2025年保险股PCE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值——新准则下保险股估值重构专题

1.引言：持续低利率环境下，P/EV 估值体系受到考验

1.1 当前 P/EV 估值体系似乎出现“失效”的迹象

A 股上市险企 P/EV 估值中枢持续下探，H 股较A 股折价幅度虽有收敛但仍处于高位。2021 年以来，受代理人队伍大幅收缩、新业务结构调整及宏观利率中枢下行影响，寿险公司新单和新业务价值增速持续承压，上市险企P/EV 估值水平也随之拾级而下，保险公司P/EV 估值持续低位徘徊，板块似乎掉入“估值陷阱”。截至 2025 年 7 月23 日，平安、国寿、太保、新华对应 2025 年 P/EV，A 股分别为 0.72X、0.85X、0.64X和0.79X；H股分别为 0.61X、0.41X、0.48X 和 0.54X，均处于历史低位水平。与此同时，H股因投资者结构差异，仍有一定折价，由高至低分别为：平安（-15%）、太保（-25%）、新华（-32%）、人保（-37%）和国寿（-52%），H股较A股平均折价幅度近三成。

1.2 EV 经济假设持续调整，可预测性和可分析性大幅降低

截至目前，7 家内险企连续两年下调风险贴现率和投资收益率假设：行业主要投资收益率假设由 2022 年的 5.0%降至2023 年的4.5%，2024年进一步降至 4.0%；风险贴现率亦从 2022 年的10%-11.0%下调至2023年的8%-9.5%，2024 年再降至 7.2%-8.5%。受此影响，2024 年在新假设下，7家内险企NBV、集团EV、寿险EV分别较2023年假设口径调整折扣-27.1%、-10.7%、-13.3%；2023 年在新假设下，行业NBV、集团EV、寿险EV分别较 2022 年假设口径调整折扣-18.9%、-5.9%、-6.0%。假设口径不断调整，调整折扣不断加大，历史数据可比性较差。友邦保险虽每年调整假设，但保持原有基数不变，使各年数值与假设一致，不存在跨年度的假设调整折扣，EV 与 NBV 可直接进行历史对比，无需考虑假设同口径调整差异。

假设的不断调整，直接带来两方面问题：1）EV 指标理解难度显著提升。假设的调整导致 NBV、EV 的调整折扣成倍扩大，显著弱化了EV作为长期价值评估工具的直观性与稳定性。2）不同年度、不同口径EV数据纵向可比性减弱，在进行趋势分析和估值比较时，需频繁对假设差异进行调整和归一化处理，增加分析的复杂性，频繁调整进一步加大了公司间横向比较的难度。

1.3 长端利率中枢向下拖累 EV 和 NBV 的可信度

有效业务价值包含了对未来投资收益率的假设，当长端利率出现大幅向下波动时，市场对未来投资收益达成的可信度产生分歧。近年来，长端利率中枢持续下移，市场对保险公司 EV 测算中长期投资回报假设的可实现性产生质疑，一定程度上削弱了 EV 的稳定性和参考价值。从趋势上看，行业平均VIF 敏感性于 2023 年加速扩大，基准投资收益率每下降50bps，VIF下滑的百分比从 2019 年的 18%升至 2024 年的30%；行业平均NBV下滑的百分比则于 2022 年后大幅增加，由 2019 年的13%提升至2024年的31%。VIF、NBV 对于投资收益率敏感性大幅扩大，主要系疫后险企新单销售主要以增额终身寿险等储蓄型业务为主，利差依赖度较高，死费差贡献明显下降。值得注意的是，友邦保险的 NBV 与 EV 表现出高度稳定性，数据几乎未受疫情影响。同时于 2021 年成为行业首家 EV 受利率敏感性由负转正的险企（2024 年当投资收益率下降 50bps 对 EV 提升0.7%，对NBV侵蚀幅度仅为 2.5%），我们预计主要与公司资产负债久期缺口与同业反向，公司资产端久期高于负债端有关。

新钱配置收益率水平持续走低拖累未来三年模拟净投资收益率中枢。1）新钱配置收益率，通过各类资产的最新收益率结合当前配置权重拟合，衡量新增资金在当前市场环境下的投资回报能力。新钱投资收益率于2025年7月已降至 2.72%，显著低于历史均值，主要系近年来广谱利率中枢持续走低，优质资产荒下，资产收益率承压。2）模拟净投资收益率，通过债券到期收益率和股息收益率拟合，假设存量资产平均5 至7 年持有久期，反映保险资金整体运用的收益水平。2025 至 2027 年行业净投资收益率预计分别下降36bps、21bps 和 18bps 至 3.30%、3.09%和2.91%，累计下滑75bps。该趋势主要源于前期高收益率资产逐步到期，新钱配置收益率与到期资产收益率的再配置差异拖累存量资产的再投资收益水平。

P/EV 估值水平受利率敏感性和权益市场波动较大。为了更直观测算股债市场波动对有效业务价值和经调整后净资产的影响，我们根据平安内含价值敏感性变动测算了在评估价值下（EV+1*NBV），集团P/EV随权益及投资收益率假设变动情况。在评估价值假设下，集团P/EV 估值为1.02倍。随着投资收益率假设和权益市场的波动，P/EV 估值将发生较大波动，在投资收益率假设下行 200bps 和权益市场下跌 20%的假设下，P/EV估值将下探至0.62 倍；在投资收益率假设上行 200bps 和权益市场上涨20%的假设下，P/EV 估值将回升至 1.43 倍。

2.PCE-ROCE 估值体系提出

2.1 综合权益（CE）的引入

为了能够更好体现新准则下保险公司整体价值评估水平，我们引入综合权益指标（comprehensive equity，后简称 CE）和综合权益回报率指标（returnon comprehensive equity，后简称 ROCE）。

2.2 CSM：存量保单未赚利润的现值

CSM 代表了保险公司因保单未到期而未计入利润表的未赚利润，作为合同负债的一部分，导致净资产低估了保险公司真实价值水平。合同服务边际，是指企业因在未来提供保险合同服务而将于未来确认的未赚利润。由于保单获利依赖于在未来保险期限内向客户提供服务，因此作为潜在利润的合同服务边际将随着不断向客户提供服务而在保险期限内逐步被确认为实际利润。在被确认为实际利润之前，合同服务边际存储在保险合同负债中，是保险合同负债的组成部分。合同服务边际不能为负，若为负直接进入损益表。

新准则下 CSM 波动性加大，使得利润波动平缓。旧准则下所有偏差及变动均直接反映在当期损益，新准则下 CSM 具备有利和不利吸收功能。与旧准则下的剩余边际摊销模式在保单发单时刻锁定不同，新准则下合同服务边际需在每个资产负债表日根据未来提供服务的变化进行调整，在当期以及后续提供服务的期间内摊销。对于适用浮动收费法的保险合同，基础项目中归属于公司权益的部分的变化和其他金融风险变动也属于未来提供服务的变化，调整合同服务边际。

2.3 NA：净资产更能反映当下保险公司资产负债匹配水平

当利率下行时，若资产负债能够做到规模与久期的匹配，则可以实现其他综合收益的“理论”免疫。资产负债匹配与金融资产分类高度相关，FVOCI资产占比高低体现资产负债匹配能力。利率下行对不同种类金融资产的影响不同。以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）的资产价值计量随市场利率波动而变化。利率下行，资产公允价值上升，产生正收益计入其他综合收益，可以对冲利率下行导致的保险合同负债计量增加对净资产的负面影响。不过，实务中由于寿险公司资产端的久期小于负债端，负债端的敏感性大于资产端，多数公司的其他综合收益为负。

利率风险可控，净资产敏感性显著低于 VIF。利率风险是指市场利率变动导致金融工具或保险合同公允价值及未来现金流波动的风险，集团受此影响较大的资产或负债包括定期存款、债权型投资、分出再保险合同资产及保险合同负债。利率变化直接影响整体投资回报，并通过资产负债匹配管理加以缓释。根据敏感性测算，当利率下行 50bps 时，2023-2024 年行业平均净资产下滑的百分比约为 6%、5%。除个别公司（如新华保险、阳光保险）敏感性较高，达到约 30%外，大部分公司净资产波动幅度较小，如国寿、平安等均保持在 2%-3%，显示出较强的稳健性。相较于2024 年行业平均VIF敏感性高达 30%的波动，净资产的敏感性显著更低，波动性较弱，具备更高的可预测性，为模型的准确性与稳定性奠定坚实的基础。

2.4 P/CE-ROCE 估值体系的构建

我们认为，相较于过去 P/EV-ROEV 体系和P/B-ROE，我们认为P/CE的优劣势如下。

优势 1：更好反映新准则下报表的平衡。P/CE-ROCE 体系通过引入净资产与合同服务边际，能够实现逐季更新净资产和每半年更新一次合同服务边际。而此前 P/EV-ROEV 体系，经济假设与精算假设大多年度调整一次，新体系可以更及时反映上市险企的基本面情况。

优势 2：ROCE 的引入可以一定程度上解决报告期内其他综合收益对净资产的大幅拖累，并提供更全面的视角。新准则实施后，净资产的重要性大幅提升，相较于 ROE，ROCE 更全面体现了净资产当期的增量贡献（综合收益）和 CSM 当期的主要驱动（NBCSM）综合影响。新准则实施后，当期利率变动对利润表的影响有所减少，但对净资产的影响有所增加，其他综合收益（OCI）既体现了保险公司资产负债的匹配能力，也是净资产增长或减少的重要驱动因素之一，而 ROE 并未包括这一重要因素。

优势 3：指标稳定性相对较好。我们比较了P/CE 与P/EV和P/B估值体系发现，P/CE 估值基础对应的盈利指标 ROCE，其稳定性与谨慎性相对平衡，相比 P/B-ROE 体系，新体系指标稳定性较强但存在一定假设，相比P/EV-ROEV 体系稳定性较弱但假设相对更为谨慎且更能反映当下真实水平。

优势 4：有利于横向比较产寿险公司和集团类上市险企。通过剥离对EV假设的依赖，能够覆盖披露不充分的险企，是当前分析人保等以非寿险业务为主险企的有力工具。

劣势 1：合同服务边际采用的折现率相对较低且未扣除所得税，实际计算归母净合同服务边际时采用假设。由于上市险企的CSM折现率普遍采用“自下而上的方法”确定现金流量对应的折现率，折现率假设基于无风险收益率曲线以及流动性溢价、税收溢价确定。部分上市险企对于随基础项目回报而变动的预计现金流量，采用对应资产组合未来预期投资收益率为折现率。因此 CSM 折现率相较 EV 体系更低，绝对数据也相对较大。

劣势 2：传统 PB 和 PEV 估值方法下，公司财务报告和内含价值报告直接披露归母净资产与归母内含价值，但是 CSM 和NBCSM并未直接披露归母口径下的数值。我们只能利用集团对寿险公司的控股比例作为归母因子，乘以报告中披露的 CSM 与 NBCSM。由于忽略了非寿险子公司的CSM和NBCSM 的非控制性权益贡献，故一定程度上存在偏差。

综上，从 P/CE-ROCE 估值体系出发，1 倍P/CE 以下看净资产的扎实性和合同服务边际的韧性，1 倍以上 P/CE 看新业务合同服务边际的增长催化。1 倍以下 P/CE 展现了资本市场对保险股资产端的担忧（隐含潜在利差损隐忧侵蚀净资产水平），核心压制估值因素在于资产端，投资者缺乏对CE持续稳定增长的信心；1 倍以上 P/CE 则需要负债端的强劲表现作为催化，核心逻辑在于负债端盈利能力提升，关注 ROCE 提升（主要由NBCSM的量和价的驱动）。

2.5 上市险企 P/CE-ROCE 应用

我们首先从扣税和折现率差异的角度计算出了对CSM和NBCSM的净额调整因子。通过对上市险企 2023 年和 2024 年所得税和利润总额的比值计算得出 11.4%的平均税率。根据保监会发布《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》，财务报告中和偿付能力报告中的折现率曲线前 20 年采用 750 日移动平均国债收益率曲线，40 年之后的折现率为终极利率，中间时点的折现率采用二次插值的方法计算确定。故模拟40年期的保单，现金流短期大、长期小，设定 15 年的平均久期，分别以固定的利率 8.5%计算得出 VIF/NBV 折现数值，以1.50%-4.80%的利率通过二次插值法计算得出 CSM/NBCSM 折现数值，利率数值参考上市险企所用利率。经过一系列计算最终得出 49.41%的调整因子。

再次，我们剔除集团对少数股东权益的占用，计算归属于母公司股东的综合权益。我们在计算上市险企的归母 Net NBCSM和归母Net CSM时，首先为原始 NBCSM 与 CSM 乘以 49.41%的调整因子，其次乘以归母因子（各集团对于其寿险子公司的持股比例），得出最终的归母Net NBCSM和归母Net CSM。

归母净新业务合同服务边际 = 新业务合同服务边际∗ 调整因子∗ 归母因子

归母净合同服务边际 = 合同服务边际 ∗ 调整因子∗ 归母因子

ROCE 结果计算过程。利用归母综合权益与归母净新业务合同服务边际之和除以归母净资产与归母净合同服务边际之和，计算得出8家上市险企2023-2024 年的 ROCE，均值分别为 6.76%、10.35%。2023-2024年上市险企 ROCE 分化显著，中国人保 2024 年以17.3%居首，主因归母综合收益（CI）同比激增 82%至 360 亿，叠加 Net NBCSM增长58%，盈利弹性与效率双优。新华保险 2023 年 ROCE 低至-1.4%，核心拖累为CI 亏损58亿元，Net NBCSM 为 23 年 8 家险企最低。在8 家险企中，太保与人保的ROCE 与 ROE 差距较小，说明其新业务增长速度较快，业务质量较高。其中友邦保险公告披露 ROE 的方式与其他公司不同，系来自“股东分配权益营运回报”项。

2.6 上市险企 P/CE-ROCE 与 PB-ROE 拟合度对比分析

在 P/CE-ROCE 体系中，H 股上市险企拟合效果显著好于A股。下图展现了 A 股（灰点）和 H 股（红点）上市险企P/CE 与ROCE对应关系，其中横轴代表 2024 年 ROCE 水平（同一家公司两地上市ROCE保持一致），纵轴代表 P/CE 估值水平，图中红色虚线为H 股样本点拟合的趋势线，显示出 ROCE 与 P/CE 之间正相关关系：ROCE 越高，P/CE越高，视觉拟合效果良好，处于 P/CE 对应 ROCE 理论值虚线以下的梯形阴影区域中的公司属于被低估。具体来看，友邦保险拥有 H 股上市险企最高的P/CE为1.52，同时 2024 年 ROCE 处于较高水平，为 15.0%，直观体现了高盈利能力获得高市场估值的逻辑。其余公司大致分布在一条从右下向左上延伸的“带状”区域内，整体趋势 ROCE 与 P/CE 的正相关关系。但是A股的相关性较弱，2024年新华保险A和中国人寿A的ROCE水平较低，但获得了较高的P/CE估值溢价。我们预计主要与投资者结构有关，A 股投资者对纯寿险公司业绩和估值弹性期待较高，尤其是在权益市场趋势性回暖背景下。

在传统 P/B-ROE 体系下，A 股与 H 股的公司分布呈现出较明显的离散特征，拟合效果有限。部分高 ROE 公司并未显著获得P/B倍数的提升，点位分布呈现出较大偏离，难以充分体现盈利能力对估值的驱动作用。我们认为主要有以下两方面原因：1）新准则下，大部分寿险公司均采用了OCI 选择权，熨平了利率波动对于利润表中净利润的影响，但无法避免净资产的波动，导致 ROE 未充分反映利率的影响。实务中，若寿险公司净资产对利率敏感性较高，则在利率下行期净资产大幅下降，反而有利于提升ROE计算结果。典型代表如新华保险（2024 年 ROE 和ROCE 分别为26.1%与0.5%）、中国太平（2024 年 ROE 和 ROCE 分别为10%与2.7%）和中国人寿（2024年 ROE 和 ROCE 分别为 21.7%与 9.2%）呈现出利率越低ROE反而更高的现象；2）。ROE 未体现新业务的成长性，新准则下NBCSM仍作为利润表减项，递延确认新业务合同未实现利润，而ROCE 计算时在分子端予以加回，更好反映当期新业务增长动能。中国平安（2024 年ROE和ROCE分别为 13.9%与 8.2%）两者指标计算结果差异主要系公司作为集团类上市公司，NBCSM 对集团综合权益（CE）的拉动存在“劣势”，叠加近年来公司新业务成长动能趋弱，拉低 ROCE 计算结果。

3.相比 P/EV，P/CE 估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平

3.1 NA 与 ANW 具有相似性与差异性

NA（净资产）和 ANW（经调整净资产）均用于衡量公司当期的资产负债状况，但二者侧重点存在差异。1）反映当期资产负债匹配水平，时点性强：NA 基于会计口径下的资产负债表，全面反映公司当期资产与负债的匹配水平，更贴近当前财务状况及偿付能力，具有较强的时点性和直观性。2）财务披露核心指标，审慎性高：NA 作为财务披露的核心指标，适合作为评估财务稳健性的参考，便于各险企间横向对比。当前A/H股上市寿险公司普遍呈现 NA 低于 ANW 的特征，反映 NA 在部分隐含负债评估中的审慎性。3）计算标准统一，便于横向比较：NA 根据新金融工具与新保险合同会计准则计量，计算口径相对统一，便于不同公司之间的横向对比。4）负债贴现率更贴近实际风险水平：在负债评估时，NA 采用基于无风险收益率曲线、考虑流动性溢价和税收溢价的贴现率，较好地反映实际市场风险。

NA 所用的折现率隐含投资收益率，更与现实相符。险企对于随基础项目回报而变动的预计现金流量和不随基础项目回报而变动的预计现金流量，采用自下而上的方法确定现金流量对应的折现率，在考虑货币时间价值影响的基础上，以基础利率曲线附加综合溢价确定折现率假设。综合溢价考虑税收、流动性效应等确定。2022-2024 年，上市险企的折现率假设受未来宏观经济、资本市场、保险资金投资渠道、投资策略等因素影响变动，假设下限变动较大，从 2022 年的 2.5%左右，增至 2023 年的2.6%左右，再降至2024年的 1.55%左右，三年平均下调约 1%；假设上限几乎没有变化，保持在4.80%左右。

上市险企 NA/ANW 大多小于 1，2023 至 2024 年的算术平均值分别为0.87和 0.81。除友邦外，其余 7 家险企 NA/ANW均小于1，NA普遍低于ANW，反映出 NA 在计量上的审慎性，适合作为评估偿付能力和稳健性的参考指标。2024 年，新华保险 NA/ANW 最低，仅 0.51（NA：962 亿元，ANW：1892亿元），ANW 接近 NA 的 2 倍，我们预计与公司净资产受利率变化影响较大所致；友邦保险最高，达 1.33（NA：405 亿美元，ANW：305亿美元），表明其 EV 假设更为谨慎，资产计量与实际市场贴近度高，资产负债匹配效果较好。本次分析未纳入中国人保 NA/ANW数据，主要由于其未披露集团口径下经调整后净资产和总内含价值，使得分析师无法使用传统P/EV体系对其进行估值。

3.2 CSM 与 VIF 具有相似性和差异性

CSM 与 VIF 数值差异解析：计算所用贴现率、业务结构以及税收处理。1）贴现率差异：CSM 根据一般模型法与浮动收费法后续计量的折现率存在差异，对于不随基础项目回报变动的现金流量，采用的加权平均利率；对于浮动收费法，则考虑基础项目公允价值中公司享有份额的变动金额，整体贴现率水平低于 VIF，使得 2022-2024 年上市险企CSM数值普遍高于VIF。2）公司是否包含非寿险业务：CSM 与 NBCSM 覆盖财险等其他业务，而VIF仅覆盖寿险部分，故数值相对较小。 3）税收与资本成本处理差异：CSM为税前口径，不考虑资本成本和税费；VIF 则基于税后利润，并扣除了资本占用，进一步拉大二者数值差距。

2022-2024 年上市险企 VIF/CSM，比值均小于1，2023 至2024年的算术平均值分别为 0.64 和 0.54。以中国平安为例，CSM未采用PAA法计量，寿险与非寿险业务均包含未采用 PAA 计量的保险合同；平安公告附注显示CSM 和 NBCSM 口径均涵盖非寿险业务，而VIF 和NBV仅覆盖平安寿险及健康险业务，两者口径存在一定差异。2024 年，友邦保险VIF/CSM比值最高，达 0.72（VIF：38.5 亿美元，CSM：53.7 亿美元）。中国太平VIF/CSM比值最低，仅 0.25（VIF：51.3 亿港元，CSM：207.9 亿港元）。我们预计差异主要由新业务亏损和资本成本占用差异所导致的，优秀的寿险公司新业务亏损较少且“偿二代”下资本占用节约，使得VIF 与CSM的差异相对较小。

CSM 作为更稳健指标的优越性。CSM 作为IFRS17 框架下引入的新指标，体现了更高的会计审慎性与稳健性：1）风险抵御能力更强：CSM不考虑权益类资产收益增厚，避免了权益市场波动对公司估值的冲击，能够更客观反映合同内在盈利水平。2）业绩确认路径清晰：CSM随着服务履约逐步摊销，利润释放节奏与业务发展相匹配，有助于保险公司真实利润的平滑释放。

3.3 NBCSM 与 NBV 具有相似性和差异性

NBCSM 与 NBV 数值差异解析：贴现率假设与业务质量水平。1）NBCSM采用无风险利率加税收和流动性溢价进行折现，未考虑股东超额回报，故整体贴现率水平低于 NBV，因此数值相对较大；2）NBCSM仅覆盖盈利业务，不计入亏损业务，而 NBV 则将亏损业务全部纳入，导致业务质量较差的公司 NBV 偏小。总体来看，NBCSM 与 NBV 差距的大小取决于业务质量与贴现率假设的叠加效应。

2022-2024 年上市险企 NBV/NBCSM，比值均小于1，2023至2024年的算术平均值分别为 0.59 和 0.58。2024 年，中国太平比值最低，仅0.43（NBV：91 亿港元，NBCSM：214 亿港元），NBV 处于7 家内险企的较低水平，表明其贴现率假设较大，使其与 NBCSM 差值较大。而中国平安比值最高，达0.80（NBV：285 亿元，NBCSM：357 亿元），其NBV处于7家内险企较高水平，预计与其 NBV 风险贴现率假设相对更低有关。

推荐理由：NBCSM 逐期计算新业务保单利润现值，不调整同期假设，横向与纵向可比性更好。在当前投资收益率假设频繁调整、长端利率中枢持续下行的环境下，NBCSM 因剔除了投资超额回报假设和资本成本的影响，能够提供更保守、更稳定的估值参考：1）审慎性更高：NBCSM基于无风险利率及税收流动性溢价进行折现，逐期计算利润现值，更真实地反映低利率环境下寿险公司产品销售利润的真实性。2）波动性更小，连续性较高：NBCSM不随同期假设调整，弱化投资端假设差异的影响，数值表现平滑，跨期及跨公司可比性更强。相比之下，NBV 在经济假设调整后增速虽较高，但不断重述口径导致数据的稳定性和可比性下降。NBCSM能够剔除假设调整和市场短期波动的干扰，更好衡量新业务的内在盈利能力。

4.上市险企保单盈利能力分析

为了更好分析上市险企的 CSM 表现，我们建立了【中泰非银-上市险企保单盈利评价体系】，分别从 CSM 和 NBCSM 两个角度量化分析上市险企新准则下存量业务保单盈利能力。我们选取了险企的CSM摊销占比、CSM余额占保险合同负债比例、CSM 期末余额增速、CSM摊销速度、全部合同的 NBCSM 利润率、盈利合同的 NBCSM 利润率、亏损合同占比、新业务驱动率和新业务获取费用率九个指标，通过标准化打分的方式求和得到险企的 CSM 表现得分。

我们根据 2024 年的数据对 8 个险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光。其中，友邦的得分断档领先，得分为 6.49，公司的 CSM 数据表现十分优秀。

4.1 CSM 摊销是当期保险服务收入的主要贡献

合同服务边际（CSM）是保险公司通过保险合同提供未来服务所获的潜在利润或未赚利润，通过逐年摊销的方式转化为保险服务收入。CSM摊销占保险服务收入比例展现了不同上市险企的存量保单盈利能力，给投资者横向对比保险公司提供财务视角。CSM 摊销占保险服务收入的比例这一指标反映了存量保单对利润贡献的程度，CSM 摊销占比越高意味着存量保单对利润贡献越大。我们认为横向来看，CSM 摊销占比体现了公司发展阶段不同，当处于成熟期，存量业务释放占比较高，如国寿和友邦；当处于成长期，则存量业务释放占比相对较低，如人保和阳光。2022-2024 年，中国平安的保险服务收入数值最大，CSM 的摊销数额也最多，分别为834.6亿元、778.64亿元和 718.14 亿元。将部分险企的保险服务收入按组成要素构成进行对比，中国人寿、新华保险和友邦保险的 CSM 摊销在保险服务收入中的比重相对更大，2024 年三家公司的比值分别达到 40.9%、35.5%和36.4%，高于行业平均水平，这几家公司的利润更多依托于存量保单。行业CSM摊销占比变化趋势呈分化趋势，中国人寿和中国人保CSM摊销占比逐年提高，而中国平安和中国太平的 CSM 摊销占比逐年下降。

4.2 CSM 体现存量保单业务质量

CSM 在被确认为实际利润之前，CSM 存储在保险合同负债中，是保险合同负债的组成部分， CSM 的高低体现了公司存量业务的质量，CSM占比越高，说明存量业务质量越高，潜在盈利能力越强。2022-2024年上市险企的CSM 占保险合同负债比例大体呈下降态势，中国人保和友邦保险的CSM占比稳定，存量业务量保持稳定。友邦保险的CSM占比维持在较高水平，领先同业。2024 年，平安、太保和友邦的CSM 占比分别为15.6%、16.5%和 24.2%，高于行业平均水平。CSM 增长率高，说明公司新业务增长质量在改善。2022-2024 年上市险企的 CSM 增速普遍提高。2024年，中国太保、阳光保险和友邦保险的 CSM 增速最高，分别为21.3%、12.6%和16.1%，这几家公司的新业务增长质量相对更高。

CSM 摊销速率这一指标直接反映了 CSM 的释放速度，间接反映了存量保单的业务质量和结构差异，利于投资者横向对比上市险企的保单业务质量及风险控制与管理技术的成熟度。我们定义CSM 摊销速度=当期CSM的摊销/期初 CSM。CSM 摊销快慢取决于各家险企摊销载体的选择。2022-2024年，上市险企 CSM 摊销速度大多呈上涨态势，中国平安和中国太保的CSM摊销速度变化不大。其中，中国人保和友邦保险的CSM摊销速度相对更高，2024 年分别为 15.8%和 12.9%，远高于行业平均水平，两家险企的CSM释放速度更快。

4.3 NBCSM 体现新业务盈利驱动情况

我们构建指标: NBCSM 利润率=(当期初始确认的CSM-初始确认的亏损)/当期初始确认保险合同未来现金流入现值。NBCSM是保险公司当年新签发的初始确认为盈利合同组的未赚利润现值。NBCSM减去初始确认的亏损可以理解为寿险新业务的预期利润;当期初始确认保险合同未来现金流入现值则是新签订业务的保费收入现值。2022-2024 年，上市险企的全部合同的NBCSM 利润率呈分化趋势，中国人保的 NBCSM利润率明显提高，中国平安的 NBCSM 利润率逐年下降。友邦保险全部合同的NBCSM利润率远高于行业平均水平，近三年的数值分别为 16.6%、15.5%和16.1%。2024年，中国人保和友邦保险全部合同的 NBCSM 利润率更高，分别为12.9%和16.1%，两家险企的新业务盈利能力更强。2022-2024 年，上市险企的盈利合同的 NBCSM 利润率呈分化趋势，中国太保和中国人保的NBCSM利润率明显提高，中国平安 NBCSM 利润率逐年下降，与全部合同的NBCSM利润率保持相同的变化趋势。友邦保险盈利合同的NBCSM利润率远高于行业平均水平，近三年的数值分别为 17.2%、16.7%和17.3%。2024年，中国人保、中国太平和友邦保险盈利合同的NBCSM利润率较高，分别为20.3%、13.8%和 17.3%。中国人保全部合同的NBCSM利润率和盈利合同的 NBCSM 利润率相差较大，与公司近三年的亏损合同占比较大有关。

我们构建指标:新业务亏损率=初始确认的亏损/(NBCSM+初始确认的亏损)。初始确认的亏损是保险公司在期初确定的新增亏损合同带来的直接计入保险服务费用的首日亏损。2022-2024 年，大部分上市险企的新业务亏损率呈下降态势，中国平安的新业务亏损率逐年上升。得益于银保渠道“报行合一”落实，新华保险和中国人保的费用大幅下降，费差损得到有效控制，公司寿险亏损业务占比大幅下降，提升当期保单的盈利和质量，新业务亏损率呈下降趋势，明显改善。2024 年，中国平安、新华保险和中国人保的新业务亏损情况相对更严重，新业务亏损率分别为6.1%、3.5%和6.4%，友邦保险的表现最好，新业务亏损率仅为 1.4%。

我们构建指标:新业务驱动率=当期初始确认的CSM/年初的CSM，体现了当年新业务对存量未赚利润的贡献。年初 CSM 反映了年初保险公司未赚利润的现值，当期初始确认的 CSM 则反映了当年新增业务带来的未赚利润现值。2022-2024 年，上市险企的新业务驱动率大多呈上升态势，中国人保的增长态势最为明显，中国平安和中国太平的新业务驱动率在波动中保持稳定。2024 年，中国人保、阳光保险和友邦保险的新业务驱动力更强，新业务驱动率分别为 26.9%、22.8%和 16.7%，一方面得益于相对更快的新业务利润增速，另一方面也得益于自身渠道和利源结构改善。

新业务获取费用率=当期初始确认保险合同的保险获取现金流量/当期初始确认保险合同未来现金流入现值，体现了险企为了获取新业务付出的成本高低。新业务获取费用率越高的公司，新业务利润率可能更高，主要系其渠道以个险渠道为主，为更优质的业务投了更多的市场成本，友邦保险新业务的高费用率和高盈利率体现了这一点。2022-2024 年，上市险企的新业务获取费用率呈分化态势，中国平安、新华保险和阳光保险的新业务获取费用率逐年下降，中国人寿的新业务获取费用率逐年提高。其中，友邦保险的新业务获取费用率常年高于其他险企且保持稳定，近三年的新业务获取费用率分别为 14.9%、14.4%和 14.8%。2024 年，中国平安、中国太保和友邦保险的新业务获取费用率相对更高，分别为 11.7%、10.5%和14.8%。

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