『标题重复』2025年海峡股份研究报告：海南“封关”在即，琼州海峡运输龙头迎来机遇

一、海峡股份： 琼州海峡客滚运输龙头

（一）中远海集团下的客滚运输资产

海峡股份成立于2002年12月6日，由海南港航控股有限公司、深圳市盐田港股份有 限公司等5位股东发起设立。并于2009年12月16日在深圳证券交易所挂牌上市。 2017年，公司通过增发股份收购海南港航轮渡码头资产，涉足港口服务，开启港航 一体化进程。 2025年，现金收购中远海运客运100%股权，客滚船规模达62艘，旨在构建“南北 联动+资源互补”协作机制，增强盈利能力。同年，公司新开通海口-防城港航线， 促进海南自贸港与西部陆海新通道协同发展。 目前，海峡股份是以客货滚装运输为核心的综合性港航企业，是全国最大的客货滚 装运输企业及琼州海峡水上运输的龙头企业。其主营业务涵盖轮渡码头、客滚航线、 旅游业务，并已拓展至航运物流、港口商贸、海洋旅游、水上观光、游艇服务、旅 行社等领域，业务范围覆盖海南本岛、南海西沙及广东、广西等省份。琼州海峡作 为海南岛与内陆连接的关键通道，承担了海南省90%以上的生产生活物资和30%左 右的人员进出岛运输任务，公司在该通道中扮演着至关重要的角色。

公司控股股东为港航控股，实际控制人为国资委为中远海运集团。 2019年公司实际控制人海南省国资委将所持港航控股45%股权无偿划转至中远海运 集团下属全资子公司。截至目前，合计间接持有58.53%股份，成为本公司的间接控 股股东。本次无偿划转后，公司实际控制人由海南省国资委变更为中远海运集团， 公司控股股东仍为港航控股。

（二）业务结构：以客滚运输为主

海峡股份作为一家主营为客滚运输的公司，其核心资产便是庞大的客滚船队，在2025 年完成对中远海运客运的收购后，共计62艘自有船舶。按照航线划分，公司的业务 可以分成以下三个部分。

1．琼州海峡航线

公司在琼州海峡运营海口至海安、海口至北海两条核心客滚航线。该区域船队规模 庞大，共投入49艘客滚船（其中海安航线47艘，北海航线2艘）及2艘平板驳船，并 依托新海港和秀英港的29个专业滚装泊位进行运营。琼州海峡航线是公司最核心的 业务板块。

2．渤海湾航线

渤海湾业务主要是收购中远海客运后扩展的业务板块，公司运营大连至烟台等多条 客滚航线。根据公司官网披露，船队拥有10艘客滚船和2艘货滚船，其中部分船舶（2 艘客滚船、1艘货滚船）由中远海客运租给了海峡股份，体现了“南北联动+资源互 补”协作机制正在生效。

3．西沙旅游航线

公司积极拓展海洋旅游业务，开通了三亚至西沙永乐群岛的独家旅游航线。该航线 由“祥龙岛”号邮轮执航，该邮轮船长208米，总吨位4.32万吨，设有415间客房， 最大载客量为1375人。自2013年至2025年3月，该航线累计运营596个航次，共计 接待游客16.52万人次。

海安航线无论从营收规模还是盈利能力上看，都扮演着绝对核心与压舱石的角色。 首先，从营收结构分析，公司的绝大部分收入由海安航线贡献。尤其自2022年起， 该航线收入实现了跨越式增长，将其他业务远远甩在身后。相比之下，西沙航线、 北海航线及其他业务的收入贡献微乎其微，而港口服务的收入体量虽相对稳定，但 与海安航线相比也存在巨大差距。这表明，公司的整体营收增长与海安航线的景气 度高度绑定。 其次，从盈利核心分析，海安航线的核心地位更为凸显。它不仅是收入的主要来源， 更是公司利润的绝对创造者。毛利拆分显示，公司的毛利几乎全部来自海安航线。 这背后的根本原因是其极高且稳定的盈利能力。海安航线的毛利率长期稳定在 45%-50%这一优异水平。这种高毛利率确保了其在贡献巨额收入的同时，也为公司 带来了丰厚的利润。反观其他航线，如西沙航线，毛利率波动巨大且长期处于亏损 状态，严重拖累了公司的整体盈利表现。

拆分来看，海安线展现出强劲的“量升价稳”态势。海安航线作为公司收入基本盘， 其车辆收入占比更高，超过7成，其中货车预计又占大头。其车辆及旅客运输量在 2021至2024年间均实现持续增长，反映了琼州海峡跨海需求的稳健扩张及公司龙头 地位的巩固。更重要的是，公司定价体系表现出高度稳定性，各航线客运及车运平 均票价（元/人、元/每计费吨）在长周期内波动极小。这种稳定的价格策略，叠加运 输量的持续攀升，共同构成了公司业绩增长的核心驱动力。

定价稳定的核心在于政策导向下的运力稳定与优化。根据《琼州海峡轮渡运输管理规定》及其后续精神，特别是2000年“原则上不再批准新增航运企业和运力投入海 安航线”的明确，以及2008年“适当的数量限制”的行政许可公示，琼州海峡的运 力投放长期以来受到严格控制。其核心在于鼓励现有船舶的更新而非盲目扩张。 从数据来看，这一政策导向得到了显著体现： 1．长期稳定性：在有数据的年份中（2017-2022年），琼州海峡的客滚船舶数量基 本保持在57-58艘之间，客位和车位也维持在5.1万-5.2万和2700-2800的水平。这种 高度的稳定性，与管理规定中限制新增运力的精神高度吻合。 2．微调与优化： 2020年起，船舶数量从58艘微降至57艘，但客位和车位总数仍保 持在相似水平。这可能反映了老旧船舶的淘汰，以及航运企业在“鼓励更新”政策 下，通过引入更大、更高效的新船，或优化现有船舶载客载车能力，实现了运力的 结构性优化，而非简单的数量减少。 3．市场调控的有效性： 尽管琼州海峡运输需求持续增长，但管理部门通过严格的 审批和数量限制，有效避免了运力过剩和恶性竞争，确保了航线的健康有序发展。 综上，琼州海峡的运力数据清晰地反映了其在特定管理规定下，长期处于一种受控 且相对稳定的状态。

虽然海安线格局好，但同时海南省约90%以上的进出岛生产生活物资都需要通过琼 州海峡客滚运输进出岛，决定其定价需要具备的公用事业性质。除了2020-2022年 疫情特殊时期，客运价格与燃油成本的变动幅度基本保持一致。这意味着在正常运 营环境下，票价并非由市场供需完全决定，而是紧密跟随成本波动，这正是公用事 业“成本加成”定价模式的典型表现，旨在覆盖运营成本并维持基本盈利，而非追 求超额利润。车辆运费呈现逐年缓慢下滑的趋势，即便在燃油成本有所波动的情况 下，运费依然保持下降。在垄断市场中，企业通常有能力维持或提高价格以最大化 收益。然而，运费的持续下降表明该航线可能承担了支持区域经济发展和保障民生 运输的社会责任，其定价逻辑更倾向于公共服务属性，而非纯粹的商业逐利。

实际运量远未到海安线可承受的运量上限。海口新海港配置18个万吨级滚装泊位， 秀英港拥有11个千吨至万吨级滚装泊位，两港合计设计年车辆吞吐量约为800万辆 次，旅客吞吐量为2000万人次。这些设计指标构成了琼州海峡客滚运输体系的理论承载上限。 实际运营数据显示，琼州海峡的运输需求并未对现有基础设施构成压力，表明即使 后续需求大幅增加，基础设施仍能容纳的下。

而渤海线与海安航线有诸多不同。渤海湾的代表性航线（大连-烟台）航行时间长达 8小时35分钟。这种长航时决定了其航班多为夜间航行，旅客需要在船上过夜。琼州 海峡（海口-徐闻）的航行时间通常在2-3小时左右，属于短途运输，可以实现高频 次的“公交化”运营。由于是长途跨夜航行，满足旅客的休息需求是首要任务。船 上设施以不同等级的卧铺舱位为主，从基础的四等、三等卧铺到二等、VIP套房等， 本质上是提供一个“海上移动旅馆”的服务，而非琼州海峡以座位为主的短途乘坐需求。 在这种产品分化的情况下，渤海湾定价更加多元，价格从几十元的无座票到高达近 两千元的VIP海景房，跨度巨大。这种定价策略满足了从基础出行到高端商务、家庭 出游等不同消费群体的多样化需求。

需求更多元，因此渤海湾航线竞争选手较琼州海峡更多。从市场内部来看，并非单 一龙头垄断，而是呈现出以渤海轮渡、中远海运客运和中铁轮渡为代表的“三足鼎立” 局面。这种多寡头并存的结构使得市场竞争较琼州海峡这种单一龙头更为充分，各 参与者需通过服务与成本控制来获取市场份额。从外部来看，航线还需直面环渤海 陆路铁路运输网络的分流压力，尤其是对于价格敏感度高或时效性要求不强的客货 流，铁路运输是一个强有力的替代选项。

渤海湾两家公司利润水平较海峡股份的海安线更低，同时波动率也更高，大概率是 因为竞争也更加充分导致。

（三）财务结构：负债低，现金流转化能力好但少数股东权益占比高

公司的资产负债表质量中上，呈现负债低，现金流转化能力较强的特征。考虑到公 司过去是定价稳定，市场体量稳定的类公用事业型公司，低负债，现金宽裕是合乎 常理的特征。 公司财报中相对值得注意的一点是少数股东权益占比偏高。这是因为公司在2021年 底跟琼州海峡航线上其他几家公司成立了合资公司，把运力整合到一家公司内，有 效的解决了一些过去残存的无序竞争问题，公司营收、净利润总额、利润水平都有 不同程度的增长，但因为上市公司在琼州海峡轮渡有限公司中股权中仅占33%的股 份，所以导致少数股东股权权益会异常的高。

二、增长点：2025 “封关”，自贸港建设迎来关键节点

（一）政策脉络

海南从国家层面推出多项政策。 进入2020年，《海南自由贸易港建设总体方案》明确税收、治理、法治等制度保障， 标志着自贸港建设进入实质性阶段。2021年《海南自由贸易港法》以立法形式巩固管理体制和自由化便利化制度，为长期发展提供法治支撑。同年9月，国务院进一步 推出贸易投资便利化措施，助力“双循环”格局构建。2025年《关于实施自由贸易试 验区提升战略的意见》提出未来五年制度型开放及全产业链创新目标，强调数据跨 境流动、金融开放及营商环境优化，旨在打造辐射力更强的改革开放高地。自贸区 政策的持续推进为资本市场带来显著机遇。制度创新和开放深化利好跨境贸易、物 流、金融科技等行业，吸引外资流入，激发企业创新活力。特别是海南自贸港的税 收优惠和法治保障，将进一步推动旅游、消费、现代服务业发展。

（二）2025 年是海南“封关”关键节点

根据《海南自由贸易港建设总体方案》（简称《总体方案》），2025年是海南自贸 港封关运作、扩大开放之年。标志着海南自贸港建设从试点探索迈向全面实施的关 键阶段。2025年“封关”意味着海南将实施类似海关特殊监管区的管理模式，海南岛 内可以享受零关税等优惠政策。“封关”的概念可以概括为：“一线放开，二线管 住，岛内自由。” 根据商务部研究院国际市场研究所的解释。所谓“一线”，即海南自贸港与全世界 的联通，岛内实行更加自由便利的贸易投资政策；“二线”则表示海南自由贸易港 与内地的联通，就是在海南自贸港和内地之间进行适度的管制，目的是为了保障国 家贸易管制政策的统一和做好与内地税制落差的衔接。管理的对象主要是货物、商 品、运输工具，但与内地间人员往来不会发生变化。

1．税收优惠政策以“零关税、低税率、简税制”为核心框架。 “零关税”是其最显著的特征，通过对生产设备、交通工具、原辅料及部分消费品 的关税豁免，旨在全面降低企业运营与个人消费成本，促进贸易与投资的深度自由化。特别是对加工增值超过30%的货物进入内地免征关税的规定，明确了海南作为 连接国内国际双循环关键节点的加工增值基地定位。 “低税率”政策则精准发力，15%的企业所得税与最高15%的个人所得税上限，构成 了吸引全球资本与高端人才的强大磁场。这不仅为重点产业集群的形成提供了沃土， 也为海南集聚创新要素、发展现代服务业与高新技术产业奠定了坚实基础。 “简税制”则通过整合流转税为单一销售税，并构建精简的税目结构，极大地提升了 税制的透明度与可预期性。此举旨在简化商业合规流程，降低制度性交易成本，为 市场主体营造一个稳定、高效、可预期的国际一流税收环境。

2．除税收外，还大幅放宽对境外人员出入境管理，以吸引国际人才和旅客。 （1）出入境管理制度优化： 逐步实施更大范围的免签入境政策，延长免签停留时 间，并优化出入境检查管理，提供通关便利 。例如，海南已扩大59国人员免签入境 事由，并实施港澳地区外国旅游团入境144小时免签和外国人240小时过境免签政策。（2）人才和停居留政策： 实行更加开放的人才和停居留政策，包括更宽松的人员 临时出入境政策和便利的工作签证政策。对外国人工作许可实行负面清单管理，并 进一步完善居留制度。海南首创的联审联检政务服务制度，简化了外国人来琼工作 许可和居留许可申办手续，成为制度创新案例。 （3）职业资格认可： 放宽境外人员参加职业资格考试的限制，对符合条件的境外 专业资格实行单向认可清单制度。 （4）人才引进计划： 实施“四方之才”汇聚计划和“南海”人才开发计划，旨在 吸引高层次和急需紧缺人才。相关条例明确了引进境外教育资源培养国际化人才， 并允许境外人员参与职称评审、人才认定等。 （5）离岸创新创业： 探索“岛内注册、岛外运营、全球研发”的离岸人才协同创 新模式，构建引才引智、创业孵化新平台。

（三）“封关”的具体影响

“封关”对海南经济发展的影响可以归结到人流和货流两个方面。

1．人流：游客、商务人士或在“封关”后显著增加。 显著的国际游客增长：自2024年以来，海南已陆续推出多项创新举措，包括提升免 税购物额度、丰富商品品类、优化退税流程等，这些措施显著增强了对国际游客的 消费吸引力。此外，在入境旅游便利化方面，海南省亦取得积极进展。2024年7月， 港澳地区外国旅游团入境海南144小时免签政策正式实施，为入境游市场注入新活力。 同年12月，国家移民管理局进一步出台利好政策，宣布海南将实施59国免签入境、 国际邮轮过境免签以及外国游客过境免签时间延长至240小时的举措。目前境外游客 的增速已经显著高于国内旅客，考虑到“封关”后海南旅游的需求和供需端都会更 加国际化，国际旅客的高增长趋势有望持续。

国内游客携带物品需接受“二线”查验，这可能导致口岸拥堵，降低部分游客的体验 感 。但离岛免税购物是吸引游客的重要因素，目前海南岛免税客单价已经开始快速 修复，高端客群有回暖趋势 。预计随着后续封关，“零关税”商品范围扩大，购物将更便捷灵活，有望带动更多国内游客参与消费更便宜的进口商品。

商务人士流量同样有望显著增加。更加宽松的临时出入境政策和便利的工作签证将 极大便利国际商务人士来琼开展业务。负面清单管理模式也为外国人在琼工作提供 了清晰的指引。此外， 优惠的税收政策（企业所得税和个人所得税优惠）以及投资 便利化措施将吸引更多国内外企业在海南设立总部或分支机构，增加商务人士的流 动 。

2．货流：商品结构、物流成本有望发生变化

加工增值内销免关税政策是海南自贸港“一线”放开、“二线”管住最核心的税收管理 政策之一，预计商品结构有望发生变化：加工增值免关税政策将促进相关产业发展， 吸引企业在海南进行加工生产，增加含进口料件的货物贸易量。2021年7月8日，海南自贸港加工增值内销免关税政策率先在洋浦保税港区落地实施，并先后扩展至海 南省内所有海关特殊监管区域、海南自贸港重点园区。 据新华社报道，该政策实施以来截至2025年4月，享惠货值超83亿元，免征关税约 6.5亿元，政策红利持续释放，为高质量发展增添新活力。

2025年3月25日，海南省发展和改革委员会印发《海南省有效降低全社会物流成本 实施方案（2025-2027年）》，统筹推进全省有效降低物流成本，更好的支撑自贸 港建设。 其中提到了增量增质增效，包括适时研究在琼州海峡两侧适当增加码头选址，并开 辟航线；争取交通运输部支持， 2025年开通海口港-广西防城港客货滚装航线。加 强琼粤合作，加快完成琼州海峡两岸港口资源整合，推进琼州海峡港航一体化和智 慧海峡建设，共同研究降低琼州海峡过海成本解决方案。探索推进集装箱甩挂滚装 运输过海模式，降低进出岛货车空载率。加快琼州海峡通航能力扩能升级，推动琼 州海峡老旧船舶升级，2026年春运前新增2艘甲板货船，2027年底前建成2艘客滚船。 开展新能源汽车物流提升工程，研究论证通过升级改造海口港新海港区18号泊位。

（四）海峡股份有望直接受益于海南岛的人、货流增长

海峡股份核心业务跟海南岛人口、经济高度相关。海峡股份的核心业务海安线，从 业务分拆情况来看，虽然其价格大概率保持稳定，但业务量或出现大幅增长。其中 客、车收入占比大致为1：6，车运中货车占比较高，货运对公司业绩影响更为显著。 而公司涉及的货运品种主要是农副产品、轻工医药、化肥及农药、建筑材料等民生 必需品。因此无论客流还是货量都跟岛内人口数量、经济活力高度相关。 公司重资产同时产能利用率并不高，存在一定经营杠杆。公司的核心资产是船舶和 码头，非常聚焦于主业。同时固定资产占公司总资产的比例长期保持在60%附近。 琼州海峡的客滚运输业务淡旺季特征十分明显，其中春节是最旺的季节。根据新华 网披露的2025年春节的运输量数据，截至2025年2月3日，海口三港进出港旅客累计 230.8万人次，进出港车辆累计58.4万辆次。琼州海峡单日进出岛最高峰为正月初六， 进出岛旅客16万人次、车辆3.8万辆次。如果以单月200万人次，60万辆次作为目前的产能极限，2024年琼州海峡进出岛客运量1914万人次，进出岛车运量552万辆次 作为目前的产量，目前产能利用率约在75%-80%之间。

敏感性测算：公司作为重资产模式，其经营杠杆显著，约为1.6倍。在假设情况下， 随着业务规模扩大，毛利率将从基准的43.38%提升至50.85%（15%增长情景）， 体现出良好的规模经济效应。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）