2025年房地产行业地产+X转型公司系列专题报告：衢州发展，金融+高科技产业扎实推进

一、基本介绍：地产资金沉淀投资，国资介入托底

（一）发展历史：地产繁荣期沉淀金融科技资产，低谷期国资介入托底

21年以来，地产行业需求出现一定下滑。根据统计局数据，2024年商品房销售 面积9.7亿平，较21年最高点下滑46%，销售金额9.7万亿元，较21年最高点下滑47%， 行业集中度不断提升，房企开始探索地产+X的转型之路，衢州发展为其中之一，向 “地产+科技投资”持续转型。 衢州发展是一家正在由地产向科技投资转型的公司，前身为黄 伟控制的民企新湖集团旗下的地产上市平台新湖中宝，24年8月衢州国资收购新湖中 宝股权成为控股股东，公司证券简称正式变更为衢州发展。 在前实控人黄伟的带领下，新湖中宝是一家擅长资本运作的地产公司，早期地 产繁荣期公司通过地产开发积累了丰富资金，除了推进地产开发外，公司通过股权 投资布局了金融、科技领域的价值标的。从新湖中宝的发展历程来看，主要经历了 地产资源整合（1994-2009）、金融投资布局（1995-2015）以及科技投资布局 （2016-2023）三个发展阶段。

第一阶段是地产资源整合阶段（1994-2009）。1994年新湖集团成立，初始为 布局地产开发、基础设施投资、生物制药等多产业的综合性企业集团，2006年新湖 集团将旗下地产开发资源打包，通过注入已上市公司中宝股份完成新湖中宝的借壳 上市。此后，新湖集团对新湖中宝进行了多次资源注入，2007年将杭州和九江的地 产资源注入新湖中宝，2009年又将新湖集团旗下的另一区域性地产上市平台新湖创业并入新湖中宝，注入其旗下上海核心地产资源等。 第二阶段是金融投资布局阶段（1995-2015）。在成立之初，公司就通过投资 新湖期货获得期货牌照资源，于2007年通过投资湘财股份获得券商牌照资源，于 2008年通过投资盛京银行获得银行牌照资源，2014年通过投资阳光保险获得保险牌 照资源，并分别于2013年、2015年增加温州银行、中信银行两个银行投资标的，此 外，2015年开始，公司通过投资51信用卡等标的入股互联网金融领域，公司金融资 源布局丰富。 第三阶段是科技投资布局阶段（2016-2023）。在丰富金融资源基础上，公司 投资标的开始从金融向金融科技再向纯科技公司过渡，投资标的概念包括移动出行 支付、大数据处理、区块链、云计算、金融科技投资、数码印花、AR技术、电子器 械制造、半导体、光学玻璃、新能源等等，以杭州“浙大系”创业科技公司为主线 概念，参与了一批高潜科技公司风投，多家公司具备上市潜力。 新湖中宝地产+科技投资的双主线为公司积累了丰富可变现资源，21年后地产的 大幅下滑给公司以及原大股东新湖集团带来了较大的现金流压力，在此背景下24年 衢州国资完成入股，成为公司新的大股东，为优质资源持续变现提供可靠背书。

（二）公司股权结构：背靠国资，股权结构稳定

股权结构变化来看，衢州国资通过23年2月、24年8月两次股权受让成为公司实 控人，23年2月受让10.11%股权，24年8月受让18.75%股权，目前衢州国资合计持 股29.06%。原实控人黄伟为目前公司第二大股东，直接持股衢州发展17.04%股权， 并通过和其一致行动人共同控制的新湖集团间接持有衢州发展11.47%股份，合计共 持有股份28.51%。公司在地方国资实控、创始人黄伟为第二大股东的情况下，股权 结构稳定，保证公司经营的稳定可持续。

二、财务回顾：地产转型中，业绩稳定

（一）利润表：稳定地产结算+投资收益，业绩表现稳定

业绩表现来看，衢州发展收入规模相对稳定，公司目前绝大部分营业收入来自 地产开发收入，公司始终保持稳定的地产结算节奏，17年之后收入在160亿元左右 波动。24年公司营业收入164.9亿元，同比微降4%。 归母净利润来看，2020年之后，随着房地产市场的下行，公司归母净利润呈现 下滑趋势，24年公司实现归母净利润10.2亿元，同比下降38%。

拆开报表来看，23、24年公司主营业务贡献利润的规模还是相对比较稳定的， 且投资收益也极大的支撑了公司的业绩。但由于地产资产及信用减值规模增加，投 资公允价值的亏损，且所得税规模与少数股东损益的增加，导致业绩出现一定下滑。

从公司的利润结构来看，公司利润主要由地产开发业务和投资业务贡献，地产 开发业务贡献的税前利润为公司的扣税毛利润扣除资产及信用减值损失，投资贡献 税前利润为投资收益+公允价值变动损益。24年地产贡献税前利润31.2亿元，投资贡 献税前利润25.5亿元，投资贡献利润占比约45%，2020年之后投资贡献利润占比基 本在50%左右波动，地产、投资基本各贡献一半利润。

公司地产贡献的税前利润占比在市场下滑后还略有提升，主要由于公司储备资 源拿地均较早，成本较低，地产结算毛利率较高，24年衢州发展整体毛利率、扣税 毛利率分别达到36.9%、26.9%。再加上21年前高销售贡献的稳定结算节奏，地产 业务贡献利润22年后仍呈现一定上升趋势。目前公司逐渐转变主业方向，收缩地产 开发业务，地产可结算资源相对有限，后续投资收益的贡献占比将稳步提升。

三费费率来看，公司销管费率22年之后开始下行，24年销管费率3.9%，较22 年高峰下降2.6pct，降本增效效果明显。财务费率20年之后就开始下行，24年财务 费率10.2%，较高峰期20年下降9.8pct。此前民企融资身份下融资成本较高，公司财 务费率偏高，之后在国资背书的推动下，公司的财务费率仍将持续下行。 公司净利率来看，归母净利率受地产结算公司权益比例下降的影响，22年之后 连续两年下滑，24年归母净利率6.2%，较23年下滑3.3pct。抛开权益比看净利率， 公司净利率较稳定，24年公司净利率12.2%，较23年微降0.7pct，公司始终保持稳 定的盈利节奏。

（二）资产负债表&现金流：负债持续压降，转型国企后融资更顺畅

衢州发展从2019年之后处于持续缩表状态，总资产和总负债均收缩，2024年公 司总资产970.3亿元，同比下滑12%，较最高点收缩33%，总负债545.8亿元，同比 下滑19%，较最高点收缩50%。公司归母净资产总体呈现上升趋势，24年公司净资 产419.0亿元，较23年高点微降2%。

资产结构来看，截至24年末，公司资产以投资类资产为主，24年末公司表内投 资类资产497.3亿元，占比51%，地产类资产343.2亿元，占比35%。随着公司投资 版图的扩张，公司投资类资产占总资产的比例不断上升，15年投资类资产占比仅为 17%。

负债结构来看，24年末公司表内有息负债309.0亿元，占总负债比例57%，其他 流动负债中预提土地增值税清算准备54.1亿元，占总负债比例10%，该项金额较大 主要为公司拿地成本较低影响，除此之外，总负债中预收账款&合同负债占比9%， 其他与经营相关的负债占比24%。 公司有息负债自18年后开始下降，目前有息负债规模仍在控制下行，截至24年 末，公司有息负债规模309.0亿元，同比下滑4%，较最高点收缩62%。

结构来看，24年短债、长债占比分别为66%、34%，短债占比有所提升，24年 银行借款、公司债及其他类型借款分别占比75%、13%、12%，虽然公司短债占比 相对较多，但以与工程相关可接续的银行借款为主，公司偿债压力可控。

公司目前现金流相对稳定，24年经营现金流净额及投资现金流金额均为正，24 年末公司货币现金64.5亿元，同比增长9%。公开债到期压力来看，公司25、26年公 开债预计分别到期19亿元、7亿元，目前表内现金完全可覆盖，现金流相对安全。

公司净负债率在有息负债的管控下稳定下降，24年公司净负债率已降至57.6% 的健康水平。衢州国资加入后，依靠国资强信用保证，公司融资成本也有所下降，24年公司平均融资成本及银行借款单独的融资成本分别为6.25%、5.24%，较23年 分别下降39bp、14bp。转型国企后公司融资成本更低、融资渠道也更加顺畅，公司 现金管控进入可控正循环。

三、投资版图：金融+科技协同布局

（一）主要投资标的：金融资源起家延伸至金融科技，协同效应显著

经过多年稳步布局，衢州发展的投资版图已基本形成，覆盖传统金融、互联网 金融以及科技概念三大领域，各领域业务范围有一定交叉，形成了“金融+科技”的 协同效应。 传统金融领域指银行、券商、保险等业务，基本盈利较稳定，带来稳定价值， 衢州发展传统金融投资标的中最有价值的为上市公司中信银行以及湘 财股份，中信银行为全国性银行，湘财股份近期与金融 服务信息平台大智慧重组，大智慧的流量加入推高了其作为互联网券商的价值。 互联网金融为传统金融之上的投资探索，衢州发展主要投资标的包括做信用卡 管理的51信用卡、做移动出行支付的通卡联城、做金融信息服务的益盟 股份等。这部分公司目前盈利与估值较低，上市公司51信用卡已开 始探索互联网金融转型，进行新能源汽车Vala的开发，目前已投入量产，早年互联 网金融热潮帮助51信用卡孵化上市成功，目前51信用卡估值较低，但依然为有价值 的壳资源，新业务转型或给51信用卡带来价值重估机会。 随着金融热潮逐渐转向科技应用，衢州发展布局了一批高潜力的科技创业公司， 入股了主业为区块链基础设施服务的趣链、主业为云原生的谐云科技、主业为大数 据实时智能决策的邦盛科技等公司，这些公司与现有的金融投资资源可以形成一定 协作。近年衢州发展开始风投材料领域，如主业为第四代半导体材料的富加镓业、 主业为高端红外光学材料和器件的恒影科技，25年7月29日，衢州发展公告拟通过 发行股份方式购买主业为真空镀膜用靶材的公司先导电科，材料领域投资也开始逐 步形成集群效应。

截至24年末，衢州发展的主要股权投资账面价值437.6亿元，其中传统金融股权 投资价值412.0亿元，占比94%，主要为中信银行307.5亿元账面价值贡献，互联网 金融2.7亿元，占比0.6%，多年出清后剩余价值较低，科技概念股权投资21.6亿元， 占比5%，公司以相对低的成本风投了多种协同科技概念。 投资增值来看，该部分股权投资账面价值对应投资额约253亿元，目前账面增值 73%，其中传统金融增值92%，主要为中信银行增加的账面价值带动，互联网金融 板块折价83%，主要为51信用卡拖累，科技概念投资目前账面价值与投资额接近。 投资回报来看，这部分股权投资24年贡献衢州发展表内投资收益31.9亿元（与 衢州发展表内总投资收益31.3亿元接近），按账面价值计算年投资回报率7.3%，按 投资额计算年投资回报率12.6%。其中绝大部分由中信银行贡献，贡献占比达到 95.5%，其次温州银行贡献4.5%的投资收益、宏华数科贡献1.5%的投资收益。

（二）中信银行&湘财股份市值已经可覆盖所有股权投资初始投资额

衢州发展布局银行板块标的，目前衢州发展为中信银行的第二大股东，持股占 比约4.4%，截至25年8月15日，衢州发展持有的中信银行股份市值为188亿元，已较 其初始投资额增值70%。

中信银行24年归母净利润685.8亿元，同比增长2.3%，24年分红总额194.6亿元， 分红比例28%，保持稳定的分红比例，按24年末市值计算股息率5.1%。24年衢州发 展从中信银行分得12.4亿元股利，为公司现金流的有力补充。

传统金融板块的另一价值标的为湘财股份，3月16日，湘财股份发布公告拟通过 换股吸收合并金融信息服务平台大智慧，券商+互联网流量的模式带来公司的价值重 估。目前湘财股份与大智慧的重组还未落地，衢州发展持有湘财股份28.34%的股份， 截至25年8月15日市值约95亿元，比24年末账面价值高出62亿元，湘财股份与大智 慧的合并带来公司股权价值的增值，交易完成后衢州发展对湘财股份的持股比例将 稀释至15.72%。

大智慧为国产证券信息服务平台TOP3，具备一定的流量基础，25年6月同花顺、 东方财富、大智慧三大平台的月活分别为3376万人/月、1674万人/月、1145万人/ 月，在大智慧与湘财股份合并后，双方的业务可以交互赋能，打造新的大型互联网 券商。

湘财股份在衢州发展的辅助下很早就开始了互联网布局，比如湘财股份多次与 衢州发展另一投资标的，金融信息平台益盟股份合作，在22年湘财股份曾与益盟股 份签署10年战略合作协议，在衢州发展的投资版图中，不同资源相互协作产生增值 的效果尤为明显。

截至25年8月15日，衢州发展所持有的中信银行与湘财股份目前市值合计283亿 元，这两笔对应的投资额142亿元，增值比例达100%，中信银行与湘财股份的可变 现市值已经可以覆盖现有股权投资的初始投资额，通过对银行券商板块的布局，衢 州发展留住了一些地产高峰期盈余资金。

（三）衢州发展持有的上市股权总市值已达 306 亿元（25 年 8 月 15 日）

截至25年8月15日，衢州发展所持有的上市股权总市值已达306亿元，再加上其 他未上市股权24年末的账面价值84亿元，衢州发展长期股权投资的价值达到390亿 元。除了已上市公司之外，未来衢州发展持有的趣链等科技公司价值仍具备较大成 长空间。

（四）重仓区块链公司趣链，为国内区块链技术龙头

1. 趣链是一家区块链基础设施服务公司，拥有核心技术能力

趣链成立于2016年，总部位于杭州，是一家区块链基础设施服务公司。 区块链是一种去中心化的分布式数据库，分布式指多个节点平行的保存着整个 数据库，分布式数据库并不特殊，区块链特殊在去中心化，与其他分布式数据库相 比，区块链没有管理员，任何节点都是平等的，没有任何人有权限控制或者篡改数 据，每个节点都只有写入或者读取数据的权限。 按照加入区块链的权限不同，区块链可以分为公开链、联盟链、私有链三类。 公开链指全网公开，成为节点无需授权，适用于有大规模流通需求的加密货币、稳 定币等，比如比特币网络、以太坊。联盟链指需获授权才可成为成员节点，适用于 群组系统，如银行体系、政府体系、企业群等，这也是趣链研发的底层区块链 Hyperchain的运营模式，除趣链的Hyperchain外，典型联盟链的代表还有 Hyperledger Fabric。私有链指单机构掌握所有节点，应用范围较小。

区块链由一个个区块（block）组成。区块很像数据库的记录，每次写入数据， 就是创建一个区块。每个区块包含两个部分，记录当前区块的特征值的区块头（Head） 和记录实际数据的区块体（Body）。 哈希是一种加密算法，就是计算机可以对任意内容，计算出一个长度相同的特 征值，而且可以保证，只要原始内容不同，对应的哈希一定是不同的。区块头包含 了记录之前所有区块加密信息的哈希值，下一区块的区块头哈希值和上一区块相对 才可以唯一链接上，哈希加密保证了区块链的可信性。

在不同区块链中，获得哈希值即获得新区块的规则不同，我们称之为共识机制， 常见的主流共识机制包括工作量证明机制（PoW）、权益证明机制（PoS）、股份 授权证明机制（DPoS）、实用拜占庭容错机制（PBFT）等。 有的共识机制决定了区块链获得新区块的时间较长，不适合区块链的商业应用。 比如比特币获得哈希值的规则是工作量证明机制（PoW），算力越强越可能获得哈 希值，但由于是算力竞争，所需时间较长，比特币网络并不适合商业应用。 以太坊应用权益证明机制（PoS），权益证明机制通过当前节点货币数量竞争 新区块，改进了PoW效率低的问题，但以太坊等应用PoS的网络必须有某种系统代 币才可以运行，适用于稳定币网络等，不可实现无代币应用，委托权益证明（DPoS） 也同样依赖代币。 趣链基于不同的业务场景需求，自主开发了自适应共识机制，改进了传统共识 机制，同时支持改进拜占庭容错机制RBFT、RAFT、自研新机制NoxBFT等多种共 识机制，最大化趣链区块链Hyperchain的商业价值。

目前区块链的机构变现渠道主要包括一级市场、衍生市场以及区块链基础设施 服务三部分。 一级市场又包括三种渠道，发币、资产上链以及挖矿。发币指通过发行加密货 币、稳定币等获取投资收益、代币赎回费用等，主要代表机构有美国稳定币发行机 构Tether、Circle；资产上链包括RWA（真实世界资产）和衍生出的RDA（真实数 据资产），RWA指实体资产上链转化为数字代币，RDA指数据要素上链转化为数字 代币，发行方可以通资产上链实现资产变现流通，比如国内首单新能源RWA发行方 朗新科技；挖矿与比特币相关，指通过算力资源获取代币，代表企业有比特币挖矿 企业CleanSpark。 衍生市场变现包括做交易所、辅导机构、支付企业以及炒币等方式。交易所提 供代币交易撮合平台，连接买家和卖家，代表企业有币安、OKX；有牌照的辅导机 构通过辅导RWA、RDA发行或代销获益，比如辅助RWA等发行的“链上券商” Robinhood；支付企业指通过收取代币流通服务费获益，包括海外Paypal、国内连 连数字等企业，连连数字已经是趣链的合作方，也是趣链的股东之一；炒币指直接 在代币的二级市场交易中获益。 无论是一级市场还是衍生市场参与方，都需要一定的区块链技术支持，当参与 企业自身技术实力不足以支撑应用功能开发时，就会寻求外部区块链基础设施服务。 除此之外，区块链技术也可以有效支持企业数字化改革，特别针对机构跨度、部门 地区跨度较大的组团企业群，区块链的去中心化、加密、可信性适配性较强。 趣链就是一家区块链基础设施服务企业，但由于国内一级市场以及相关衍生市 场还未合规成规模，趣链在这个方向上的服务较少，目前主要为政府及企业提供区 块链解决方案，与还未完全落地的稳定币、RWA等相比，趣链已经有了一块较为成 熟的商业模式。

2. 趣链拥有国产自研区块链Hyperchain，与中央多部委及多地政府均有合作

趣链自主研发出了适用国产环境的区块链Hyperchain，不同于很多改自以太坊 网络的区块链，趣链的Hyperchain国内适配性更强也更安全。趣链自主研发实力的 背后是“浙大系”创业团队。 公司的核心创始人为李伟，目前是国家特殊支持计划人才，入选国家科技部专 家库，且是中国计算机学会区块链专业委员会副主任，担任区块链和分布式记账技 术标准化技术委员会委员等职务，在国内区块链领域已有一定影响力。 李伟的导师陈纯目前担任趣链的首席科学家，陈纯为中国工程院院士，是浙江 大学信息学部主任，经验丰富，可以为趣链的发展指导方向。 此外，团队内邱炜伟、李启雷等人均为浙江大学出身，技术实力较强，在趣链 的多年发展中累积了丰富的政企区块链解决方案落地经验，团队在国内的区块链领 域均有一定影响力。

2019年工信部、中国通信标准化协会、中国互联网协会以及可信区块链推进计 划联合主办“2019可信区块链峰会”，进行国内首批可信区块链技术平台评测，趣链 科技国产自主可控区块链底层平台Hyperchain 52项功能测试项全部通过，领先其他 19家参与测试的技术平台。

趣链技术已经获得国内以及国际的认可，开始参与相关标准的制定，参与国际 标准制度80多项，国家标准制度20多项。在国内区块链行业基础设施发展初期，趣 链已经掌握了一定先机。

趣链在区块链Hyperchain的地基基础上，通过BitXMesh（解决安全共享）、 BitXHub（解决跨链互通）、BaaS（解决易用接入）三大核心平台，共同构建了一 个覆盖数据全生命周期（确权→安全共享/计算→跨域流通→便捷应用）的完整闭环。 这个闭环的核心目标是让数据要素能够安全地流动起来（破除孤岛）、可信地组合 起来（跨链互通）、低成本地用起来（BaaS赋能），最终在金融、政务、工业、医 疗等各个领域转化为资产、创造价值，并形成活跃的市场。

趣链依靠“一链+三平台”，已在数字资产、业务协作、存证溯源、数据交换等 多个领域落地。数字资产包括在应收账款、资产证券化等的落地，业务协作包括公 积金互联、电子发票等，存证溯源包括版权保护、药品溯源等，数据交换包括医疗 互联、加密数据交易等。

趣链合作客户包括政务、政法、金融、能源双碳、企业等多个领域，与中央多 部委及多地政府均有合作，帮助政府落地区块链解决方案。衢州发展也给趣链带来 了资源协同，衢州发展的投资标的中信银行、浙商银行、阳光保险等均为趣链的客 户。趣链也与其他头部区块链公司如开发蚂蚁链的阿里巴巴有合作，业内认可度已 较强。

3. 趣链：趣链整体未上市股权价值约37亿元

25年7月4日，公众号杭州金融官微发布杭州市重点拟上市企业名单（2025年7 月），趣链为其中一家拟上市企业。 根据天眼查数据，趣链16年9月首次进行Pre-A轮融资，融资额1750万元，资方 包括信亚达、连连数字等，衢州发展前身新湖中宝于18年B轮开始参与融资，B轮总 融资额达15亿元，C轮由易方达领投，融资额达数亿元人民币。 衢州发展对趣链累计投入12.1亿元，目前股权占比45.6%，趣链在衢州发展表 内按长期股权投资-权益法计量，由于趣链处在较前期阶段，仍在亏损，24年末趣链 账面价值降至9.7亿元。经过C轮融资后趣链估值再上涨，趣链账面价值已低于实际 估值。资方连连数字年报中对趣链股权投资采用公允价值计量，目前给予趣链股权 估值约37亿元，对应衢州发展持有趣链股权市场价约17亿元，较目前账面价值增长 明显。 目前国内并无成体量的区块链上市公司，科创板部分公司业务涉及区块链应用， 但应用范围均较小，如三未信安主要聚焦区块链底层密码方向，新致软件主要聚焦 数字资产确权方向，目前这些区块链相关科创板公司市值体量均较小。

美股区块链上市企业较多，截至25年8月15日，区块链基础设施服务公司Diginex Limited、CORE SCIENTIFIC、Applied Digital Corporation三家8月以来日均市值分 别为人民币150亿元、302亿元、266亿元，仍都处于亏损状态。趣链未来若能实现 上市，将为衢州发展带来价值重估机会。

（五）其他科技投资标的包括光学玻璃、半导体等概念公司

除了趣链外，衢州发展其他科技投资标的也具备价值空间。从报表确认的投资 收益来看，光学玻璃概念公司恒影科技、云计算概念公司谐云科技、智能制造概念 公司聚创科技24年实现盈利，利润均在1000万元左右，这三家公司24年末账面价值分别为0.6亿元、0.4亿元、1.7亿元，衢州发展持股比例分别为18.9%、8.5%、28.9%， 若这些公司成功孵化，未来价值具备较大成长机会。

其他尚未实现盈利的科技公司多处于产业前期阶段，虽仍在亏损但前景广阔。 如研发第四代半导体材料的公司富加镓业，其研发的半导体新材料氧化镓产业化实 践7月18日登上《人民日报》头版头条特稿《向着科技强国阔步前进》，已初步投入 生产，未来氧化镓等四代半导体材料的升级将推动半导体相关产品变革升级。目前 已上市的半导体材料相关公司多为第三代半导体材料供应公司，包括露笑科技、三 安光电、天岳先进等。 衢州发展其他科技投资标的还包括邦盛科技、易现先进科技等，衢州发展正在 孵化多种科技概念。

四、拟通过发行股份收购靶材公司先导电科

（一）预计本次共增发 52.2 亿股，衢州工业集团仍维持控制权

25年8月12日，衢州发展发布公告，拟发行股份收购资产并募集配套资金。 衢州发展拟通过发行股份收购先导电科95.5%股份，总对价预计不超过114.5亿 元（资产对价120亿），发行股份定价不低于公告前20个交易日均价（3.46元/股） 的80%，即不低于2.77元/股，预计将增加41.4亿股本，按7月29日公告收购计划停 牌前收盘价计算，对应股权总市值170亿元。 拟另外增发募集配套资金不超过30亿元，该事项仍待证监会批复，按目前资产 收购对价计算，将增发10.8亿股本。 本次交易对手方包括先导稀材等48家持股先导电科的公司，预计本次共增发 52.2亿股，占增发后总股本的38.0%，衢州工业集团控股比例将从29.1%稀释至 18.0%，仍维持对公司控制权，创始人黄伟持股比例将从28.5%稀释至17.7%。先导 稀材及其一致行动人合计持股或超过5%，成为衢州发展重要股东。

（二）先导集团旗下的靶材公司，24 年归母净利润达 4.4 亿元

先导电科是先导集团旗下致力于研发、生产、销售和回收真空镀膜用溅射靶材 和蒸发材料的核心子公司，下游应用包括显示面板、先进光伏、半导体和新型固体 燃料电池等领域。 先导集团创始人为朱世会，于1995年成立，最早从打破国外垄断的稀散金属提 纯技术起家。2014年先导集团开始与优美科合作生产ITO靶材，正式从原材料稀散 金属进入半导体材料生产领域，为先导电科的前身，后先导集团在2017年、2018年、 2020年分别收购优美科ITO靶材业务、做半导体行业所需贵金属靶材的贺利氏新加 坡公司、三星康宁陶瓷靶材业务，通过收并购扩张靶材技术范围，并引入其客户资 源。

在半导体材料布局之外，先导系不断向半导体下游扩张布局，补充产业链断点， 目前先导系旗下已有三家上市平台，可与先导电科等先导系公司产生业务协同效应。 2019年朱世会入主中飞股份，后更名为光智科技，光智科技主 业为红外光学与激光器件，先导系通过光智科技的收购布局半导体器件领域，目前 朱世会通过佛山粤邦投资持有光智科技29.99%股份。 2024年11月，朱世会通过收购宏天元管理100%股份入主万业企业 ，宏天元管理持有万业企业的第一大股东浦东科技投资51%股份。 2025年7月，控股衢州发展的衢州国资平台收购先导系持有的宏天元管理30%股份， 同样间接持有万业企业股份，衢州国资与先导系在多平台上达成合作。万业企业从 房地产向集成电路转型，通过控股凯世通拥有半导体关键设备之一离子注入机的核 心技术，目前朱世会持有万业企业8.7%的股份，通过万业企业的控股先导系进一步 扩展半导体产业链布局。 此外，宏天元管理同样间接控股上工申贝的第一大股东，先导 系通过宏天元管理同时持有上工申贝1.5%的股份，上工申贝主要从事缝纫机、焊接 机等各类材料连接加工工艺设备的生产销售，与先导系的原材料销售业务可产生一 定的协同效应。 24年先导电科归母净利润4.4亿元，为衢州发展同期的43.7%，24年末归母净资 产85.1亿元，为衢州发展同期的20.3%，先导电科24年ROE为5.2%，衢州发展同期 为2.4%，先导电科的并表将拉升衢州发展的ROE水平。

五、地产储备：余 488 亿元权益货值，核心资产占比高

受地产下滑及现金流影响，衢州发展22-24年销售规模较低迷，25年上半年衢州 发展50%权益项目上海壹号院成为上海单楼盘销冠，拉动上半年销售回升，衢州发 展25H1销售金额150亿元，同比+247%。

目前公司剩余可结算资源有限，根据公司年报披露25年计划表，25年预计结算 金额下滑至58亿元，同比下滑69%，上海壹号院的销售预计将在26年交付，拉动结 算金额的回升。

公司早年地产资源积累较丰富，目前公司未售货值储备仍有749亿元，平均权益 比例约65%，权益货值储备488亿元。货值储备位置较好，全口径货值中49%位于一 线，24%位于二线，核心区位的项目储备将持续贡献销售。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）