2025年东方电子研究报告：电力自动化先锋，虚拟电厂空间广阔

电力自动化领军者，阿尔法显著

公司深耕电力自动化领域多年，产品持续迭代，业务线不断丰富，业绩连续数年保持快速 增长。公司是配电自动化领域的开拓者，拥有发、输、变、配、用等电力各环节的自动化 产品及系统解决方案，覆盖智能电网、智慧能源和智慧城市三大领域，布局“调度及云化 业务、输变电自动化业务、智能配用电业务、新能源及储能、综合能源及虚拟电厂、工业 互联网及智能制造”六大产业方向。公司连续数年保持业绩增长，2008-2024 年营收 CAGR 达到 14.4%，2024 年公司实现新中标额超 100 亿元，持续内生外延，业绩穿越行业周期 增长，具备显著阿尔法。

公司整体业务壁垒与毛利率较高，智能配用电、调度及云化、输变电自动化为基本盘。其 中，智能配用电业务为最主要的业务，营收占比在 5~6 成，其毛利率在 30%左右；调度及 云化、输变电自动化两块业务营收占比合计接近 3 成，其毛利率在 40%左右；公司整体毛 利率近年来稳定在 32%-34%内，因公司业务中电力信息化、智能化等方向占比较高，整体 壁垒与利润均较高，毛利率在电网设备可比公司中位居前列。

公司股权结构稳定，实控人为烟台市国资委，管理团队经验丰富。公司最大股东为东方电 子集团，截至 25Q1 持股比例为 27.58%，实际控制人为烟台市国资委。2017 年，公司实 施混合所有制改革，引入战略投资者即第二大股东宁夏黄三角投资中心，推进“实业+资本” 双轮驱动。主要管理层均在公司任职多年，行业与工作经验丰富。董事长方正基先生自 1999 年起在公司工作，历任继电保护业务经理、销售公司办事处主任、销售公司副总经理、公 司总经理等数个重要职务，对于公司业务与行业发展具备深刻洞见。公司主要管理团队人 员均在公司任职多年，具备丰富的销售、技术、财务背景。

基本盘稳健向好，公司稳居领军地位

配电：配网投资有望提速，公司有望显著受益

全国多地分布式能源接入配网受阻，配网扩容与智能化需求急迫。2024 年/25Q1 国内分布 式光伏新增装机量分别达到 118.2/36.3GW，同比增速分别达到 22.7%/52.5%。但多地已经 发布分布式光伏接网预警，山东、河北、广东、福建、黑龙江等多地已经开始限制分布式 光伏接网。其原因在于 1）容量受限：分布式能源大规模接入，传统配网将因为双向电力流 动而引发“堵塞”，叠加变压器容量不足进一步导致负荷过载。2）智能化限制：配网侧缺 乏智能调度与实时监控，影响电能质量、调峰难度等。2024 年 3 月 1 日，国家发改委与能 源局发布关于新形势下配电网高质量发展的指导意见，提到：配电网从形态上将从“无源” 单向网络向“有源”双向网络系统转变，从承载力与灵活性上至 2025 年将具备 500GW 分 布式新能源（截至 25 年 3 月底，我国分布式光伏累计装机量 411.0GW）与 1200 万台充电 桩的接入能力。 2024年国家能源局两次针对配电网发文，2025年国网计划投资 2660亿元于设备更新改造， 强化配网可靠性，我们看好配网高质量发展与投资提速。2024 年 3 月 1 日，国家发改委与 能源局发布关于新形势下配电网高质量发展的指导意见。24 年 8 月 13 日，国家能源局印 发《配电网高质量发展行动实施方案（2024~2027 年）》。2025 年，国家电网计划安排大规 模设备更新改造投资 2660 亿元，其中提到要着力解决重点设备隐患，推进老旧设备改造及 设备防灾抗灾能力提升，强化配网可靠性及承载力。我们认为国内配网投资占比与增速有 望继续提升，预计配网投资 24-30 年期间 CAGR 有望达到 6.4%（参见《新型电力系统 成本篇：多维解决消纳问题，新能源迈入 2.0 时代》20241025）。 公司拥有配电领域齐全的产业链，作为行业领军者有望充分受益于行业投资提速。当前，公 司的配电产业，能提供从配电云主站、中低压一二次融合设备、到储能、柔直等全系列的 产品和服务。公司配电终端产品市场占有率连续多年位居市场前列，是国网、南网核心供 应商；一二次融合产品以国内领先的技术满足南网和国网最新规范，率先推出国内首个数 字式架构的数字式高防护环保型一二次融合环网箱。配网市场格局分散，公司在多类产品 市场份额位居前列，可以减小单一品类份额波动带来的业绩影响，有望充分受益于行业大 贝塔增长。

用电：国内正值替换周期，新标准或带来量稳价升

国内智能电表市场较为成熟，需求主要由存量替换升级需求拉动。目前国内正处于新一轮 智能电表替换周期高点。从国家电网智能电表招标量看，智能电表上一轮周期的高点位于 2014-2015 年，单年度招标量超过 9 千万只。2020 年新版智能电表定型，随后招标量逐渐 爬升，2024 年国网智能电表招标总量为 8939 万台，中标总金额为 249.2 亿元（含集中器、 采集器、专变采集终端等）。2024 年新标准智能电表或于 2025 年第 3 批开始规模化招标， 新标准后招标量上有望企稳，同时新标准推行周期内，前期价格一般会高于后期。

国内国南网统一招投标机制下，智能电表市场较为分散，子公司威思顿市占率稳定。 2023/2024 年，国网 Top1 企业中标金额占比均在 5%~6%，威思顿分别排名第五/四，市占 率 3.2%/3.1%，市占率稳定。在新标准推行周期前期，更具备技术优势的龙头企业有望在 前期获更高份额。

此外，配网“四可”要求下，监测、调控要求提升，相关设备投资有望增加。2025 年 1 月， 国家能源局发布《分布式光伏发电开发建设管理办法》，首次将“四可”作为并网技术标准， 明确要求：新建项目必须具备“可观、可测、可调、可控”能力，从源头提升电网承载力 与调控能力。其中 1）可观：通过智能监测设备（采集主站、终端等）实时展示电站运行状 态，实现全景可视化。2）可测：是指实现分布式光伏用户 15 分钟级负荷数据全采集，重 要台区光伏用户及关键数据实现 1 分钟级采集，精准测量发电功率、电压电流等参数，支 持故障诊断与预测。全额上网采用单表法，余电上网采用两表/三表法。3）可调：是指应用 群调群控装置和分布式电源接入单元（如规约转换器）/智能物联电能表等产品方案，建立 柔性调节能力，实现分布式光伏功率和电压柔性可调，即精准送出电网需要的电量。4）可 控：是指应用光伏专用断路器建立刚性控制能力，实现分布式光伏用户刚性可控。 从威思顿历史营收表现来看，近年来业绩与净利润表现出双高增态势且有望维持。2024 年 子公司威思顿实现营收/净利润 27.6/3.5 亿元，同比+21.4%/14.6%，威思顿 24 年全年在国 网集招中标 7.75 亿，在南网框架招标中中标超 5 亿元；关口表全年累计销售首次突破 1 万 只；光伏四可融合终端、量测开关、检测台体实现多省中标；运维及施工总包业务覆盖省 份 21 个，合同额首次突破 3 亿元。伴随国内正值替换周期，公司市占率有望稳中有升，叠 加“四可”要求下对于智能电表升级与物联表需求提升，我们预计用电业务业绩有望维持 增长态势。

调度及云化：调度市场有望升级扩容，电力信息化长期趋势向好

调度建设五级结构，替换空间相对稳定。电力调度控制中心是电网系统运行的“指挥中枢”， 通过对电网进行组织、协调和指挥，来保障电网的安全、经济运行。《电网调度管理条例》 明确，我国调度机构分为五级，分别为：国家调度机构（国调），跨省、自治区、直辖市调 度机构（网调），省、自治区、直辖市调度机构（省调），省辖市级调度机构（地调），县级 调度机构（县调）。目前国内电网调度体系已经建设的较为完备，市场空间相对稳定。参照 前瞻产业研究院数据，我们按照国/网/省/地/县调数量分别为 1/6/31/334/2900 个，更新年限 分别为 8/8/8/5/5 年，系统单价分别为 1/0.8/0.6/0.2/0.05 亿元，预计“十五五”期间年均市 场替换需求分别为 0.13/0.60/2.33/13.36/29.00 亿元，合计约 45.4 亿元。 政策推动调度能力优化，市场有望升级扩容。在新能源大规模并网和新型电力系统加速建 设的背景之下，国家对电网调度能力的优化提出了明确要求，例如，2024 年 1 月发布的《关 于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》强调了建设灵活智能的电网调度 体系，推动“云大物移智链边”、5G 等先进数字信息技术在电力系统各环节的应用，以实现 海量资源的可观、可测、可调、可控。2024 年 12 月发布的《电力系统调节能力优化专项 行动实施方案（2025—2027 年）》要求电力调度机构通过智能化改造实现各类调节资源分 级精细化管理。我们认为在分布式资源大量接入的背景下，电网对于调度的灵活性与精细 化要求进一步提升，调度自动化市场有望受到升级需求拉动实现进一步扩容。

调度市场整体呈现金字塔结构，顶部壁垒与市场集中度高。处于金字塔顶尖的国调系统由 国电南瑞垄断；网调及省调的供应商则新增积成电子、东方电子等；地调再度新增四方股 份、许继电气等，仍具备一定壁垒；县调市场则参与者众多，产品同质化严重。

公司在地调市场占有率位居前列，参与南网总调建设。公司深耕调度自动化领域多年，公 司的调度核心产品——E8000 智能电网调度控制系统，定位于网、省级和大型地区级电网 自动化系统，在电网地调市场占有率位居前列。2023 年，东方电子承担了南网总调云端系 统平台及应用的建设，该项目汇集南网全网运行数据，是南网新一代智能调度运行平台的 中枢智慧大脑。

控股子公司海颐软件是国内领先的电力信息化解决方案、产品和服务提供商。公司服务于 电力能源、电子政务、交通运输等行业客户，为其提供行业数字化解决方案和服务。公司 形成了营销管理系统、智能配用电系统、资产全寿命分析系统、运维监控系统、决策支持 系统等多套产品体系，为电力企业提供基于调配售用全业务链的信息化解决方案。海颐软 件自主开发的汇语预测平台广泛应用于新能源功率预测、用电负荷预测、电力市场交易价 格预测等场景。公司同时承建了南方电网有限责任公司核心业务之一的营销管理系统，是 南网的核心信息化服务供应商之一。受到大型项目确认节奏影响，公司业绩或存在一定波 动，但不改电力信息化行业长期向好趋势。

持续培育新增长极，虚拟电厂大有可为

虚拟电厂空间广阔，公司核心优势显著

虚拟电厂的本质是灵活性资源的整合和挖掘。虚拟电厂是将不同空间的可调节负荷、多元 储能侧、电源侧等一种或多种资源聚合起来，参与电力系统运行与交易的智慧能源管理系 统。其既可作为“正电厂”向系统供电调峰，又可作为“负电厂”加大负荷消纳配合系统 填谷；既可快速响应指令配合保障系统稳定并获得经济补偿，也可等同于电厂参与容量、 电量、辅助服务等各类电力市场获得经济收益。按照聚合资源的不同，虚拟电厂可分为电 源型、负荷型、储能型、混合型等类型。

我国虚拟电厂市场目前处于从邀约型向市场型过渡的阶段。按照发展阶段和应用模式的不 同，可以分为邀约型、市场型和自主调度型虚拟电厂。1）邀约型，由各省政府部门牵头组 织，各聚合商共同完成邀约、响应和激励领取。虚拟电厂主要聚合可控负荷资源，参与电 力辅助服务市场，盈利主要来自响应补贴，市场化程度较低。2）市场型，虚拟电厂与电能 量现货市场、辅助服务市场和容量市场的衔接机制成熟。在这一阶段，虚拟电厂聚合商以 实体电厂模式参加不同电力市场，获取多样化的收益。虚拟电厂将作为市场主体被纳入各 类电力交易市场，其盈利模式更加清晰和多样化。3）自主调度型，虚拟电厂能够实现跨空 间自主调度。在这一阶段，虚拟电厂的资源聚合进一步扩大，包括微电网和局域能源互联 网。虚拟电厂在这一阶段具有更大的自主调度能力和资源整合能力。三个阶段市场化程度 逐步提高，我国虚拟电厂市场目前处于从邀约型向市场型过渡的阶段。

绿电直连政策有望深度激活用户侧灵活性资源，为虚拟电厂发展提供沃土。2025 年 5 月， 国家发改委、国家能源局印发《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》， 明确绿电 直连机制，即风电、太阳能发电、生物质发电等新能源不直接接入公共电网，通过直连线 路向单一电力用户供给绿电；明晰安全优先、权责对等、源荷匹配的原则，以期实现满足 企业绿色用能需求、提升新能源就近就地水平的目标。《通知》要求项目整体新能源年自发 自用电量占总可用发电量比例不低于 60%，占总用电量比例不低于 30%，并不断提高自发 自用比例，2030 年前不低于 35%。我们认为绿电直连政策能够深度激活用户侧灵活性资源， 打开新能源更大规模的发展潜力。而虚拟电厂的本质是灵活性资源的整合和挖掘，灵活性 资源的空间打开为其发展提供了沃土，有助于其规模快速发展壮大与商业模式的进一步疏 通。 我们预计 2025 年虚拟电厂的平台建设费、资源接入与监测费用为 67.4~112.4 亿元：

1) 根据国家电网，以 2GW 虚拟电厂建设为例，接入日前级资源 1.5GW（其中 0.5GW 支 持填谷），小时级资源 0.3GW（其中 0.1GW 支持填谷），分钟级资源 0.15GW，秒级 资源 0.05GW。总建设成本 5.36 亿元（其中平台建设费 1 套，价值 500 万元；资源接 入与监测费用 2.85 亿元，储能建设费 2.46 亿元），折合单位投资额 268 元/kW（含储 能），折合单位投资额 145 元/kW（不含储能）。

2) 据中电联预测，2025 年全国统调最高用电负荷为 15.5 亿千瓦。根据《电力需求侧管 理办法（征求意见稿）》，到 2025 年各省需求响应能力达到最大用电负荷的 3%-5%， 其中年度最大用电负荷峰谷差率超过 40%的省份达到 5%或以上。我们假设国内需求 响应均由虚拟电厂来调节，对应国内需求响应量为 0.465~0.775 亿千瓦，对应虚拟电 厂投资额（不含储能）为 67.4~112.4 亿元。据中国电力科学研究院，到 2025 年电力 系统功率调节缺口将达 5.6 亿千瓦，分布式资源以聚合虚拟电厂形式参与电网互动调 节是发展新型电力系统的必然选择。

东方电子可以提供虚拟电厂整体解决方案、系列化产品、技术和运维等服务，承担着虚拟 电厂整体建设、运维等角色。包括智慧管控平台的建设，可调负荷资源现场勘探、接入改 造，以及与电网的互联互通等全链条集成实施服务；同时在烟台市数字化虚拟电厂中，公 司还承担运营角色。

虚拟电厂是综合能源服务的最高形式，核心技术壁垒高。需要做到将通信技术、资源聚合、 预测技术、调度控制、市场机制、结算评估等关键技术融会贯通。虚拟电厂需要摸清楚各 种分布式资源的运行和成本特性，同时要与智能电网有机的结合起来，预测的准确度直接 影响虚拟电厂调度和市场策略的制定，进而影响虚拟电厂的响应效果与收益结算。 公司实施了多个国家级、省部级综合能源和虚拟电厂项目，整体技术国际领先。东方电子 在虚拟电厂业务方面的核心优势，第一是对下懂能源，对上懂电网，公司不仅有海量用户 侧分布式资源的接入改造能力，同时具有与电网和电力交易中心互联互通的能力，使得公 司能够更加精准地调节电力供需平衡；第二是公司具备虚拟电厂全链条集成实施能力，拥 有从产品设计、软硬件研发、工程管理到项目实施全流程的资质及核心知识产权，打造了 涵盖“绿色能源建设+智慧能源管理+云化智能运维+虚拟电厂+电力交易辅助决策+绿电绿证 交易+碳资产管理” 等绿色低碳全产业链的核心产品、 技术和服务。公司已承建了国内规模 最大的南方电网虚拟电厂和国内首个城市级虚拟电厂项目，实现了国网、南网、发电集团、 城市级和园区级等多应用场景虚拟电厂的实用化落地应用。

抓紧海外紧缺窗口，加速开拓国际业务

公司海外业务布局多年，已经与全球 40+个国家的合作伙伴达成战略联盟关系。公司国际 业务成功实现了从单一产品销售到系统集成、从产品服务到电网运营及服务的转变。根据 公司官网，公司当前国外运行的变电站自动化系统达到 4300+套，配电自动化终端超过 35000 套，海外电力控制中心中国家级 3 套，省级 3 套，城市级 27 套。公司持续聚焦亚洲、 中东、非洲等地，推进本地化运营，并开始突破西欧、南美等市场。

随着海外电网投资开启景气周期，公司借助多年布局渠道，抓住紧缺窗口，加速海外业务 开拓。公司早期在南亚、东南亚、非洲地区布局较为深入，近两年业务在中东地区快速拓 展；出口产品也从早期的调度、工业互联网产品，逐步拓展至输变电、配电、新能源、微 电网等业务。2023 /2024年公司海外营收及毛利率均实现较快增长，营收分别达到 3.74/4.13 亿元，同比增长 31.09%/10.62%，毛利率分别达到 30.68%/33.93%，同比提升 7.15/3.25pct， 主要系出口产品结构优化。我们预计未来三年海外业务整体收入增速或保持 20%以上，同 时毛利率有望维持高位。

合同负债与 ROE 持续提升，现金流管理优异

合同负债持续高增长，现金流管理优异。公司营业收入连续数年保持增长，2008-2024 年 间收入 CAGR 达到 14.4%，公司通过持续的内生外延，穿越行业周期，业绩表现较为稳健。 从前瞻指标合同负债来看，近年来该指标实现快速增长，增速整体显著高于营收增速，截 至 25Q1 末，绝对数额已达到 36.32 亿元，我们认为该指标的强劲表现或将为公司后续业 绩提供有力支撑。此外，公司的现金流管理优异，2023/2024 年归母净利润分别为 5.41/6.84 亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为 12.59/10.40 亿元。

公司毛利率位居行业前列，期间费用率持续下降，净利率整体呈现提升趋势。公司毛利率 近年来稳定在 32%-35%区间内，因公司业务中电力信息化、智能化等方向占比较高，整体 壁垒与利润均较高，毛利率在电网设备可比公司中位居前列。净利率方面，东方电子近年 来整体表现出提升趋势，位于 8%-10%左右，处于行业中等水平。主要系公司整体费用率 水平较高，尤其是销售费用率与研发费用率位居前列。但整体来看，销售与管理费用率均 呈现出连续下降的趋势，研发费用率则呈现提升趋势，这也是公司内生外延持续增长的核 心驱动力所在。

公司重视研发与销售，通过技术创新与渠道开拓培育发展的新动力。公司研发费用率水平 较高，与四方股份位居行业第一梯队，且整体呈现连续提升态势。24 年达到 8.3%，高于可 比公司均值 1.9pct。同时，配电市场格局比较分散，渠道力为重要竞争要素，公司重视渠 道开拓，销售费用率保持在较高水平，随着规模效应显现，整体呈现下降趋势。

公司净资产收益率持续提升。在归母净利率与权益乘数带动下，公司 ROE 水平持续提升， 从 18年的 7.2%提升至 24年的 14.1%；其中归母净利率从 18年的 5.6%提升至 24年的 9.1%， 权益乘数从 18 年的 2.09 提升至 24 年的 2.45，资产周转率则保持相对稳定。我们预计在规 模效应下费率有望持续下降，净利率有望带动 ROE 水平进一步提升，我们预计归母净利率 有望从 24年的 9.1%提升至27年的 9.7%，ROE有望从 24年的 14.1%提升至 27年的 16.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）