2025年蜜雪集团研究报告：高效平价“甜蜜流”+IP引力，加速“链”接全球

1、 蜜雪集团：诞生于河南，迈向全球化新征程

1.1、 公司简介：从刨冰店到全球头部现制饮品企业，蜜雪迈入新征程

源于河南，扩张至全球。深耕高质平价茶饮近 30 年，蜜雪冰城较其他品牌具备 更强的穿越周期能力。其发展历史大致可以分为四个阶段：

（一）起步期（1997-2006）：草根突围，以低价基因破局行业混战

1997 年，张红超在郑州街头以 3000 元启动资金创立“寒流刨冰”，凭借自制刨 冰机开启创业之路。门店因城市改造经历 4 次拆迁，被迫辗转多地。2000 年，“蜜雪 冰城”品牌正式启用，2006 年，张红超研发出定价 1 元的鲜冰淇淋，迎首个转折点， 蜜雪冰城以“极致性价比”定位，在县城学生、工人群体中积累口碑，初步形成“低 线城市包围高线”的战略雏形。

（二）修炼内功期（2007-2018）：供应链自控与数字化筑基，构建护城河

2007 年，蜜雪冰城正式开放加盟，首年新增 27 家门店，2026 年成立商贸公司 统一品牌形象。2008 年三聚氰胺事件重创上游乳品代工厂，倒逼其启动供应链自建 计划。2013 年启动供应链垂直整合，成立河南大咖食品公司，截至目前已实现核心 食材 100%自产，自产比例高达 60%。2014 年建成焦作物流中心，推行“物流免运 费”政策，至今已实现 12 小时覆盖全国 90%县级行政区。至 2018 年，门店突破 5000 家，形成“加盟商为触手、供应链为心脏”的商业模式，通过供应链基建降低边际 成本，支撑低价策略规模化复制。

（三）加速扩张期（2019-2021）：疫情逆势扩张破万家与全民 IP 引爆

疫情成为蜜雪冰城“逆周期扩张”的关键窗口。2020 年，蜜雪冰城完成首轮融 资，由高瓴资本和美团龙珠领投，融资金额超过 20 亿元。2020 年新增门店约 6000 家，全球门店突破 1 万家。品牌营销则在 2021 年迎来突破，魔性主题曲《你爱我我 爱你》播放量超 10 亿次，此阶段蜜雪冰城将“廉价”升维为“普惠正义”，形成抗 周期品牌心智。

（四）全球拓张+发力副线（2022-至今）：万店帝国的第二曲线

2022 年起，蜜雪冰城将中国模式复制至东南亚，截至 2024 年海外门店超 4800 家，市占率远超本土品牌。通过本地化供应链（印尼糖厂、越南冷链中心）提高本 地化率，短保质期产品本地生产。副线孵化方面，咖啡品牌“幸运咖”以 8 元均价 狙击瑞幸，截至 2025 年 4 月门店数量已突破 5400 家。

中国第一，全球领跑。截至 2024 年底，蜜雪集团门店覆盖中国及海外 11 个国 家，全球拥有超过 46479 家门店，其中国内地门店 41584 家，内地以外 4895 家。 从终端销售额看，2021-2024 公司旗下门店的终端销售从 228 亿元增长至 583 亿元， GACR 达 36%。以 2023 年终端销售额计，公司已成长为中国第一、全球第四的现 制饮品企业，在中国和全球的现制饮品市场份额分别为 11.3%和 2.2%。

1.2、 股权&管理层：引入美团等产业战略资本，内驱经验与外引智慧融 合

股权结构集中度较高，引入美团等知名产业资本赋能。张红超先生和张红甫先 生作为普通合伙人，股权结构占比超过 80%。引入美团、高瓴、中信等产业资本， 分别占比 3.82%、3.82%和 1.91%。

高级管理层内部经验与外部视角兼备。集团执行董事均具备丰富的一线运营经 验，对现制饮品行业具有深入而全面的了解。创始人张红超出身河南，为人真诚朴 实，负责集团发展战略和企业文化。弟弟张红甫年龄 40 岁，正当壮年，负责集团整 体的经营管理。高管蔡卫淼、赵红果出身基层，分别负责前端和后端供应链。独立 非执行董事兼具法律、金融、科技公司行业的人才。

1.3、 财务分析：多维度高效经营，募投后加强供应链拓展全球

2019-2024 年，蜜雪冰城的收入和利润规模显著增长。2019 年收入约 26 亿元， 2021 年收入突破 100 亿元，2024 年进一步增长至约 248 亿元，同比增长 22.3%。净 利润方面，2019 年净利润约 4.45 亿元，2024 年净利润增长至 44.4 亿元，同比增长 41.4%，净利率达到 17.9%。增长原因包括：（1）低价策略吸引大量消费者；（2）快 速扩张门店，覆盖更多区域；（3）供应链优化降低成本；（4）品牌营销成功提升知 名度。

规模持续领先，综合盈利能力突出。大规模下增长态势仍强劲，收入远超古茗、 茶百道和沪上阿姨等品牌。疫情期间公司坚守与加盟商利益与共的理念，2022 年公 司下调69款的物料与商品价格，平均降幅15%，降价产品占2022年总收入的23.1%， 导致毛利率有所回落。随后凭借后端供应链规模效应及自产比例增加，2024 年公司 毛利率已回升至 32.5%，超过 2021 年。

规模效应下三费合计费率大幅低于友商。2024 年蜜雪集团三费合计费率为 12.71%，古茗、茶百道、沪上阿姨分别为 16.61%、19.49%、18.98%。其中管理费用 占比为 3.04%，处于最低水平，主要得益于其对加盟商行之有效的管理机制和规模效 应应。 深耕研发：2024 年公司研发费用率为 0.42%，研发费用绝对值为 1.05 亿元，古 茗、茶百道、沪上阿姨 2024 年的研发费用分别为 2.33、0.34、0.52 亿元。蜜雪集团 的研发分为对产品口味和配方相关的应用研发，以及对食材相关的技术、生产工艺、 配方及设备进行的基础研发。例如自主研发并生产高端零反式脂肪酸奶基底粉、鲜 牛乳奶基底、半自动咖啡机等，满足消费者健康追求的同时节约成本。 有效营销：2024 年公司销售费用率为 6.44%，大幅低于沪上阿姨和茶百道。为 加速品牌建设，公司建立了完善的线上线下品牌营销矩阵。（1）线上：通过社交媒 体和创新性营销内容，打造「雪王」IP 线上联动营销。截至最后实际可行日期，蜜雪冰城话题在抖音有超过 435 亿次播放量。（2）线下：通过超过 45,000 家门店网络 及开展「雪王」巡游和音乐节等多种活动，实现对广泛消费群体的触达。深入人心 的“雪王”形象带来的流量，广泛的门店网络和完善的营销矩阵，大大提高了营销效 率，2024 年前九个月，公司品牌推广开支占收入比仅为 0.9% 净利率处于较高水平：2024 年公司净利率为 17.9%，古茗、茶百道、沪上阿姨 分别为 17%、9.8%、10%，公司净利率相较于其他友商波动较小，显示出其在复杂 市场环境下较强的抗风险能力和稳健的盈利能力。

公司账上现金充沛，年度经营性净现金流大于利润，轻资产模式资金周转良好、 盈利能力强。截至 2024 年底，公司共有 78 亿元的现金及现金等价物加交易性金融 资产，账上现金充沛，同时并无任何的短期或长期借款。经营性现金流方面，2024 年公司的经营活动共产生60 亿元的净现金流入，连续三年大于年度净利润金额。2024 年公司的 ROE 为 29.7%，盈利能力处于较高水平，而资产负债率仅为 23.9%且在持 续下降，彰显公司加盟商开店的轻资产运营模式优势。

上市募资 32.91 亿港元，聚焦供应链平台能力建设与国际化布局。公司计划将 本次募集所得的 32.91 亿港元中，约 66%（21.72 亿港元）用于端到端供应链体系建 设，其中中国市场为重点投向（占比 54%），主要用于原材料采购、冷链仓配与门店 支持系统的升级，夯实本土运营效率；而海外部分则采用轻资产扩张模式，预计以 加盟形式为主，推动门店快速复制。其余资金分别用于品牌与 IP 建设（12%）、数字 化与智能化能力提升（12%）以及一般运营资金和企业用途（10%），显示出公司意 图在维持品牌价值和系统效率的同时，为全球市场提供复制基础与支持能力。 资金动用节奏“前重后轻”，匹配公司战略落地的推进顺序。从资金使用安排来 看，公司将在 2025 年集中投入 12.41 亿港元，占募资总额的 38%，其后逐年递减。 整体来看，募资结构与使用节奏充分体现公司“本土夯实、海外复制”的全球化战 略主线，构建起围绕“供应链-品牌力-系统能力”的三重护城河，提升长期可持续增 长的基础。

2、 业务解锁：以高质平价产品为核心策略，以供应链驱动加 盟模式实现高速增长

2.1、 模式：构建加盟生态共赢体系，深度供应链驱动网络快速扩张

以供应链整合者角色重构茶饮价值链，形成了卖铲子 B2B 盈利模式。2024 年蜜 雪集团营业收入中集团商品和设备销售收入占比为 97.5%，加盟和相关服务收入占比 仅有 2.5%，远低于其他品牌。蜜雪集团饮品食材已实现 60%自产，核心饮品食材达 到 100%自产，第二梯队的古茗食材自产比例仅为 10-15%。实现“加盟商越赚钱， 雪王越强大”的正循环。公司通过建设全球采购网络、生产基地、物流体系等一系 列举措，形成了全球规模化采购、垂直一体化的供应链。

加盟商越多->原材料采购价越低->加盟商利润越高->新加盟商越多。 （1）开店：降低加盟商门槛，同时建立严选制度。根据蜜雪冰城小程序，新开 门店的加盟费用为 15800 元/年（地级城市为例），对比其他品牌初始加盟费用极低。 2021-2024 公司累计收到 420 万份咨询，加盟申请通过率<5%，以合作伙伴的思路， 严格筛选以夫妻老婆店为主的诚心经营加盟商，减少闭店率。 （2）采购&加工：规模优势到成本优势，利益与加盟商高度绑定。通过超 45000 家的门店规模优势，构筑低成本壁垒。（3）运维：极致高效的一站式解决方案，全 方位支持加盟商。公司在选址、店型、运作和营销方面对加盟商实行标准化管理， 从而助力加盟商获得更大成功。开店前对加盟商及门店员工进行集中培训，以确保 门店运营质量。此外，公司通过智慧门店解决方案赋能加盟商并提升其运营效率， 例如有效管理门店库存。

2.2、 产品：锚定“好喝无负担”定位，以 2-8 元刚性价格带构筑基本盘

就产品品类而言，蜜雪冰城产品主要包括茶饮和冰淇淋两大类。冰淇淋：除熟 知的脆筒、圣代系列，又创造了摇摇奶昔，雪顶咖啡等单品。茶饮：主要包括奶茶、 真果茶、原叶茶、奶盖茶以及特调五个细分类别，为更好的满足消费者的需求，二 十几年间，蜜雪冰城不断创新研发，目前蜜雪冰城已经开发了 40 多个产品，此外， 还在不断推出零食、咖啡等新品及新品类。 产品结构上则坚持“长青款+季节爆款+全球特供”金字塔基座产品策略。基石 产品：2024Q1-Q3，公司前五大畅销常青款产品（柠檬水/冰淇淋/珍珠奶茶/蜜桃四季 春/满杯百香果）占在国内总饮品出杯量的约 41.2%，其中柠檬水、冰淇淋、珍珠奶 茶销量分别为 11 亿、14 亿和 3.85 亿，销售额约占整体的约 10%、6%、5%。大单品 持续出新，新品茉莉奶绿于 2024 年 7 月上市，上市首月售出超 1 亿杯。我们认为大 单品策略利于公司原材料规模化采购，压缩成本。同时，蜜雪通过推出季节爆品制 造新鲜感（草莓摇摇奶昔等）、全球特供适配本地口味（东南亚榴莲椰椰、日本抹茶 玄米），丰富品牌新鲜感与话题度。

精简上新次数，规模效应强化 C 端定价权能力。根据咖门统计，2024 年蜜雪冰 城、古茗、沪上阿姨、茶百道分别上新 20、80、72、43 款新品，相比之下蜜雪冰城 上新频率远低于竞对，以减少供应链端换品的难度，保证原材料制造端的规模优势 最大化。

幸运咖：复用蜜雪冰城供应链和物流基建定价 6-8 元，大规模上新“真果咖” 打开增量市场。幸运咖现磨咖啡饮品包括经典款（美式、拿铁等）、流行款、创新款 产品，2024 年至今已推出超 18 款果咖新品。 5 月 9 日，幸运咖官宣携“真果咖天 团”强势袭来，带来红石榴、苹果、芭乐等 6 种真果为主题的全新产品。品类包含 果咖、果茶等，并且全线强调真咖、真奶、真果、真茶，价格普遍为 6-8 元，展现出 较高的质价比。幸运咖代言人王俊凯于 2025 年 5 月探访幸运咖海南超级工厂，工厂 占地 19 万平，年产能 2.2 万吨，其咖啡烘焙基地规模属全国前列。

2.3、 网点：国内下沉覆盖毛细血管，海外东南亚为基全球拓展

（一）国内：下沉为王，蜜雪+幸运咖门店数超 4 万

低价为王，蜜雪集团国内门店数量突破 4 万+，半数以上门店集中在三线城市。 2024 年公司国内净开门店 8350 家，较 2022 和 2023 年的开店速度进一步加快。门店 网络已遍布中国内地 31 个省份、自治区及直辖市，超过 300 个地级市、1,700 个县 城和全国约 30,000 个乡镇中的 4,900 个乡镇，覆盖所有线级城市。三线及以下城市 对门店扩张贡献显著，截至 2024 年底，三线及以下城市门店数量达到 23858 家，占 比高达 57.4%，而新一线城市和二线城市的门店数量分别占总数的 19.6%和 18.2%， 一线城市占比 4.8%。

通过灵活适配不同场景的店型策略，实现了从商业街到景区、从社区到交通枢 纽的全覆盖渗透。蜜雪冰城门店店型主要包括标准堂食店、标准档口店、特装店、 集装箱店、旗舰店及主题店。截至 2024 年 9 月 30 日，公司在中国的蜜雪冰城门店 中，标准堂食店占 78.1%、标准档口店占 19.8%、特装店占 1.0%、集装箱店占 0.9%、 旗舰店占 0.1%、主题店占 0.1%。旗舰店在拔高品牌形象、引发打卡和话题度之外，还将作为蜜雪的新品测试区。

加码探索下沉咖啡市场潜力，截至 4 月 30 日幸运咖全国门店数量已经突破 5400 家。2025 年以来，幸运咖新开门店加速，2025 年 1-5 月分别新增签约 196、100、341、 330、300 家。截至 2025/6/27，幸运咖门店数量突破 6000，年初至今新增 1400 家门 店。从区域分布来看，幸运咖门店集中在河南及其周边省份，广东、福建、浙江等 人口大省待开拓。从城市线级来看，幸运咖 71%的门店分布在三线及以下城市，紧 抓下沉市场现制饮品发展红利，一线城市门店数量仅占比 0.66%。

（二）海外：复制中国成熟模式出海，立足东南亚进击全球

2018 年开始探索东南亚市场，现已成为东南亚最大现制茶饮品牌。蜜雪冰城 2018 年以越南为首站进军东南亚，凭借低价策略（1-2 美元）快速扩张，2020 年进 入印尼、菲律宾。截至 2024 年底,中国内地以外市场门店数量已接近 5000 家，绝大 部分门店集中在东南亚，海外门店数量占整体的 10.5%，2023 年，蜜雪海外实现收 入 14.9 亿元占整体的 7.3%，来自印尼和越南的收入占公司海外收入 70%以上。 复制中国供应链模式和加盟商管理，从快速扩张到精耕细作。海外快速扩张的 同时加盟商和供应链管理未同频跟进，2024 年前三季度蜜雪海外收入有所下滑。公 司通过主动放慢印尼和越南的开店速度，加强运营管理和本地化建设。

已覆盖海外 12 个国家，进军马来、泰国，开拓日韩、澳洲，远望美洲、非洲， 全球广播种。出海之初，蜜雪冰城在印尼借助已形成规模的 OPPO 和 Vivo 经销商体 系，在越南借助中建、极兔体系员工快速扩张，在东南亚已形成规模效应，马来西 亚、泰国两个国家即将迎来加速期。截至 2024 年 9 月 30 日，公司在印尼、越南、 马来西亚、泰国分别拥有门店 2667、1304、337、272 家门店。2025 年 3 月蜜雪日 本召开加盟商大会，哈斯克斯坦首店开业。公司计划 2025 年下半年在南美的巴西市 场开出首店，预计还将进入美国、墨西哥等北美国家。同时，雪王动画片作为先行 兵已在非洲三十多个国家热映。

3、 行业剖析：国内替代即饮杯量提升空间广阔，海外东方茶 文化播种全球

3.1、 国内：2027 年国内市场规模将破万亿，替代即饮软饮蕴藏大机遇

预计中国现制饮品行业未来五年保持双位数增长。根据灼识咨询，预估 2024 年 国内现制饮品市场规模为 6279 亿元，2023-2028 年的复合增速预计为 17.6%，2028 年中国现制饮品行业规模将达到 11634 亿元。现制饮品主要包括现制茶饮、现制咖 啡，和其他品类。 （1）现制茶饮：预估 2024 年国内现制茶饮市场规模为 3127 亿元，2023 至 2028 年的复合增速预计为 17.3%。 （2）现制咖啡：预估 2024 年国内现制咖啡市场规模为 2151 亿元，2023 至 2028 年的复合增速预计为 19.8%，为增速最快的品类。 （3）其他现制饮品：主要包括现制果饮、冰淇淋和酸奶。预估 2024 年国内其 他现制饮品的市场规模为 1001 亿元，2023 至 2028 年的复合增速预计为 13.8%。

3.1.1、 渗透增长：替代非商业化饮品摄入蕴藏大机遇，外卖渗透助推现制饮品发展

从水分摄入类型来看，中国现制饮品对比发达国家蕴藏大机遇。伴随人均收入 水平提升及居民消费升级，非商业化饮品（饮用水为主）的摄入占比降低，摄入品 牌饮品、饮料的占比提升。根据可口可乐研究数据，截至 2024 年发展中国家非商业 化饮品占比为 68%，而发达国家仅为 30%；其中发展中国家冷饮消费占比为 17%， 发达国家则高达 48%。 根据灼识咨询数据，2023 年中国、东南亚现制饮品消费量仅占饮用水分摄入总 量的 1.6%、1.3%，而美国、欧盟及英国、日本的占比则为 19.2%、19.1%、13.4%， 中国、东南亚的现制饮品消费量较发达国家有十倍提升空间。

按人均消费杯数来看，未来五年中国人均消费量有望实现翻倍。根据公司招股 书，2023 年，中国人均现制饮品年消费量仅为 22 杯，东南亚为 16 杯，显著低于其 他市场（美国 323 杯，欧盟及英国 306 杯，日本 172 杯）。中国人均现制茶饮年消费 量预计将从 2023 年的约 22 杯提升到 2028 年的约 51 杯，带动中国现制饮品市场终 端零售额快速增长。

凭借高新鲜度、可加冰等更优特性，现制饮品在整体饮料市场的占比持续提升。 根据灼识咨询，预计 2023-2028 年，我国现制饮品复合年增长率达到 17.6%，高于即 饮软饮期间 5.8%的增速。预计现制饮品市场将占据我国饮料市场的比重将从 2019 年的 30.5%提升至 2028 年的 49.2%，份额接近一半。

国内外卖快速渗透，带动现制饮品便利性追赶甚至超越瓶装饮料。外卖的普及 大幅便利了现制茶饮的可获得性，对于宅家或办公室需求而言，外卖甚至较便利店 更为便捷。根据欧睿数据，中国外卖行业市场规模从 2019 年的 5874 亿元增长至 2024 年的 14183 亿元，渗透率从 2019 年的 12%快速提升至 2024 年的 25.7%。根据灼识 咨询，中国现制茶饮店外卖服务的 GMV 从 2018 年的 118 亿元增加至 2024 年的 1195 亿元，年复合增长率达到47.1%，外卖占比从2018年的16.8%提升至2024年的46.4%， 2028 年有望提升至 51.1%。

低价现制饮品较瓶装水/饮料更具体验感和性价比。根据灼识咨询，2023 年蜜雪 集团终端零售额达到 447 亿元，在中国饮料行业的市场份额升至 3.1%，仅次于可口 可乐（中国）。蜜雪集团饮品 2-8 元的价格定位与瓶装饮料企业主力价格带相近，我 们认为，随着消费者对新鲜、健康饮品的需求增加，蜜雪冰城凭借其广泛的门店网 络和高效供应链，有望进一步替代瓶装饮料。

3.1.2、 茶饮：紧抓县域经济红利，龙头份额有望持续增加

从价格带看：中价占据主要市场，平价增速高潜力足。伴随消费者消费行为的 变化以及购买频次的提升，更偏向“高质、性价比”产品。平价现制饮品（单价不 高于 10 元人民币）不但满足了消费者愈加追求性价比的大趋势，而且相较其他平价 饮料产品近似的价格带下提了供更新鲜的产品和更强互动性的消费体验。2023 年， 中国平价现制茶饮的市场规模为 1366亿元，预计 2028 年将达到 3719亿元，2023-2028 年的复合增速将达到 22.2%，快于高价、中价的 10.1%和 18.6%。

从城市分布看：三线及以下城市占比近半且增速更快。根据灼识咨询，2023 年 我国三线及以下城市现制茶饮市场规模为960亿元占茶饮市场的45%份额，预计2028 年将增长至 2682 亿元，2023-2028 年的复合增速将达到 22.8%，城市线级越低，平 均增速越快。同时，2023 年一线城市的人均现制饮品年消费量达到 70 杯，而三线及 以下城市则仅为 13 杯，突显出下沉市场较大增长潜力，其中蜜雪冰城和古茗等品牌 已在下沉市场站稳脚跟。

全国现制茶饮门店数超 48 万家，竞争激烈换血加剧。截至 2024 年，全国共有 48.1 万家茶饮门店，较 2023 年底净增 7.8 万家。全年新开 28 万家，新关 20.7 万家， 闭店率从 2022 年的 38%增加至 2024 年的 43%。主要原因：（一）产品同质化严重， 众多品牌的产品在口味、原料、包装等方面存在较高的相似性。（二）受消费环境变 化影响，品牌间价格战严重。（三）品牌快速扩张后，加盟商管理难度加大，部分加 盟商因经营困难闭店。

供应链优化&门店产品/管理标准化&资本推动，中国现制茶饮连锁化率大幅提 升。据 NCBD 统计，预估中国茶饮行业的连锁化率已由 2020 年的 36.5%提升至 2024 年的 51.6%，但行业玩家仍较为分散。根据灼识咨询，按终端销售额计，2023 年中 国茶饮行业 CR5 集中度为 46.9%，按门店数量计， CR5 集中度为 13.3%。随着经营 不善的品牌的出清，龙头连锁企业通过扩张门店、提升品牌影响力和运营效率，有 望进一步扩大市场份额，提升行业集中度。

3.1.3、 咖啡：国内仍处快速渗透期，人均杯数、连锁化率均有较大提升空间

中国咖啡行业处于快速发展期，人均杯数提升空间较大。根据灼识咨询，从人 均饮用杯数来看，中国的人均咖啡杯数已由 2016 年的 9 杯提升至 2023 年的 16.74 杯，接近翻倍增长，但较北欧国家每日饮用 2-3 杯的高频频次，仍有较大提升空间。

门店数量增长迅速，整体连锁化率提升但低于茶饮。根据久谦数据，截至 2025 年 4 月，全国共有 17.1 万家咖啡在营门店，较 2021 年的 8.3 万家大幅增长 106%， 且仍在快速增长中，2025 年 1-4 月净增 8378 家。根据 NCBD，2024 年中国咖啡行 业连锁化率为 35.4%，远低于茶饮的 51.4%，连锁化空间较大。

本土平价咖啡品牌抓住机遇快速拓张，相对茶饮盈利模型更优。2018 年以来， 以瑞幸为首的本土咖啡品牌快速崛起，大幅加速咖啡在国人生活中的渗透。根据久 谦数据，截至 2025/4/30，国内共有 24085 家瑞幸门店、10157 家库迪门店、6981 家 星巴克门店（不包括 800 家星巴克臻选），幸运咖成为以门店数量计的国内第四大咖 啡品牌。相较茶饮行业，现制咖啡行业增量空间显著，价格战可控，盈利模型更优。

头部品牌尚未固化，行业集中度提升空间大。根据久谦数据，截至 2025 年 4 月， 国内咖啡门店 CR5 为 27.5%，低于茶饮的 46.9%，对比成熟美国市场亦有较大提升 空间。根据 Statista，2023 年按终端销售额计，美国咖啡行业 CR5 集中度为 67.6%， 其中龙头星巴克的份额为 46.2%；按门店数量计，美国咖啡行业CR5 集中度为 37.3%， 星巴克的份额为 21.7%。

3.2、 海外：“东方茶”随丝绸之路播撒全球，中国品牌助力全球饮品多样 化

3.2.1、 全球：现制饮品有望加速发展，中国品牌出海丰富现制“茶味+果味”

全球现制饮品市场规模大并且未来预计将呈现加速增长态势。以终端零售额计， 全球现制饮品市场规模从 2018 年的 5989 亿美元增长至 2023 年的 7791 亿美元，复 合年增长率为 5.4%。2023 年至 2028 年的复合年增长率预计将进一步提高至 7.2%， 带动市场规模增长至 2028 年的 11039 亿美元，现制饮品占据全球饮料市场的份额将 从 2023 年的 45.7%提升至 2028 年的 48%。

分地区来看，东南亚增速最快，欧美为全球贡献重要增量。增速层面：根据灼 识咨询，2023-2028 年全球现制饮品市场规模的复合年增长率为 7.2%，期间东南亚 市场复合增速为 19.8%，领跑全球（欧盟及英国、日本、美国的复合年增长率分别为 4.8%、4.5%和 4.4%）。增量层面：中国、欧美为主要增量市场，预计 2023-2028 年 欧盟及英国、美国将分别贡献 857、538 亿美元现制饮品增量，东南亚贡献 294 亿美 元增量。

全球外卖渗透提升助推现制饮品即时可得性，加速发展&出海。根据欧睿数据， 近年来外卖模式在持续加速普及，其中韩国增幅最大，外卖渗透率从 2019 年的 18.1% 跃升至 2024 年的 35.8%；中东和非洲地区也从 12.8%增长至 27.3%；美国、印尼、 泰国、越南等地增幅同样显著。相比之下，日本虽有所提升，但整体水平仍较低， 仅从 3.2%升至 6.6%。我们认为外卖平台的快速发展为现制饮品提供了更高效的配送 网络和更广泛的用户触达渠道，成为推动其规模化扩张的重要支撑。

从“茶马古道”到“现代重启”看中国茶出海。（一）复盘历史：传统茶早已随 中国丝绸之路和英国殖民时期出海，传播至中东、南美、非洲等世界各地。文化和 口味均有被认同基础。根据国际茶叶委员会数据，除中国外，中亚、英美也是茶叶 消费大国，2022 年印度茶叶总消费量为 118.8 吨，同比增长 2.3%，排名世界第二； 俄罗斯、美国、英国分列第 5-7 名。从人均消费量看，2022 年茶叶人均消费量排名 全球第一位的仍是土耳其，人均每年消费茶叶 3.11 千克，中东北非地区的利比亚、 摩洛哥、卡塔尔等国人均消费量排名靠前。

（二）现制茶饮商业转化升级再次链接全球。以贡茶、日出茶太、快乐柠檬等 为首的中国台湾茶饮品牌在 2010 年以前率先出海，目前海外门店数量超千家，培育 了美国、欧洲、中东等的多个海外市场。2018 年以来，内地茶饮品牌蜜雪冰城、喜 茶、霸王茶姬、茶百道等从耕耘东南亚到进击欧美开启全球拓张步伐，有望建立全 球茶文化新秩序。

3.2.2、 东南亚：正处消费升级黄金发展期，中国现制饮品海外角逐首选

东南亚是全球增长对快的现制饮品主要市场。以终端零售额计，东南亚现制饮 品市场规模预计将以 19.8%的复合年增长率从 2023 年的 201 亿美元增长至 2028 年的 495 亿美元，成为全球增速最快的主要市场。与中国市场不同， 2023 年东南亚现制 茶饮市场以咖啡为主，但茶饮增速更快。预计现制茶饮在东南亚的市场规模有望从 2023年的24亿美元增长至2028年的41亿美元，复合年增长率为21.4%，较2018-2023 年的 19.4%再加速。

多国正处于经济腾飞期，炎热气候条件茶饮需求更为确定。根据贝恩咨询联合 新加坡星展银行发布的最新报告，预计 2024-2034 年东南亚六国的 GDP 年均复核增 速为 5.1%，高于中国。东南亚天气炎热，一年四季均有冷饮需求，现制饮品有望随 东南亚人均消费水平提升、人口红利共振而快速发展。

竞争方面，伴随蜜雪在东南亚的快速崛起，及东南亚本土茶饮消费的升级和融 资增加，东南亚现制饮品品牌百花齐放。 （一）中国品牌出海：WENRINK ：截至 2023 年底，河南茶饮品牌茶主张以 全新品牌 WENRINK 在印尼开店，目前在印尼已拥有超过 600 家店铺。momoyo ： 2024 年 2 月河南郑州茶饮品牌摩么卡茶 momoyo 挺进印尼，截至 2024 年 10 月，在 印尼的门店数超 600 家，全球总开业门店数已逾千家。霸王茶姬：在马来西亚门店 总数突破 130 家，海外整体接近 150 家。喜茶：开放印尼市场加盟。 （二）本土品牌崛起：Kopi Kenangan：印尼最大的咖啡连锁店，目前门店不到 1000 家，目标 2028 年扩张至 3000 家，2023 年的收入为 1.06 亿美元，预计 2025 年 将增长 32%，达到 1.4 亿美元，公司预计到 2028 年将增长四倍达到 4.3 亿美元。计 划以为外卖为主的形式拓展新加坡、马来西亚、菲律宾、印度等本土以外市场。 Tocotoco：越南本土品牌，主要售卖奶茶、咖啡、冰淇淋，在越南门店数超过 700 家， 2018 年开始出海，已经在美国、澳大利亚、日本、韩国、新加坡等地开设 门店。

与收入水平适配+成本优势,东南亚现制茶饮主要由低价产品主导。2023 年印尼 人均 GDP 为 4869 美元，越南为 4282 美元，仅为中国三线及以下城市的一半。但由于门店租金低、人员工资低，多数东南亚加盟商回本周期较国内更短。根据我们对 当地主流品牌的价格统计，东南亚现制饮品主流产品价格带在 2.5-15 元/杯，蜜雪冰 城在东南亚的定价略高于国内。由于越南币贬值等原因，2023 年 10 月蜜雪在越南降 价约 25%，同时对加盟商原材料价格降低 8-10%，以保证品牌竞争力。

3.2.3、 美洲：奶茶消费的第二大市场，升级“水果茶+碳酸饮”受众广阔

美洲市场是蜜雪冰城接下来重点开发的国际市场之一。根据 Grandviewresearch， 2023 年美国的珍珠奶茶市场规模为 9.03 亿美元，预计到 2030 年将达到 17.44 亿美元， CAGR 为 8.6%。2023 年拉丁美洲的珍珠奶茶市场规模 2.08 亿美元，预计到 2030 年 将将达到 3.62 亿美元，CAGR 为 7.2%。巴西作为拉美第一大经济体，总人口约 2.2 亿，年轻消费者多且人均可支配收入高，现制饮品有着较高的发展潜力。

美洲为珍珠奶茶第二大消费市场，水果风味奶茶最受欢迎。Predence research 数 据显示，北美在全球珍珠奶茶消费市场占比为 29%，南美占比 5%，美洲是奶茶消费的第二大市场，仅次于亚洲的 37%。美洲市场现有的主要玩家包括天仁茗茶、贡茶、 日出茶太、Lollicup USA、Bubble Tea Supply 等。根据 Grandview research，按口味划 分，南美地区水果味珍珠奶茶销售额占比最高，原味、咖啡味次之。 雪碧泡茶成全球夏季爆品，速溶-瓶装-现制的多样化饮品升级中国走在世界前列。 2025 年 5 月，可口可乐推出夏季新品 “雪碧 + 茶”，灵感源于 TikTok 热门趋势， “瓶装雪碧 + 立顿茶包 + 柠檬” 的配方经病毒式传播验证口味普适性，从行业发 展看，饮品遵循速溶 - 瓶装 - 现制的升级路径，如优乐美（速溶） - 阿萨姆（瓶 装） - 现制奶茶，茶叶 - 东方树叶（瓶装） - 现制茶饮，中国饮品路线升级走在 世界前列，柠檬汽水茶、水果茶等现制品类全球化可期。

3.3、 镜鉴可口可乐：大众亲民+快乐绑定，全球瓶装饮料王者穿越百年周 期

可口可乐作为全球大众饮料巨头，品牌历史过百年，年收入超 3000 亿元人民币。 可口可乐是全球最大的饮料公司之一，1886 年由约翰·彭伯顿在美国亚特兰大创立， 产品含有咖啡因具备一定成瘾性。公司通过创新的装瓶特许经营模式扩张至全球， 旗下拥有可口可乐、雪碧、芬达等 200 多个品牌，其中 30 个品牌销售额超十亿美金。 产品覆盖碳酸饮料、果汁、茶饮、咖啡、瓶装水、功能性饮料等全品类。2024 年， 可口可乐实现收入 3383 亿元，同比增长 4.4%，Non-GAAP 净利润为 896 亿元，同 比增长 8.5%。

特许经营+本地化创新模式全球扩张，高利润浓缩液销售为主营业务，轻资产、 高 ROE。可口可乐的特许经营模式以浓缩液生产和品牌管理为核心，通过授权全球 各地的装瓶厂负责本地化生产、分销及市场运营，实现轻资产扩张与风险分散，同 时利用本土资金和渠道快速渗透市场。其高 ROE 主要源于轻资产模式下的高净利率 （卖浓缩液）、品牌溢价带来的定价权，以及全球化杠杆效应（债务融资扩大权益乘 数）。可口可乐 2024 年毛利率 61.1%，Non-GAAP 净利率为 42.77%，摊薄 ROE 为 42.77%。

全球布局国际收入（除北美）占比高达 61%，超级大单品外拓展多元产品矩阵。 分地区看，可口可乐全球版图完备，2024 年可口可乐北美地区收入占比仅为 39%， 欧洲、中东&非洲收入占比为 23%，拉丁美洲、亚洲占比分别为 13%、12%，对欠发 达地区的装瓶厂战略投资收入占比为 13%。 分产品看，超级大单品可口可乐 2024 年收入占比为 59.3%。为满足消费者多元 口味公司开发和并购了多种饮料品类，2024 年收入中混合风味饮料占比 21.8%，水、即饮茶&咖啡占比 11.8%，其他功能饮料占比 7.1%。

4、 优势及壁垒：极致供应链硬实力+共赢联盟体系+IP 情感共 鸣构筑蜜雪深厚护城河

4.1、 供应链：微利时代的万店之基，复用供应链再造多个雪王

相较同业更为深厚供应链布局，是公司产品定价 10 元以下，仍能保持更优利润 率的关键。公司是中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的企业，拥有业内最大规 模的全方位端到端供应链体系，涵盖采购、生产、物流、研发和品质控制等关键环 节。依托全球采购网络和自建一体化生产物流体系，通过规模化效应与本地化仓储 布局，实现高质平价产品的高效供应。 采购端：公司采购网络覆盖全球六大洲、38 个国家，直达原材料产地的全球采 购网络以及支撑 45000 家门店的庞大采购规模，使公司能以低于行业平均水平的价 格采购众多核心原材料。就同类型、同品质的奶粉和柠檬而言，公司 2023 年的采购 成本较同行业平均分别低 10%及 20%以上，2024 年前九个月自产糖蜜和果蜜包装瓶 的成本较外部采购价低 50%，从而提高加盟商利润空间。 生产加工端：充分发挥中国制造的深厚优势，五大生产基地的工厂建设和生产 管理均采用世界标准。2024 年前九个月自产糖蜜和果蜜包装瓶的成本较外部采购价 低 50%。现已实现提供给加盟商的食材 60%为自产，核心产品 100%为自产，自产比 例还有望继续提升。 仓储物流端：公司通过数字化手段能够精准控制末端货物送达，做到商流、信 息流、资金流、物流四流合一，在物流成本和效率上相较于同行具备优势，在配送 时效和配送品质上也高于行业平均水平。公司在中国内地逾 90%的县级行政区划实 现了 12 小时内触达，约 97%的中国内地门店实现了冷链物流覆盖。

自产品类（尤其是水果、奶、咖）持续丰富，产能充足。2012 年，蜜雪建立了 第一家生产工厂，目前，其在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地， 总占地面积约 79 万平方米，生产覆盖七大类用于制作现制饮品的食材，包括糖、奶、 茶、咖、果、粮、料等，年综合产能达到约 165 万吨。2024 年 12 月，公司与君乐宝 签订战略合作协议，合资建设“雪王牧场”，优先获得高品质鲜牛奶。2025 年 5 月与 巴西合作，计划未来 3-5 年将在投资采购咖啡豆等农产品在内的不低于 40 亿人民币 的物资。 规模化供应链复用（采购+仓储物流+加盟管理），第二、第三品类孵化成功几率大幅提升。幸运咖品牌利用蜜雪冰城的供应链及物料采购优势，开发出幸运冰（加 冰淇淋）、果咖（加草莓、葡萄等真水果）等差异化大单品，口味更接近下沉市场偏 好。同时蜜雪冰城品牌门店的咖啡品类，亦享受规模化采购带来的高质低价，目前 蜜雪冰城品牌门店的咖啡产品销售额已接近 10%占比。

4.2、 加盟管理：全链条赋能单店模型优异，势能向上可持续性强

蜜雪冰城通过全链条赋能体系将加盟商运营效率最大化。蜜雪冰城的加盟体系 并非简单的品牌授权，而是通过数字化、标准化、智能化的全面系统切身解决传统 加盟商的多项重大难点，以强化加盟商门店端的经营效率，实现单店盈利的提升， 推动门店网络的持续拓展。 供应链管理：后端全托管式供应链管理，店主不必分心在采购、物流等环节， 保证采购成本更低、食材损耗更低、物流配送更快。数字化系统：前端运营的工具 包，例如 AI 智能决策系统、Saas 工具等，支持动态定价、精准订货预测。人才培训： 加盟商必修“雪王商学院”72 课时，结业率 98%才能开店。建立标杆店长导师制， Top10%店长帮扶新店，提升新店存活率。督导系统：建立系统化的巡店机制，截至 2024 年 9 月 30 日，公司的门店经营顾问团队由 1,585 人组成，负责为加盟商的门店 运营提供指导，并定期对他们所负责的门店进行巡查，涵盖了产品质量、客户服务、 食品安全及合规等各个方面的评估。 结果导向，蜜雪冰城单店 UE 模型在盈利能力和回本周期方面均优于同业。根 据 2024 年的营收数据及加盟小程序信息测算，蜜雪冰城餐厅层面利润率为 22.7%， 牌扣除加盟费用后蜜雪冰城国内门店的加盟商利润率在 21.6%，大幅优于其他品牌。 公司加盟商审核严格，加盟商通过率低于 5%，实际参与经营的夫妻老婆店为最优， 员工配置通常可替代至少一名店长，以此增厚利润额、缩短回本周期。新开一家蜜 雪冰城门店的单店投入平均在 30 万元，加盟门槛低于其他中价位茶饮品牌，单店回 本周期在 11 个月，优于同业。

蜜雪日均单店销售额相对稳定，彰显经营韧性。2024 年随着现在制茶饮开店数 量增多行业竞争加剧，叠加消费环境整体趋紧，2024 年前三季度蜜雪冰城日均单店 GMV 为 4184 元，同比下降 5.3%，表现优于沪上阿姨和茶百道。

低闭店率+高多店率，蜜雪为加盟商营造可持续生态。根据各公司公告，2024 年蜜雪冰城的闭店率为 3.8%，较 2023 年同比下降 0.1%。同期古茗、茶百道、沪上 阿姨的闭店率分别为 7.1%、11%、11.7%，同比均有大幅上升。在经营环境多变的 2024 年，公司的闭店率始终维持在低位，经营韧性大幅优于同业，展现出较强的穿 越周期能力。多店率方面（1 个加盟商加盟多个门店），截至 2024 年底，蜜雪集团（包 含幸运咖和海外）共有 46462 家门店，20976 个加盟商，多店率为 2.22，亦优于同业， 表明公司加盟商开二店、三店的意愿较强。

蜜雪冰城 2025 年加速拓店，品牌势能持续向上。根据久谦数据，2025 年 1-4 月 蜜雪冰城国内门店净增 4756 家，开店速度大幅快于同业（霸王茶姬、茶百道、古茗、 沪上阿姨分别净增 406、-272、357、42 家）。同时平价茶饮作为成本与效率的终极竞 赛壁垒高筑玩家相较少。 对比之下，甜啦啦等其他平价茶饮品牌迎闭店高峰期。根据久谦数据，选取成 规模的 10 元以下茶饮品牌作为参考竞对，以甜啦啦为首的竞对迎来加速闭店，截至 2024 年 12 月，甜啦啦全国门店数量为 5153 家，较 10 月高点净减少 699 家。其他平 价茶饮品牌，如冰醇茶饮、冰雪时光、茶主张等亦处于门店净减少阶段。

4.3、 雪王 IP：品牌情感内核+多元收入引擎，驱动形成生态协同网络

品牌符号跃迁国民级情感 IP，雪王始于饮品、超越品牌。自 2018 年蜜雪冰城 联手华与华推出手持冰淇淋权杖、头戴白色王冠的静态萌系符号以来，蜜雪不断强 化“人格化”的品牌升维思路，通过身份设计、网络造梗、线下互动、角色共创、 内容补充的立体式营销，成为年轻人共享生活态度和方式的养成系超级 IP。2024 年 雪王跻身国内社交平台 IP 声量前十，且是其中唯二消费品牌衍生 IP，截至 2025 年 2 月雪王相关话题在国内社交平台累计超过 195 亿次。

从功能满足到情感占领，与消费者共谋一场成功。从 IP 出圈路径看，蜜雪在品 牌人设基础上更重视对已有资源的高效利用，通过输出“简单而无来由的自我快乐” 的价值主张，与消费者共享生活方式与审美。公司社媒保持对热点的迅速应对，进 行高频玩梗造梗（如回应“喷射战士”调侃、与瑞幸互怼“绿茶”言论、雪王入编 中国邮政等）持续塑造抽象人设。此外，基于一张粉丝的感谢便利贴，公司提取了 作者署名加工为消费者代表雪王“阿桔”，让用户成为人设的“编剧”，形成特殊的 情绪价值绑定。

跨界深度动画内容，雪王拓展内容边界。蜜雪首部动画《雪王驾到》在 2023 年 8 月推出后已经实现播放量超过 2.1 亿次，2024 年 12 月蜜雪成立雪王爱动漫公司（注 册资本 6000 万），继续探索“动画+”的跨界模式，并于同月上线第二季动画作品《雪 王之奇幻沙州》。动画是 IP 矩阵的“质变”环节，均采用泡面番形式（单集正片仅 5 分钟），依托成熟制作团队（好传动画）控制成本，后续通过门店电视循环播放动画， 吸引客流并延长停留时间，实现轻量级投入+规模化曝光。

IP 低成本流量获取反哺经营。招股书显示，截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城 线上的注册会员数达到约 3.15 亿，IP 流量已可反哺门店经营，同时雪王的强可塑性 使公司在海外复制了本地化破圈路径，通过本地文化视觉植入（比如泰国传统服饰、 韩国 KPOP 潮流魔镜），成为海外拓店利器。稀缺性 IP 破圈后的低成本引流大幅提 升营销效率，2024Q1-Q3 公司品牌推广开支占收入比仅为 0.9%。

商业模式切换 “生态型增长”，通过零食、电商追求 IP 流量多元变现。借助集 团供应链基础和 IP 变现能力，公司商业版图向周边文创及低价零食赛道延伸，2022 年初蜜雪推出周边产品—雪王跳舞公仔该公仔，在二手市场一度被炒到 530 元。据 每经报道，“雪王魔法铺”自创立以来，所有门店、线上运营的各大主流电商平台累 计销售产品超过 9000 万件，2024 年双十一蜜雪冰城的咸蛋黄糯米锅巴当月有 1 万+ 人付款，2024Q1-Q3 蜜雪电商渠道收入为 2.087 亿元。根据招股书，蜜雪约 12%募 集资金专项（约 3.6 亿人民币）投入 IP 建设，形成“饮品+IP 周边”双收入模型，实 现从单一饮品品牌向“IP 生态型消费巨头”转型。

5、 开店空间：下沉+出海+咖啡，全球十万家空间可期

5.1、 蜜雪国内：拓展下沉、提升市占，蜜雪国内开店空间约 5-6 万家

（一）按城市线级测算

从区域分布上来看，蜜雪冰城品牌门店已覆盖全国门店覆盖中国内地31个省份、 自治区及直辖市，包括超过 300 个地级市、1,700 个县城和 4,900 个乡镇。门店主要 集中在人口大省，以及经济发达省份。根据窄门餐眼数据，截至 2025/4/26 河南、山 东、江苏各有 3076、2397、2372、2292 家。

我们预计蜜雪冰城品牌在国内的开店空间在 5.6 万家，增量主要来自乡镇市场。 按窄门餐眼的线级分布比例测算，蜜雪冰城品牌在国内 1 线城市、4 线城市、5 线及 以下城市的门店密度（每百万人门店数）分别为 13.3、25.1、8.9 家，远低于准 1 线、 2 线和 3 线城市的门店密度。中国共有 38602 个乡镇级别行政单位，公司在下沉市场 具备竞争优势，目前 5 线及以下城市门店数量仅 4549 家，若按照“一镇一店”的经 营规划，乡镇市场开店空间广阔。假设 1 线、准 1 线、2 线、3 线、4 线、5 线及以 下城市的每百万人门店数分别提升至 30、60、50、50、40、30，则单蜜雪冰城品牌 在国内的中长期空间为 5.6 万家，其中超 1 万家的增量来自于 5 线及以下城市。

（二）按市场份额测算

预计 2027 年蜜雪冰城国内门店数量有望突破 6 万家。根据灼识咨询，2027 年现 制茶饮市场规模将达到 4414 亿元，假设蜜雪冰城品牌国内每年市占率（按销售额计） 提升 0.2%，单店 GMV 每年提升 3%，2027 年蜜雪冰城品牌国内门店数量有望达到 61699 家。

5.2、 蜜雪海外：东南亚中期开店空间在 2 万家，美洲、非洲探索加速

东南亚因房租、人力成本等远低于国内，回本周期更优。出海初期，蜜雪冰城 品牌凭借雪王 IP 和主题歌曲快速出圈，早期越南加盟商 6-7 个月可以回本，印尼加 盟商最快 3 个月可以回本。 按人口密度测算，假定密度在每百万人 30 家门店，东南亚开店空间在 20200 家。 作为参照，蜜雪冰城在三线城市密度为每百万人 40.6 家店，我们认为东南亚地区密 度有望达到每百万人 30 家门店。印尼当地不乏高密度的连锁成熟业态，印尼便利店 Alfamart 超 18000 家， Indomaret 超 20000 家，对应每百万人 64 家和 72 家门店。

按市场份额测算，2028 年蜜雪冰城东南亚门店数有望达到 18539 家。预计东南 亚现制饮品市场规模将从 2024 年的 243 亿美元快速增长到 2028 年的 495 亿美元。 我们假设 2025 年开始蜜雪冰城东南亚每年市场份额提升 1%，同店销售额提升 3%。

加快西南供应链布局，以支持东南亚市场扩张。2023 年 6 月，斥资 50 亿元建设 的蜜雪冰城亚洲总部（成都）开园，能满足超 6000 家门店业务需求，依靠青白江的 枢纽优势，通过铁路和海铁联运等方式，蜜雪冰城在东南亚建立整套运营体系，能 够持续满足大范围开店、本地标准化运作的需求。 东南亚以外的其他地区仍处于开疆扩土的试验阶段。截至 2024 年 9 月 30 日， 公司分别在日本、韩国、澳大利亚拥有 5、7、12 家门店。2025 年 4 月，公司位于中 亚的哈萨克斯坦首店开业。2025 年 3 月蜜雪冰城宣布开放日本加盟，加盟总投资预 算建议为 3000 万日元（约 150 万人民币）。

巴西首店将于 2025 年年内开业，与巴西签署 40 亿元咖啡豆等采购大单。2025 年位 5 月蜜雪冰城与巴西出口投资促进局签署协议，计划未来 3-5 年将在巴西投资采 购咖啡豆等农产品在内的总价值不低于 40 亿人民币的物资。预计未来将提供 25,000 个工作岗。 门店未到 IP 先行，蜜雪冰城旗下雪王动画海外热映中，30+非洲国家和戛纳电 影节齐上线。雪王动画正在海外热映中，中文、英文、法语、葡萄牙语、斯瓦西里 语五种语言齐上线，向世界传播中国的爱与甜蜜。雪王动画已同步上线海外 4 大频 道，覆盖 30+非洲国家，首轮播映平均收视率达 1.14%，最高收视率达 3.08%。同时， 法国戛纳国际电影节亦有雪王动画播出，雪王“出海”掀浪花。

5.3、 幸运咖：店效提升门店快速增长，定位下沉门店数量有超过 2 万家

产品力提升->同店双位数增长->门店加速拓店，形成正循环。根据久谦数据， 幸运咖门店单店店效从 2023 年的 7-8 万元/月，提升至 2024 年的 9-10 万元/月，2024年5月-2025年3月幸运咖同店店效保持双位数增长，快于瑞幸同期。截至2025/6/27， 幸运咖门店数量突破 6000，年初至今新增 1400 家门店。

幸运咖加盟费用刚性、加盟商利润上限更高，库迪与瑞幸强调利润共享。从加 盟政策来看，幸运咖品牌方的收费方式与茶饮品牌类似，固定加盟费用为 17000 元/ 年，而库迪、瑞幸则采取阶梯式的抽成模式，销售额越大，抽成比例越高，强调合 伙经营。相比库迪、瑞幸，幸运咖门店销售额越大，加盟商的留存利润越多。尽管 库迪、瑞幸的单店销售额更高，但品牌方除了通过销售货品赚钱外，还通过抽佣模 式稀释加盟商利润，对于销售额表现不差的门店，幸运咖的回本周期更快。根据我 们测算，一家幸运咖门店的日均销售杯数在 374 杯，单杯均价为 7.4 元，门店利润率 为 16%，加盟商利润率为 14.2%。

按人口密度测算，我们认为幸运咖中期空间在 2 万家门店，做下沉市场的瑞幸。 从区域分布来看，幸运咖门店主要集中在三线及以下城市，库迪、瑞幸主要集中在 一二线城市，并不构成直接竞争。当前幸运咖门店密度对应每百万人 4.1 家门店，其 中新一线和三线城市为每百万人 8.1 家门店。假设幸运咖在一线和五线及以下城市的 密度增加至每百万人 10 家门店，其他线级增长至每百万人 20 家门店，则对应的中 期开店空间为 21710 家门店。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）