2025年中期海外环境展望：置身变奏曲，直面多线索

一、2025 年上半年经济回顾

2025 年上半年，全球经济实际增长速度有所放缓。世界银行、IMF、OECD、 Conference Board 均下调对 2025 年全球经济的预期。世行口径下预计 2025 年全 球增速放缓至 2.3%（去年为 2.9%），在排除衰退年份的情况下，创了 17 年以来的 新低。全球经济表现低于预期存在一系列背景：一是逆全球化贸易政策带来不确定 性，IMF 测算关税导致全球 GDP 增速下调约 0.8 个百分点；二是部分国家金融条件 趋紧，最典型的是美国的芝加哥联储金融条件指数；三是美欧就业市场供需趋于平 衡，带动薪资增速回落。从结构来看，中美经济增长韧性相对较强；欧洲和日本增 长中枢偏低；新兴市场则明显受制于外部金融环境趋紧的影响。

一是 2025 年上半年，以关税上调为代表的政策不确定性加剧，对全球经济增长形成 了新的扰动。比如，根据 IMF 测算，自 1 月以来宣布的一系列的关税行动（尤其是 在 2 月–4 月期间）已导致全球 GDP 增速预测累计下调了约 0.8 个百分点11。 二是全球的金融条件正在持续趋紧，也就说明借钱、融资和投资将变得更难、更贵。 根据 OECD 发布的数据，发达经济体的实际投资水平长期低于金融危机前（2002– 2007）和疫情前（2014–2019）的趋势路径。包括美国、中国等国家以及欧元区、 日本等经济体。 三是美欧就业市场供需趋于平衡。自 2023 年开始，全球货币政策收紧开始起效：职 位空缺数量呈下降趋势，劳动力市场供需再平衡。但职位空缺的下降并非线性的（进 而导致衰退），现阶段，大多数发达经济体职位空缺已趋于稳定，就业增长虽显温和， 但仍保持正值；劳动力市场的表现证明经济软着陆的概率依然偏高。 2025 年上半年，海外主要经济体通胀仍处于相对高位和粘性状态，美欧日 6 月核心 CPI 同比分别为 2.9%、2.3%、3.4%。其中欧元区的年内回落路径相对更为顺畅一 些；美国通胀一季度曾短暂反弹，4-5 月呈现明显粘性，6 月开始反映关税影响；日 本通胀有所反弹。上述特征决定了各国央行决策环境的差异，欧央行今年已降息 4 次；美联储继续处于降息周期暂停的状态；日本央行上半年落地了一次加息。

2025 年年初以来，美、欧、日核心 CPI 同比增速分别从 1 月的 3.3%、2.7%、2.5%、 调整至 6 月的 2.9%、2.3%、3.4%；其中欧元区的年内回落路径相对更为顺畅一些； 美国通胀一季度曾短暂反弹，4-5 月呈现明显粘性，6 月开始反映关税影响；日本通 胀有所反弹。 美联储方面 2025 年保持观望，强调“数据依赖”和“通胀风险仍存”，政策利率保 持在 4.25%-4.5%。欧央行 2025 年以来已连续四次、每次 25 bp 的“温和式”降息， 总计下调 100 bp，政策利率从 3%回落至 2%。决策理由主要集中在核心通胀回落、 贸易冲击以及信用环境收紧。日央行 2024 年已退出负利率；2025 年 1 月再度小幅加息至 0.50 %，此后在贸易不确定性与薪酬谈判结果更明朗前保持观望。 2025 年上半年，全球货币市场的主要特征是无风险利率高位、美元和非美汇率分化。 2025 年上半年外汇市场呈现美元弱、利差分化、非美货币普涨的格局。虽然美联储 与英国央行在 3 月之后均按兵不动、欧洲央行开始小幅降息，但通胀韧性与财政扩 张令长端收益率高位徘徊：截至 7 月 21 日，10 年期美债收益率较年初回落 19bp 至 4.37%，英、德、日 10 年期国债收益率分别较年初回升 3.9bp、24.9bp、43.9bp 至 4.6%、1.51%。美元指数走低，较年初回调 9.7%，年度跌幅属 2004 年以来最大 单半年跌幅。非美货币普遍升值，欧元、日元、英镑、巴西里尔、墨西哥比索分别 升值 12.9%、6.6%、7.7%、11%、11.5%。

2025 年上半年外汇市场呈现美元弱、利差分化、非美货币普涨的格局。虽然美联储 与英国央行在 3 月之后均按兵不动、欧洲央行开始小幅降息，但通胀韧性与财政扩 张令长端收益率高位徘徊。 与此同时，美元指数（DXY）年内已回调约 9.7%，跌至 97 附近，为 1970 年代建 立指标以来最弱的上半年表现；驱动因素包括美国财政和经常项目赤字迅速扩大、 市场押注美联储将在 9 月开启降息、以及海外资金借高息差锁定利润后阶段性撤出 美元资产。受此影响，主要非美货币全线上行：欧元在欧洲预算扩张与 ECB 温和降 息的支撑下升值 12.9%；日元因日本财务省与央行的口头干预加之美日利差缩窄反 弹 6.6%；英镑在薪资上涨与服务业通胀顽固背景下升值 7.7%；大宗商品价格回暖 以及高利差令巴西里尔与墨西哥比索分回升 11%和 11.5%（两国央行年初保持 9– 11%的政策利率，处于全球高位）。 从全球资产表现来看，对分子和分母端均有定价，主要反映的线索包括：（1）美联 储择时启动预防性降息的预期、欧洲财政扩张带动经济修复的预期叠加，欧美权益 市场多数收涨，截至 7 月 21 日，纳斯达克指数、德国 DAX 指数涨幅分别为 8.6%、 22.1%；（2）全球贸易环境波动的风险凸显，3-5 月全球权益市场波动率一度偏高， 尤其是 4 月标普 500 波动率指数月均值处于 2020 年 4 月以来的高位；（3）欧美经 济体高赤字率长期化预期带来有关信用体系的新叙事，叠加地缘政治等因素，金价 上涨 29.2%；（4）美元指数走低的背景下，新兴市场股票普遍上涨，越南 VN30 指 数涨幅为 21%，MSCI 新兴市场指数涨幅为 16.4%。

2025 年上半年，全球资本市场围绕流动性拐点预期、财政再扩张与美元弱势三条主 线展开。 首先，政策预期切换重塑了美欧股指估值。3 月后美国核心通胀和工资增速放缓，美 联储官员释放若就业放缓则提前预防性降息的信号；与此同时，欧盟通过三年期扩 张性预算草案，承诺加速基础设施、国防和绿色转型支出。在此背景下，科技权重 高、对长端利率敏感的纳斯达克指数年初至今上涨 8.6%，而受财政刺激与企业再补 库存双重带动的德国 DAX 指数飙升 22.1%。投资者对美国降息、欧洲财政发力形成 共识，推动全球风险偏好整体抬升。

其次，地缘与贸易摩擦带来阶段性波动。3–5 月间，美国再次讨论提高关税；中东紧 张局势亦推高能源期货，市场对供应链重构与成本压力的担忧升温。4 月 S&P500 波 动率指数（VIX）月均值升至 2020 年疫情初期以来最高水平，反映短期风险对冲需 求大幅上升。尽管波动剧烈，但回调被视为逢低买入的机会，月底前主要股指即修 复跌幅。 再次，美国双赤字叠加高债务的叙事引导黄金大幅回升。美国财政与经常项目缺口 同时扩大，加上欧日亦公布额外财政包，主要西方国家主权信用长期可持续性开始 被质疑。结合俄乌冲突等地缘风险，避险与多元储备需求共振，黄金价格 YTD 上涨 29.2%；央行与主权基金持续买入成为边际增量资金来源。 最后，美元弱势与利差回落引导资金流向新兴市场。随着美债收益率和外部利差回 落、降息时间提前，美元指数（DXY）显著走弱。资本流出美元资产，寻找“高增长 +低估值”标的：MSCI 新兴市场指数上涨 16.4%，东南亚及拉美表现尤佳，越南 VN30 指数上涨 21%，巴西与墨西哥股市在大宗商品反弹和制造业转移预期下双双录得两 位数涨幅。本币升值亦降低了本地融资成本，进一步吸引被动资金加仓。

二、2025 年下半年经济展望

展望 2025 年下半年，基准情形下预计全球经济增长韧性中放缓，经济内生趋势叠加 关税影响是主要背景。基准情形下，预计全球经济增长放缓，实际 GDP 增速从 2024 年的 3.5%降至 2025 年的 2.7%。主要拖累因素包括美国贸易政策变化以及地缘政 治的不确定性。 我们预计美国 2-4 季度实际 GDP 环比折年率分别为 2.1%、0.7%、1.2%，全年实际 GDP 同比 1.5%（2024 年为 2.5%）。欧元区下半年实际 GDP 同比预计在 0.7%（上 半年约 1.3%），全年实际 GDP 同比 1.0%（2024 年为 1.1%）。日本 2025 年下半年 实际 GDP 同比预计回落至 0.5%（上半年约 1.3%），全年实际 GDP 同比预计为 0.9%。

美国

美国方面，预计美国二、三、四季度实际 GDP 环比折年率分别为 2.1%、0.7%、 1.2%(市场预期为 2.1%、0.8%、1.2%)，2025 年实际 GDP 同比增速 1.5%（2024 年为 2.5%）。 关税仍是主要扰动因素。美国综合有效关税目前约 14.7%12，向后看，基准情形 下，预计特朗普把关税继续作为与各国谈判的工具，针对中国的有效关税维持在约 40%，对其他国家约 10%-30%。对外加征的关税对消费者收入和企业盈利形成抑 制。我们预计美国在 2025 年的实际 GDP 增长率将降至 1.5%，较 2024 年的 2.5% 显著下降。 消费方面，受关税和劳动力市场疲软影响，美国消费支出在下半年继续放缓，预计 美国名义消费支出将从 2024 年的 5.7%下降至 2025 年的 3.9%，并在 2026 进一步 放缓至 2.9%；实际个人消费支出（PCE）将从 2024 年的 3.1%放缓至 1.9%。这 一减速的主要原因包括（1）劳动力市场疲软带来的收入增长放缓；（2）由于关税 引发的通胀压力抑制了实际商品支出；（3）政策不确定性影响了消费者和企业的信 心。结构来看，商品支出占比将在未来几年进一步下降；服务支出则相对较为稳 定。 私人部门固定投资增速亦可能有所放缓，非住宅固定投资，尤其是设备投资，预计 将显著放缓。企业对经济增长前景的谨慎态度，以及关税带来的不确定性，都将影 响投资热情。 住房市场方面，由于抵押贷款利率在 6.6%到 7.0%之间波动，房屋可负担性依然处 于几十年来的低点。这导致现有房屋销售受到限制。尽管房屋库存有所增加，但与 历史低位相比仍然较低，预计到 2025 年底，现有房屋销售将增长 2%。房价增速可能继续放缓：随着房屋供应的增加以及需求疲软，预计房价增速将逐渐放缓。

就业市场方面，美国的劳动市场将在 2025 年和 2026 年保持疲软，特别是由于移 民减少和贸易政策带来的不确定性。但由于移民政策收紧导致劳动力供给下降，美 国的失业率预计将保持在相对低位，预计到 2026 年末将上升到 4.4%。月度新增 非农就业预计显著放缓，从 2025 年初的 144,000 人次下降到 2025 年末的 10 万人 左右。 移民方面，受边境管控和遣返政策影响，我们预计美国 2025 年的移民人数预测下 调至 80 万人（前值 100 万人）。移民政策方面，CBP One（海关和边境保护部门 的入境管理系统）已被暂停，且没有出现新的立法来放宽或增加合法移民的数量。 移民数量减少对劳动参与率和劳动力增长造成了直接影响。一是劳动力增长放缓： 移民减少意味着劳动力供给将更加紧张。根据最新的数据，美国的劳动力市场将在 2025 年和 2026 年面临更慢的增长，预计劳动力参与率将保持平稳，约为 62.6%。随着劳动力增长减缓，失业率的“临界点”——即保持失业率不变所需的 就业增长量，也将逐渐降低，预计到 2025 年年末为 90,000 人，到 2026 年为 80,000 人。二是劳动力收入和经济潜力的减弱：移民减少对劳动力市场的影响不 仅体现在就业增长的放缓，还反映在经济潜力的下降。美国的潜在经济增长率已经 从 2022-2023 年的 2.5%-2.7%下降至目前的 2.1%，预计到 2026 年可能进一步回 落。这一变化主要受到移民减少导致的总工作小时数减少的影响。

欧元区经济

欧元区方面，欧元区下半年经济增速亦有所放缓，下半年实际 GDP 同比增速可能 在 0.7%（上半年约 1.3%），全年实际 GDP 同比增速 1.0%（2024 年为 1.1%）， 就业保持韧性叠加 ECB 连续性降息对经济形成支撑。 私人消费方面，劳动力市场偏紧导致实际工资增速保持韧性，预计 2025 年实际薪 资增速放缓至 1.2%左右。投资方面，在利率回落与住房短缺的双重推动下，预计 建筑投资在 2025 年开始修复，并在 2026 年进一步回升。但企业对未来需求的不 确定性抑制了设备资本开支，基于 2026 年设备投资增速保持负增长。外需持续成 为拖累，在假设美国对欧平均有效关税维持在约 10%-30%且全球增长放缓的情形 下，欧元区出口保持疲软，预计 2H25 净出口对 GDP 的拖累扩大至约 0.3 个百 分点。虽然德国在今年 3 月对其国家财政框架进行宪法级改革13，一是设立 5000 亿欧元基建基金，并将其置于“债务刹车”规则之外，二是国防支出超出 GDP1% 的部分，同样不计入债务刹车；三是各州（Länder）获准每年新增净借款至多相当 于 GDP 0.35%，从而放宽了此前须保持预算平衡的要求，但其对 EU 经济的影响 比较有限，欧央行测算显示 ，基建投资带来的外部需求引导 EU GDP 在 2035 年 提高 0.75pct。

日本方面，受关税影响，日本 2025 年下半年实际 GDP 同比增速可回落至 0.5% （上半年约 1.3%），全年实际 GDP 同比增速预计为 0.9%，私人部门消费以及固定 资产投资保持正增长，但同比较 H1 放缓，25%关税导致汽车出口回落为主要拖 累。 一是私人消费增速韧性中放缓。薪资名义增速维持高位、食品成本趋稳，使消费在 全年对经济形成正贡献，但同比增速可能从上半年的 1.3%跌至下半年的 0.6%。工 资持续上行将抵消部分通胀压力，但消费改善更多体现为企稳。二是私人固定资本 形成保持一定景气度但趋于放缓。得益于数字化、自动化与 AI 相关投资，企业资 本支出在上半年同比增长可能约 3.4%，下半年略降至 3%，仍是 GDP 主要支撑。 三是政府消费在补预算前维持稳定，秋季临时国会的追加预算聚焦基建与消费刺 激，若如期通过，将主要在 4Q 起对公共投资形成边际拉升，但整体贡献仍有限。 最后，净出口对整体 GDP 形成拖累。25%美国关税与全球制造业放缓导致净出口 在一季度对 GDP 拖累达 0.8 个百分点；后续可能因进口同步走弱而趋于收缩但保 持负值，全年累计拖累约 0.3 个百分点。

三、全球通胀继续放缓

2025 年下半年，预计主要经济体通胀情况有一定分化。美国方面，关税影响可能 会带来通胀短期上升。我们预计美国核心 CPI 同比将从现阶段的 2.9%逐步回升至 四季度的 3.3%。预计欧元区通胀中枢会从上半年的 2.2%左右回落至下半年的 1.9%左右，薪资增速回落带动服务业通胀下行为主要背景。日本通胀可能保持在 2%以上，人口老龄化导致的劳动力短缺以及企业争抢劳动力的现象可能导致薪资 继续回升，进而带动薪资-物价相互强化，这一点可以在日本长期通胀预期回升中 看到。 美国方面，预计通胀将在 6 月开始逐步回升，核心 CPI 同比增速从现阶段的 2.9% 逐步回升至四季度的 3.3%，并在 2026 年年末回落至 2.5%。通胀的上升主要由关 税对商品价格的直接影响所驱动。 加征关税确实会导致价格回升，那为何现在仍未出现明显涨价？我们倾向于认为， 关税相关的通胀只是被推迟，而非不存在。美国进口价格指数（不含关税）保持平 稳，表明国外厂商并未主动降价，因此不应该理解为外国厂商全部吸收了关税。更 可能的原因是，由于美国企业在关税生效前大量囤货，因此可以暂缓提价。现阶段 库存逐步消化，转嫁关税的速度可能加快。

然而，由于企业在应对方面并不只有给消费者提价一种选择，而可能通过多元化供 应链、调整供应商、自身吸收关税来降低最终物价的反弹，因此我们倾向于认为，关 税对通胀的影响总体幅度可控，且属于一次性回升。 通过企业微观调查可发现，企业一般有 5 种方法可以缓冲关税成本，分别是（1）拥 有强大定价能力的企业一方面会直接通过提价将关税成本转嫁给终端客户，但也会 选择自行吸收部分成本以维护市场份额。（2）与供应商重新议价。规模庞大、订单 量高的龙头企业在采购谈判中占据优势，可与供应链伙伴共享关税成本或获得更优 惠条款，从而对冲部分利润压力。（3）跨国企业会利用全球销售及生产布局，将产 自受关税国家的商品调配至未被加征关税的终端市场。比如美国企业若在中国生产 20%的商品、但欧洲收入占比达 30%，便可将这部分中国产能转投欧洲销售，以避 免美国进口关税。（4）提前囤货，通过提前备货锁定较低的进口成本。（5）分散供 应链。延续上一轮关税周期的经验，企业正通过近岸外包（Nearshoring）或回流美 国（Reshoring）等方案重塑产能布局：或将部分工厂迁至东南亚低成本国家，或搬 至墨西哥以贴近北美需求并缩短物流链，亦或直接将生产线迁回美国以最大化供应 安全。

欧元区通胀继续缓慢回落，整体 HICP 可能从 2024 年的 2.4%回落至 2025 年的 2%，并在 2026 年进一步回落至 1.7%。现阶段，食品和能源价格已趋于正常化， 薪资增速缓慢回落带动劳动力成本下降，进而引导服务业价格回落为通胀下行的主 要因子。 日本方面，结构性劳动力短缺导致的工资上行导致物价-薪资循环已经形成。现阶 段，日本老龄化导致的劳动力短缺情况日益严重，2025 年春斗（Shunto）中，大 企业基准工资再度上调，而且薪资增速呈明显年轻化特征：20-39 岁人群近两年平 均加薪 3-5%，远高于其他年龄段；新毕业大学生起薪同比增速亦接近 5%。此 外，日本长期通胀预期显著回升亦反映薪资-物价螺旋具备一定可持续性。 日本结构性劳动力短缺与工资上行形成薪资物价螺旋。现阶段，日本人口老龄化导 致的长期劳动力短缺和企业抢人现象导致薪资物价的循环具备一定可持续性。2025 年春斗（Shunto）大企业基准工资再度上调14，使“摆脱零通胀体制”的概率升至 历史高位。此外，薪资增速呈明显“年轻化”——20-39 岁人群近两年平均加薪 3-5%，远高于其他年龄段；新毕业大学生起薪同比增速亦接近 5%15。BOJ 预测显 示，2025-2027 年核心通胀均处于 2%左右水平16。薪酬增长带动实际收入回升；政府亦计划于秋季推出补充预算对消费和基建提供支持，强化内生需求动能。需求 面韧性可将成本上升顺利向下游传导，防止通胀过快回落。 此外，货币政策并没有快速收紧的趋势。虽然 BOJ 今年已将政策利率提至 0.50%，与其估算的中性水平 1.5% 仍有明显距离，实际利率长期处于负值区间， 这为价格端提供充裕的金融环境支撑。在核心通胀稳定 2%-3%且增长低速但正向 的情景下，日银短期内缺乏大幅收紧动力。

四、货币政策展望

货币政策方面，各大央行面临平衡通胀和增长的双重挑战。我们预计美联储四季度 启动降息，年内降息 2 次。一是关税对通胀影响是延后而不是没有，6 月会议亦显 示美联储需时间继续观望，来判断（1）通胀影响是否是一次性或者温和；（2）关 税导致长期通胀预期是否会脱锚；（3）就业弱化的节奏；二是美联储内部对货币宽 松的方向基本确认：6 月纪要显示多数与会者认为今年降息是合适的。但也需要注 意，若就业保持稳健，则美联储降息的时点可能会进一步延后。欧央行方面，鉴于 经济增长疲软且通货膨胀逐步接近目标，预计欧央行年内还有 1-2 次降息，年末政 策利率降至 1.50%左右。日本方面，我们预计年内日本央行可能保持数据依赖策 略，四季度可能再加息一次。 美国方面，我们预计美联储自 2025 年四季度启动降息，全年降息 2 次；2026 年 继续降息 4 次，最终联邦基金利率范围为 3%-3.25%。

通胀方面，我们预计加征关税会导致价格出现一次性回弹，但幅度可能在 80bp 左 右，提高美联储年内降息的合理性。一方面，如前文所述，企业可以通过自行吸收 关税、和供应商重新议价、调整供应链以及重新囤货将关税成本分摊，因此，若关 税由出口商、进口商、消费者共同承担的假设下，通胀影响可以控制在 80bp 左 右。另一方面，其他通胀下行力量在加强：工资增速放缓、服务消费需求放缓、房 租价格走弱都带来额外的通胀下行压力，一定程度对冲关税对通胀的上行压力。此 外，消费者长期通胀预期亦有所回落，不再成为阻碍政策转向的风险。 就业方面，虽然美国劳动力市场保持一定韧性，但已开始出现边际放缓迹象。6 月 非农数据中，一是就业扩散指数（表征就业广度）继续下降，整体扩散指数为 2024 年 8 月以来第二次回到 50 以下；二是服务业就业普遍放缓，除零售和运输业 外，其他所有服务部门新增就业都弱于 5 月；三是就业形势亦有所弱化，就业人口 比例从年初的 60.1%回落自至 59.7%，2024 年同期为 60%。 美联储方面，近期 FED 关键官员态度亦有所松动。一是美联储理事 Waller 和 Bowman 表示 7 月降息，Bowman 暗示，即便未来通胀月度数据因关税略有走 高，只要明确是关税所致，也不必因此推迟降息，表明政策制定者对提前降息的顾 虑有所缓和，政策转向的阻力降低。二是鲍威尔听证会中表述亦中性偏鸽，他给出 两个可以提前降息的情形：（1）如果通胀没有预期的那么强，（2）如果就业市场超 预期走弱。三是特朗普可能提前提名美联储主席，市场可能提前开始交易新主席货 币政策路径。三是 6 月议息会议纪要显示，多数（most）与会者认为今年降息应该 是合适的（some reduction in the target rate this year would likely beappropriate），并且对于未来降息需要达到的标准也做了阐述：（1）若通胀影响整 体是一次性的或者偏温和（temporary or modest）; (2)长期通胀预期保持稳定； （3）就业市场弱化。 欧央行方面，在经历了今年 4 月和 6 月两次降息后，存款便利利率（DFR）已降至 2.0%，ECB 董事会成员 Schnabel 在公开讲话中将该水平认定为“中性”。我们 预计，在通胀继续回落与增长放缓的背景下，欧央行可能在 9 月和 12 月各再降 25 bp，政策利率在 2025 年末达到 1.5%。当然，美联储货币政策可能对 ECB 产生一 定影响，若美联储政策放宽带动需求回暖，则欧央行可能年内维持政策利率再 2%；但若美国衰退并引发通缩压力，欧央行亦可能连续降息来提供流动性支持。 日央行方面，央行长期目标是把利率向 1.5%中性区间靠拢；现阶段通胀总体保持 在目标水平之上，若美日贸易谈判进展顺利，则表明关税不确定性降低，则有可能 为进一步加息创造空间。此外，若 7 月参议院选举过后出现扩张性财政（如消费 税减免），叠加国内需求政策发力，央行将倾向通过小幅加息保持政策均衡，防止 过度刺激带来新的通胀压力。

五、美国财政展望及其影响

美国“美丽大法案”的影响是一个待观测变量。当地时间 7 月 4 日法案正式生效。 美国国会预算办公室（CBO）估算，法案将在 2025-2034 财年期间累计额外增加 联邦赤字约 3.4 万亿美元；同时 CBO 预测关税在未来 10 年带来约 2.8 万亿美元财 政收入，形成对冲。CBO 预计法案会使美国实际 GDP 在 2025-2034 年平均提高 0.5%，并在 2026 年达到 0.9%峰值；白宫经济顾问委员会（CEA）则更为乐观， 认为若税改成功将美国实际 GDP 年均增速拉高至 3 %，十年内可额外带来约 4.1 万亿美元的财政收入，钝化债务/GDP 上行压力。上述官方测算是比较理想化的， 可能面临的约束包括：（1）关税引发的外部反制和国际贸易环境变化；（2）关税引 发居民和企业部门消费和投资成本上升，并进一步带来的总量收缩效应；（3）高赤 字率所增加的短期财政脆弱性。 美丽大法案核心是将 2017 年特朗普减税措施永久化，并大幅增加对边境安全、国 防、Semi 制造、能源生产等领域的支出。为部分弥补开支，法案对医疗补助 （Medicaid）和食品援助（SNAP）等福利项目进行了大幅削减、取消清洁能源和 电动车税收抵免、取消小额关税免征额。美国国会预算办公室（CBO）估算，若与 现行法律（current law）相比，法案将在 2025-2034 财年期间累计额外增加联邦赤 字约 3.4 万亿美元。

具体来看，法案在税制上延续了 2017 年的大规模减税措施至 2034 年，覆盖所有 收入阶层，同时引入若干新的专项抵扣：（1）个人每年可享受最高 2.5 万美元的小 费免税额，加班收入也可在个人层面扣除1.25 万美元、已婚夫妇扣除 2.5 万美 元；（2）65 岁及以上人群新增每人 6,000 美元的老年人专项扣除；州税和地方税 （SALT）抵扣上限则上调至 4 万美元。支出端方面，（1）法案一次性拨款 1,570亿美元扩充军费，并为移民执法投入逾 1,500 亿美元；（2）清洁能源税收抵免将被 逐步取消；（3）对成年 Medicaid 受益人新增更严格的工作要求，并将联邦食品援 助计划(SNAP)的部分成本转嫁给各州。整体来看，立法在扩财政、减税收与压缩 福利、取消补贴之间寻求平衡，但重心明显偏向刺激需求与强化国防、边境管控。 财政赤字影响方面，CRFB 预测17，法案将在 2025～2034 财年把联邦债务再推高 4.1 万亿美元（包括利息）；若将其中大量“到期失效”条款永久化，新增债务将攀 升至 5.5 万亿美元。此外，法案将导致美国赤字率在 2027 年高达 7.1%。若法案永 久化，预算 2034 年赤字率可能达到 8%。短期来看，我们倾向于认为，若以现阶 段财政预算法案为标准，2026 年将新增约 550 亿美元赤字（若不计关税收入则约 1780 亿美元）。叠加由于强制支出和通胀内生性上行，总体赤字在 2026 年将较 FY2025 年增加约 2660 亿美元至 2.131 万亿美元，赤字占 GDP 比率为 6.8%。

CBO 动态估算结果则更乐观一些。赤字方面，CBO 预计在基准情景（2025-2034 年）下，立法对总需求的刺激会促进经济增长，引导主要赤字（primary deficit）下 降 850 亿美元（未来 10 年）；然而，更高的融资需求推升利率，导致净利息支出 增加 441 亿美元，两者相抵后，十年累计主要赤字仍增加 2.8 万亿美元；若再计入 新增债务本身的利息滚动，赤字总额可达 3.4 万亿美元（current law）。但若与 “当前政策基准”（currently policy,假设 TCJA 永久化）比较，十年赤字反而会缩 减 5080 亿美元18。 CEA 的情形测算最乐观。CEA（白宫经济顾问委员会）对美丽大法案的动态预测 强调：只要立法后的经济增速能够维持在 3%左右，新增产出带来的额外 4.1 万亿 美元联邦收入，可以抵消名义减税造成的静态损失，从而避免赤字失控。换言之， CEA 把法案定位为以增促稳的供给侧改革：先用更低税负激发投资与劳动供给， 再靠更高的税基回补财政缺口。 在经济影响方面，CEA 预计短期（未来四年）固定资产投资将跳升 9.8–14.5%， 实际 GDP 抬升 4.2–5.2pct。此外，法案可创造或保住 660–740 万个全职工作岗 位，并使工人实际工资提高 6,100–11,600 美元，普通两孩家庭税后收入增加 7,800–13,300 美元。

我们倾向于认为，财政扩张对经济的拉动取决于财政乘数，即不同政策 1 美元赤字 对经济的影响并不相同，本轮减税更集中于高收入人群以及企业减税，财政乘数偏 低。而本轮紧缩主要集中于对穷人的医疗补助、电动汽车税收减免取消等则财政乘 数较高，对经济的拖累作用回部分对冲财政扩张的效果。 在测算 OBBA 对宏观增长的影响时，我们首先将法案拆分为十项主要条款，并为 每项匹配来自 CBO、学术文献及大型政策模型的“短期财政乘数”——即每新增 1 美元赤字对当年或次年实际 GDP 的拉动系数。随后，我们将 CBO 对各条款在 FY2026 的预算影响（以 GDP 占比表示）与相应乘数相乘，得到单项对增速的贡献，最后汇总扩张项与收缩项的净效应。 结果显示，扩张端的支出与减税对 GDP 贡献约 0.52pct，其中乘数最高的是国防与 边境安全支出（贡献约+0.25 个百分点）以及针对低收入劳动群体的小费／加班免 税（贡献约+0.11 个百分点）；高收入或企业类减税（SALT、汽车贷款利息抵扣、 一次性折旧）因乘数低，合计对增速贡献不足 0.2 个百分点。收缩端对 GDP 拖累 约 0.13pct，主要来自取消清洁能源激励和对 Medicaid/医疗补贴的削减，两者乘数 偏高，合计拖累~0.12pct。两相抵消后，FY2026 净刺激约+0.4 个百分点。 需要注意的是，乘数本身对经济周期仍有依赖：在接近充分就业、货币政策可能针 对通胀作出反应的环境中，扩张效应可能进一步被抵消；反之，如果外部冲击使经 济滑向低迷，乘数可能被高估。简单来说，OBBA 的刺激呈高开低走的特征：短期 确有温和提振，但主要依靠一次性军事支出与低收入减税，缺乏后续动能；同时， 取消绿色激励与医疗削减在中长期形成反向拉力，并可能抑制结构性投资。

六、美元指数展望

美元指数的走势是下半年宏观面的另一关键线索。我们倾向于认为美元中期弱化过 程还未结束：关税打破了美国作为一个传统消费国的定位；而它重塑全球供应链成 为一个生产国的前景又不明朗。从下半年来看也依旧有推动美元继续偏弱的逻辑： 一则美元“微笑曲线效应”缺失，一般只有在美国经济极强或者全球避险情绪极高 的情况下美元指数偏强，中间状态时往往走弱；二则美联储降息临近，利差收窄将 削弱美元吸引力。但下半年触发美元阶段性反弹的情形也有，比如非美经济体宽松 超预期、美联储政策节奏较预期有变化，或者地缘政治阶段性升温。所以美元可以 成为中期资产配置的逻辑，不能完全作为短期资产配置的依据。 美元走强往往依赖于美国相对更高的利率和更高的经济增长。然而，自 4 月以来， “美国例外”论的共识正在持续被削弱：一方面，美联储降息即将启动，而欧央行和 日本央行总体保持中性/偏鹰派，导致美国和其他地区利差可能持续收窄；另一方面， 美国 H2 经济增速相对优势也在缩小，而其他地区经济增长预期则在上修，削弱美元 吸引力。 当然，如果出现美国经济持续显著强于他国并迫使美联储长期维持高利率、而其他 地区经济走弱的特殊情景，则美元指数可能会再度走强。但如果美国只是因为通胀 高于预期而导致利率被动维持高位、自身增长疲软，这种高利率环境亦不利于美元。

其次，美元微笑曲线效应缺失，一般只有在美国经济极强或者全球避险情绪极高的 情况下，美元指数偏强，处于中间状态时美元往往走弱，而近期全球宏观经济正处 于美国经济放缓+非美经济增长预期回补的情形。 第四，美元走软有可能触发负向循环：当市场和企业预期美元继续走弱时，其调整 资产配置与套期保值（hedging）策略的方式，反而会进一步削弱美元需求，加剧贬 值趋势。对于机构或者散户投资者来说，关税导致美元贬值的风险导致其通过增加 外汇掉期和远期合约等工具来对冲美元进一步下跌的风险，家具美元跌势。 BIS 的研究显示19，非美国投资者持有巨额的美元资产（截至 2025 年 3 月，海外投 资者持有约 17.6 万亿美元的美国股票和 13.6 万亿美元的美国债券，分别占美国股 市和国债市场的 18%和 33%）。过去几年中，由于美元强势和美国短期利率高企导 致对冲成本昂贵，许多境外机构投资者选择对美元资产敞口不进行汇率对冲。历史 上美元在全球风险事件中往往走强，这种“避险升值”模式也让投资者对美元资产 倾向于保持裸露敞口，以利用美元升值对冲投资损失。

但这种行为在近期出现了逆转：2025 年 4 月，特朗普宣布关税措施引发全球避险情 绪，但美元却反常地与美股、美债一起下跌，出现了股、债、汇都跌的局面，其合理 的解释在于非美投资者为减少未对冲美元资产的损失而纷纷进行外汇套保操作。具 体而言，大型机构投资者并未抛售手中美国资产，而是通过增加外汇掉期和远期合 约等工具来对冲美元进一步下跌的风险。这类对冲行为等同于在外汇市场上卖出美 元，从而加剧了美元的跌势。值得注意的是，当时美元的最大跌幅出现在亚洲交易 时段，反映亚洲投资者在此轮对冲主导的抛售中扮演了重要角色。 展望后市，如果美元进入持续的贬值通道，持有大量美元资产的境外投资者可能继 续提高其对冲比例，从而形成持续的美元卖压。也就是说，随着美元走弱，未对冲头 寸的账面损失扩大，促使更多投资者加入对冲行列，又进一步加速美元贬值。这一 点在多国市场历史数据中得到印证——当投资组合需要调整外汇对冲比率时，往往 会对美元造成额外的下行压力。同时，全球投资组合的重新平衡也可能放大这一效 应，美元贬值将提高非美资产在全球指数中的比重，逼使部分投资者再平衡头寸（包 括外汇敞口），潜在地带来更多美元抛售。

第二，美元汇率走弱背景下，美国跨国企业降低对美元的套保比例，较低的套保需 求意味着市场上对美元的买盘减少，从而形成进一步压制美元的力量。美国现阶段 主要大型跨国公司超过一半的营收来自海外，美元走弱导致这类公司在将海外收益 换回美元时将受益于更高的本币折算额。也就是说，在美元预期长期变弱的环境下， 企业可选择降低或延迟套保。较低的套保需求意味着市场上对美元的买盘减少，从 而形成进一步压制美元的力量。 当然，尽管市场基调倾向于结构性弱美元，但下半年触发美元阶段性反弹的情形也 有，比如非美经济体宽松超预期、美联储政策节奏较预期有变化，或者地缘政治阶段性升温。

第一，美元最核心的反身性来源仍是其避险属性。历史经验显示，当全球金融市场 剧烈动荡时，美元与美债常呈现齐涨格局：避险资金抢购美元资产，既推高美元汇 率，也抬升美国国债价格。在这种背景下，任何风险事件（地缘冲突、全球流动性抽 紧、信用危机）都可能再次点燃对美元的需求，形成被动升值。第二，利差与资产回 报再度走阔亦可能刺激美元强势。比如，若美联储因担心通胀而导致降息延后，则 美国相对于其他经济体利差可能仍会走阔。此外，美国资产回报重新跑赢同业，资 本自然回流美元计价资产；更高的利差鼓励套息交易，而美股超额收益则吸引被动 与主动资金配置。第三，美国经济相对增长领先仍然是支撑美元的重要宏观变量。 更进一步的，我们倾向于认为美元走弱对美股形成利好。美元走弱对美国跨国企业 盈利来说较强支撑，因为这些企业将相当比例的收入来自海外市场，以外币计价。 当美元贬值时，这些海外收入折算回美元将显著增加，从而推高公司盈利。此外，关 税风险加速恶化的时期已经过去，叠加降息周期临近、企业盈利可能随着降息以及 美元走弱而同步回升，引导估值在较宽松金融环境下维持高位。

美国大型蓝筹公司业务通常遍布全球，海外营收占比高于中小企业，因而受到的正 面影响更大。以标准普尔 500 指数成分企业为例，其总营收中有相当部分源自北美 以外地区，美元下跌将直接放大这些海外营收的美元价值，进而改善利润表。 从历史数据来看，过去美元每出现大幅度周期性贬值，往往对应美企海外盈利的明 显提升，这有助于推动相关股票跑赢。但需要注意的是，并非所有公司都会充分受 益，因为企业的财务对冲行为可能部分抵消汇率带来的利好。很多跨国公司会通过 远期合同、期权等工具锁定汇率，以减少汇率波动对利润的影响。 总体而言，美元走软对美国股市影响偏正面：它通过提振企业盈利（特别是跨国公 司）增强股市基本面。同时，美元贬值还能提高以外币计价资产的美元价值，吸引海 外资金流入美国股市（报告中虽未详述这一点，但这是市场常识性的延伸影响）。

从政策面来说，一是我们倾向于认为特朗普关税政策风险加速恶化的时期已经过去， 和英国、越南达成的贸易协议以及对中国关税从 145%削减至 30%20均显著降低美 国经济衰退概率并提振企业和居民信心。二是特朗普现在政策重心明显从关税转向 减税、放松监管、刺激增长，对应市场情绪的好转。 货币政策方面，我们预计美联储今年降息 2 次，明年继续降息，终端政策利率回到 3-3.25%左右水平，从历史经验来看，当 EPS 增长保持高位且处于降息周期时期， 估值一般不会收缩，因此，基准情形下，现阶段纳斯达克约 29 倍 PE 应该可以维持。 从企业盈利周期的角度来看，政策恶化速率降低以及美联储降息有助于企业盈利广 度继续回升。一是美国企业盈利广度（盈利预期上调-盈利预期下调）自今年 5 月触 底后开始反弹，反映企业在经历了 4/2 日解放日后先大幅下调盈利预期，但因关税政策持续缓和而开始逐步上调。二是美国企业盈利广度自 2022 年美联储加息周期 启动后总体在负值徘徊，今年 5 月盈利广度在触及 2022 年低位后开始反弹可能意 味着本轮低点已经过去，伴随着美联储降息周期启动可能会继续修复。三是前期企 业盈利保持低位为未来修复奠定低基数基础。四是 AI 技术降本增效，亦带动企业利 润扩张。 简单来看，我们倾向于认为，乐观情形下，多方面原因将支持利润率持续修复：（1） 关税风险温和，对企业盈利影响有限，（2）就业市场总体保持平衡，利好居民收入， （3）企业通过 AI 技术降本增效；（4）财政和通胀风险可控，长期利率保持在 4%左 右；（5）美丽大法案中，100%资本折旧和 R&D 费用一次性扣税政策降低现金税率， 利好科技和工业龙头。这种情形下，盈利增速可能快于经济增速（与过去几年相反）。 当然，第二情形则是企业在政策不确定性下启动裁员，进而引发裁员、收入下降、消 费下降、企业盈利下降而进一步裁员的恶性螺旋，企业盈利预期下调；美联储短期 专注于关税通胀、延后降息；长端利率维持高位，进一步打击商业信心并引发劳动 力调整。在此背景下，股市可能持续调整，并在经济数据有所修复后开始修复。

七、美元走弱对美股形成利好

美元在 2025 年上半年已累计贬值约 9-11%，我们倾向于认为美元走弱对美股形成利好。美元走弱对美国跨国企业盈利来说较强支撑，因为这些企业将相当比例的收 入来自海外市场，以外币计价。当美元贬值时，这些海外收入折算回美元将显著增 加，从而推高公司盈利。此外，关税风险加速恶化的时期已经过去，TACO 交易亦 让市场参与者对关税作为谈判筹码成为共识，叠加降息周期临近，企业盈利可能随 着降息以及美元走弱而同步回升，引导估值在较宽松金融环境下维持高位。 第一，美元走弱直接放大海外营收。S&P 500 约 41%收入来自海外，当这些收入以 更弱的美元折算回报表时，每 1 个百分点的美元贬值可为整体 EPS 贡献约 0.4- 0.5 个百分点 。美元下跌将直接放大这些海外营收的美元价值，进而改善利润表。 从历史数据来看，过去美元每出现大幅度周期性贬值，往往对应美企海外盈利的明 显提升，这有助于推动相关股票跑赢。但需要注意的是，并非所有公司都会充分受 益，因为企业的财务对冲行为可能部分抵消汇率带来的利好。很多跨国公司会通过 远期合同、期权等工具锁定汇率，以减少汇率波动对利润的影响。 第二，关税冲击从“加速恶化”到“阶段性降温”。一是我们倾向于认为特朗普关税 政策风险加速恶化的时期已经过去，和英国、越南达成的贸易协议以及对中国关税 从 145%削减至 30%均显著降低美国经济衰退概率并提振企业和居民信心。二是特 朗普现在政策重心明显从关税转向减税、放松监管、刺激增长，对应市场情绪的好 转。关税风险的趋弱不仅直接减轻成本，也稳定了企业投资与库存决策，从而抬升 盈利可预见度。 第三，美联储降息在望。货币政策方面，我们预计美联储今年四季度启动降息，全年 降息 2 次，明年继续降息，终端政策利率回到 3-3.25%。从历史经验来看，当 EPS 增长保持高位且处于降息周期时期，估值一般不会收缩，因此，基准情形下，现阶段 纳斯达克约 29 倍估值可以维持。 第四，盈利广度与政策组合继续修复。一是美国企业盈利广度（盈利预期上调-盈利 预期下调）自今年 5 月触底后开始反弹，反映企业在经历了 4/2 日解放日后先大幅 下调盈利预期，但因关税政策持续缓和而开始逐步上调。此外，FactSet21跟踪显示 Q2S&P500 盈利同比有望重回+9%以上，海外收入占比高企的板块（科技、消费品、 医疗）增速更快。二是美国企业盈利广度自 2022 年美联储加息周期启动后总体在负 值徘徊，今年 5 月盈利广度在触及 2022 年低位后开始反弹可能意味着本轮低点已 经过去，伴随着美联储降息周期启动可能会继续修复。三是前期企业盈利保持低位 为未来修复奠定低基数基础。四是 AI 技术降本增效，亦带动企业利润扩张。四是政 策层面，“One Big Beautiful Bill Act”永久恢复 100%资本折旧并一次性扣除 R&D 费 用，显著降低现金税率，利好重资产与高研发行业。低基数、降本增效和税收优惠叠 加，意味着 EPS 增速在乐观情形下有望跑赢名义 GDP。

简单来看，我们倾向于认为，乐观情形下，多方面原因将支持利润率持续修复：（1） 关税风险温和，对企业盈利影响有限，（2）就业市场总体保持平衡，利好居民收入， （3）企业通过 AI 技术降本增效；（4）财政和通胀风险可控，长期利率保持在 4%左 右；（5）美丽大法案中，100%资本折旧和 R&D 费用一次性扣税政策降低现金税率，利好科技和工业龙头。这种情形下，盈利增速可能快于经济增速（与过去几年相反）。 当然，第二情形则是企业在政策不确定性下启动裁员，进而引发裁员、收入下降、消 费下降、企业盈利下降而进一步裁员的恶性螺旋，企业盈利预期下调；美联储短期 专注于关税通胀、延后降息；长端利率维持高位，进一步打击商业信心并引发劳动 力调整。在此背景下，股市可能持续调整，并在经济数据有所修复后开始修复。

八、美元稳定币合法化的意义和展望

美国推动稳定币合法化就是希望利用其在支付端的高效率和应用场景的扩张趋势， 形成一个新生态系统，扩大对美债的被动需求，从而对美元提供信用支持。稳定币 会进一步催生 RWA（真实世界资产）代币化的发展，让美元由静态储备变成链上可 编程、可质押、可交易的收益资产。这一领域的发展路径目前尚不是完全明朗，也 有一定内生脆弱性，但需关注它作为一个趋势对于宏观环境和资产定价环境的影响： 一是美元定价逻辑变得更为复杂；二则部分高通胀的新兴市场可能会扩大使用和储 备，从而影响全球货币体系；三是全球主要经济体可能均处于观望和“沙盒”监管 阶段，我国香港地区的试点也值得关注。 从交易的角度来看，稳定币立法打开了美元—美债—链上支付的飞轮。7 月美国 《GENIUS Act》签署，使美元计价的稳定币正式进入联邦监管框架；发行人必须以 现金、短期 T-bill 或隔夜回购全额备付。这就意味着，每新增长 1 美元稳定币，链上 系统就被动买入 1 美元短债；现存稳定币已持有约 1660 亿美元美债，占流通规模 2% 左右，TBAC 预测 2028 年稳定币持有的短期美债可能上探至1 万亿美元22。对美元而言，这是把支付效率红利直接转化为国债需求、进而巩固主权信用的飞轮装置。

从支付端效率角度来看，稳定币合法化意味着增量美元需求。链上稳定币以秒级到 账和 7×24 小时可用的特性，正快速渗透跨境 B2B 结算、钱柜分账及离岸贸易融资。 最新行业白皮书显示，2025 年跨境支付用例中稳定币交易笔数同比翻番，头部跨境 PSP 计划年底前全部接入 USDC／FDUSD 结算通道。这意味链上结算正把原本碎 片化的离岸美元池集合到稳定币发行人的托管账户，从而稳定释放对 T-bill 的刚性买 盘。 此外，稳定币会进一步催生 RWA（真实世界资产）代币化的发展，让美元由静态储 备变成链上可编程、可质押、可交易的收益资产。RWA 代币化指的是把“Real-World Assets（真实世界资产）”——例如国债、商业票据、地产债、信用贷款——用区块 链的形式做成可交易的代币。它们在链上表现得像普通加密货币，但每一枚代币都 对应链下的某份真实资产，并由托管机构或智能合约保证 1:1 映射。RWA 代币化出 现后，发行人、投资者就可以把稳定币换成链上的国债代币、逆回购代币等，从而把 稳定币流向这些真实资产并获取收益。

当然，这会使得宏观定价逻辑更加复杂。以美元稳定币为例，当链上美元流通量可 以脱离存款乘数、直接由加密原生需求决定时，美元流动性出现除美联储基础货币 和影子银行美元外的第三种形式：稳定币美元。其对利率变化的敏感度低于商业银 行负债，却对链上收益机会高度敏感，令短端利率与加密市场风险偏好挂钩，弱化 了传统的长端美债收益率、美元指数、风险资产的逻辑链条。比如，当链上收益率> 美元货币基金七日回报，可能出现大量法币入链套利；反之，稳定币或流出回到传 统货币市场，对美债形成短暂抛压。 监管方面，美国通过 Genius 法案后，BIS 正讨论将稳定币纳入宏观审慎表，要求与 货币市场基金类似的流动性比率。亚洲方面，中国香港地区 5 月通过《稳定币条例》， 8 月起实施发牌与沙盒并行机制，已有 40 余家金融科技与银行准备申请牌照，意在 把“链上美元清算中心”定位为下一代离岸美元业务增量场景。对于投资机构，这为 参与 RWA 发行、链上回购和场外做市提供了合规落脚点。

监管方面，美国通过 Genius 法案后，BIS 正讨论将稳定币纳入宏观审慎表，要求与 货币市场基金类似的流动性比率。亚洲方面，中国香港地区 5 月通过《稳定币条例》 23，8 月起实施发牌与沙盒并行机制24，已有多家金融科技与银行准备申请牌照，意 在把“链上美元清算中心”定位为下一代离岸美元业务增量场景。对于投资机构，这 为参与 RWA 发行、链上回购和场外做市提供了合规落脚点。 美国推动稳定币合法化就是希望利用其在支付端的高效率和应用场景的扩张趋势， 形成一个新生态系统，扩大对美债的被动需求，从而对美元提供信用支持。稳定币 会进一步催生 RWA（真实世界资产）代币化的发展，让美元由静态储备变成链上可 编程、可质押、可交易的收益资产。这一领域的发展路径目前尚不是完全明朗，也有一定内生脆弱性，但需关注它作为一个趋势对于宏观环境和资产定价环境的影响： 一是美元定价逻辑变得更为复杂；二则部分高通胀的新兴市场可能会扩大使用和储 备，从而影响全球货币体系；三是未来可能对这一领域会有更成熟的宏观审慎监管， 目前各国可能均处于观望和“沙盒”监管阶段，它也会给一些金融市场比如中国香 港带来新的角色。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）