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2025年中期海外环境展望：置身变奏曲，直面多线索。2025 年上半年，全球经济实际增长速度有所放缓。世界银行、IMF、OECD、Conference Board 均下调对 2025 年全球经济的预期。世行口径下预计 2025 年全球增速放缓至 2.3%（去年为 2.9%），在排除衰退年份的情况 下，创下 17 年以来的新低。全球经济表现低于预期存在一系列背景：一是逆全球化贸易政策带来不确定性， IMF 测算关税导致全球 GDP 增速下调约 0.8 个百分点1；二是部分国家金融条件趋紧，芝加哥联储金融条件指 数亦印证了上述收紧趋势；三是美欧就业市场供需趋于平衡，带动薪资增速回落。从结构来看，中美经济增长 韧性相对较强；欧洲和日本增长中枢偏低；新兴市场则受制于外部金融环境趋紧的影响。 一是 2025 年上半年，以关税上调为代表的贸易条件不确定性加剧，对全球经济增长形成了新的扰动。根据 IMF 测算，自 1 月以来宣布的一系列的关税行动（尤其是在 2 月–4 月期间）已导致全球 GDP 增速预测累计下调了 约 0.8 个百分点。 二是全球的金融条件正在持续趋紧。根据 OECD 发布的数据，发达经济体的实际投资水平长期低于金融危机前 （2002–2007）和疫情前（2014–2019）的趋势路径，包括美国、欧元区、日本等国家的住房和公共投资出现 放缓。 三是欧美就业市场供需趋于平衡。2023 年开始，货币政策收紧开始起效，欧美职位空缺数量呈下降趋势，劳动 力市场供需再平衡带动薪资增速逐步回落。

2025 年上半年，海外主要经济体通胀仍处于相对高位和粘性状态，美欧日 6 月核心 CPI 同比分别为 2.9%、 2.3%、3.4%。其中欧元区的年内回落路径相对更为顺畅一些；美国通胀一季度曾短暂反弹，4-5 月呈现明显 粘性，6 月开始反映关税影响；日本通胀有所反弹。上述特征决定了各国央行决策环境的差异，欧央行今年已 降息 4 次；美联储继续处于降息周期暂停的状态；日本央行上半年落地了一次加息。 2025 年年初以来，美、欧、日核心 CPI 同比增速分别从 1 月的 3.3%、2.7%、2.5%、调整至 6 月的 2.9%、 2.3%、3.4%；其中欧元区的年内回落路径相对更为顺畅一些；美国通胀一季度曾短暂反弹，4-5 月呈现明显粘 性，6 月开始反映关税影响；日本通胀有所反弹。 上述特征决定了各国央行决策环境的差异。美联储方面 2025 保持观望，强调“数据依赖”和“通胀风险仍存”， 政策利率保持在 4.25%-4.5%。欧央行 2025 年以来已连续四次、每次 25bp 的温和式降息，总计下调 100 bp，政策利率从 3%回落至 2%。决策理由主要集中在核心通胀回落、贸易冲击以及信用环境收紧。日央行 2024 年 已退出负利率，2025 年 1 月再度小幅加息至 0.50%，此后在贸易不确定性与薪酬谈判结果更明朗前保持观望。

2025 年上半年，全球货币市场的主要特征是无风险利率高位、美元和非美汇率分化。截至 7 月 21 日，10 年 期美债收益率较年初回落 19bp 至 4.37%，英、德、日 10 年期国债收益率分别较年初回升 3.9bp、24.9bp、 43.9bp 至 4.6%、2.6%、1.51%；美元指数走低，较年初回调 9.7%，年度跌幅属 2004 年以来最大单半年跌幅。 非美货币普遍升值，欧元、日元、英镑、巴西里尔、墨西哥比索分别升值 12.9%、6.6%、7.7%、11%、11.5%。 2025 年上半年外汇市场呈现美元弱、利差分化、非美货币普涨的格局。虽然美联储与英国央行在 3 月之后均按 兵不动、欧洲央行开始小幅降息，但通胀韧性与财政扩张令长端收益率高位徘徊：截至 7 月 21 日，10 年期美 债收益率较年初回落 19bp 至 4.37%，英、德、日 10 年期国债收益率分别较年初回升 3.9bp、24.9bp、43.9bp 至 4.6%、1.51%。