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保险股PCE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值——新准则下保险股估值重构专题。持续低利率环境下，P/EV 估值体系面临挑战：1）内险企连续两年下调风险贴现率与投资收益率假设，带来 NBV 与 EV 调整折扣成倍扩大、横向与纵向可比性和可预测性较差。2）疫后行业新单保费与 NBV 增速持续下行，2024 年行业合计NBV较2019年已累计下降 39.6%，剔除友邦后，降幅扩大至45.1%，拖累EV的成长性。3）年初至今，十年期国债到期收益率处于 1.6%底部区域震荡，持续低利率环境下，价值受投资收益率敏感性走阔，市场对假设可实现性产生质疑。

PCE-ROCE 估值体系引入：我们通过引入“净资产（NA）+合同服务边际（CSM）=综合权益（CE）”全面反映保险公司真实价值水平。综合权益回报率（ROCE）作为核心盈利指标，全面反映存量业务释放与新业务增长能力，计算公式如下：ROCE=[CI(归母综合收益)+NBCSM(归母净新业务合同服务边际)]/[NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)]，对应估值 P/CE=(ROCE-g)/(r-g)。该体系优势如下：1）ROCE 较 ROE 更全面。ROCE 既考虑了净资产当期增量贡献（包括其他综合收益 OCI），也考虑 CSM 驱动的盈利能力，避免了ROE 因OCI 波动而失真问题；2）P/CE 的估值基础波动性相对 P/EV 更高、相对P/B 更低，ROCE波动性尚可，适应当前新准则报表特性；3）对存量保单利润假设的审慎性更强。NA部分剥离了EV投资收益率假设依赖，也有助于横向比较集团类上市险企（产寿险均衡）和纯寿险公司估值水平；4）平衡报表更新频率。P/CE-ROCE 体系引入NA与CSM，可逐季更新NA、每半年更新 CSM，较 P/EV 年度调整频率更高。该体系劣势包括：1）CSM折现率低且未扣除所得税，存在偏差风险；2）CSM 与NBCSM数据披露归母化处理复杂，部分公司未考虑非寿险子公司的非控制性权益贡献，存在一定程度的偏差。

P/CE 对比 P/EV：P/EV 体系依赖长期投资收益率、风险贴现率等经济假设，假设调整频繁削弱其稳定性和可比性。P/CE-ROCE 估值体系中，CSM与NBCSM折现率采用无风险利率加税收和流动性溢价进行折现，未考虑股东超额回报，隐含的投资收益率假设相较于 VIF 和 NBV 相对保守，尤其是经过折现率、税率和归母因子综合调整后，CE 计算结果处于 EV 和 NA 之间，找到了估值的相对平衡点。

P/CE 对比 P/B：拟合效果良好，全面反映综合价值。P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于 A 股，更高的 ROCE 可以获得更高的P/CE估值溢价。相比PB-ROE 体系，P/CE 体系通过将“NA+ CSM”纳入估值，更好全面体现存量业务的盈利质量与新业务的增长动能。

我们建立了【中泰非银-上市险企保单盈利评价体系】，分别从CSM和NBCSM两个角度量化分析上市险企新准则下存量业务保单盈利能力。我们选取了险企的CSM摊销占比、CSM 余额占保险合同负债比例、CSM 期末余额增速、CSM摊销速度、全部合同的 NBCSM 利润率、盈利合同的 NBCSM 利润率、亏损合同占比、新业务驱动率和新业务获取费用率九个指标，通过标准化打分的方式求和得到险企的CSM表现得分。我们根据 2024 年的数据对 8 个险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光。