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保险行业深度报告：保险股历史行情复盘——哪些因素是保险股行情的催化剂？保险股上市以来累计收益显著跑赢市场。自保险股 2007 年 A 股上市以 来，截至 2025 年 10 月 10 日，保险指数累计上涨 165%，超额收益为 55%，其中半数以上年份可以实现超额收益，2014、2017、2022 和 2024 年实现了 20%以上的超额收益。

股市行情、长端利率走势和负债端表现是催化保险股行情的三大核心要 素。保险公司利润来自“三差”，因此行情催化剂主要与相关因素有关。 1）股市行情对保险公司投资收益率和当期损益影响较大，历史上保险 指数走势与大盘相关性很高，牛市是催化保险股行情的关键因素。2） 利率水平是影响保险公司长期利差空间的基础因素，对于险企产品销 售、投资收益率表现和准备金计提等多方面因素均有影响。整体上看， 利率上行容易激发险企独立行情与超额收益表现。3）负债端表现是评 估保险公司经营情况的重要侧面，一般以新单保费和 NBV 等指标为核 心，通常负债端不容易单独驱动独立行情，但对于板块超额收益水平亦 有影响。4）从个股影响因素上来看，通常负债端表现以及公司特定事 件（转型改革、管理层变动）等对于估值的影响较为显著。

通过梳理近年来保险板块的五次典型行情，发现初期行情更多由股市上 涨带动，但是超额收益的产生通常需要长端利率和负债端基本面的配 合。1）2014-2015 年：主要受权益牛市和负债端高增长双重因素带动。 其中股市大涨显著提高了保险公司投资收益率与 ROE 水平；负债端利 率市场化改革提升了保险产品吸引力，代理人规模大幅增长，NBV 增 速达到历史高位。而长端利率趋势性下降是导致保险板块未能取得显著 超额收益的重要原因。2）2017 年：利率+权益+负债端表现三重利好， 价值转型深化催化出显著超额收益。2017 年经济预期改善推动长端利 率趋势性上行，股市呈现偏重于蓝筹股的结构性行情，利好保险股重仓 板块；负债端开门红表现亮眼，且业务结构价值转型成果显著。该段行 情内保险股绝对涨幅达 111%，相对收益达 88%。3）2019 年：股市走强 +负债端复苏带动，但超额收益更多来自利率上行阶段。2019 年经济复 苏叠加政策趋于宽松带动股市上涨，保险公司投资收益率随之提升，同 时负债端逐步从 134 号文影响下恢复增长。行情前期长端利率横盘震 荡，保险股超额收益不明显，在 2019 年 4 月利率显著上行后才形成明 显超额收益。4）2020 年：投资端权益与利率均有利好，但负债端承压 拖累了超额收益表现。2020Q2 伴随疫情影响减弱与宏观经济复苏，股 市迎来持续上涨，长端利率亦明显修复上行，但是由于负债端新单保费 与 NBV 增速承压，人力规模下滑，保险板块虽然绝对涨幅约 46%，但 超额收益表现并不理想。5）2022-2023 年：资负共振带来显著绝对收益 与相对收益。2022 年 11 月国内疫情防控政策优化，经济预期改善预期 带动股市大涨+利率上行。同时负债端经历连续下滑后，新单保费与 NBV 重回正增长，叠加 23Q1 净利润高增，驱动保险股行情大幅走强。