2025年日本谷子经济复盘：以日为鉴，成功密码是什么？

1. 产业链：日本谷子经济规模及产业链情况

1.1 日本谷子经济产业规模有多大？

仅考虑动画产业链，海外及商品化市场（谷子经济）在规模及增速上均处于领先地位。 从规模来看，海外及商品化规模最大，据日本动画协会数据，2023 年两者的规模分别为 1.7 万亿日元和 7008 亿日元，分别占动画产业链规模的 51%和 21%，鉴于海外市场中 也包含商品化部分，我们认为商品化为当前日本动画产业的主要贡献来源；从增速来看， 除 21 世纪以来新兴互联网推动下网络发行高速增长外，海外及商品化市场是近 20 多年 来增速较为稳健的产业链经济环节，其他下游的演出、弹珠机等也保持快速增长，日本 动画产业链整体蓬勃发展。

集换式卡牌为日本谷子市场规模最大、近几年增速较快的品类。从规模来看，规模最大 的三大品类分别是集换式卡牌、兴趣类玩具（主要是模型、手办）、益智玩具（婴幼儿）， 据日本玩具协会统计，2024 年三者的规模分别为 3025 亿日元、1845 亿日元和 1834 亿 日元，分别占主要玩具市场的 27.5%、16.8%和 16.7%；从增速来看，除低基数的高科 技潮流玩具（互动类玩具，比如电子宠物手表）外，卡牌是近 5 年和近 10 年增速最快的 细分品类，卡牌的高增速离不开核心 IP 的加持，迄今为止宝可梦卡牌一直引领市场增长， 2024 年龙珠、游戏王、海贼王等也取得不俗增长。

日本核心二次元人群渗透率 37%，泛二次元人群渗透率 80%+，谷子人均支出处于较 高水平。从渗透率来看，根据 KADOKAWA Game Linkage，2019 年日本的动画观众渗透 率约为 37%，我们认为这一数据可以作为日本核心二次元人群渗透率的代表，据人民网 数据，2017 年 87%的日本民众喜欢漫画，84%的人拥有与漫画人物形象相关的物品， 我们以此作为日本泛二次元人群的占比情况。从人均支出来看，据卡游招股书，2024 年 日本集换式卡牌的人均支出在 119.3 元，远超美国（64 元）和中国（18.7 元）的人均支 出，这也可以看出我国在谷子方面的人均支出仍有较大的发展空间。

1.2 日本谷子经济商业模式如何？

从产业链来看，下游衍生市场辐射领域宽广。仅以链式来梳理日本动漫产业链的话，其 中起点是动漫创意，基础是各类原创漫画，主要由集英社、讲谈社、白泉社等出版社出 版；中游是动画制作，比如东映动画、吉卜力等动画制作公司及网飞、电视台等发行公司；末端是衍生品销售，既包含各种玩具等谷子类产品，还包括游戏、音乐等，辐射领 域较为宽广。 从市场规模来看，衍生品市场广阔，广义衍生市场为中游动画制作的 2.6 倍。据日本出 版科学研究所估算数据显示，2024 年纸质和电子书合计的漫画（单行本与杂志）销售额 为 7043 亿日元，较 2023 年增加 1.5%，其中漫画市场的纸质单行本与杂志持续减少， 电子版市场份额已占逾 7 成。据日本动画协会发布的《2024 年日本动画产业报告》显 示，2023 年中游动画制作规模为 4517 亿日元，下游衍生消费市场（包括商品化、音乐、 弹珠机等游艺、演出）达 11726 亿日元，为中游规模的 2.6 倍，若仅考虑商品化市场， 其规模也有中游规模的 1.6 倍。

从商业模式来看，日本动漫产业商业模式经历了三次变迁，当前基本定型为制作委员会 模式，80%以上的作品基本都是采用这一模式。我们认为制作委员会可以有效实现风险 共担，同时有序延伸产业链，有游戏、音乐等多方公司参与也为衍生产业的形式创造更 大的丰富度，利益相关下也可以最大限度调动产业链中成员的积极性。

从结构上来看，制作委员会一般由电视台、广告公司、出版社、DVD 销售公司、玩 具公司、游戏软件公司共同出资组成，动画的主要创作者及动画制作公司基本被排 除在制作委员会之外，仅有少部分有实力的总承包制作公司可以加入。制作委员会 的这些主要参与者也基本都是各行各业的头部公司，头部效应非常明显。

从投资与收益分配模式来看，投资阶段主要是制作委员会按比例共同出资向创作者 支付版税，获得作品的使用许可，制作委员会再向总承包制作公司提供制作经费， 委托其制作作品，总承包制作公司再找二级承包制作公司获取作品；在收益阶段， 主要包括商品化收益、使用手续费、版权使用费等，其中大头是各自掌控的商品化 收益，一般来说商品化产品销售额的 4-5%才会被作为版权使用费上交给制作委员 会，再由制作委员会将这其中的约 80%按照出资比例大小分配给各成员。

2.宏观视角：日本谷子产业链何以成功？

2.1 日本动漫产业链成功的因素是什么？

内部因素：我们认为日本动漫产业成功最重要的核心因素离不开优质 IP 的供给，而优 质 IP 的供给又受到历年来技术变迁、传播媒介进步及成熟商业模式的共同助力。 （1） 优质 IP 供给及动画技术变迁：从东映系到虫制作系、再到吉卜力等众多优秀创 作者不断拓宽日本动漫的宽度与广度，一次次掀起日本动漫热潮，这其中也伴随 着动漫制作技术的不断进步，从赛璐璐到 CG 制作，效率提升明显，作画方式也 在不断改进，受众群体也从儿童扩展至国民化及海外化。 （2） 传播媒介：动漫的发行模式也在顺应传播媒介的变迁，从最早的黑白动画电影再 到电视动画的普及、OVA 的盛行，以及近年来随着互联网的普及带来的网络发 行，流媒体进一步加大了日本动漫的流行度。 （3） 商业模式：在经历了多年的手工作坊式运作后，日本动漫的商业模式由早期初具 雏形的企业分工协作体系扩充为现如今的动画制作委员会制度，较早建立了下游 衍生品授权模式，实现委员会成员之间的利益共享和风险共担。

外部因素：从宏观的视角来看，日本动漫产业链能取得今日的成绩离不开政府长期且系 统的政策支持、经济环境及人口代际的变迁。 （1）政策支持：日本动漫产业的发展得益于政府长期明确且系统的政策扶持，构建了涵 盖制度、资金与平台的动漫产业扶持体系。早在 1996 年就发布了《21 世纪文化立国方 略》，后续更是持续推进内容产业相关的促进法案。 （2）经济环境：日本动漫产业化的开端始于 1956 年，宏观环境经历了快速增长、中速 增长及弱经济阶段，但动漫产业具备跨越周期的能力，尤其是在宏观环境偏弱的背景下， 谷子经济反而蓬勃发展。 （3）人口变迁：少子化趋势下居民将更多精力和金钱花费在悦己消费上，没有过多家庭 的压力。团块次代是这一阶段的消费主力，在失业率高企的经济萎靡时期导致日本社会 进入低欲望社会，比起物质消费更在意精神消费。

2.2 历史复盘：从宏观视角看日本动漫产业化历程

2.2.1 萌芽期（1945 年以前）

1945 年以前的日本动漫还不能称之为产业，1917 年前主要引进美国、法国动画片， 后期在几大代表人物及新的动画制作手法推动下，为战后动漫产业奠定了基础。 从创作者角度来看，代表人物较少，主要包括下川凹夫、幸内纯一、北山清太郎、 政冈宪三，前三人在资金及个人问题原因下最终脱离动画制作，唯有政冈宪三战后 继续参与并推动了日本动漫产业化的进程。 从动画制作及形式、题材而言，这一阶段初期采用纸张法，1932 年后主要采用赛璐 璐动画制作手法，形式也主要以黑白动画电影为主。这一阶段前期主要以世界名著 为题材，后期则受战时宣传影响较多。 从生产方式来说，1921 年北山清太郎成立了日本第一家专业动画制作公司，但这一 时期还是手工作坊式，个人独立为主。

早期日本玩具以进口为主，且与战时宣传相关。从 1872 年起，日本开始进口铁皮金属 玩具等欧美产品，后续则逐步出现了扑克牌、教育玩具、行军将棋等，与战时宣传有较 高的关联度，玩具被赋予了政治含义。

2.2.2 探索期（1945 年-1956 年）

1945-1956 年这一时期，日本动漫产业有了一定的基础，漫画发展实现较大突破，但 动画的生产方式仍以个人为主，还没有到产业化的阶段。

从形式来看，这一阶段漫画发展比动画更好，单行本和漫画杂志在这一阶段相继 出现，漫画内容及技法都实现了较大突破，《少年杂志》、《少年星期天》等至今在 日本漫画出版界拥有举足轻重地位的杂志都是在这一时期创设的。

从生产角度看，这一阶段依然依赖个人手工独立创作，生产方式和技法方面并无突 破，但是题材上引入了中国古典名著，且开始探索海外市场。

日本玩具出口初见雏形，日本国内开始出现塑料、电动类玩具。这一阶段的日本玩具依 然以低龄化、幼儿化产品为主，国产玩具也从进口走向出口，随着生产技术的进步，塑 料类、电动类玩具开始出现。

2.2.3 确立期（1956 年-20 世纪 70 年代）

1955-1973 年是日本迅速富裕的时期，企业积极进行设备投资。经济方面，日本经历 神武景气、岩户景气、奥运景气、伊弉诺景气等时期，1955-1973 年日本名义 GDP 保持 10%+高速增长，1960 年新上台池田内阁出台了 1961-1970 年“国民收入倍增计划”， 该计划超额完成。产业方面，民间企业积极对工厂、设备进行投资，产业结构由出口拉 动型转为投资拉动型。

人口结构更偏年轻、平均家庭人数开始下降。1945-1950 年婴儿潮于 60-70 年代逐步进 入工作、适婚年龄，这个时期日本人口中中青年占比较高。此外，受到城市化、公寓式 住宅的兴起，小家庭结构占比提升，据厚生劳动省调查，1953 年-1975 年日本平均家庭 人数持续下降。

日本电视机快速普及，为动画加速传播提供媒介。1955-1974 年日本迎来大家电的全面 普及，据日本统计局统计，1955 年以冰箱、洗衣机、黑白电视机为代表的（“三大神器”， 普及率分别不足 1%、5%、1%，但到 1965 年已经达到 51%、69%、90%，黑白电视 机率先实现普及，同时彩电开始逐步替代黑白电视机，随后进入 60 年代，以彩电、空 调、汽车为代表的“新三大神器”接力。随着家电制造商建立大规模生产系统，价格下 降，需求再次扩大，形成了大量生产和大量消费的良性循环。

1956 年是日本动漫产业化开始的标志，这一时期从生产方式、创作人才、制作形态及 生产技术和受众群体上都产生了质的变化，动漫产业的商业价值也在这 20 多年间被发 掘。

从生产方式来看，这一时期动画实现了由手工作坊式向企业分工协作体系转变，标 志性的事件代表是 1956 年东映动画的成立，引入了美国组织分工协作体系，结束 了效率低下的手工作坊式时代。

从创作者的角度来看，这一阶段东映动画培养了很多新生力量，手冢治虫、宫崎骏 等支撑日本动画业的灵魂人物皆是这一时期活跃的。

从制作形态来看，这一时期主要包括动画电影和电视动画，1956 年-1963 年还由动 画电影主导，1958 年东映制作了日本第一部彩色长篇动画《白蛇传》，1959 年推出 了第一部超宽银幕动画《少年猿飞佐助》，1960 年手冢治虫的《西游记》也大获成 功；1963-1978 年电视动画诞生，1963 年电视动画《铁臂阿童木》作为日本第一部 长篇电视动画开创历史，进一步扩充了动画的受众群体电视用户，同时也为后续漫 画的动画化奠定了基础。

从技术来看，有限动画技术为大规模量产电视动画打造前提，仍以《铁臂阿童木》 的诞生为基），开创了日本有限动画片的历史，将每秒的原画幅数由 12 张以上降 低至不到 8 张，大大降低了制作经费并提高了动画片产量。

从受众群体来看，1977 年日本动漫打破了儿童阅读的局限，以《宇宙战舰大和号》 为起点、《机动战士高达》和《银河铁道 999》作为里程碑式的作品，作品内容富有 深度，标志着日本动漫向成人化的转变，开始拥有广泛的受众基础，动画商业价值 被业界重视。

联名类玩具登场，玩具种类得到扩充。随着铁臂阿童木、假面骑士、奥特曼等动画的热 播，相关联名类玩具开始出现在大众视野；同时玩具种类也在不断丰富，娃娃类、模型 类、史莱姆玩具等不断推陈出新。

2.2.4 成长期（20 世纪 80 年代-90 年代）

日本经济进入中速增长阶段。1974 年第一次石油危机爆发，日本严重通货膨胀，导致经 济增长显著放缓，日本政府开始推动产业结构转型，削减高耗能产业（钢铁、石化、机 械制造），增加高附加值、低耗能产业（第三产业、汽车、计算机、电子、新能源新材料）。 1975-1990 年日本进入经济增速在 5%左右的中速增长阶段。

居民收入持续增长，消费水平继续向上。1975-1990 年日本居民收入及家庭国内消费均 呈现增长势头，此外房价上涨和股市繁荣使得日本居民财产性收入大幅增加，其中 1975- 1989 年日经指数上涨了 796%，工资收入和财产收入增长进一步提升了日本居民的购买 力。消费水平向上，1990 年日本家庭国内最终消费支出相比 1980 年增长 76%。从消费 结构上来看，交通通讯、教育娱乐等占比逐步上升，家居消费占比下降，但总体支出绝 对值仍在增加。此外个性化、品牌化（日本 80-90 年代奢侈品疯狂消费）、服务消费（餐 饮业、外卖业）增加。

晚婚晚育少子情况逐渐明显，由家庭到个人的消费升级趋势明显。随着经济增速放缓、 结婚育儿成本上升、女性工作时间进一步增加，日本社会晚婚晚育少子的情况逐渐明显， 日本家庭结构持续小型化，日本单身、夫妻二人家庭增多。因此消费端也从家庭消费到 个人消费，例如当时的索尼的随声听在青少年群体中风靡一时。

日本 VTR、DVD、CD 播放器在 20 世纪 80-90 年代保有量迅速提升，助力动漫产业扩 大。伴随着消费电子产业的兴起、半导体技术的进步，20 世纪 70 年代录像机、摄像机、 收录机、音响、CD 播放器等多种娱乐性的黑电产品开始兴起，在 20 世纪 80-90 年代这 些产品迎来了普及，我们认为这类家电产品的普及对于日本 OVA 动漫作品普及起到了重 要作用，录像带的低价格和租带店的普及造就 OVA 的地位巩固，进而推动日本动漫市场 的扩大。

随着 80 年代 OVA、90 年代 DVD 等录像技术的发明，日本动漫产业逐步拓展，产业链 得以衍生和完善，世界影响力扩大。

从市场规模来看，这一时期的动漫产业规模增长迅猛，从 1975-1995 年这 20 年间 的年均复合增速高达 19%，到 90 年代基本维持在 1500 亿日元左右的规模。动画 市场急速扩大主要有两大原因，其一是录像带的普及，其二是动漫热引起的电视放 映数量增加。同时日本动漫逐渐走向国际，日本国内竞争激烈，动漫界开始谋求向 外发展，给东亚绝大部分国家和地区带来巨大影响，欧美各国也开始感受到冲击， 美国开始主动引入日本动画。

从产业链来看，产业链条不断延伸，已经基本成型。游戏业开始成型，ACG 产业初 具形态，动画、漫画及游戏实现互动发展。以皮卡丘为例，该形象源于任天堂 1989 年初步构想的《宠物小精灵》游戏，7 年酝酿后正式推出，在动画、漫画、游戏、 衍生品等各环节的有机互动下，创下较大经济规模。

从技术层面来看，录像技术和 CG 技术为动画产业提供了无限可能性。录像技术改 变了动画业的收入结构，并帮助动漫市场规模扩大，网络和 DVD 的发展使得 OVA 动画的发行量迅速下跌。同时，1994 年的 CG 技术使得动画制作公司开始数字制作 动画，东映引以为傲的制片厂制度失去优越性，大量独立的中小制片公司开始成为 产业支柱。

从竞争的角度来看，内部竞争激烈，除了日本三大少年漫画周刊外，整个漫画市场 还有百余本周刊、月刊、季刊，细分市场也非常多样。动画方面，数字化技术使得 大公司垄断地位受到冲击，中小企业获得生存机会，行业竞争加剧。

角色玩具热潮高涨，游戏类产品持续发售。这一阶段日本动漫已经具备产业化的能力， 传播媒介的更迭也进一步放大了动漫角色在民众中的认知程度，高达、圣斗士星矢、变 形金刚等人气角色产品热销，抓娃娃机中的角色玩偶也大受欢迎。同时期也是日本游戏 集中发售的时期，各类经典游戏逐步面世。

2.2.5 成熟期（1990 年-至今）

90 年代初日本经济泡沫破灭，家庭财富暴跌。80 年代后期，为应对日元升值带来的压 力，日本政府采取了宽松的货币政策和扩张性财政政策来扩大内需，大量资金流入推动 日本股市、地价飞涨。

为抑制经济过热，1989 年日本央行开始连续加息，1989.05-1990.08 日本商业银行贴现 率从 1%一路上调到 6%，金融政策的急剧紧缩直接导致了 90 年代初泡沫经济破灭，日 本股票、土地价格暴跌，1989.12-1992.12 日经指数累计下跌 57%，1991-2000 年日本 六大城市商业、住宅价格指数分别下跌 81%、55%，家庭资产大幅下降，叠加阪神大地 震，沙林毒气杀人社会事件，亚洲金融危机，企业库存增加，设备投资&出口减速等一系 列事件后，日本企业利润下降，大量企业倒闭、裁员，失业率不断上升，在此背景下， 日本家庭收入增长明显放缓，日本经济由此陷入“失去的二十年”。虽然后续日本政府一 直在通过宽松的货币政策和积极的财政政策恢复经济，比如 90 年代以来的低利率政策， 尤其是 1999 年以来零利率、2001 年后又实行量化宽松，但日本经济未见明显改善。

从人口结构来看，“团块次代”成为消费降级主力，新生人口持续减少。随着 20 世纪 70 至 80 年代晚婚晚育、单身化以及少子化趋势的持续，日本的人口增长率不断下降，家庭 少子化趋势让居民可以将更多精力和金钱花费在悦己消费上，没有过多家庭的压力。而 团块次代就是这一阶段的消费主力，在失业率高企的经济萎靡时期导致日本社会进入低 欲望社会，比起物质消费更在意精神消费。

从支出结构上看，经济弱周期下，精神消费往往繁荣，居民更倾向带来即时快乐和满足 感的产品。日本在经济相对收缩的周期中，跟生活相关的必需支出虽然保持刚性，但家 居家庭用品支出在持续下降，文化娱乐方面支出占比则持续提升。我们认为，在经济弱 周期中，人们更倾向于消费那些能够带来即时快乐和满足感的产品，经济弱周期下的低 增长与高失业导致社会心理整体发生变化，文化娱乐给予居民在经济震荡期以心理安慰。

进入 21 世纪后，在八九十年代经历了蓬勃发展的日本动漫产业引起政府的高度重视， 在日本国内和国际市场都取得了很大成功。

从市场规模来看，日本动漫制作企业数量扩大，仍以东京为中心。据日本动画协会 的调查，2008 年日本动画制作企业从原来的 400 多家增长至 718 家，其中 80%集 中在东京西部。2006 年日本动漫产业的市场规模达到 2415 亿日元。

从受众群体来看，日本动画的受众群体逐渐从儿童扩充至成人，这一扩充离不开深 夜动画的流行，据《动漫志》披露，2005 年 11 月 79 部动画放映数中有 32 部是在 深夜 0-4 点放映的，而在 1989 年 6 月没有一部是在 0 点之后放映的，日本动画从 深夜动画流行开始受众向具有经济实力的成人市场扩张。

从海外市场来看，自 1960 年起经过 40 多年的海外市场扩张渗透，日本动漫业在世 界范围内获得较高评价，比如《口袋妖怪》1998 年在美国放映后，仅北美市场就达 到 7000 亿日元的规模，之后在 68 个国家用 25 种语言进行放映，与之相关的动漫 形象商品、周边大量生产，促进了日本在海外的动漫贸易。

从政府政策来看，动漫产业的飞速发展引发政府对动漫产业的重视。制度上，1996 年《21 世纪文化立国方略》明确提出要从经济大国转变为文化输出大国，并将动漫 产业定位为国家重要产业，2004 年颁布的《内容产业促进法》统一动漫、影视、游 戏等内容产业法律依据，规定振兴措施与政府责任，2006 年发表的《数字内容振兴 战略》提出三大国家级发展目标，明确发展创意产业与数字内容出口方向。平台上， 从 2002 年至今，“杉並动漫匠塾”作为常设人才机制，长期为动漫企业输送专业人 力；东京动画中心为中小企业提供支持并承接政策落地；自 2007 年起举办的 Co Festa 整合日本内容相关活动强化海外传播；2010 年酷日本战略上升为国家级增长 战略，设立海外推展室与基金，推动内容产业国际扩展。资金上，日本政府推出其 他产业扶持政策包括文化勋章、开发援助资金、创作者基金等，构成制度与资源并 重的扶持体系。

各类 IP 角色谷子涌现，产品成人化及丰富度提升。进入 90 年代后，日本动漫产业已经 相当成熟，各类优质的动漫作品和角色也层出不穷，相关的谷子产品畅销，美少女战士、 新世纪福音战士、精灵宝可梦等经典作品引发社会现象级热潮，而谷子产品也在往成人 化的方向发展，更具经济实力的群体拉动谷子消费市场扩容。

3.产业链公司：常青树具备穿越周期能力，如何拆解增长密码？

3.1 股价复盘：核心公司穿越周期，盈利能力强劲

日本动漫 IP 公司股价穿越周期，涨幅显著优于日经指数。我们对日本动漫 IP 公司近 20 年来的股价进行复盘，近 20 年来万代股价翻了 10 倍以上，三丽鸥股价翻了 24 倍以上， 较日经指数有比较明显的超额收益，同时在日经指数表现较差的阶段，也有 IP 公司取得 了优于指数的表现。我们认为这离不开公司打造 IP 的能力，即使在宏观环境较差的情况 下各公司积极运营 IP 及打造爆款助力股价上涨。

从收入及业绩表现来看，日本谷子产业链公司发展成熟，收入及盈利能力稳健，但近年 来在海外扩张和业务转型下重回高增。我们选取日本谷子产业链上中下游公司进行比较 分析，长周期维度下，收入增速步入成熟期，盈利能力较为分化，但近几年在战略转型 下，增速及盈利能力均有回升。

3.2 常青树能带给我们哪些启示？——以万代和三丽鸥为例

万代南梦宫和三丽鸥代表了谷子经济两种不同的成功模式，万代具备上中下游全产业链 能力，成功的核心还是在于 IP 的内容性；而三丽鸥主打的肖像类 IP 则给我们展示了另 一种选择，无故事内容也可以经久不衰。我们分别分析两类模式，同时希望能从中获取 可复制的商业启示。

万代：具备全产业链能力，IP+渠道+供应链不可或缺。 扩充 IP 矩阵，活用 IP 世界观及特性。对于内容 IP 公司来说，最重要的就是延续内容 生命、谋求 IP 价值最大化，如何活用旗下 IP 的世界观和特性，在恰当的时期推出恰当 的商品种类是很大的课题，同时由于衍生品会受到内容热度波动的影响，手握多个大热 IP 才能对抗周期性波动。 广阔的渠道触角+线上线下完善渠道更好触达消费者。万代早年的成功离不开与日本最 大玩具经销商的合作，多种形式及数量众多的门店增大了万代与消费者的接触面，公司 后续也持续拓展线上线下多种渠道，会员制直营平台强化全球 D2C 粘性与效率，线上线 下协同形成闭环体系。 海外市场重要性凸显，全球生产模型体系强化供应链稳定性。在海外市场占比越来越大 的情况下，供应链的稳定性至关重要，通过本地化的子公司既可以更好实现产品的本土 化，又可以保证产品品质的稳定性。

三丽鸥：肖像 IP 售卖情怀，完整的产业布局延长生命周期。 售卖情怀更能打动人心。作为有 50 年历史的高龄 IP，至今仍是三丽鸥营收贡献最大单 一 IP 的 Hello Kitty 最好的体现了三丽鸥的经营理念——"One World，Connecting Smiles"， 萌系的设计在大众中的接受程度更高，同时比起售卖商品，售卖情怀更能打动人心。 无故事内容的肖像 IP 灵活性更高，开放授权实现互利共赢。三丽鸥属于“除了角色再 没有其他的”公司，虽然也有相关动画制作，但其动画的知名度远没有角色本身高，肖 像类 IP 的优势在于无需不断更新内容情节，授权业务量受内容本身热度波动影响较小， 且可以与更为广泛的商品联名，只要与 IP 的基本精神不违背即可，下游的发挥空间更大。 授权方本身运营成本更低也更加灵活。 完整的商业模式和产业布局是底层支撑。1）多元化 IP：单一 IP 也会受到热潮退去的影 响，不断丰富 IP 来找到下一个大热 IP 可以帮助一家企业更好地保持长青；2）其他业务 为授权业务添砖加瓦：除了授权和商品销售业务外，三丽鸥也有主题公园、游戏、数字 化和其他泛娱乐业务，这些业务虽然不会贡献大部分营收，但是可以更好的维持相关角 色热度；3）授权业务强调本地化与开放性：为了拓展更为广阔的海外市场，授权方需要 在不同市场因地制宜制定策略，加强授权的本地化和开放性，同时放宽设计标）和提升 自由度。

3.2.1 万代：IP 轴战略+多渠道协同+全球制造供应链铸成核心竞争力

IP 轴战略+多渠道协同+全球制造供应链铸成核心竞争力。万代南梦宫通过全球 IP 全 链路运营体系，为消费者构建跨产品与媒介的沉浸式娱乐体验。从 IP 情况来看，三大轴 线 IP 战略保障可持续竞争力，高频上新机制提升 IP 商业化转化效率；从渠道角度来看， 会员制直营平台强化全球 D2C 粘性与效率，线上线下协同形成闭环体系。从供应链角度 来看，万代将全球拓展提升至战略地位，以静冈 BHC 为核心扩展全球模型生产体系，推 进新厂房建设与多地协同制造。 万代南梦宫是谷子行业少有的具备上中下游全产业链能力的公司。万代南梦宫当前形成 由（“IP 创作、玩具爱好、数字业务、游乐”四大板块构成的综合型业务体系，覆盖内容 生成、商品化转化、数字分发、终端触点等多个环节，是业内少数具备上中下游垂直整合能力的动漫及娱乐集团。整体来看，万代通过“从内容到触点”的产业链布局实现内 生型增长逻辑，上游创造内容，中游负责转化变现，下游捕捉反馈并增强体验黏性，各 业务间互为支撑，提升抗周期能力与长期价值沉淀空间。

IP：IP 轴战略打造 IP 全生命周期运营闭环，高频上新提升 IP 商业化转化效率， IP 结构韧性增强

三大轴线战略打造全球领先的 IP 全生命周期运营闭环。IP 轴战略是万代南梦宫集团的 最大优势，万代在中期战略中提出“IP×Value、IP×Fan、IP×World”三大轴线，系统化 推动 IP 价值最大化、粉丝生态构建及全球触达转化，构成集团 IP 战略的核心支柱。集 团于 FY2024.3 起累计执行 400 亿日元战略投资，明确“从创意、制作到全球分发”全 链协同，典型如高达与龙珠横跨产品、宣传、影视及活动等多个模块的 Groupwide IP 项 目。为强化粉丝连接，公司在 IP 项目中赋予 IP 制作方“控制塔”职能，整合线上线下 资源实现一体化投放；同时搭建 的（“ Data Universe”粉丝数据库，为授权谈判 及商品企划提供用户数据支撑。上述策略确保万代在 IP 创造、分发与落地全流程中保持 主动权，构建“内容主控＋生态协同”的可持续竞争力。

高频上新机制提升 IP 商业化转化效率。万代以高频新品投放与数据驱动开发机制显著 强化 IP 落地能力，建立起以 GASHAPON 为代表的短周期、高成功率产品更新模型。万 代每年推出超过 1,200 款 GASHAPON（（蛋））产品，大部分商品在 1 至 2 个月内即完成 上下架，实现极短生命周期内的高频更替。新产品开发基于终端销售数据快速反馈，核 心在于“迅速推出粉丝想要的产品”，强化对消费趋势的实时响应能力。为保证更新成功 率，万代开发团队聚焦“新颖性、趣味性与吸引力”，推动既有 IP 商品迭代与全新题材 探索并行。产品设计方面，公司不仅提供经典 IP 变体，也拓展至非 IP 题材如动物、自 然元素等，覆盖更多年龄层，尤其是女性成年人群。地区层面，公司依据各区域门店回 传数据优化 IP 选型，实现产品组合的本地化适配与同步全球上新。GASHAPON 业务展 现出万代在 IP 消费终端转化上的高频试错与低成本验证能力，为 IP 商业化闭环提供强 支撑。

核心 IP 集体放量，销售额出色表现验证 IP 资产稳定性与拓展潜力。万代 FY2025.3 中 期数据显示，公司整体 IP 销售由头部三大 IP 主导，增长趋势显著，其中《龙珠》FY2025.3 集团销售达 1906 亿日元，同比增长 35.56%，体现 IP 在多业态并行下的强内容带动力。 《机动战士高达》以 1535 亿日元继续保持核心营收支柱地位，验证其生命周期稳定性。 《海贼王》FY2025.3 总销售 1395 亿日元，较前期强势放量，显示 IP 在本土消费侧依然 具备极强动销力。《火影忍者》销售额达 269 亿日元，同比增长 6.32%，表明中腰部 IP 亦具备稳健成长弹性。整体来看，万代 IP 资产呈现“强原创主导+高授权协同”结构， 各层级 IP 在全球与日本市场的联动表现，为公司实现全年增长目标提供稳定基础。

渠道：线上线下渠道闭环，强化多渠道协同能力

在线上渠道，会员制线上直营体系强化 IP 粘性与商品周转效率，销售渠道模式趋向全 球可复制化。PREMIUM BANDAI 已被确立为万代集团旗下核心的官方电商平台，其日本 地区会员数截至 2023 年已突破 555 万人，海外会员规模亦持续扩大。该平台采取预约 制销售机制，控制库存风险，并配合数字化直达手段实现 IP 与用户的深度绑定。相较传 统多级分销，该模式支持“定向+限量”商品配置，确保产销联动与高毛利率，并已在北 美、中国等核心海外市场逐步拓展。同时，平台对区域性偏好差异实施精）化营销，例 如结合中国市场动漫偏好导入海贼王、高达等本地高认知度 IP，增强跨产品、跨业务线协同能力。从商业模式上看，PREMIUM BANDAI 正在向集商品零售、用户运营、品牌营 销为一体的复合型 D2C 架构演进，并基于会员体系扩展数据资产，为后续 IP 价值闭环 运营提供基础支撑。

在线下渠道，Happinet 帮助万代拓宽销售触角，万代多年形成完善的渠道体系。在经 销渠道方面，截止 2025 年 3 月，万代持有日本最大的玩具经销商 Happinet 约 24.46% 股份，Happinet 在日本拥有约 1200 家分销商，覆盖包括专卖店、量贩店、便利店、郊 外店和二级经销商等多种形式，极大增大了万代与终端消费者的接触面；在其他渠道方 面，万代自 2019 年起加速布局线下 GASHAPON 专卖体系，截至 2024 年 3 月，已在日 本境内建立 101 家 GASHAPON Department Stores 与 211 家 GBO（Gashapon Bandai Official Shop），合计门店数达 312 家，平均每年新增门店近 80 家，推动蛋）商品从边 角摆设向核心零售业态跃迁。该模式依托高密度门店网络承载商品体验、粉丝互动、库 存查询与积分运营等多元功能，强化品牌与用户的物理连接。与此同时，万代正将线下 门店作为全球扩张的核心触点，计划在亚洲、北美与欧洲复制 GBO 模式，并引入体验型 “Cross Store”复合门店，融合零售、活动与内容展示功能，延伸 IP 消费周期。此外， 线下渠道与 GASHAPON Online 平台实现库存同步与联动营销，逐步构建“线下体验＋ 线上转化”的渠道闭环，有效提升客户转化率和产品周转效率，强化多渠道协同能力。

供应链：供应链体系优质，以静冈为核心拓展全球生产体系

万代以静冈 BHC 为核心扩展全球模型生产体系，推进新厂房建设与多地协同制造，强 化产能稳定性与技术传承双重支撑。面向全球市场，公司以“ALL BANDAI NAMCO”模 式推动区域再组织、协同营销与 IP 组合强化，目标实现海外销售比重由 FY2024.3 的 27.8%提升至远期的 50%。万代持续强化以静冈 Bandai Hobby Center（（BHC）为中心的 制造体系，既提升现有厂区生产效率，也通过与 Tochigi 县 Bandai Namco Craft Inc.、 Logipal Inc.协作扩张生产边界。为匹配中长期增长目标，集团在 BHC 附近新建工厂，预 计将于下一个中期计划期内投入运营。该新厂房除用于产能提升外，还将承担技能展示 与制造文化传承职能，作为“BHC 品质”的品牌化象征，支撑技术人员储备与产业吸引 力建设。此外，万代在中国深圳、菲律宾、泰国等地通过子公司构建本地化制造据点， 实现塑模设备配置与组装工序的区域分散，提升多地供货弹性并降低对单一区域的依赖。 通过本土制造协作与技能继承机制的同步建设，万代正在构筑具备全球弹性、区域协同 与高端品质输出能力的现代化供应链体系。

3.2.2 三丽鸥：全球顶尖授权商，萌系 IP 造星工厂

自 1990 年以来，三丽鸥历史上营业利润及利润率周期性较为明显，三次利润高峰均出 现在其核心战略调整之后，我们对三丽鸥发展历程及其战略调整进行梳理：

（1）1970s：Hello Kitty 诞生与国家形象重塑

1974 年，三丽鸥设计师清水优子创造了 Hello Kitty。这个戴着红色蝴蝶结的无嘴白猫形 象恰逢日本战后重建国家形象的关键时期。作为（“可爱文化”（（kawaii）的代表，Hello Kitty 成为日本展示软实力的重要载体，帮助国际社会重新认识日本。其极简设计（无嘴巴、 二头身）赋予角色独特的情感投射空间，很快从日本本土走向世界。

（2）1980s-1990s：全球化拓展与品牌建设

三丽鸥在美国设立子公司后遭遇经营困境，至 1986 年累计亏损 36 亿日元。1986 年辻 邦彦赴美开拓市场，带着商品走遍美国，在中小城市建立零售网络，培养起第一代美国 粉丝。到 90 年代，这些粉丝成长为名人（如玛丽亚·凯莉、Lady Gaga），她们的追捧使 Hello Kitty 成为时尚符号。同时，三丽鸥通过高级品牌联名（如 LVMH、施华洛世奇）提 升 IP 价值。

（3）2000s：授权模式革新与市场突破

21 世纪初，三丽鸥调整海外策略，开发符合当地需求的产品设计。2004 年（Hello Kitty30 周年），海外销售额首次突破100亿日元。日本政府将"可爱文化"纳入"酷日本"国家战略， Hello Kitty 更被任命为韩国旅游大使，展现其作为文化外交工具的价值。

（4）2010s：传承危机与数字化转型

2013 年，三丽鸥国外事业副总经理辻邦彦的突然离世使三丽鸥海外业务遭受重创。在 2014 年 Hello Kitty 迎来 40 周年后，公司业绩持续低迷长达 7 年。直至 2020 年辻朋邦 接任社长，通过推动管理层年轻化改革，积极拓展数字业务（包括与 Roblox 合作开发游 戏、打造元宇宙乐园等），公司才逐渐蛋转颓势。

（5）2020s 至今：50 周年复兴与新战略

2024 年 Hello Kitty50 周年之际，三丽鸥营业利润创下历史新高，市值更是突破 7000 亿 日元。公司逐步实现了 IP 多元化（过去 10 年 Hello Kitty 营收占比从 75%降至 50%）， 并通过（“One World，Connecting Smiles”新理念，将业务从实体商品拓展至数字体验领 域，目标是让角色持续融入大众生活的各个场景。

授权业务占据半壁江山，多元化发展齐助力 IP 价值最大化。从整体来看，FY2025 授权 业务占收入 55%，第二大的产品销售业务收入占比为 34%，主题公园和其他产品分别 占收入 9%和 2%，三丽鸥通过“商品+版权”双轮驱动，持续推进全球化 IP 战略，强化 多角色营销和多元化变现，延长用户“三丽鸥时间”，为中长期增长奠定基础；从日本地 区来看，2025 财年商品销售仍占据首位，销售额达 507.45 亿日元，同比增长 26.7%， 营业利润增长 50.5%，主要受 Hello Kitty、美乐蒂、酷洛米等角色周年庆活动及入境游 客需求增长的推动；版权经营业务表现亮眼，销售额 200.55 亿日元，同比增长 44.8%， 营业利润增长 55%，得益于多角色推广策略的持续推进；主题公园业务也实现稳步增长， 销售额 165.53 亿日元，同比增长 17.2%，通过新项目、演出和联名活动提升吸引力；海外业务增长尤为显著，销售额达 260.9 亿日元，同比增长 87.6%，营业利润增长 91.3%， 主要来自北美等地的授权商品收入。

不断丰富 IP 矩阵，降低单一 IP 依赖程度。往年三丽鸥高度依赖 Hello Kitty 这一单一 IP，在 FY2015 Hello Kitty 在营收中的占比高达 69.9%，这一 IP 的热度波动就会大幅影 响公司整体的财务表现。近年来，公司不断加强 IP 矩阵建设，2020 年三丽鸥旗下的 IP 形象已达 450 个，通过线上内容运营提高酷洛米、玉桂狗等角色的热度，三丽鸥家族的 占比已经从 FY2015 的 1.8%提升至 FY2025 的 18.1%，当然在 FY2025，Hello Kitty 的 销售额因 50 周年活动而大幅增长，在常规年份 Hello Kitty 收入占比基本保持在 30%左 右。风格统一、形象鲜明的多种角色帮助三丽鸥覆盖不同年龄层与消费场景，形成高度 辨识度的品牌视觉体系。公司依托多角色扩展战略，通过高频次的产品迭代、跨界联名 及内容运营，持续激发市场活力，增强用户粘性，推动 IP 价值的长周期释放。

IP 授权策略开放，商品类别丰富。三丽鸥与其他基于文化、内容打造的 IP 不同，这种 肖像 IP 因为没有故事性的约束，可以把被授权方的企业理念与肖像设定融合，只要不与 三丽鸥角色的原本设定违背，就可以实现双方互赢。以中国市场为例，阿里鱼 2024 年为三丽鸥创作完成 50 多套图库内容，2024 年三丽鸥复数角色与超 200 家品牌达成授权合 作，累计 3 万余款 SKU 新品投入市场。

我们认为三丽鸥在不同海外市场取得成功离不开其因地制宜制定的 IP 运营策略。下文 以北美和中国市场为例分别进行分析。

在北美市场，三丽鸥通过强化数字渠道运营来提升品牌知名度，并逐步减少对 Hello Kitty 单一 IP 的依赖。公司利用 YouTube 等社交媒体平台实现了快速增长，从 FY21/3 到 FY25/3 期间，Hello Kitty 及其朋友频道的订阅者复合年增长率高达 103%，截至 2025 年 3 月 SNS 总订阅者数已达 4600 万。与此同时，Sanrio 不断丰富授权产品 品类，其中服装和时尚配饰、玩具与运动用品、家居用品分别位列销售排名前三。 在角色布局上，公司推动其他 Sanrio 角色和广泛角色组合的市场占比持续上升， FY3/25 时，Hello Kitty 在授权业务中的收入比重下降至 61.8%，而其他角色整体占 比已接近四成，标志着品牌多元化策略成效显著。

在中国市场，三丽鸥采取了更加强调本地化合作与线下触达的运营策略。公司与中 国最大 IP 授权平台其中之一“Alifish”深度合作，加速品牌渗透；同时扩展实体门 店网络，在主要城市设立了 24 家特许经营店和 4 家直营店。此外，Sanrio 通过举 办首届“Hi! Sanrio”节等活动吸引大量消费者参与，增强粉丝粘性。在角色组合方 面，Sanrio 也正逐步改善中国市场早期对 Hello Kitty 高度依赖的局面，FY3/25 时， Hello Kitty 的业务收入占比下降至 24.3%，而广泛的角色组合与其他 Sanrio 角色合 计占比达到 75.6%。

三丽鸥通过线上线下多元化的运营策略，实现了 IP 价值与生命周期的最大化。在线上 领域，三丽鸥积极拓展数字娱乐和社交媒体影响力。自 2022 年起，三丽鸥连续举办 “SANRIO Virtual Festival（三丽鸥虚拟节）”，通过 VRChat 平台及其他设备端，创造充 满三丽鸥元素的虚拟世界，邀请虚拟艺人表演，开展迷你表演、游行、摄影会等丰富活 动，吸引大量用户参与。此外，三丽鸥还通过投资 ClaN 娱乐公司和与 Brave group 合 作，进军英语圈 VTuber 市场，打造面向海外用户的虚拟艺人和偶像，进一步提升 IP 的全球影响力。在教育领域，三丽鸥与老牌教育服务公司合作，开发《Sanrio English Master》教材，并开设“We Act！”儿童英语会话学校，将 IP 与教育结合，通过沉浸式 教学提升学习趣味性。

在线下领域，三丽鸥通过举办大型 IP 周年庆活动、纪念展览、沉浸式体验、巡回购物、 联名咖啡店等形式，增强粉丝粘性并扩大市场覆盖。例如，Hello Kitty 50 周年纪念展在 东京国立博物馆举行，展出大量周边及合作作品，吸引广泛参与。同时，三丽鸥通过举 办角色大赏、嘉年华及主题公园新项目，提升多角色全球影响力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）