来垃圾焚烧行业已经度过大幅 扩张阶段，在建项目规模下降，2021-2024年公司 BOT项目建造收入规模持续下降，2024 年已经几乎不贡献收入。餐厨垃圾处理收入规模快速扩张，2024 年贡献 14.6%收入、12.1% 的毛利。2024 年具有业绩波动特点的业务占比缩小，运营类业务（垃圾焚烧+餐厨垃圾处 理）合计贡献收入超过 80%，贡献毛利达 104%，业绩稳健运营属性凸显。

资本开支收窄，2023 年公司自由现金流实现转正。2023 年以后，公司新建项目减少，且 业务转型至稳定运营期，垃圾焚烧业务和餐厨垃圾业务贡献稳定现金流，自由现金流在 2023 年首次转正并持续优化。2018-2024 年公司应收账款伴随业务规模扩张而扩大，且账期有延长趋势。2024 年应收账款账龄延长导致减值损失增加 1298.35 万元。应收结构较为 健康，2 年以内账龄应收账款占比为 86.8%，我们认为公司应收账款减值风险整体可控。

期间费用率稳定在 17%左右，降本提效促管理费用下降。2017-2020 年公司在建项目逐渐 增加，融资规模加大拉高公司财务支出，公司整体的财务费用率维持上升态势， 2020年期 间费用率 18.89%，达到近年峰值。2024 年，得益于公司较好的成本控制，例如通过实施 “智慧工厂”实现降本增效、深挖供应商资源等手段，公司除研发费用外的期间费用率同 比下降 0.95 个 pct。负债方面，公司负债率持续下降，2024 年资产负债率为 53.3%，其中 包含可转债 11.58 亿元（截至 2025 年 6 月 30 日），预计 2026 年到期。公司现金流较为充 裕，总负债规模有望保持收缩态势。

24年两次分红，两次回购彰显公司经营信心。公司2021-2024年保持每年20%左右分红。 2024 年全年实现两次分红，一次回购，其中半年度分红 8590 万元，年底分红 1.28 亿元， 2024 年 7 月-11 月累计回购金额 4896 亿元，全年合计现金分红总额 2.63 亿元，现金分红 比例 22.8%，2024 年静态股息率为 3.23%。2024 年 12 月，公司公告计划再次进行回购， 拟回购金额在 1-2 亿，用于股权激励计划、员工持股计划或可转换公司债券转股，截至 7月 31 日，公司累计回购金额 1.5 亿元，连续实施回购体现出股东信心。

二、主业经营质量夯实，出海&数据中心协同带来业务新生机

2.1 产能释放叠加提质增效，主业经营进一步夯实

2.1.1 垃圾焚烧发电业务：高产能利用率&提质增效助力实现板块高毛利率

深耕固废行业近二十年，形成“立足浙江，辐射全国”的产能布局。公司主要采用 BOT、 BOO 等模式运营全国各地生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、污泥处理项目，连续多年获 得全国十大固废运营商称号。公司运营业务主要为垃圾焚烧发电和餐厨垃圾处理。截至 2025Q1 公司在运垃圾焚烧产能 21820 吨/日，筹建安吉改扩建项目 750 吨/日；在运餐厨垃 圾产能 2810 吨/日，在建产能 510 吨/日，筹建产能 200 吨/日。从地域来看，产能集中在浙 江省，占公司总产能比重超过 40%，并逐步拓展至中部和西部地区。

垃圾焚烧发电主业实现产能放量，效率提升。2019-2022 年，伴随公司在建产能加速投产， 公司垃圾处理量实现快速增长。2023 年以来投产新项目减少，项目进入稳定运营阶段， 2024 年垃圾入库量实现 928 万吨，同比增长 0.5%。公司吨发电量、吨上网电量也呈现增 长趋势。新投产的南太湖五期采用超高压再热技术，全厂热效率由 22%提高至 30%，吨垃 圾发电量由原来的 350 度提高到 700 度，达到行业领先水平，带动 2024 年吨发电量同比 提升 3.4%、吨上网电量同比提升 4%。

公司垃圾焚烧业务毛利率高，主要得益于几乎满产的产能利用率。2024 年旺能环境垃圾焚 烧业务毛利率 48%，在可比公司中处于领先水平，高于行业 43.4%的平均值。我们认为这 主要得益于较高的产能利用率。公司在运产能几乎满产，根据一年运行 350 天进行计算， 公司 2022-2024 年产能利用率均保持在 120%左右，处在行业前列，支撑公司实现较高毛 利率。

公司主要项目二期的单位产能投资额均小于一期，有效提增整体项目的盈利水平。2018 年 来公司多个二期三期以及扩建项目投产，由于续建项目部分可以与一期共用土地、公用设 施，单位产能投资额大多远低于一期项目。公司在运产能中有 36.5%为续建项目，低投资 成本+成熟运营经验+规模效应支撑公司保持较高盈利能力。

BOO 模式经营永续性强，公司以 BOO 项目模式为主，产能占比超过 60%。BOO 模式下 企业拥有项目的所有权，在项目到期后无需无偿移交政府，一般政府会延长经营期或补偿 收回，相较于 BOT 模式到期无偿移交，经营久期更长。截至 2024 年，公司 BOO 模式项 目产能为 13400 吨/日，占总产能比重 61.4%，体现公司项目经营的永续性和稳定性更强。

项目调价较为频繁，保障合理收益率。特许经营权协议一般约定，当影响盈利的关键因素 如上网电价、物价水平、政策补贴等有较大变动时，可以与地方政府协商调整垃圾处理费， 维持合理回报。2022 年以来公司大范围项目纷纷实现调价，2024 年公司通过垃圾处理费 调价、炉渣出售调价，实现年度增效 1407.09 万元。

积极拓展供热业务，对项目收益形成一定补充。截至 2024 年底，公司共有 14 个项目实现 对外供热，合计供热量为 125.12 万吨。在行业中供热规模较为靠前。从供热比例来看，中 科环保从 2010 年开始就布局热电联产业务，吨垃圾蒸汽量处于行业领先地位。2024 年旺 能环境吨垃圾蒸汽量为 0.12 吨，仍有进一步的扩大空间，公司未来也将努力探索将电厂的 热能与城市普通居民和商业企业用户的供热供冷市场有机结合，实现电厂热能再利用。

2.1.2 餐厨垃圾业务：发展势头较好，为公司业绩提供有效补充

2017 年以来公司抓住机遇，大力拓展餐厨垃圾业务。公司现有餐厨垃圾多依托生活垃圾焚 烧项目，即将餐厨垃圾破碎后的余渣转运至就近的生活垃圾焚烧发电厂焚烧处理，以实现 协同发展并提高经济效益。截至 2024 年末，公司已经在浙江、安徽等六个省份布局餐厨垃 圾处置业务，目前已经建成运营项目 2810 吨/日，在建项目 510 吨/日，筹建项目 200 吨/ 日。2025 年 7 月，公司新增洛阳餐厨垃圾技改项目，扩建产能 200 吨/天，为餐厨业务规 模稳定增长提供长期储备。

餐厨业务发展势头良好，年复合增速约 20%，贡献约 15%收入。2021-2024 年公司餐厨垃 圾业务收入年复合增长率为 22%，占公司总收入比例提升至 14.6%。2024年贡献归母净利 润 6659.60 万元，占比约 11.9%，毛利率稳定在 30%左右。未来伴随垃圾分类的推进，以 及公司在建产能投产，公司餐厨板块有望获得进一步增长。 业务模式上，正在向轻资产服务方向延伸。公司持续探索产业链延伸，积极拓展“EPC+O” 第三方托管运营，依托阿里智慧焚烧系统等数字化技术，实现运营降本增效，快速抢占市 场。2024 年 7 月，公司中标三门峡餐厨垃圾委托运营项目，负责区域餐厨垃圾和废弃油脂 的收运和处置。

2.1.3 再生橡胶业务：经营向好，24 年实现减亏

收购南通回力，拓展再生板块业务。2022 年 7 月和 2023 年 1 月，公司分别以人民币 3.3 亿元和 5590 万元收购南通回力 77%和 13%的股权，目前持有南通回力 90%股权。南通回 力是目前国内规模最大的再生胶生产企业，也是全球最具品牌影响力的度旧轮胎综合处置 服务商之一，产品销售网络覆盖全国，被多家国际轮胎巨头列为合格供应商，产品远销欧 洲、美洲、亚太及非洲等地区。 产能利用率制约盈利释放，2024 年已经实现减亏。2024 年公司再生胶产能 9 万吨/年，产量 36076 吨，实现营业收入 1.87 亿元，同比增长 81.18%，毛利率为-5.64%，归母亏损 3681 万元。增收不增利主要由于（1）产能利用率低。2023 年因为主厂房搬迁停产后，客 户有所流失，客户回流较慢导致产能利用率不足。伴随着产能和客源的恢复，2024 年已经 实现进一步减亏。（2）行业竞争格局不佳。小作坊低价竞争导致竞争恶化。

再生橡胶在国内发展空间大，收购有望加强美欣达集团内部业务协同。中国橡胶资源相对 短缺，每年 70%以上的天然橡胶和 40%以上的合成橡胶依赖进口。同时，伴随汽车保有量 增加，废旧轮胎处理需求旺盛，生产再生胶作为处理废旧轮胎的主要方式，面临较大的市 场空间。此外，再生橡胶业务有望和美欣达集团旗下汽车拆解板块形成有效协同，提升综 合竞争力。 通过加强运营及产能爬坡，公司再生橡胶板块有望向好。公司表示未来将通过三方面来优 化运营：(1) 销售端：改组团队，通过分区考核激励方式，强化华东、华南、华西市场；(2) 成本端：布局国内外回收渠道，争取碳足迹认证溢价；(3) 技术端：深化定制化生产以满足 轮胎厂商需求，目标实现扭亏为盈。我们认为南通回力作为行业内规模最大的企业，有望 伴随行业规范程度提升以及集中度提高，实现经营情况的逐步向好。

2.1.4 锂电回收业务：受市场环境影响经营不佳，未来或进行剥离

2022 年 1 月，公司以 9450 万元收购立鑫新材料 60%股权，正式布局新能源锂电材料循环 利用产业，公司采用回收代加工模式，在上游与国内动力电池生产头部企业合作回收废旧 电池，对其提纯后将产出的钴镍锂等电池材料出售。 锂电回收市场低迷，板块连续亏损及减值拖累业绩。由于我国动力电池退役量未达到预期 规模，锂电回收市场产能过剩。2024 年公司废电池再生业务营业收入 5662 万元，同比下 降 33.9%。亏损规模继续扩大，毛利亏损 3392 万元，毛利率-60%，归母亏损 1.08 亿元。 其中 2024 年公司对立鑫子公司的房屋建筑物和设备计提固定资产减值 5615 万元、对原材 料计提存货跌价减值 417 万元，对当年的业绩形成一定拖累。未来公司将对锂电回收业务 采取出售、关停、破产等措施，我们预计亏损对公司长期发展影响有限。

2.2 探索垃圾焚烧+IDC 新模式，出海战略稳步推进

2.2.1 数据中心协同：南太湖完成“零碳智算中心”备案

绿电直连政策发布，为垃圾焚烧发电与数据中心协同提供政策支撑。5 月 21 日，国家发改 委、国家能源局联合印发《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，政策首次明确绿 电直连的定义，并提出新增负荷可直接配套建设新能源项目，存量负荷也有机会参与绿电 直连。绿电直连政策有助于优化电网调配机制，推动新能源发电和数据中心直接对接，为 垃圾焚烧发电与数据中心进行用能与节能方面的协同提供政策上的支撑。

垃圾焚烧发电企业与数据中心协同实现双赢：

对数据中心：垃圾焚烧发电的年利用小时普遍超过 6000小时，由于生活垃圾产生量受 季节波动影响较小，焚烧发电的电力输入稳定性显著优于风、光等间歇性能源。这一 特性与 IDC 对电力供应稳定性的高要求相匹配，使垃圾焚烧发电成为 IDC 电力直供的 优选方案。同时，垃圾焚烧项目多分布于城市生活区边缘，与人口密集区域的距离既 能降低垃圾运输成本，又便于配套建设计算中心。区域优势可有效减少算力调用时延， 满足城市级实时数据处理需求，同时避免与城市扩张产生用地冲突。

对垃圾焚烧企业：盈利方面，垃圾焚烧企业向 IDC 供电，可通过长期协议锁定稳定收 益，同时利用余热资源降低供冷成本，形成“发电+供冷”的复合收入模式。现金流方 面，IDC 业务介入后企业的商业模式从 ToG 转向 ToB，相比于政府补贴，IDC 客户的 付款周期更短、确定性更高有助于减少减值风险，减少对国补等政府性支付延迟的依 赖，市场化的供电、供冷服务能够改善现金流结构。 公司已于 2025 年 3 月 4 日完成了湖州“零碳智算中心”备案审批，为后续建设奠定了政 策基础。目前，项目正处于客户对接的关键阶段。通过使用可再生能源和高效的冷却系统， 该中心预计将实现低碳运营，为客户提供更加环保的算力服务。

2.2.2 出海拓展：泰国&越南市场两地开花

中国澳门

中国澳门落地餐厨垃圾项目。2024 年 5 月，子公司旺能环保联合同方环境、中铁一局、澳 马建筑（旺能环保占比 40%）与中国澳门政府签署协议，通过“EPC+O”的方式在中国澳 门建设有机资源回收中心，项目设计和建设金额 11.47 亿澳门元，经营批给金额 7.2 亿澳门 元。项目设计日处理 150 吨厨余垃圾、230 立方米厕所废水和 190 立方米油脂废水。公司 中国澳门项目的成功签署，体现在固废领域的专业化实力和丰富经验，标志全球化产能布 局再进一步。

泰国

泰国 EP+项目落地，海外拓展垃圾焚烧项目。2024 年 9 月，公司与 SPNS、SPNK 公司签 署合同，由旺能环保为泰国呵叻府 NONGSARAI 9.9 MW 和 NAKLANG 9.9 MW 的两座城 市生活垃圾焚烧发电厂项目提供设备、安装、测试等服务。合同金额合计 3.94 亿元，标志 公司首个海外垃圾发电 EP+安装项目落地。

越南

越南市场签订首个垃圾焚烧项目。2024 年 8 月公司越南河内办事处成立，标志公司出海迈 入新阶段。2025 年 6 月，公司与越南太平省签署《生活固体废物处理服务原则性合同》， 由旺能环境与 Dragonventures 投资开发股份公司共同作为投资方，在越南太平省太瑞县建 设生活垃圾处理项目，规模不低于 600吨/日。项目暂定垃圾处理单价约 150元/吨，项目建 成后将实现年处理垃圾约 219000 吨，年绿色发电约 1.2 亿千瓦时。

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